君實生物換研發背景新帥能否挽救低迷業績表現？

2024年01月25日

1877.HK

688180.SHG

The biotech company has been dogged by multiple challenges recently, including declining revenue, ongoing losses and a recent rejection by one of its overseas partners.

這家生物科技公司面臨營收下滑、遲遲無法實現盈利，以及出海產品遭退貨等諸多困局，市場關注其商業化成績

重點：

君實生物原副總經理、全球研發總裁鄒建軍出任首席執行官，股價卻連續多日下跌
商業化進展遲緩的同時，君實生物近年來研發和商業化團隊已經歷多番震盪

莫莉

隨著生物醫藥行業整體環境趨冷，在業績壓力之下，無論是創新藥企還是老牌醫藥公司，高層人事也頻頻出現變動。1月12日，頭部創新藥企業上海君實生物醫藥科技股份有限公司(1877.HK; 688180.SH)宣佈，公司原副總經理、全球研發總裁鄒建軍將出任總經理兼首席執行官，而前任CEO李甯獲選為副董事長，並擔任全資子公司TopAlliance Biosciences董事長，負責海外業務。

消息公佈後，截至上週五，君實生物股價已連續五日下跌，累計跌幅達到15.7%，顯示資本市場對於這次換帥並不滿意。過去一年來，君實生物的市場表現可謂「跌跌不休」，從2023年年初約46港元的高位一路下滑，目前股價已不足15港元，市值縮水近七成。此時宣佈換帥的新人選為內部提拔，難以給市場帶來振奮情緒。

新任CEO鄒建軍擁有臨床腫瘤學博士學位，具備二十餘年臨床經驗和腫瘤藥物研發經驗。鄒建軍曾在拜爾醫藥擔任中國腫瘤研發部醫學經理、治療領域負責人、全球醫學事務負責人，也曾在恒瑞醫藥任職首席醫學官、副總經理。2022年4月，在經歷恒瑞醫藥的高管大幅減薪後，鄒建軍宣佈離職，僅僅8天之後便加入了君實生物，依舊主管研發領域。當時君實生物給鄒建軍開出的年薪超過400萬元，還有300萬股的股權激勵，遠高於同期恒瑞醫藥所有高管薪金。

但如今，君實生物面臨營收下滑、遲遲無法實現盈利、出海產品遭退貨等諸多困局，鄒建軍此番升職，已不復當年加入君實的風光。2023年前三季度，君實生物實現營收9.86億元，按年下滑19%，淨虧損逾14億元。

君實生物的核心產品特瑞普利單抗近年來銷售表現起起伏伏，作為2018年獲批上市的第一款國產PD-1藥物，特瑞普利單抗在2019年和2020年分別實現7.74億元和10.03億元銷售額。但隨著更多國產PD-1進入市場，加上君實生物醫保談判失利，2021年特瑞普利單抗銷售額銳減至4.12億元。此後，特瑞普利單抗在國內新增獲批兩項大適應症，2022年銷售額回升至7.36億元，2023年首三季度，特瑞普利單抗實現營收6.68億元，按年增長約29.7%。

至於其餘已獲批上市的產品，銷售表現則更為平淡。2023年首三季度，小分子新冠口服藥民得維取得收入1.24億元，阿達木單抗取得收入約9,940萬元，曾經的新冠中和抗體藥物埃特司韋單抗已不再產生收入。換言之，除了在PD-1這一紅海市場上廝殺的特瑞普利單抗，君實生物並無其他能支撐銷售業績的重磅產品。

商業化進展遲緩的同時，君實生物近年來研發和商業化團隊已經歷多番震盪。2018年至2021年底，君實生物曾連續更換三位商業化負責人，後兩任首席商務官分別在任1年及4個月，團隊穩定性受影響。直到2021年11月李聰出任君實生物聯席首席執行官，全面負責公司商業化工作。

「出海」項目遭退貨

在研發領域，公司首席科學家武海，以及執行董事、核心技術人員馮輝在2023年8月底相繼辭職。根據君實生物上交所的招股書，兩人是公司四位核心技術人員的其中兩位。財報顯示，君實生物的研發人員數量也在由升轉降，從2022年底的995人，降至去年6月底的854人。

新年伊始，君實生物的美國合作方Coherus(CHRS.US)宣佈終止與重組人源化抗TIGIT單克隆抗體(項目代號為JS006)的許可合作，君實生物前期已從Coherus處收到的3,500萬美元執行費及Coherus承擔的研發費用等無需退還。2022年年報顯示，君實生物該年在JS006項目上投入研發費用5,154.9萬元，佔營收比重為3.55%。

