大幅瘦身專注硬核玩家鬥魚擬變身凶猛「戰鬥魚」

2023年08月15日

DOYU.US

這家遊戲直播公司在削減40%的成本以抵消24%的收入下降後，二季度連續三個季度實現盈利

重點：

鬥魚二季度收入下降24%，但依然連續三次錄得盈利，因為支出的削減幅度更大
由於中國整頓未成年人過度玩遊戲，該公司似乎正在把重心轉向硬核遊戲玩家

陽歌

遊戲直播公司鬥魚國際控股有限公司(DOYU.US)首席財務官曹昊對「穩定」這個詞有著不尋常的理解。

「2023年二季度，我們的財務業績依然穩定。」他在週一開市前公佈的最新季度業績報告中說。「穩定」是指鬥魚二季度收入下降24%嗎？亦或是指該公司付費用戶減少40%？

但儘管出現了這麼大的降幅，該公司二季度依然設法連續第三次實現了季度盈利，結束了去年大部分時候的持續虧損。

不管穩定與否，如今對鬥魚(這個名字的意思是「戰鬥魚」)來說，「令人難以置信的瘦身魚」這個名字可能更恰當。這是因為該公司成功削減了運營費用，幅度甚至超過了其收入的下降，從而使其能夠在最新報告期內錄得利潤。

鬥魚的故事以及它最近似乎比規模更大的競爭對手虎牙(HUYA.US)更受投資者青睞的原因，可主要從兩個部分來看。

最大的一部分是鬥魚的快速瘦身，這是中國遊戲營運商面臨的環境迅速惡化導致的。推動這場動蕩的是中國的各個監管機構，它們在過去兩年不斷整頓遊戲公司，限制一種他們認為對中國年輕人有害的消遣方式。

2021年出台了一項新規定，禁止未成年人每周玩電子遊戲的時間超過三個小時。這立即減少了鬥魚一些最衷的用戶花在這個愛好上的時間。到去年5月，監管機構又宣佈了進一步收緊的新規，限制未成年遊戲玩家給最喜歡的直播主播打賞的金額，這是對鬥魚其他主要收入來源之一的第二次打擊。

隨著這一切的發生，鬥魚的收入增長發生了逆轉，並在2022年初開始萎縮。二季度這一趨勢仍在持續，鬥魚報告其收入降至13.9億元，同比下降24%，比 2021年三季度的巔峰水平低40%左右。

不過，鬥魚並沒有坐以待斃。相反，它開始了一場積極的成本削減行動，試圖將自己「調整」到更可持續的規模。去年，該公司全面削減營銷、研發和一般及行政開支，將運營成本削減了32%。據報道，在中國互聯網公司裁員浪潮中，該公司去年還削減了30%的員工。

鬥魚在最近一個季度加快了成本削減的速度，總營運費用從去年同期的3.4億元下降40%至2.04億元。

由於「規模調整」和由此帶來的成本節約，鬥魚得以在最近的報告期錄得季度盈利680萬元，這是連續第三次實現季度盈利，結束了去年大部分時間的一連串季度虧損。彼時，它正在經歷艱難的調整。其調整後的淨利潤(不包括員工的股票薪酬)表現甚至更好，在最近一個季度翻了一番多，達到6140萬元。

瘦身的積極影響也體現在公司的資金儲備上，其現金規模從去年底的68億元小幅上升至6月底的70億元左右。

追求鐵桿玩家

考慮到這個更大的縮減主題，我們將在文章的後半部分更仔細地研究鬥魚最近故事的第二個主要部分。簡而言之，該公司似乎放棄了之前為了數字好看而追求用戶數的策略，轉而專注於獲得鐵桿玩家(也叫硬核玩家)。這個群體無疑是最有利可圖的，因為他們的在線時間更長，而且購買虛擬遊戲配件，以及為自己喜歡的玩家和主播打賞的意願更強。

鬥魚CEO陳少傑在公告中說，「我們專注於成功地維護我們的核心用戶，推出更多高質量、高交互性的內容，以促進我們社區的互動，並進一步提升用戶體驗。」這一表態似乎是指更多地關注鐵桿玩家。

鬥魚最近一個季度的用戶數急劇下降，顯然是因為該公司強調了用戶的質量而非數量，這進一步證明該公司關注重點的轉變。該公司本季度的平均移動月活躍用戶數(MAU)為5,030萬，比去年同期的5,570萬下降了約10%。

