好未來列退市風險名單投資者淡然置之

2022年06月28日

被美國證券監管機構列入不遵守《外國公司問責法》的公司名單後，這家教育公司的股價僅下跌1.6%

重點：

美國證券交易委員會把好未來教育和另外兩家公司列入可能被除牌的中國公司名單
近一個多月以來，SEC和中國證監會均對雙方的談判進展保持沉默。該談判旨在達成一項關鍵的資訊共用協定，以消除退市威脅

陽歌

名單越來越長。

經歷了美國證券交易委員會(SEC)把數十家在紐約上市的中國公司列入退市風險名單的瘋狂時期之後，該名單的延長速度最近幾周已經大大放緩。但這並不意味著名單已經完成，因為在最新的更新中又多了三家。

這次更新中唯一值得關注的公司是好未來教育集團(TAL.US)，它2010年成為最早在美國上市的中國教育公司之一，目前市值超過30億美元。另外兩家公司是FingerMotion Inc.(FNGR.US)和Mercurity Fintech(MFH.US)，它們的規模相對較小，市值分別為6,500萬美元和1,100萬美元。

好未來被加入名單對於投資者來說幾乎無關緊要，其股價週一僅下跌1.6%。過去，由於投資者對退市威脅的擔憂，進入該名單通常會觸發對該公司股票甚至所有中概股的拋售。

目前，這種恐慌性拋售基本已經消失，因為所有人都意識到，在美國上市的約250只中概股都有退市的危險，無論是否出現在SEC的名單上。目前這個名單上有198家公司，加上好未來和另外兩家將增加到201家。

對於沒有密切關注這個問題的讀者，需要瞭解的是，退市威脅來自於2020年通過的《外國公司問責法》，該法案稱，如果公司的審計機構拒絕配合SEC調查，就要讓該公司退市。這幾乎適用於所有在美國上市的中國公司，因為中國法律認為此類資訊是國家機密，禁止審計機構與外國政府分享。

中國已經表示想要修改規定，允許此類資訊共用。SEC和中國證監會都公開確認，正在就一項使中國公司遵守《外國公司問責法》的協議進行談判。

從我們的角度而言，關於SEC的更新，最有趣的不是新增的幾家公司。因為我們已經知道，SEC只是在每家公司提交完最新年度報告後不久，便將公司名稱加進來。好未來在6月14日提交了最新年報。

相反，更讓人感興趣的是最近圍繞這場長期衝突的沉默。自今年年初以來，中國證監會不斷發出積極信號，確認談判正在進行中，並表示有信心達成協議。SEC的信號則謹慎得多，最後一次表態是在5月24日，當時它發表評論稱，在消除退市威脅之前，仍然存在一些“重大問題”。然而此後，雙方在過去一個月裡都異常沉默。

沉默是金？

在我們看來，這種沉默可能是因為美國證券交易委員會要求中方停止就此事發表公開評論，專注於協議的達成。其實，雙方早在2013年就曾經接近達成這樣的協定，但談判最終破裂，可能是因為當時不存在退市的威脅。

因此，最近的沉默可能表明，雙方的監管機構終於開始認真對待這件事，並試圖在沒有公眾監督或期待的情況下敲定交易，這就要求雙方都不要公開評論此事。美國證券交易委員會指出，即使雙方達成了協定，也還是需要很多的時間，企業才能在2023年的最後期限之前真正滿足《外國公司問責法》的要求。因此，這些公司顯然仍面臨著很大壓力。

說了這麼多，我們還是回到好未來教育集團，因為它是最新公告的焦點。該公司在其新的年報中提到了退市威脅，指出其目前的審計機構德勤會計師事務所，被禁止與美國證券交易委員會的上市公司會計監督委員會分享相關資訊。

但好未來教育集團還面臨著嚴重的生存危機，起因是去年秋天，中國對民辦教育行業的大規模打擊，當時中國政府禁止這些機構在核心課程領域向K-9學生提供課後輔導服務。4月，它在最近的一次財報電話會議上表示，該公司於去年底停止了提供這部分業務——之前它是其收入的大頭。它還詳細說明了未來計畫，即專注於批判性思維和電腦程式設計的教學，並向其他學校提供教材。

隨著轉型的開始，在截至2月底的最新財報季度中，其營收同比暴跌60%，至5.41億美元(36.3億元)。接受雅虎財經調查的七名分析機構預計，它在本財年的營收將下降近80%，至9.22億美元。

