君實生物換研發背景新帥能否挽救低迷業績表現？

2024年01月25日

1877.HK

688180.SHG

The biotech company has been dogged by multiple challenges recently, including declining revenue, ongoing losses and a recent rejection by one of its overseas partners.

這家生物科技公司面臨營收下滑、遲遲無法實現盈利，以及出海產品遭退貨等諸多困局，市場關注其商業化成績

重點：

君實生物原副總經理、全球研發總裁鄒建軍出任首席執行官，股價卻連續多日下跌
商業化進展遲緩的同時，君實生物近年來研發和商業化團隊已經歷多番震盪

莫莉

隨著生物醫藥行業整體環境趨冷，在業績壓力之下，無論是創新藥企還是老牌醫藥公司，高層人事也頻頻出現變動。1月12日，頭部創新藥企業上海君實生物醫藥科技股份有限公司(1877.HK; 688180.SH)宣佈，公司原副總經理、全球研發總裁鄒建軍將出任總經理兼首席執行官，而前任CEO李甯獲選為副董事長，並擔任全資子公司TopAlliance Biosciences董事長，負責海外業務。

消息公佈後，截至上週五，君實生物股價已連續五日下跌，累計跌幅達到15.7%，顯示資本市場對於這次換帥並不滿意。過去一年來，君實生物的市場表現可謂「跌跌不休」，從2023年年初約46港元的高位一路下滑，目前股價已不足15港元，市值縮水近七成。此時宣佈換帥的新人選為內部提拔，難以給市場帶來振奮情緒。

新任CEO鄒建軍擁有臨床腫瘤學博士學位，具備二十餘年臨床經驗和腫瘤藥物研發經驗。鄒建軍曾在拜爾醫藥擔任中國腫瘤研發部醫學經理、治療領域負責人、全球醫學事務負責人，也曾在恒瑞醫藥任職首席醫學官、副總經理。2022年4月，在經歷恒瑞醫藥的高管大幅減薪後，鄒建軍宣佈離職，僅僅8天之後便加入了君實生物，依舊主管研發領域。當時君實生物給鄒建軍開出的年薪超過400萬元，還有300萬股的股權激勵，遠高於同期恒瑞醫藥所有高管薪金。

但如今，君實生物面臨營收下滑、遲遲無法實現盈利、出海產品遭退貨等諸多困局，鄒建軍此番升職，已不復當年加入君實的風光。2023年前三季度，君實生物實現營收9.86億元，按年下滑19%，淨虧損逾14億元。

君實生物的核心產品特瑞普利單抗近年來銷售表現起起伏伏，作為2018年獲批上市的第一款國產PD-1藥物，特瑞普利單抗在2019年和2020年分別實現7.74億元和10.03億元銷售額。但隨著更多國產PD-1進入市場，加上君實生物醫保談判失利，2021年特瑞普利單抗銷售額銳減至4.12億元。此後，特瑞普利單抗在國內新增獲批兩項大適應症，2022年銷售額回升至7.36億元，2023年首三季度，特瑞普利單抗實現營收6.68億元，按年增長約29.7%。

至於其餘已獲批上市的產品，銷售表現則更為平淡。2023年首三季度，小分子新冠口服藥民得維取得收入1.24億元，阿達木單抗取得收入約9,940萬元，曾經的新冠中和抗體藥物埃特司韋單抗已不再產生收入。換言之，除了在PD-1這一紅海市場上廝殺的特瑞普利單抗，君實生物並無其他能支撐銷售業績的重磅產品。

商業化進展遲緩的同時，君實生物近年來研發和商業化團隊已經歷多番震盪。2018年至2021年底，君實生物曾連續更換三位商業化負責人，後兩任首席商務官分別在任1年及4個月，團隊穩定性受影響。直到2021年11月李聰出任君實生物聯席首席執行官，全面負責公司商業化工作。

「出海」項目遭退貨

在研發領域，公司首席科學家武海，以及執行董事、核心技術人員馮輝在2023年8月底相繼辭職。根據君實生物上交所的招股書，兩人是公司四位核心技術人員的其中兩位。財報顯示，君實生物的研發人員數量也在由升轉降，從2022年底的995人，降至去年6月底的854人。

新年伊始，君實生物的美國合作方Coherus(CHRS.US)宣佈終止與重組人源化抗TIGIT單克隆抗體(項目代號為JS006)的許可合作，君實生物前期已從Coherus處收到的3,500萬美元執行費及Coherus承擔的研發費用等無需退還。2022年年報顯示，君實生物該年在JS006項目上投入研發費用5,154.9萬元，佔營收比重為3.55%。

