安踏分拆亞瑪芬上得快好世界

2024年01月16日

2020.HK

亞瑪芬終於宣布美國的上市計劃，但安踏股價先升後跌

重點：

亞瑪芬去年首9個月收入增近三成，但淨虧損擴大
交銀國際估計，成功分拆亞瑪芬上市，每年可節省最多6億元利息開支

白芯蕊

安踏體育用品有限公司(2020.HK)持股的國際運動品牌集團Amer (亞瑪芬)，過往一年不斷傳出獨立上市消息，惟一直只聞樓梯響，本月初終於落實上市方案，亞瑪芬官方正式宣布，計劃在美國紐約證券交易所以首次公開發行(IPO)方式掛牌，股份代號為「AS」，不過消息在1月5日曝光後，對安踏股價沖喜作用短暫，最多只升3.5%，最終更要倒跌0.2%收市。

根據亞瑪芬向紐約證監會遞交F-1文件披露，亞瑪芬1950年在芬蘭赫爾辛基成立，1977年在赫爾辛基納斯達克(Nasdaq Helsinki)上市，2019年獲安踏、私募基金方源資本(FountainVest Partners)、瑜伽服lululemon創辦人Chip Wilson及騰訊控股(0700.HK)合組的財團私有化，目前亞瑪芬旗下品牌包括有主打運動鞋的薩洛蒙(Salomon)、針對户外服飾品牌始祖鳥(Arc’teryx)，以及專業運動裝備品牌威爾勝(Wilson)等，員工數目有1.08萬人，產品銷售予全球超過100個國家。

亞瑪芬2020年收入近24.5億美元(174億元)，雖然全球疫情肆虐，但無阻收入增長勢頭，到2022年亞瑪芬收入提升到35.5億美元，相當於2020至2022年收入複合年增長率20.4%，2023年首9月收入也有接近三成增長至30.5億美元，同期毛利率則達52.2%，按年升2.8個百分點。

業績仍見紅

雖然收入增長勁，但亞瑪芬到目前業績仍要見紅。截至2023年9月底止淨虧損1.14億美元，按年擴大9%，2020至2022全年淨虧損也分別達2.37億美元、1.26億美元和2.53億美元，但若以經調整EBITDA計算，亞瑪芬2023年首9月經調整EBITDA升61.3%至4.22億美元，EBITDA利潤率則增2.7個百分點至13.8%。

儘管獲安踏財團收購後仍未能扭轉淨虧損局面，但亞瑪芬對前景信心十足，在初步招股文件中指出，旗下品牌涉足面廣，包括運動服、運動鞋和運動器材市場，據調研機構Euromonitor判斷，運動服、運動鞋和運動器材市場2022年市場規模達2,200億美元、1,520億美元及750億美元，預計到2022至2027年複合增長率可達6.4%、6.8%和6.3%，因此業務發展與增長空間仍大。

內地業務增長快

亞瑪芬主要透過經銷商渠道銷售產品，據初步招股文件指出，2023年首9個月便從經銷商獲得20.5億美元收入，按年升19.9%，佔總收入67.2%。至於近年興起直接面對消費者銷售模式(DTC)，亞瑪芬亦大力發展，2023年首9個月DTC銷售收入則達10億美元，按年升56.7%，佔集團總收入的32.8%。

內地市場是公司主要增長引擎之一，旗下品牌始祖鳥2018年在大中華區會員人數只有1.4萬人，在透過微信推廣拉動下，2022年會員人數已急增至逾170萬人，令大中華區收入從2020年的2.02億美元，大增到2022年的5.24億美元，複合增長達60.9%，到2023年首9個月收入更比2022全年高，達5.93億美元，按年升67.6%，令大中華區佔亞瑪芬總收入由2020年的8.3%，提高至去年9月的19.4%，按此趨勢推斷，內地業務佔比只會越來越大。

除了大中華地區外，亞瑪芬在亞洲地區(不包括中港台澳)增長亦不俗，集團在2023年首9個月收入升52.8%至2.35億美元，佔總收入的7.7%，意味進一步拓展空間仍多。至於收入佔比最大的美國地區，收入增長相比大中華及亞洲地區慢，但也有19.3%升幅，達至12.3億美元，佔集團2023首9個月總收入四成。

Amer IPO 的最大受益者可能是安踏本身。交銀國際研究報告指出，Amer計劃利用IPO籌集的部分資金償還14億美元貸款，這將有助於安踏每年節省5.5億元至6億元的利息支付。