綜上所述，該股最近表現還是相當不錯的，自年初以來上漲了28%。儘管如此，自去年7月人們開始擔心對教培行業的整頓以來，其股價下降了約四分之三。但到目前為止，似乎可以公平地說，投資者相信它已做好準備，能夠挺過當前的震盪階段，或許在未來一兩年內成為一家更強大的公司。

大約兩個月前，摩根大通將它的評級從“跑輸大市”上調至“中性”，理由是該公司估值極低。好未來教育集團目前的市帳率為0.76倍，雖然處於低位，但還沒有跌至谷底，這與同規模的同行新東方(EDU.US; 9901.HK)的0.88倍大致相當。但所有教育類股都將繼續受壓，直到它們能在新的監管環境下展現出一條清晰的發展之道。

美國證券交易委員會的退市威脅，當然無助於改善好未來教育集團或其他中國教育股的處境。但有些人可能會將美國和中國監管機構最近的沉默解讀為雙方很快將宣佈一項資訊共用協定。這將為中國公司提供大約一年的時間，來採取必要措施遵守《外國公司問責法》。

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教育類

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「克隆地球」遭遇現實考驗毛利下滑的五一視界再度遞表

「克隆地球」的夢想正遭遇現實的考驗，五一視界面對虧損擴大、毛利率下滑、現金流承壓的困境，港股上市已成為一條必須及時跨過門檻重點：五一世界再度遞表港交所，上半年收入雖有增長，但虧損也同步擴大上半年毛利率同比下跌10個百分點至41.1% 李世達「克隆地球」聽起來像科幻電影的情節。把現實世界完整複製到虛擬空間，讓城市運行、交通流量、水利調度甚至無人駕駛訓練，都能在一個高度還原的數位世界先行推演。這正是北京五一視界數字孿生科技股份有限公司反覆試圖說服資本市場的故事。繼去年底首次遞表後，時隔約一年，五一視界取得中國證監會境外上市申請備案，繼續以港交所18C規則衝刺港股上市。相比首次遞表時市場對「數字孿生」題材的熱烈幻想，如今投資人更關注的是這家企業能否在產業落地與商業化層面追上願景的節奏。根據最新申請文件披露，公司2023年、2024年收入分別為2.56億元及2.87億元，同期分別虧損8,708萬元及7,897萬元。到今年上半年，收入同比增長62%至5,382萬元，但虧損也從去年同期的6,506萬元擴大44.5%至9,405萬元，同時毛利率從去年的51.5%下跌10個百分點至41.1%。這顯示公司收入連年增長，虧損卻尚未收斂，而盈利能力正在下滑。究其原因，與其業務結構轉變有關。從軟件平台到工程統包五一視界的核心產品線包括51Aes數字孿生平台、51Sim合成數據與仿真平台，以及仍在孵化期的51Earth數字地球平台。其中，51Aes始終是收入支柱，佔公司收入超過80%。早期該平台以軟件授權與標準化建模服務為主，具備較強可複製性，推動毛利率一度高達69.2%。然而，隨著近年公司將重心逐步轉向城市級與大型園區數字治理工程。這類項目具備高度客製化特徵，需要長期駐場交付與項目管理支持，工程周期普遍長於一年，回款則必須待政府驗收與預算撥付完成後才能確認。這令公司成本前置、收入延後，導致盈利承壓。這一轉變清晰反映在毛利率上：51Aes的毛利率今年上半年按年下跌17個百分點至43.4%； 51Earth業務僅由37.3%增至39.4%；51Sim則由去年同期毛損率9.6%增長至毛利率29.4%，但後兩者收入佔比不到20%，難以形成有效彌補。公司指出，今年上半年於北京昌平區智慧村項目中擔當系統整合商角色，導致51Aes毛利率被拉低。而這一趨勢似乎才剛剛開始，未來的新合同也多半以新合同多以整包工程為主。成本結構轉變此外，業務結構的改變也帶來成本結構的調整。公司研發支出由2023年的1.03億元降至2024年的5,831萬元，佔營運開支比重從50%左右降至約28%。與之相對的是上半年一般及行政開支按年大增76%至4,608萬元，已超過2024年全年8,959.7萬元的一半。同時，現金流壓力也開始集中反映。申請文件顯示，今年上半年經營活動現金淨流出約4,170萬元，較2024年同期進一步擴大；截至6月底止，公司持有現金及現金等價物約1.66億元，相比2024年同期的2.7億元大幅減少。五一視界過去已完成八輪融資，累計募資約8億元，投資者陣容包括商湯、摩爾線程、招商證券與知名私募葛衛東等，最後一輪投後估值約44億元。創辦人兼實控人李熠通過直接及星際宏圖科技合計持股24.7%。值得一提的是，為吸引外部投資，李熠給予投資者特殊權利，包括股份購回權、共同出售權以及領售權，這部分特殊權利將在公司申報IPO時自動終止。意味著若未能在規定日期上市，公司可能需按協議約定回購投資者股份。五一世界也要面對更加激烈的同業競爭。如超圖軟件（300036.SZ）與神州數碼（000034.SZ），後者同樣推出「數字孿生城市實施方案」，聯合百度、中國電信等企業推進城市級數字孿生項目落地，擅長多源數據整合與雲原生架構搭建。對五一視界而言，「克隆地球」始終是一個足夠宏大的敘事，但實現這一願景的過程仍須面對現實的考驗，若公司無法在工程化擴張與產品化標準之間重新找回平衡，「克隆地球」的夢想恐怕仍只能停留在紙面上。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月05日