但降幅最大的是季度付費活躍用戶，從去年同期的660萬下降到400萬，降幅近40%。相比之下，該公司的直播收入(約佔總收入的90%)本季度同比下降了29%，降幅更溫和。由此可見，許多離開的付費用戶消費水平相對較低。

投資者似乎對鬥魚將關注點放在更為硬核的玩家身上的瘦身努力表示青睞。消息公佈後，該公司股價週一上漲近2%，不過今年以來仍下跌了約21%。但值得注意的是，鬥魚的跌幅比規模更大的虎牙溫和，虎牙和鬥魚一起掌控著中國70%的遊戲直播市場。

多年來，虎牙顯然更受投資者青睞，這可能是因為它的規模更大，按市值計算大約是鬥魚的兩倍。但在今年鬥魚的股價跌幅小於虎牙之後，兩家公司目前的市銷率大致相當，約為0.45倍。不過，不要高興得太早，我們應該指出，這個數字相當低，規模更大的短視頻公司快手(1024.HK)目前的市銷率為2.3倍，更像是一家科技公司。

由於中國遊戲市場的不確定性，鬥魚和虎牙目前的估值都相當低迷。但是，如果你認為最近在監管方面可能放鬆，並且你喜歡更專注的鬥魚，那麼該公司可能會在中國龐大但不穩定的遊戲市場上成為一條更凶狠、更精幹的鬥魚。

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簡訊：聯華超市首季盈利倍升至1.8億

聯華超市股份有限公司（0980.HK）周二公布首季度業績，截至今年三月底止，收入59.7億元人民幣（下同），按年下跌15%，但盈利同比大升141%至接近1.8億元。集團旗下的大型綜合超市收入同比跌22%至24.5億元，超級市場跌9.3%至31億元，便利店則跌13.8%至4.1億元。集團沒有解釋收入下跌但盈利倍升的原因。期內聯華超過在華東地區關店37家，其中32家是加盟店。區內新開的門店為34家，當中21家為加盟店。周三聯華超市開市升7.4%報0.365港元，過去一年股價由高位下跌超過三成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月30日

0980.HK

Glass tycoon unfazed by Trump: Fuyao Glass’s net profit surges by nearly 50% in the first quarter

