君實生物換研發背景新帥能否挽救低迷業績表現？

2024年01月25日

1877.HK 688180.SHG

The biotech company has been dogged by multiple challenges recently, including declining revenue, ongoing losses and a recent rejection by one of its overseas partners.

這家生物科技公司面臨營收下滑、遲遲無法實現盈利，以及出海產品遭退貨等諸多困局，市場關注其商業化成績

重點：

君實生物原副總經理、全球研發總裁鄒建軍出任首席執行官，股價卻連續多日下跌
商業化進展遲緩的同時，君實生物近年來研發和商業化團隊已經歷多番震盪

莫莉

隨著生物醫藥行業整體環境趨冷，在業績壓力之下，無論是創新藥企還是老牌醫藥公司，高層人事也頻頻出現變動。1月12日，頭部創新藥企業上海君實生物醫藥科技股份有限公司(1877.HK; 688180.SH)宣佈，公司原副總經理、全球研發總裁鄒建軍將出任總經理兼首席執行官，而前任CEO李甯獲選為副董事長，並擔任全資子公司TopAlliance Biosciences董事長，負責海外業務。

消息公佈後，截至上週五，君實生物股價已連續五日下跌，累計跌幅達到15.7%，顯示資本市場對於這次換帥並不滿意。過去一年來，君實生物的市場表現可謂「跌跌不休」，從2023年年初約46港元的高位一路下滑，目前股價已不足15港元，市值縮水近七成。此時宣佈換帥的新人選為內部提拔，難以給市場帶來振奮情緒。

新任CEO鄒建軍擁有臨床腫瘤學博士學位，具備二十餘年臨床經驗和腫瘤藥物研發經驗。鄒建軍曾在拜爾醫藥擔任中國腫瘤研發部醫學經理、治療領域負責人、全球醫學事務負責人，也曾在恒瑞醫藥任職首席醫學官、副總經理。2022年4月，在經歷恒瑞醫藥的高管大幅減薪後，鄒建軍宣佈離職，僅僅8天之後便加入了君實生物，依舊主管研發領域。當時君實生物給鄒建軍開出的年薪超過400萬元，還有300萬股的股權激勵，遠高於同期恒瑞醫藥所有高管薪金。

但如今，君實生物面臨營收下滑、遲遲無法實現盈利、出海產品遭退貨等諸多困局，鄒建軍此番升職，已不復當年加入君實的風光。2023年前三季度，君實生物實現營收9.86億元，按年下滑19%，淨虧損逾14億元。

君實生物的核心產品特瑞普利單抗近年來銷售表現起起伏伏，作為2018年獲批上市的第一款國產PD-1藥物，特瑞普利單抗在2019年和2020年分別實現7.74億元和10.03億元銷售額。但隨著更多國產PD-1進入市場，加上君實生物醫保談判失利，2021年特瑞普利單抗銷售額銳減至4.12億元。此後，特瑞普利單抗在國內新增獲批兩項大適應症，2022年銷售額回升至7.36億元，2023年首三季度，特瑞普利單抗實現營收6.68億元，按年增長約29.7%。

至於其餘已獲批上市的產品，銷售表現則更為平淡。2023年首三季度，小分子新冠口服藥民得維取得收入1.24億元，阿達木單抗取得收入約9,940萬元，曾經的新冠中和抗體藥物埃特司韋單抗已不再產生收入。換言之，除了在PD-1這一紅海市場上廝殺的特瑞普利單抗，君實生物並無其他能支撐銷售業績的重磅產品。

商業化進展遲緩的同時，君實生物近年來研發和商業化團隊已經歷多番震盪。2018年至2021年底，君實生物曾連續更換三位商業化負責人，後兩任首席商務官分別在任1年及4個月，團隊穩定性受影響。直到2021年11月李聰出任君實生物聯席首席執行官，全面負責公司商業化工作。

「出海」項目遭退貨

在研發領域，公司首席科學家武海，以及執行董事、核心技術人員馮輝在2023年8月底相繼辭職。根據君實生物上交所的招股書，兩人是公司四位核心技術人員的其中兩位。財報顯示，君實生物的研發人員數量也在由升轉降，從2022年底的995人，降至去年6月底的854人。