去年10月，特瑞普利單抗獲美國FDA批准兩項鼻咽癌相關的適應症，這是首個成功出海美國的國產PD-1單抗，也是美國唯一獲批用於鼻咽癌治療的藥物，這款藥物的美國合作方也同樣是Coherus。不過，鼻咽癌的發病具有明顯的地域性，歐美國家的患者數量較少，Coherus估算，美國每年新發鼻咽癌患者2,000人，特瑞普利單抗在美國的銷售額峰值大約為2億美元，加上君實生物僅能獲得20%的銷售分成，這款藥物獲批給公司帶來的營收提升或許不如市場預期。

君實生物在研產品管線覆蓋五大治療領域，包括惡性腫瘤、自身免疫系統疾病、慢性代謝類疾病、神經系統類疾病以及感染類疾病，除了已經處於商業化階段的四項產品之外，還有近30項在研產品處於臨床試驗階段，超過20項在研產品處在臨床前開發階段，仍需龐大的研發投入。

目前，君實生物的市銷率約為10倍，而擁有在歐盟獲批的PD-1產品的百濟神州(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)市銷率僅有7倍，顯示君實生物的估值仍有一定溢價。雖然君實生物的新任CEO有較好的臨床研發背景，但她能否帶領公司在商業化領域交出更好的成績，還有待時間證明。

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醫療保健/生物技術

百濟神州, 君實生物, Coherus, 鄒建軍, PD-1產品

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2026年01月13日

市場重科技輕消費袁記雲餃上不逢時？

中國最大餃子連鎖品牌袁記雲餃赴港上市，但在消費股投資熱度偏低的背景下，市場反應或趨審慎重點：袁記雲餃已向港交所遞交上市申請，此前兩年門店數量快速擴張後，公司於2025年的收入增速明顯放緩公司未來或可在冷凍餃子零售及海外市場拓展中，尋找新的增長動能陽歌對於美食愛好者而言，若說漢堡定義了西方的快餐文化，那麼在中國，餃子無疑是最具代表性的日常速食。如今這個代表性的中式食品可能很快將出現在資本市場，複製過往速食快餐在股市掀起的熱潮。這或是袁記食品集團股份有限公司周一遞交香港上市申請所欲達成的目標。在麥當勞（MCD.US）以及美國的漢堡王、日本的MOS Burger等連鎖品牌推動下，漢堡目前或許仍是全球最受歡迎的快餐。但若論歷史，僅有百多年歷史的漢堡，與中國的餃子相比仍相距甚遠。相傳這款最具代表性的中式快餐，歷史可追溯至約1,800年前的漢代。傳說中醫張仲景在返鄉途中，為醫治百姓寒疾而發明了餃子。自此，餃子逐漸成為中國社會中無處不在的飲食存在，不僅是日常主食，也是在春節、冬至等節慶中不可或缺的傳統食品，從普及性的角度上看，餃子或可堪稱中國的「漢堡」。袁記食品將這段悠久的飲食歷史，巧妙包裝成一個投資故事，並以「中國最大餃子及雲吞連鎖品牌」自居。根據招股書，截至去年9月底，公司在全國擁有4,266家門店，成為去年中國規模最大的中式快餐（QSR）連鎖經營者。作為對照，當時排名第二的競爭對手僅有3,076家門店。不過也須指出，行業龍頭百勝中國（YUMC.US; 9987.HK）旗下的肯德基，截至去年9月底門店數達12,640家，幾乎是袁記食品的兩倍。整體而言，袁記食品的財務表現相當穩健，不僅擁有不錯的利潤率與盈利能力，其海外擴張故事亦剛剛起步，且看來具備加速潛力。稍具隱憂之處在於，公司去年增長明顯放緩，同時由於銀行借款突然增加，負債水平亦有所上升。儘管袁記食品經營的是中國歷史最悠久的家常食品之一，且門店網絡龐大，但公司自身的發展歷史其實相當短暫。袁記食品成立於2017年，總部位於廣東佛山，成立僅一年便擴展至100家門店，並於2021年透過加盟模式突破1,000店規模，實現快速擴張。公司於2023年迎來最迅猛的成長期，當年門店數按年大增58%，至年底達到3,141家。不過，其後擴張速度明顯放慢，2024年門店增速降至26%，而截至去年9月底止的九個月，按年增幅僅為7.9%。袁記食品過去曾進行多輪融資，但至今尚未引入具代表性的重量級投資者。這一點在其上市申請中亦有所體現，本次IPO由華泰國際及廣發證券擔任聯席保薦人，均屬於次一線券商。缺乏大牌機構加持，某程度上反映出在目前以科技股為主導的香港IPO市場中，投資者對此類傳統消費企業的興趣相對有限。增長放緩不過，餐飲股整體吸引力不足，也反映在估值層面，這或令袁記食品難以突破被視為「獨角獸」門檻的100億元估值。以同業作比較，百勝中國目前的市銷率（P/S）約為1.53倍；而經營中國達美樂的達勢股份（1405.HK），以及主打快餐麵食的遇見小麵（2408.HK），市銷率亦大致介乎1.7至2.1倍之間，水平並不算高。即使袁記食品能以接近上述區間上限、約2倍市銷率估值，憑藉其在中國最受歡迎本土快餐之一的領先地位，按去年預測收入計算，其估值亦僅約53億元（約7.6億美元）。公司的財務表現，與其門店擴張節奏大致同步。2024年收入按年增長26%，但至2025年前九個月，增速明顯放緩至11%，收入為19.8億元。公司大部分收入仍來自餐飲業務，主要透過遍布全國的五個中央工廠及24個倉庫，向加盟商銷售餡料與麵皮等核心原材料。儘管餐飲主業增速放緩，但旗下「袁記味享」品牌的預包裝冷凍餃子與雲吞業務，則展現出一定亮點。該業務於去年前九個月按年增長46.4%，收入達5,240萬元，惟佔總收入比重仍僅為2.6%。另一個正面因素來自海外拓展，未來或可成為新的收入動能。公司於2024年在新加坡開設大中華區以外的首家門店，並迅速擴展至10家；近期亦在泰國開出首店。公司表示，計劃將部分上市集資用於短期內擴張東南亞市場，並於中長期考慮進軍東亞、歐洲及美國等地。從成本控制角度看，袁記食品表現尚算穩健，毛利率維持在約25%的水平，明顯高於百勝中國的17.1%。不過，與達勢股份及遇見小麵均約45%的毛利率相比，仍有明顯差距。另一個潛在關注點在於資本結構。袁記食品的資產負債比率於去年9月底升至20.9%，高於一年前的14.8%。公司披露，去年前九個月銀行借款由9,500萬元大幅增至2.5億元，但未詳細解釋增幅原因。不過，即便如此，20.9%的比率仍屬於市場普遍認為健康的範圍。對袁記食品而言，最大的變數或許並非基本面，而是當前香港投資者對餐飲股的整體興趣不足。遇見小麵正是這一趨勢的寫照，儘管其財務表現同樣穩健，但自上月上市以來股價已累跌近四成，迫使公司於上周宣布回購股份計劃。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月13日