去年10月，特瑞普利單抗獲美國FDA批准兩項鼻咽癌相關的適應症，這是首個成功出海美國的國產PD-1單抗，也是美國唯一獲批用於鼻咽癌治療的藥物，這款藥物的美國合作方也同樣是Coherus。不過，鼻咽癌的發病具有明顯的地域性，歐美國家的患者數量較少，Coherus估算，美國每年新發鼻咽癌患者2,000人，特瑞普利單抗在美國的銷售額峰值大約為2億美元，加上君實生物僅能獲得20%的銷售分成，這款藥物獲批給公司帶來的營收提升或許不如市場預期。

君實生物在研產品管線覆蓋五大治療領域，包括惡性腫瘤、自身免疫系統疾病、慢性代謝類疾病、神經系統類疾病以及感染類疾病，除了已經處於商業化階段的四項產品之外，還有近30項在研產品處於臨床試驗階段，超過20項在研產品處在臨床前開發階段，仍需龐大的研發投入。

目前，君實生物的市銷率約為10倍，而擁有在歐盟獲批的PD-1產品的百濟神州(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)市銷率僅有7倍，顯示君實生物的估值仍有一定溢價。雖然君實生物的新任CEO有較好的臨床研發背景，但她能否帶領公司在商業化領域交出更好的成績，還有待時間證明。

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醫療保健/生物技術

百濟神州, 君實生物, Coherus, 鄒建軍, PD-1產品

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整合店網提升效益大家樂料中期多賺至多1.25倍

香港快餐龍頭大家樂集團有限公司（0341.HK）周三公布正面盈利預告，預計截至9月底止六個月股東應佔溢利介乎9,580萬至1.052億港元，較去年同期4,670萬港元增長105%至125%。公司表示，盈利改善主要受惠於優化業務模式、整合店舖網絡及提升成本效益。快餐業務透過推出新產品及調整收入組合帶動表現，「Club 100」會員計劃亦運用人工智能分析顧客數據，擴大會員基礎。集團同時整合生產力較低的店舖，推進數碼轉型及供應鏈優化。中國內地業務逐步回穩，銷售及盈利能力均有改善，並持續推進輕資產營運模式，審慎拓展大灣區市場。休閒餐飲及機構飲食業務的盈利貢獻亦有所提升。大家樂股價周四高開，至中午休市報6.185港元，升2.74%，今年至今累升25.8%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年11月05日