簡訊：中證監批准國民技術在港上市

芯片設計公司國民技術股份有限公司(300077.SZ)已獲中國證券監管機構批准在香港上市，此舉為該公司在香港上市鋪平道路。中國證券監督管理委員會（CSRC）於周二在網站上公布該上市計劃的官方註冊信息，並表示國民技術計劃在上市中出售最多1.46億股。該公司已在深圳上市，過去六個月內未向香港證券交易所提交任何上市申請。根據深圳證券交易所的申報文件，國民技術的收入從2023年的10.4億元增長13%至去年的11.7億元。公司去年虧損2.35億元，較2023年的5.72億元虧損有所收窄。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月04日

300077.SHE

滬士電子攜高端PCB遞表為港股科技板塊注入新動能

這家領先的印刷電路板（PCB）製造商已申請在香港第二上市，公司聚焦人工智能伺服器及智能汽車等高端應用市場，帶動收入保持強勁增長重點：滬士電子已向港交所提交上市申請，計劃繼深圳後第二上市。僅一周前，同業東山精密亦遞交了上市申請受惠於業務集中於高端PCB市場，滬士電子今年上半年收入按年增長57%，利潤上升49%，並保持了具競爭力的高毛利率　陽歌關於香港「印刷電路板第一股」的競逐正浮上水面。PCB廣泛應用於消費電子、智能汽車以及人工智能運算所使用的高端伺服器，是各類核心電子設備不可或缺的關鍵元件。就在一名主要競爭對手向香港遞交IPO申請一周後，滬士電子股份有限公司（002463.SZ）亦提交了赴港上市申請。滬士電子與該競爭對手東山精密（002384.SZ）同屬印刷電路板行業，且均已於深圳A股上市。兩家公司此番赴港，亦追隨近年中國內地A股上市企業的腳步，透過引入更具國際化屬性的香港資本市場以擴充融資來源。然而，兩者之間的相似之處僅止於此。滬士電子的發展方向明確指向未來，重點聚焦應用於智能汽車與人工智能相關場景的高端PCB產品。相比之下，東山精密則主要扎根於發展相對成熟的消費電子市場，為智能手機及個人電腦提供PCB產品。此外，滬士電子自1992年成立以來，一直依靠內生增長穩步擴張；而東山精密最初從事鈑金業務，其規模擴張則主要依賴併購整合。基於上述差異，滬士電子的核心PCB業務增速顯著快於東山精密。上周我們已就東山精密的上市申請作出詳細分析，因此本周將重點聚焦剛剛遞交上市申請的滬士電子。公司最初立足於距離上海約一小時車程的昆山市，該地以台資電子及電子零組件製造企業高度集中而聞名。滬士電子最早於昆山設立兩座生產基地，並於2014年在湖北黃石市新建第三座工廠。公司目前共擁有五個生產基地，其中最受關注的是兩個新基地——位於江蘇省金壇市的生產項目，以及公司最新投產的泰國生產基地。金壇項目於2017年由滬士電子與德國Schweizer Electronic（SCE.DE）以合資方式成立，專注生產用於智能汽車的PCB產品，其後相關股權已逐步由滬士電子收購完成，不過Schweizer Electronic可能仍保留少量持股。位於泰國的生產基地是滬士電子最新設立的生產據點，於2022年成立，並在 2024年正式投產，目前註冊資本為64.9億泰銖（約2.03億美元）。該基地專注於公司最先進的產品，主要生產用於高速網絡交換機與路由器、人工智能（AI）伺服器的印刷電路板（PCB），以及用於智能汽車的PCB產品。該設施亦屬於中國製造企業近年推動全球產能多元化布局的一部分，旨在對沖美國及其他國家日益加強、針對中國製造產品的貿易保護與限制措施帶來的風險。