慎防美股調整

據報亞瑪芬上市集資目標規模為10億美元，最終會按市況擴大至30億美元，令整間公司估值最高達100億美元，公司已委託六家全球最大的投資銀行出任主要承銷商，包括高盛、美國銀行、摩根大通、摩根士丹利、花旗集團和瑞銀。

但市場最大風險是美股會否進一步調整，尤其標普五百指數估值不平，預期市盈率達21.8倍，對比過往平均17至18倍高。

另一方面，標普五百指數由去年10月底到12月底已連升九周，但踏入2024年首周出閘脫腳，全周跌1.6%，連同美國就業數據好過市場預期，或令聯儲局減息步伐推遲，在美股高估值下，難免會令大市調整加快，市場氣氛轉差最終會否令亞瑪芬縮細集資額度，甚至更壞情況是推遲上市計劃，因此安踏要在亞瑪芬整個交易成為最終贏家，最重要是亞瑪芬上市速度要夠快。

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消費, 新股

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新聞

內地業務疲軟拖累佐丹奴收入加速下滑

服裝零售商佐丹奴國際有限公司（0709.HK）周四公布，第三季度收入同比下降8.3%至8.2億元。由於線上及大中華區銷售額雙雙錄得兩位數跌幅，相較上半年的1%跌幅進擴大。第三季度，公司大中華區銷售額下降13.5%至3.52億元，約佔總收入的43%。作為第二大收入來源，東南亞及澳洲市場的銷售額也下滑了6.5%，降至3.02億元。中東是公司唯一實現增長的地區，銷售額微增1.2%至1.66億元。按渠道劃分，公司第三季度線上銷售額同比暴跌30.6%至9,300萬元，線下銷售額則下滑4.2%至6.13億元。公司將大中華區的疲軟表現部分歸因於對中國內地業務的全面調整。截至第三季度末，其內地門店數量同比減少了53家。佐丹奴表示，目前中國內地的電商業務正經歷一場優化產品組合的「戰術轉型」，暫時拖累了本季度的銷售表現。公司未披露第三季度的任何利潤數據。此前公布的財報顯示，今年上半年盈利為1.08億元，較去年同期的1.21億元下降10.7%。周五佐丹奴股價平收，報1.265元。該股今年以來已累計下跌11.5%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月23日

0709.HK

周大福料中期淨利近翻倍惟內地銷售仍跌

珠寶零售商周大福珠寶集團有限公司（1929.HK）周四公布，預期截至2026年9月底止2027財政年度上半年淨溢利按年增加約90%至100%，增長主要受惠於黃金借貸合約重估由去年同期公允值虧損轉為收益，以及核心市場銷售改善。營運數據顯示，截至9月底止三個月，集團零售值按年微跌0.5%；內地下跌5.3%，香港、澳門及其他市場則增長33.2%。內地同店銷售增長2.2%，但同店銷量下跌9.7%，顯示平均售價上升支撐銷售額，銷量仍未回升。香港及澳門同店銷售增長29.6%，其中香港升24%、澳門升47.3%。集團季內淨關閉242間零售店，期末門店總數降至5,192間；其中內地淨關閉240間，反映公司持續優化零售網絡。周大福股價周五低開，至中午休市報10.63港元，跌2.92%。該股年初至今累跌14.1%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月23日