0341.HK

收入增長難抵投資虧損好未來重陷赤字

教育企業好未來最新財季錄得4,740萬美元開支，可能與其2025年收購一家破產美國公司有關重點：好未來最新財季淨收入增長15.5%至9.946億美元，但轉盈為虧，錄得4,740萬美元虧損虧損主要來自公司投資公允價值變動所產生的1.897億美元開支　譚英自中國2021年整頓規模達1,000億美元的中小學課外輔導行業，令好未來教育集團（TAL.US）八成業務消失以來，這家公司的復甦之路一直漫長而艱難。在此之前，儘管好未來與老對手新東方教育科技集團（EDU.US; 9901.HK）面對一批來勢洶洶的初創企業，競爭日益激烈，其收入與盈利仍保持雙位數增長。直到截至2025年2月28日止財年，好未來才首次在五年內錄得盈利，並在隨後截至2026年2月止的最新財年實現5.3億美元盈利。不過，公司上周發布的最新財報顯示，連續盈利的勢頭在截至8月31日止的最新季度中斷，由去年同期盈利1.241億美元，轉為虧損4,740萬美元。最新季度盈利大幅波動，似乎令好未來的復蘇蒙上疑問。但仔細檢視可見，公司轉虧主要受到部分投資公允價值變動拖累，而上一季度盈利大增，也正是由同一因素帶動。差別在於，上季度錄得大額公允價值收益，這次卻出現虧損。好未來最新財季的「其他收入」項目錄得1.897億美元開支，上一季度同一項目則錄得4.052億美元收益。副首席財務官丁宇在業績電話會議上表示，好未來持有「涵蓋多種投資產品的投資組合」，並補充稱，「部分投資的公允價值下降」。好未來股價翌日下跌近3%，但再下一個交易日已收復大部分失地，顯示投資者對公司突然轉虧並未過於擔憂。過去兩季的投資公允價值變動，很可能與好未來2025年6月收購已破產的Epic! Creations有關。這家公司總部位於加州，經營訂閱制數碼學習平台及圖書館。 Epic在2021年被教育科技企業Byju以5億美元收購後，陷入破產程序。如果好未來此次轉虧確實與Epic有關，第二財季的業績倒退便可能屬一次性影響，與上一季度盈利大增的情況相似。核心業務持續擴張撇開起伏原因不明的公允價值損益，好未來最新季度的核心教育業務仍有好消息。季度收入按年增長15.5%至9.946億美元，經營利潤增長145.4%至2.359億美元，毛利率亦提高2.8個百分點至59.8%。好未來有兩大收入來源。規模較大的是學習服務，在中國各地602個學習中心聘有1,800名教師，2026財年收入達19億美元。這些中心提供專項課程，貢獻公司約三分之二收入。另一項是學習解決方案，包括學習設備及課程內容，2026財年收入為10億美元，佔其餘約三分之一。上一財年，學習服務收入增長27%，學習內容收入則增長48%。好未來未在最新財報中披露這兩類業務的詳細數據，但總裁兼首席財務官彭壯壯表示，素質教育課程的續班率超過80%，而激烈競爭正「拖累」學習設備業務表現。最新季度15.5%的收入增幅，約為2026財年全年33.7%增幅的一半。但公司未提供兩大業務的更多資料，難以預測本財年餘下時間的表現。不過，有一點很清楚：中國民辦教育行業已從五年前瀕臨絕境的處境中明顯復蘇。同花順數據顯示，19家中國教育企業中，有12家在2023年至2025年連續三年實現收入增長。好未來不在其中，因為在監管整頓後不久，其2023財年收入曾大跌76.8%。不同的求生策略好未來與新東方是中國這個行業歷史最悠久的兩家企業，兩者採取了不同的求生策略。但它們均能重拾增長，反映中國民辦教育行業仍有深厚根基，背後是社會重視教育，將其視為向上流動的主要途徑。新東方上周亦公布截至8月底止第一財季業績，收入增長23.1%至18.7億美元，淨利潤增長13.5%至2.732億美元，表現優於好未來。監管整頓後，公司以新方式重整原有線上教育業務，即如今的東方甄選（1797.HK），由教師推廣新建立的電商平台。這項業務目前已完全退出教育領域，成為一家純電商企業，但仍併入新東方財報。東方甄選的增長，是新東方最新季度業績上升的重要動力。該公司將自營產品擴充至1,000個標準化產品單元（SPU），並開設四家具有「即時零售能力」的線下體驗店。但快速增長的電商業務，利潤率低於新東方原有的教育業務。後者在中國60個城市提供非學科類輔導，仍是公司的核心業務，2026財年貢獻40億美元收入，佔總收入70.8%。新東方股價在公布業績當日下跌12%，可能與利潤率由去年同期20.4%降至20.0%有關。首席財務官楊志輝表示，這是兩項業務擴張所致。分析師認為，這個行業已從2021年的打擊中復蘇，重新站穩陣腳。15名追蹤好未來的分析師預計，公司本財年收入將增長18%至35.5億美元。雅虎財經調查的20名分析師中，除兩人外，其餘均給予「買入」或「強烈買入」評級。公司目前市盈率為7.6倍。這僅約為新東方15.7倍市盈率的一半，後者同樣獲得分析師高度評價。這顯示，相較新東方，投資者對好未來的復甦質素信心較弱。他們亦可能擔心好未來能否妥善管理收購Epic後的業務，這項收購已令公司過去兩季盈利大幅波動。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年11月05日

TAL.US

行業銷售下降汽車之家三季度盈收齊挫

汽車交易服務提供商汽車之家（2518.HK; ATHM.US;）周三發布第三季度業績，截至9月底收入13.15億元人民幣（下同），同比下跌26%，盈利1.95億元，勁挫53%。公司解釋，收入下跌主要是汽車行業銷量下降，導致主機廠及經銷商縮減支出，付費經銷商的數量亦減少。汽車之家董事長兼首席執行官劉斥表示，今年9月初，公司正式發布了自研汽車服務智能體產品「芝士車管家」，是將AI與公司的用戶服務和商戶服務深度融合。周四汽車之家平開報38.92港元，公司股價較過去一年高位跌17%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年11月05日