滬士電子表示，公司早於2007年便已開始逐步退出消費電子PCB市場，同期將戰略重心轉向競爭較低、增長潛力更高的領域，包括智能汽車及數據通信。公司在上市文件中引述第三方市場數據披露，截至今年6月底止的18個月內，滬士電子已成為全球最大的數據中心用PCB供應商，市佔率達10.3%。此外，公司亦為用於L2級及以上自動駕駛「行車域控控制器」的高端HDI PCB市場龍頭，市佔率為15.2%。飛速增長上述高增長領域為滬士電子帶來亮眼的業績增速，與東山精密及其他主要涉足成熟消費電子市場的同業相比，形成鮮明對比。2025年上半年，滬士電子收入按年大增57%，由去年同期的54.2億元升至84.9億元（約12億美元）；這一強勁表現亦延續了公司2024年全年49%的高速增長趨勢。從收入結構來看，數據通信PCB無疑為公司最大的增長引擎。該分部於2025 年上半年收入按年增長71%，達65.3億元，佔公司總收入逾四分之三。此外，智能汽車PCB業務於期內收入增長相對放緩，但仍保持穩健增長23%，升至14.2億元，佔總收入約16.7%。公司指出，層數達22層或以上的高端PCB產品銷售目前已佔其總收入超過一半，於今年上半年佔比達54%，反映公司產品結構持續向高技術、高附加值方向升級。專注高端市場，使滬士電子在同業中得以保持令人稱羨的毛利率水準。公司毛利率過去三年持續攀升，由2022年的27.9% 提高至今年上半年的32.3%。作為對比，美國製造商偉創力（FLEX.US）過去 12 個月的毛利率僅為8.9%；東山精密為14.3%；另一家內地同業深南電路（002916.SZ）為25%；僅有勝宏科技（300476.SZ）以31.6%的毛利率，略高於滬士電子。從估值角度看，幾家主要同行的預測市盈率（forward P/E）其實非常接近。滬士電子深圳上市股份今年以來股價累升約80%，目前對應的預測市盈率約為18 倍，略高於東山精密及勝宏科技約17倍，亦稍高於偉創力的16倍；而深南電路則顯著偏高，達28倍。滬士電子的盈利表現同樣亮眼。公司2025年上半年淨利潤按年增長49%，由去年同期的11.4億元升至16.8億元。同時，公司亦具備強勁的造現能力，期內現金結餘由15.4億元增至27.4億元。因此，從財務狀況來看，公司短期內並不急切需要透過香港 IPO 融資補充現金；但所募資金仍可作為擴充泰國產能，以及布局其他中國以外的生產基地。若從投資取向作選擇，實在難以理解投資者為何會偏好東山精密，而非產品定位更集中、更具前沿技術優勢、同時增長速度更快的滬士電子。不過，無論最終市場如何取捨，這兩宗最新的IPO，仍為國際投資者通過香港交易所參與中國科技製造題材，提供了兩個具代表性的全新投資選項。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月04日

簡訊：上半年扭虧為盈果下科技通過港交所上市聆訊

儲能系統方案提供商果下科技股份有限公司已於周三通過港交所上市聆訊，為其今年內啓動IPO鋪平道路，公司已更新聆訊後資料集，獨家保薦人為光大證券國際。果下科技為內地一家儲能行業的可再生能源解決方案及產品提供商，專注於研究及開發並向客戶及終端用戶提供儲能系統解決方案及產品。截至6月底止的上半年，公司收入6.91億元，實現淨利潤557.5萬元，而去年同期則虧損了2,559萬元，但毛利率由2022年的25.1%腰斬至今年上半年的12.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月04日

重點：