失戀離鄉創博爾捷 侯正宇走上億萬之路

中國最大的臨時工供應商，希望用“零工經濟”的故事吸引投資者，但它嚴重依賴一個主要客戶

重點：

• 博爾捷申請在香港上市，計劃探索老年護理和家政服務，希望在快遞行業之外實現多元化
• 對投資者來說，這家人力資源公司最大風險，就是對單一客戶的過度依賴

譚英

侯正宇來自江蘇省洪澤縣的一個小鎮，年輕時，他一心想在上海擁有一套80平米的房子，再娶個上海媳婦。21世紀初，剛失戀的他離開家鄉，來到中國的商業中心，在一家造船廠找到了一份技術員的工作。

當家鄉的勞動部門找他幫忙，將務工人員安置在上海的外資公司時，他抓住了這個機會，當時一輛老舊的自行車和傳呼機是他主要的工作工具。2004年，他從上海浦東勞動局手裡，收購了自己的第一家公司－上海正東人力資源有限公司，及後成為今天的博爾捷核心。二十年後，博爾捷申請在香港交易所首次公開募股。

根據上月底提交的上市申請文件，博爾捷自稱中國最大的“非傳統人力資源管理”公司，2023年在非傳統用工平台領域的市場份額為13.2%，通過為雇主安排臨時工賺錢。招股說明書稱，公司計劃用IPO籌集的資金來拓展業務，在目前主要為快遞服務行業提供臨時工的基礎上，同時提供養老護理人員和家政人員。

2000年代中期，隨著中國成為“世界工廠”，沿海城市外資工廠林立，侯正宇開始為它們提供職業學校畢業生，填補了一個重要的空白。他逐步擴大業務，開始提供其他類型的工人，從後台稅務部門的臨時工，到工業園區的工人。

侯正宇的故事突顯出自由職業者(常被稱作“零工經濟”)的作用日漸增長，他們在中國和世界各地都越來越受歡迎。這類員工對雇主來說成本更低，因為他們不要求福利，只在需要時才使用。和雇用全職員工相比，這類員工給雇主帶來了更大的靈活性。

初步招股說明書中委託的第三方研究顯示，中國提供此類非傳統用工服務的市場規模，從2017年的2,830億元增長了兩倍多，達到去年的8,898億元。相比之下，同期人力資源服務行業的整體規模增長約一倍，從1.7萬億元增至3.5萬億元。作為非傳統用工服務供應商，博爾捷及其同行做好了準備，以滿足對臨時工的旺盛需求，那正是它們的專長。

同為就業服務提供商的看准網(BZ.US，2076.HK)更專注於白領職位，去年利潤增長10 倍，突顯了這個市場的巨大潛力。但另一家公司同道獵聘(6100.HK)去年收入下降，進而導致利潤大幅下滑，也突顯了競爭之激烈。看准網和同道獵聘也可以為博爾捷提供一些關於上市風險的警示教訓，因這兩只分別於2021年和2018年上市的股票，現在都遠低於IPO價格。

儘管人力資源服務市場整體潛力巨大，但博爾捷也有明顯的弱點。其中最大的一個是它的收入結構，過去三年中，一個未具名的客戶每年為其貢獻了85%以上的總收入。該客戶為快遞服務行業提供按需勞動力。

收入起伏不定

在過去三年里，博爾捷的收入一直起伏不定。它去年的收入為9.48億元，比2022年的約10億元下降了7%，但與2021年的9.875億元相差無幾。2022年的情況略有反常，因為在疫情期間，人們時常被困在家中，許多日常需求不得不依靠快遞來滿足，該公司因此受益於需求的激增。那一年對快遞員的需求幫助博爾捷把2022年的利潤提高到了5,140萬元，不過去年隨著情況恢復正常，這個數字下降到了3,190萬元。

在疫情的最後一年，公司的毛利率上揚，在2022年上升了近3個百分點，達到15.1%，然後在去年回落到更典型的12.7%。

除2022年的疫情提振外，博爾捷去年的收入和利潤下降還受到了一系列法律糾紛的影響，主要涉及外賣騎手，導致去年支付給這些工人的賠償增加。

公司的收入成本主要來自與騎手相關的費用，過去三年每年總計在8.28億元至8.68億元間。其中，大約四分之三用於支付給外賣騎手的傭金。博爾捷自有的300名員工的成本則較低，過去三年平均在8,000萬元左右。

招股說明書顯示，公司近年基本上實現了自給自足，在2021年和2022年通過向三名投資者出售優先股，籌集了約1,500萬美元的資金，這些投資者對博爾捷的估值略高於10億元。

儘管中國經濟放緩帶來了挑戰，但博爾捷處於有利地位，可以從配送服務需求日益增長中受益，這些服務越來越受歡迎，為中國消費者提供從電子商務產品到外賣餐飲的各種快遞服務。國家郵政局的數據顯示，今年前4個月，中國快遞發展指數同比上漲26.7%至329.6，表明消費者對快遞服務的需求可能正在回升。

根據以往經驗，公司可能只是在試水，以摸清投資者對其股票的需求。它的子公司歐孚科技於2016年在新三板(NEEQ)上市，但一年多就退市了。

在估值方面，我們可以透過同道獵聘的1.77倍市銷率 (P/S) 和看准網9.61倍市銷率來推測博爾捷上市後的估值。如果以兩者的中間值5倍市銷率作準，它的估值將達到47億元，遠超2021/2022年最後一輪融資時的10億元估值。對於一家由一個雄心勃勃的小鎮男孩創立的公司來說，這個估值不差。

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