1929.HK

Dongshan Precision targets AI optics with Hong Kong listing

光模塊成轉型新引擎東山精密啟動港股IPO

東山精密已啟動港股IPO，公司由鈑金加工起家，透過收購拓展至PCB、光模塊及汽車零部件，上半年業績顯著增長重點：東山精密周二啟動IPO，預計集資最多106.7億港元公司透過收購拓展光模塊及汽車零部件業務，今年上半年收入按年增長約64%，歸母淨利潤增長約290% 李世達在AI數據中心擴建帶動高速光通信需求之際，從鋼板廠起家的蘇州東山精密製造股份有限公司（2384.HK;002384.SZ）正從以消費電子為主的PCB供應商，轉向涵蓋光模塊和汽車零部件的多元製造商。如今公司已通過港交所上市聆訊並獲中證監備案，且於10月20日啟動H股全球發售，最多集資約106.7億港元，這套以併購推動轉型的模式，也來到檢視成果的時點。東山精密前身可追溯至1980年成立的東山鋼板，根據其聆訊後資料集記載，現行公司於1998年在蘇州成立。公司最初從鈑金加工和精密製造起步，之後由袁氏家族主導發展，逐步把製造能力延伸至電子產業。2016年收購美國軟板製造商MFlex，令公司進入柔性印刷電路板（FPC）市場；2018年再收購Multek，擴充硬板產品。多宗收購令PCB成為集團核心業務。按公司引用的行業資料，以2025年收入計，東山精密是全球第三大PCB供應商，市佔率為4.2%；在軟板市場則排名全球第二，市佔率達24.5%。併購帶來規模，也累積了負債；如今市場關注的是，新收購能否帶動增長更快、利潤率更高的業務。併購推動業務轉型東山精密在2025年先後收購索爾思光電和法國汽車零部件供應商GMD，把原有的併購策略延伸至光通信和汽車市場。公司於9月收購索爾思，藉此進入光模塊市場；10月完成對GMD的收購，擴大汽車零部件業務。前者讓公司切入AI數據中心所需的高速光通信，後者則把客戶和生產網絡延伸至歐洲，令集團的業務由消費電子PCB拓展至AI基建和汽車市場。東山精密收購索爾思，正值AI數據中心帶動高速光通信需求升溫。董事長袁永剛表示，頭部廠商2027年的主要物料訂單大致已鎖定，800G仍是近期主力，1.6T正逐步放量。這為公司拓展光模塊業務提供了市場背景，但訂單和需求能否轉化為實際出貨，仍取決於供應和產能。索爾思併入後，光模塊業務開始改變集團的收入組合。公司提供10G至1.6T光模塊，並正開發3.2T及以上產品；光模塊業務在2025年佔集團收入3.6%，至2026年上半年升至19.2%，分部毛利率達39.2%，高於集團同期19.4%的整體毛利率。PCB與光模塊產品讓公司有機會向AI數據中心客戶提供多類產品，但兩項業務能否形成銷售協同，仍有待後續訂單、客戶拓展和產能利用率驗證。併表收益帶動業績收購帶來的規模變化已反映在東山精密2026年上半年業績中，收入按年增長63.95%至277.98億元人民幣（下同），歸母淨利潤增長290.09%至29.57億元。同期毛利率由13.1%升至19.4%。由於索爾思和GMD均於2025年下半年完成收購，期內收入與盈利增長部分來自併表和比較基期差異，不能全數視為原有業務的自然增長。隨著公司透過收購擴大業務版圖，資金壓力也成為評估轉型成效的一環。截至2026年6月底，借款及租賃負債合計約239.63億元，至8月底升至約253.99億元；上半年投資活動現金淨流出約53.67億元。新業務能否持續帶來現金流，將影響公司控制負債及延續擴張的能力。總的來看，AI PCB和光模塊成為公司的新成長題材，東山精密A股年內截至10月8日累升約78%，但市場對美國可能限制中國光模塊的憂慮升溫。摩根士丹利發布的研究報告指，美國可能從3.2T光模塊開始分階段限制中國產品，並討論物料清單中美國企業價值佔比達65%即可豁免的方案。市場憂慮，若限制落地，中國廠商或須調整供應鏈，增加成本並影響產品進入美國市場。這份報告引發東山精密A股在10月8日跌停，至10月16日收報122.67元，較10月8日低約19%，顯示投資者正密切關注政策風險。目前東山精密A股市盈率約62.7倍，明顯高於同業中際旭創（300308.SZ）及新易盛（300502.SZ）的38.6倍和32.6倍，且股價近期大幅波動，估值屬於偏高。東山精密周二起全球發售，以最高發售價上限每股93.8港元計算，約合人民幣80.3元，較A股周一收市價122.15元折讓約34%，折讓幅度或具一定吸引力，新收購業務若能持續貢獻盈利，將有助支撐公司估值，打開上行空間。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月23日

2384.HK

002384.SHE

朱偉松減持布魯可股價急挫

玩具製造商布魯可集團有限公司（0325.HK）周四披露公司創始人兼董事長朱偉松沽部分股份，當天股價應聲暴跌。公司表示，由朱偉松全資擁有的Smart Blocks Ltd.於10月22日通過大宗交易，出售了385萬股普通股，相當於已發行股份總數的1.56%。根據詠竹坊計算，朱偉松以65.28港元的價格出售了這些股份，套現約2.51億港元。布魯可表示，朱偉松此次減持是個人資金需求，與布魯可本身的運營或財務狀況無關。減持完成後，Smart Blocks繼續持有布魯可集團約2%的已發行股份。算上其他持股，朱偉松仍控制著公司約52%的股份。公告發布後，布魯可股價在周四重挫21.4%，收報54.6港元，年內漲幅全蒸發。經歷此大跌，該股今年已累計下挫約18%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月22日

0325.HK

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