簡訊：聲通科技折讓兩成配股集資3.1億元

人機交互促進軟件提供商湖北聲通科技股份有限公司（2495.HK）周一公布，向認購人State Fortune Global Strategic LPF發行673萬股股份，配售價每股46.3元，較前一日收市價折讓約19.9%，集資淨額約3.111億元（4,000萬美元）。認購人State Fortune Global Strategic LPF為晶鑫國際金融集團旗下基金，此次認購股份佔擴大後股本約15.93%，令晶鑫金融成為聲通科技單一最大股東。公司表示，集資淨額中約50%將用作研發投入，以增強公司的技術能力及提升產品創新水平，約50%用於營運資金及一般企業用途。聲通科技的主要業務是交互式人工智能，專注於為企業提供基於自研融合通信和AI技術的解決方案，主要應用場景包括智慧城市、智慧交通、智慧通信和智慧金融。去年上半年，公司收入同比增長29%至4.79億元，實現淨利潤7472.3萬人民幣，成功扭虧為盈。公司股價周二低開，其後轉升，至中午休市報59.85港元，升3.55%。過去六個月該股累跌10.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月13日

2495.HK

簡訊：兆易創新上市午收升40%

多元芯片集成電路設計商兆易創新科技集團股份有限公司（3986.HK）周二首日在港掛牌，開市升45%報235元，之後股價略回軟，中午收市升40%報226.8元。公司發售2,892萬股，每股售價162元，集資淨額46.1億元，公開發售錄得超額541倍，國際配售超額17.5倍；共有十八名基石投資者購入1,439萬股，佔全球發售股份的49.8%。公司主要提供多樣化芯片產品，包括Flash、利基型動態隨機存取存儲器（DRAM）、微控制器（MCU）、模擬芯片及傳感器芯片等。兆易創新2025年上半年收入41.5億元人民幣（下同），同比上升15%，盈利為5.75億元，同比上升11.3%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月13日

3986.HK

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