公司透過出售長期虧損的球隊錄得帳面盈利，但其持續燒錢的新能源商用車業務，同樣身處一個並不輕鬆的賽場
重點：
- 大象未來在截至12月底止的財政年度上半年錄得盈利，但主要是因出售負債沉重的珠隊伯明翰城足球俱樂部
- 公司雄心勃勃轉向新能源汽車，但由於入局時間尚短，這項轉型同樣面臨艱難的上坡挑戰
梁武仁
大象未來集團（2309.HK）曾是英國伯明翰足球隊的持有人，如今正走上一條中國企業海外併購常見的套路：先接手一項備受關注但表現不佳的資產，經歷多年虧損後，再轉向下一個熱門產業。對大象未來而言，當年的海外資產是一支知名英國足球隊，而如今押注的新賽道則是新能源車。不過正如一些球迷常說的，光是換一個比賽項目，並不代表就能贏得聯賽冠軍。
上周五，大象未來集團（前稱伯明翰體育控股）公布中期業績，顯示公司在多年虧損後終於恢復盈利，表面上似乎出現重大轉機。在截至去年12月的六個月、即其財政年度上半年，公司錄得淨利潤1.798億港元（2,300萬美元），扭轉了上年同期1.17億港元的虧損。
但若進一步細看，這一轉虧為盈的故事很快便會出現疑問。大象未來在財年上半年的盈利，完全來自去年11月出售長期虧損的伯明翰。公司出售該球隊52%股權後，實際收到的現金收入僅為500萬英鎊（約670萬美元）。而在2016年，大象未來購入該球隊控股權時，當時仍處於接管狀態的球隊估值為1,230萬英鎊。換言之，這支球隊的價值此後反而下滑，考慮到其長期財務困境，這一結果並不令人意外。
除了收購大象未來在伯明翰的股權外，買方還將承擔該球隊拖欠大象未來的1,920萬英鎊債務。買方為Shelby Cos. Ltd.，隸屬於一家投資公司，而該投資公司由對沖基金經理瓦格納於2008年在紐約創立。實際上，Shelby Cos. Ltd.早在2023年便已收購過大象未來持有的部分股權。
在剔除與球隊相關的虧損與債務後，大象未來因終止該業務錄得2.291億港元的淨利潤。不過，公司持續經營業務如今幾乎全部由剛起步的新能源汽車業務構成，在本財年上半年仍錄得4,930萬港元淨虧損，較上一年同期的2,040萬港元虧損增加逾一倍。
在該六個月期間，公司持續經營業務收入確實翻倍至5,660萬港元，但這一數字僅略高於其合計5,200萬港元的行政及銷售開支。更重要的是，公司還因一項按權益法入賬的投資錄得1,610萬港元虧損。
大象未來轉型為新能源汽車品牌，某種程度上也象徵著中國企業一段曾經狂熱的海外投資浪潮逐漸落幕。就在十年前，在資金充裕且政策支持的背景下，中國企業曾掀起一輪海外球隊收購潮，從伯明翰城到國際米蘭，再到阿斯頓維拉等球隊，合計投入資金估計達23億美元。這些收購背後的邏輯往往並不清晰，既有提升軟實力的考量，也包含個人興趣因素，有時甚至被視為資金流出中國的一種便利渠道。
然而最終結果其實並不難預料。大多數這類資產都成為燒錢機器，需要持續投入新資金維持運營，其高昂成本遠遠超過有限的收入。大象未來與伯明翰城的經歷正是這一故事的典型寫照，多年持續虧損，並需要不斷注入新資金維持運營。
押注新能源汽車
大象未來集團如今正大舉押注新能源汽車，具體而言是以ZO Motors品牌推出的新能源商用卡車。這一定位至少讓公司避開了關注度更高、但競爭已極度白熱化的乘用車市場。不過，目前公司的新能源車銷售規模仍難言亮眼，在本財年上半年僅錄得約3,000多萬港元收入。公司的新能源車策略主要分為兩個方向。在中國市場，公司希望採取輕資產模式。為此，大象未來在2024年與濰柴新能源簽署獨家製造合作協議，從而無需投入巨資自建工廠。
不過，公司在海外仍擁有自己的生產基地，分別位於美國加州和柬埔寨。美國工廠位於加州Fontana，主要作為本地組裝中心，一方面展示公司長期經營的承諾，另一方面也迎合購買美國製造的市場情緒，並提前適應當地監管要求。而柬埔寨工廠則有助於公司在當地這一新興市場取得先發優勢，同時避免整車進口關稅，並逐步建立包括充電基礎設施在內的本地產業生態。
從帳面上看，大象未來的新能源汽車布局頗具吸引力。隨著物流企業及地方政府推動車隊減碳，新能源商用車市場具備成長潛力。而選擇這一細分領域，也讓公司避開了乘用電動車市場的激烈競爭。如今無論在中國還是海外，該市場都已擠滿了競爭者，包括比亞迪（1211.HK; 002594.SZ）等傳統車企，以及蔚來 （NIO.US; 9866.HK）等資金雄厚的新創企業。
要讓新能源汽車業務真正形成規模，大象未來仍需要投入大量資金。然而公司的資產負債表相當脆弱，截至去年12月底，帳上現金僅約4,370萬港元，同時仍面臨持續的負現金流。事實上，公司在中期報告中已坦言，在本財年上半年經營活動錄得約2億港元淨現金流出後，其償債能力可能面臨風險。
大象未來在公告中表示：「該情況顯示存在重大不確定性，可能對本集團持續經營能力產生重大疑問。」
目前，公司主要股東提供的財務支持仍足以維持其營運資金需求。該股東團體由Vong Pech領導，他曾為中國籍人士、原名王東，現已入籍柬埔寨，持有公司約30%股份。不過，這條資金生命線能否長期持續，仍未可知。
自公司發布中期業績以來，截至周二，大象未來股價累計下跌約2%，顯示投資者並未被帳面盈利所打動。目前其市銷率約為4.2倍，高於比亞迪約1.3倍的水平，儘管大象未來的收入規模與這家新能源汽車巨頭相比仍十分微小。
現階段，大象未來作為新能源汽車企業的前景，是否會比當年經營足球俱樂部更好，仍令人存疑。如果公司未能在新能源汽車領域取得突破，它最終可能再次轉向下一個熱門產業，這在一些類似的中國上市「變色龍公司」中並不罕見。但這樣的做法，只會進一步削弱投資者對其建立可持續增長模式的信心。
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