玻璃大王無懼特朗普福耀玻璃首季純利升近五成

曾是中美製造業合作典範的福耀玻璃，在關稅風暴中仍能站穩腳跟，在汽車市場復蘇的帶動下持續盈利重點：公司一季度淨利大增46.25%至20.3億元供美產品本地生產率達70% 　李世達在「中國製造」的大範疇裡，曹德旺創辦的福耀玻璃無疑是一個典範，曹德旺從福建小鄉鎮出發，憑藉一塊玻璃，敲開世界汽車工業的大門。然而，過去因在美建廠被譽為「中美製造合作典範」的福耀，去年一度遭美國執法機構調查，「中美合作」的大敘事也遭遇關稅戰的挑戰。儘管如此，福耀玻璃仍能交出一份亮眼的成績單。全球汽車玻璃龍頭福耀玻璃工業集團股份有限公司（3606.HK; 600660.SH）近日公布，今年第一季度收入99.1億元（13.55億美元），同比增加12.16%；股東應佔溢利20.3億元，同比大增46.25%。公司表示，盈利增加主要受益於收入增長較快，以及匯兌收益增加。受到業績激勵，福耀港股績後兩日反彈近9%，基本收復對等關稅帶來的跌幅，過去一年累升29.6%。福耀玻璃的故事要從1987年說起，當年41歲的曹德旺，在福建福清接手一家瀕臨倒閉的鄉鎮玻璃廠，從給卡車生產擋風玻璃起步，創立了福耀玻璃。彼時中國汽車工業尚未起飛，進口玻璃價格高昂、依賴國外，曹德旺毅然投入研發，成功打破外資壟斷，逐步打入一汽、上汽等車廠供應鏈。2001年，福耀進入國際市場，拿下通用汽車訂單，成為全球主流汽車品牌供應商，並於2014年在美國俄亥俄州投資超7億美元設廠，成為當時中國製造業最大一筆赴美投資，後來還被拍成紀錄片《美國工廠》。如今的福耀玻璃，全球汽車玻璃市佔率超40%，在中國汽車玻璃市場市佔超70%。為奔馳、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾等眾多世界知名汽車品牌及中國車廠提供汽車玻璃。汽車玻璃不只是玻璃汽車玻璃雖屬傳統產業，在智能化浪潮中也迎來技術革新與價值重估。隨著汽車產業快速變革，對玻璃的需求也在不斷升級。福耀不再只是「做玻璃」，而是跟著整車廠開發天幕玻璃、可調光玻璃、HUD抬頭顯示玻璃等高附加值產品。例如，特斯拉Model Y配備的全景天幕玻璃，就由福耀供應。此外，隨著SUV車型與新能源車滲透率的提升，單車玻璃使用面積也越來越大，從4平方米提升至逾5平方米，價格與毛利同步成長，汽車玻璃已從低技術產品轉型為結構功能融合的新賽道。根據2024年報，公司智能全景天幕玻璃、可調光玻璃、抬頭顯示玻璃、輕量化超薄玻璃等高附加值產品佔比，較上年同期上升5.02個百分點。同期汽車玻璃客單價（ASP）增長7.5%至每平方米229.11元，帶動整體毛利率提升。去年度公司毛利率35.5%，較2022年的32.7%增長2.8個百分點。今年第一季度毛利率微降至約35.4%，主要是因為公司會計準則變化。此外，首季度銷售費用同比下降22.9%，管理費用下降3.8%，也助力淨利潤大幅提升。值得一提的是，截至一季度公司應收帳款年增12.4%，來到72.88億元，約佔去年度淨利潤97.2%。公司表示，雖然應收帳款增加，但回款效率高、並有保險保障，風險可控。「關稅影響不大」為了應對貿易戰與關稅不確定性，福耀早在多年前就啟動了「本地生產、本地服務」戰略，在美國、德國、俄羅斯、摩洛哥等地設廠，將產能分散到全球，這也成為其抵禦關稅衝擊的重要屏障。2024年，公司海外收入佔比約44.8%，與2023年的45%相若。曹德旺在業績發布會上表示，目前，福耀玻璃供應美國的產品中，美國本土生產率達到了70%。認為美國的關稅政策影響不大。對於特朗普的關稅威脅，曹德旺在2018年就領教過。當時他表示「不管美國加多少稅，反正不賺錢我是不賣」，認為只要需求在，加稅就不能解決問題。美銀認為公司已將大部分關稅影響增加轉嫁給客戶，訂單狀況仍然穩定，未來兩個月預期不受影響。高盛則指，集團的生產線遍布全球不同地區，加上在市場上具領先地位，有望在汽車供應鏈行業保持穩健經營，維持「買入」評級。從市盈率看，福耀玻璃目前約為16.3倍，略高於聖戈班（SGO.PA）的15.9倍與信義玻璃（0868.HK）的8.9倍。作為汽車玻璃的行業龍頭，福耀仍握有主動優勢，其全球化布局能夠有效應對風險，隨著智能汽車滲透率提升，業績持續增長可以預期，對投資人來說仍具吸引力。

2025年04月30日

簡訊：鷹瞳科技H股全流通獲批

眼科影像識別方案提供商北京鷹瞳科技發展股份有限公司（2251.HK）周一公布，已收到中國證監會發出的備案通知書，完成其合共5015.1萬股未上市股份實施H股全流通的備案。股份轉換涉及26位股東。成立於2015年的鷹瞳科技主要提供眼科影像識別方案，去年7月宣布研發萬語醫療大模型，從單一影像診斷向全科醫療問答、健康管理領域延伸。今年2月，萬語醫療大模型完成升級並接入DeepSeek R1模型。公司去年收入按年下跌23.3%至1.56億元（2,100萬美元），虧損由2023年的1.33億元擴大至2.55億元。公司股價自2021年11月上市以來累跌83.22%，今年至今則跌7.95%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月29日