2518.HK

ATHM.US

機器人走進工廠為何難走入家庭？

機器人能否成為一門好生意，工廠看效率與成本，家庭看用途與體驗。從技術展示走向持續付費，兩個市場各有難關財聯社Marketwatch專欄機器人產業正成為當前的熱門領域。一方面，工業製造領域對自動化、智能化的需求持續釋放，搬運、分揀等任務成為機器人「上崗」的重要切入點；另一方面，消費市場對陪伴、互動與家庭服務的想象不斷升溫，收穫公眾熱捧。然而，從工廠車間到家庭客廳，機器人面對的是截然不同的環境複雜度、需求明確性與評價標準。在此背景下，圍繞機器人的商業化探索正徐徐展開。工廠看效益工業場景被普遍視為機器人商業化落地的優先方向，其原因在於需求相對明確、評價標準相對可量化。在工廠環境中，機器人完成動作只是第一步，客戶是否願意採購，取決於持續作業效率、穩定性以及綜合成本能否形成對傳統人工的替代優勢。這意味著，即便機器人能夠完成搬運、分揀等任務，若無法在成本上取得優勢，商業化仍難以實現。其中，汽車製造與3C輕工業是最易率先規模化應用的場景，原因在於這兩類場景工序標準化、作業重復度高、用工密集且工況穩定，與機器人當前的能力水平和迭代需求較為匹配。不過，工業場景的約束同樣不容忽視：有效數據仍較為碎片化，模型自主作業能力有限，適配週期較長、調試成本較高，設備連續作業的可靠性也有待進一步提升。家庭問用途與工業場景需求明確不同，消費級機器人的市場需求相對更模糊。中國知名機器人品牌啓元將兒童家庭、科技愛好者和開發者列為主要目標群體，但不同群體對機器人的期待本身就並不統一，產品價值難以用單一功能定義。同時，家庭環境則高度複雜、非結構化，切入方式因而成為最關鍵的問題。這揭示了家庭機器人商業化的核心難點——技術並非主要追求，產品價值能否被用戶感知並轉化為購買決策才是癥結所在。一個值得關注的現實是，聽音樂、學英語、查詢信息等需求已有手機等成熟設備承接，因此機器人若僅在這些功能上疊加，難以構成獨立購買理由。其價值必須建立在移動、感知與實體互動能力之上，提供既有設備難以替代的體驗，而這仍是消費場景需要進一步驗證的問題。此外，製造構成了另一重系統性門檻。機器人被視為一大複雜工程，硬件、AI與生態層層嵌套。樣機製作相對容易，保證一萬台機器人的批次一致性卻非常困難。為此，啓元引入汽車工業的製造節拍與質量管理方式，實現每2.5分鐘下線一台機器人；2026年預計投入5億元人民幣（7,500萬美元）研發費用，推進全棧研發。以此來看，消費級機器人的商業化不僅是產品問題，更是製造一致性、應用內容與IP生態協同支撐的系統工程。而對於消費級機器人產品的定價，新近發佈的啓元Q1與啓元T1售價均為19,999元（3,009美元），啓元Q1探索版為26,999元（4,062美元），啓元T1 Pro售價為29,999元（4,514美元）。可靠才長久從技術演進路徑看，機器人智能可區分為交互智能、運動智能與作業智能三個層次。交互智能承擔人與機器人溝通入口的功能，幫助機器人理解人的行為、習慣與生活環境；作業智能則指向真正用雙手完成任務，如衣物整理等，其背後依賴大模型與數據的持續投入。當前，機器人主要通過交互智能產生價值，作業智能也需以交互智能成熟為前提。在能力評估標準上，具身智能同樣存在Scaling Law，但表現形式與大語言模型有所差異。以一個任務為基準，Scaling Law能較快收斂，真正的難點在於泛化性。這由此引出了一個更具體的問題：衡量機器人能力時，應看其能展示多少種技能，還是看某項任務能夠被穩定完成多少次。因此，較為務實的路徑是先將少數任務做到高成功率，再以此為基礎擴充任務範圍。此外，家庭場景還提出了額外的安全要求。除本體硬件安全外，電源安全需予以保障；數據安全同樣關鍵，因為機器人在家庭中的使用涉及老人、兒童等多種家庭成員的隱私數據。綜合來看，當前機器人的商業化正在全面展開。其中，工業場景需求明確、評價標準相對可量化；家庭場景則依賴於明確且吸引人的價值定位，並需跨越泛化性、穩定性、安全與隱私等多重檢驗。兩條路徑的並行推進，正共同勾勒出機器人從"能動作"走向"被需要"的產業進程。財聯社Marketwatch專欄提供有關中國各行業的洞察與分析。他們的聯絡方式：liujingyi@cls.cn 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年11月05日

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