失恋离乡创博尔捷 侯正宇走上亿万之路

中国最大的临时工供应商，希望用“零工经济”的故事吸引投资者，但它严重依赖一个主要客户

重点：

• 博尔捷申请在香港上市，计划探索老年护理和家政服务，希望在快递行业之外实现多元化
• 对投资者来说，这家人力资源公司最大风险，就是对单一客户的过度依赖

谭英

侯正宇来自江苏省洪泽县的一个小镇，年轻时，他一心想在上海拥有一套80平米的房子，再娶个上海媳妇。21世纪初，刚失恋的他离开家乡，来到中国的商业中心，在一家造船厂找到了一份技术员的工作。

当家乡的劳动部门找他帮忙，将务工人员安置在上海的外资公司时，他抓住了这个机会，当时一辆老旧的自行车和传呼机是他主要的工作工具。2004年，他从上海浦东劳动局手里，收购了自己的第一家公司－上海正东人力资源有限公司，及后成为今天的博尔捷核心。二十年后，博尔捷申请在香港交易所首次公开募股。

根据上月底提交的上市申請文件，博尔捷自称中国最大的“非传统人力资源管理”公司，2023年在非传统用工平台领域的市场份额为13.2%，通过为雇主安排临时工赚钱。招股说明书称，公司计划用IPO筹集的资金来拓展业务，在目前主要为快递服务行业提供临时工的基础上，同时提供养老护理人员和家政人员。

2000年代中期，随着中国成为“世界工厂”，沿海城市外资工厂林立，侯正宇开始为它们提供职业学校毕业生，填补了一个重要的空白。他逐步扩大业务，开始提供其他类型的工人，从后台税务部门的临时工，到工业园区的工人。

侯正宇的故事突显出自由职业者（常被称作“零工经济”）的作用日渐增长，他们在中国和世界各地都越来越受欢迎。这类员工对雇主来说成本更低，因为他们不要求福利，只在需要时才使用。和雇佣全职员工相比，这类员工给雇主带来了更大的灵活性。

初步招股说明书中委托的第三方研究显示，中国提供此类非传统用工服务的市场规模，从2017年的2,830亿元增长了两倍多，达到去年的8,898亿元。相比之下，同期人力资源服务行业的整体规模增长约一倍，从1.7万亿元增至3.5万亿元。作为非传统用工服务供应商，博尔捷及其同行做好了准备，以满足对临时工的旺盛需求，那正是它们的专长。

同为就业服务提供商的看准网(BZ.US，2076.HK)更专注于白领职位，去年利润增长10 倍，突显了这个市场的巨大潜力。但另一家公司同道猎聘(6100.HK)去年收入下降，进而导致利润大幅下滑，也突显了竞争之激烈。看准网和同道猎聘也可以为博尔捷提供一些关于上市风险的警示教训，因这两只分别于2021年和2018年上市的股票，现在都远低于IPO价格。

尽管人力资源服务市场整体潜力巨大，但博尔捷也有明显的弱点。其中最大的一个是它的收入结构，过去三年中，一个未具名的客户每年为其贡献了85%以上的总收入。该客户为快递服务行业提供按需劳动力。

收入起伏不定

在过去三年里，博尔捷的收入一直起伏不定。它去年的收入为9.48亿元，比2022年的约10亿元下降了7%，但与2021年的9.875亿元相差无几。2022年的情况略有反常，因为在疫情期间，人们时常被困在家中，许多日常需求不得不依靠快递来满足，该公司因此受益于需求的激增。那一年对快递员的需求帮助博尔捷把2022年的利润提高到了5,140万元，不过去年随着情况恢复正常，这个数字下降到了3,190万元。

在疫情的最后一年，公司的毛利率上扬，在2022年上升了近3个百分点，达到15.1%，然后在去年回落到更典型的12.7%。

除2022年的疫情提振外，博尔捷去年的收入和利润下降还受到了一系列法律纠纷的影响，主要涉及外卖骑手，导致去年支付给这些工人的赔偿增加。

公司的收入成本主要来自与骑手相关的费用，过去三年每年总计在8.28亿元至8.68亿元间。其中，大约四分之三用于支付给外卖骑手的佣金。博尔捷自有的300名员工的成本则较低，过去三年平均在8,000万元左右。

招股说明书显示，公司近年基本上实现了自给自足，在2021年和2022年通过向三名投资者出售优先股，筹集了约1,500万美元的资金，这些投资者对博尔捷的估值略高于10亿元。

尽管中国经济放缓带来了挑战，但博尔捷处于有利地位，可以从配送服务需求日益增长中受益，这些服务越来越受欢迎，为中国消费者提供从电子商务产品到外卖餐饮的各种快递服务。国家邮政局的数据显示，今年前4个月，中国快递发展指数同比上涨26.7%至329.6，表明消费者对快递服务的需求可能正在回升。

根据以往经验，公司可能只是在试水，以摸清投资者对其股票的需求。它的子公司欧孚科技于2016年在新三板(NEEQ)上市，但一年多就退市了。

在估值方面，我们可以透过同道猎聘的1.77倍市销率 (P/S) 和看准网9.61倍市销率来推测博尔捷上市后的估值。如果以两者的中间值5倍市销率作准，它的估值将达到47亿元，远超2021/2022年最后一轮融资时的10亿元估值。对于一家由一个雄心勃勃的小镇男孩创立的公司来说，这个估值不差。

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