2251.HK

持續虧損現金流失納芯微前景不樂觀

去年現金儲備和利潤率大幅下滑，導致這家模擬芯片製造商陷入虧損重點：納芯微已提交港股上市申請，去年的一宗收購推動其營收強勁增長，但公司仍連續兩年錄得虧損中國對美芯片製造商加徵關稅或為該公司帶來短期利好，去年美企佔據中國模擬芯片市場22%的份額陽歌儘管美國試圖孤立中國新興的微芯片行業，但該行業仍深度參與競爭激烈的全球市場。這一嚴峻現實，在模擬芯片製造商蘇州納芯微電子股份有限公司（688052.SH）顯露無遺，這家2022年登陸滬市科創板的企業，正尋求赴港上市。納芯微並非初創企業，其歷史可追溯到2013年。上周五提交給港交所的上市文件顯示，公司在這期間至少部分時間是盈利的，最近的一次年度盈利是在2022年。但自那之後，公司毛利率急劇下滑，因隨著疫情期間的嚴重短缺導致近年來全球芯片產能大幅擴張，其面臨激烈的競爭。雖然納芯微目前的處境看起來並不樂觀，但不斷升溫的中美貿易戰或將成為該公司的一根潛在救命稻草，因為納芯微的產品主要在國內市場銷售，而由於美國總統唐納德·特朗普對中國商品加徵高額關稅，進入中國市場的美國進口產品突面臨高達125%的關稅。這或許對納芯微有利，因為上市文件顯示，中國市場15大模擬芯片銷售商中有五家來自美國，約佔銷售額的22%。如果關稅持續存在，這些美國公司的芯片價格可能會大幅上漲，促使買家轉向生產較便宜的中國本土公司，以及亞洲和歐洲的芯片產品。納芯微指出，目前情況還不確定，中國正在梳理「美國製造」芯片的具體定義，因為許多芯片製造商實際上只是設計公司，它們的產品是按照合同約定，由台灣、日本、新加坡和歐洲等地的第三方公司生產的。納芯微在申請書中稱：「2025年4月11日，中國半導體行業協會發佈通知，闡明瞭與進口報關和關稅收費相關的半導體原產國判定規則。根據該通知，晶圓製造國將被視為原產國，而不論芯片在何處進行封裝。」顯然，很多問題仍懸而未決，包括關稅是會長期維持下去，還是僅僅是一種談判策略，如果中美達成新的貿易協定便會迅速取消。由於大多數美國芯片製造商使用的是其他國家的生產合作夥伴，因此它們的產品也可能完全不受關稅影響。雖然關稅可能會在中短期內給納芯微減輕一些壓力，但該公司的現狀看起來並不太樂觀。這體現在其在上海掛牌交易的股票上，該股較2022年的IPO價格下跌了約17%。模擬芯片製造商的技術含量低於數字芯片製造商，由於面臨激烈的競爭，目前估值普遍較低。總部位於中國的貝克微（2149.HK）的市銷率為4.6倍，自2023年12月IPO以來其股價已上漲73%。全球領先的亞德諾 (ADI.US) 市銷率高達10.4倍，而規模較小的思佳訊（SWKS.US）市銷率僅為2.46倍。若在香港上市，按貝克微市銷率計，則納芯微市值約為90億元（12.3 億美元）。侵蝕利潤空間雖然納芯微可能因香港投資者追捧中國芯片板塊而獲得更高估值，但這家公司的基本面實則乏善可陳。由於競爭激烈，其營收從2022年的16.7億元驟降22%至2023年的13.1億元。儘管去年營收強勢反彈50%至近20億元，但這一躍升幾乎完全歸因於收購麥歌恩的交易。與此同時，公司的銷售成本，也就是每塊芯片的生產成本，在營收中的佔比持續攀升，從2022年的51.5%增至去年的72%。這嚴重擠壓了公司的利潤空間，毛利率從上年的48.5%暴跌至2024年的僅28%。公司表示：「近年來，來自國際領導公司的價格競爭加劇，已對中國公司的業務造成挑戰，使得他們調整定價，並影響其盈利能力。」隨著利潤空間遭到擠壓，公司在2023年陷入虧損，去年更出現現金流為負值的情況。根據財報數據，2024年淨虧損擴大至4.03億元，較上年的3.05億元進一步惡化。伴隨虧損加劇與現金流持續惡化，公司現金儲備從2023年末的17.5億元銳減至去年末的僅10億元。這並不是說納芯微毫無亮點可言，從產品結構來看，公司確實展現出相對均衡的佈局，客戶群體也較為多元。其芯片產品主要面向三大領域：汽車電子、能源與自動化，以及消費電子。能源與自動化板塊的營收佔比已從2022年的70%降至50%，同期汽車芯片業務佔比從23%提升至37%，消費電子芯片也從7.6%增長至13.5%。公司的客戶結構也趨於多元化，前五大客戶的營收佔比從2022年的43.8%降至去年的36.9%，不過這一改善至少部分得益於其收購了麥歌恩。納芯微還強調，它已成為中國汽車模擬芯片市場的本土龍頭，整體市場份額位居第二。歸根結底，由於身處產能過剩、競爭慘烈的細分賽道，納芯微看起來並不令人振奮。儘管對美國芯片徵收關稅的政策或許會讓其獲得一定喘息，但可能是短暫的。由於旗下芯片產品技術門檻較低，加上此技術相對成熟，在中國全力攻堅高端芯片的背景下，公司恐難獲得可觀的額外政策扶持。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月29日

重點：