新年伊始，君實生物的美國合作方Coherus(CHRS.US)宣佈終止與重組人源化抗TIGIT單克隆抗體(項目代號為JS006)的許可合作，君實生物前期已從Coherus處收到的3,500萬美元執行費及Coherus承擔的研發費用等無需退還。2022年年報顯示，君實生物該年在JS006項目上投入研發費用5,154.9萬元，佔營收比重為3.55%。

去年10月，特瑞普利單抗獲美國FDA批准兩項鼻咽癌相關的適應症，這是首個成功出海美國的國產PD-1單抗，也是美國唯一獲批用於鼻咽癌治療的藥物，這款藥物的美國合作方也同樣是Coherus。不過，鼻咽癌的發病具有明顯的地域性，歐美國家的患者數量較少，Coherus估算，美國每年新發鼻咽癌患者2,000人，特瑞普利單抗在美國的銷售額峰值大約為2億美元，加上君實生物僅能獲得20%的銷售分成，這款藥物獲批給公司帶來的營收提升或許不如市場預期。

君實生物在研產品管線覆蓋五大治療領域，包括惡性腫瘤、自身免疫系統疾病、慢性代謝類疾病、神經系統類疾病以及感染類疾病，除了已經處於商業化階段的四項產品之外，還有近30項在研產品處於臨床試驗階段，超過20項在研產品處在臨床前開發階段，仍需龐大的研發投入。

目前，君實生物的市銷率約為10倍，而擁有在歐盟獲批的PD-1產品的百濟神州(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)市銷率僅有7倍，顯示君實生物的估值仍有一定溢價。雖然君實生物的新任CEO有較好的臨床研發背景，但她能否帶領公司在商業化領域交出更好的成績，還有待時間證明。

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醫療保健/生物技術

百濟神州, 君實生物, Coherus, 鄒建軍, PD-1產品

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估值過高利潤承壓廣和通上市即插水

這家無線模組製造商在港上市首日即下跌11.7%，次日續挫，但其估值似仍偏高重點：上市募資3.6億美元，廣和通定價堅挺，但上市首日市場已因其估值高及利潤受壓而不買賬廣和通今年上半年營收增長23.5%，但因毛利率遭擠壓，利潤增速大幅放緩至4.8% 　陽歌儘管香港或正迎來近年最活躍的IPO市場，但即便是近期投資者的狂熱情緒，也未能提振無線模組製造商深圳市廣和通無線股份有限公司（0638.HK, 300638.SZ）周三的上市首秀。這家公司的股票此前以21.50港元的區間上限定價，但利潤收窄與盈利增速放緩，最終引發投資者恐慌。需特別指出的是，即便遭遇低迷開局，廣和通在港的估值泡沫仍高於深市老股。這種估值倒掛現象為歷史罕見，折射出當前香港IPO市場的非理性繁榮。後文將對此展開分析。廣和通上市後股價近乎直線下挫，周三最終收跌11.7%。跌勢周四延續，早盤報17.44港元，跌幅約8%，較發行價已跌去近20%。廣和通是近期湧現的「赴港二次上市」潮中的一員，這類企業在滬深交易所上市後，紛紛轉向更具國際視野的香港市場。儘管多數公司赴港上市旨在配合出海戰略，以提升全球影響力，廣和通卻顯例外。這家1999年創立於深圳的企業，幾乎未提及將28億港元（約合3.6億美元）新股淨融資用於全球擴張。公司明確表示，約半數資金將投入現有國內研發基地，另有15%將用於深圳新製造工廠建設。必須承認，公司具備顯著優勢，作為智能汽車及智能家居設備等高速增長市場的核心部件供應商，其無線模組產量居全球次席。該細分市場高度集中，以中國企業為主的行業前五強掌控約75%銷售額，意味廣和通短期內難遇強勁新對手。不過，頭部陣營的內卷正加劇價格戰，技術快速成熟背景下，競爭持續擠壓廣和通的利潤空間。這種侵蝕今年加速顯現，上半年毛利率降至16.4%，不僅低於2024全年18.2%，更創下招股書披露的三年半數據的最低。儘管開局不利，廣和通港股目前市盈率仍高達53倍，顯著超出其深市老股38倍的估值水平。這與歷史規律截然相悖，以往中資企業「A+H」股往往在滬深市場享受更高溢價。這顯然是香港近期IPO熱潮的直接產物，今年香港有望超越紐交所和納斯達克，問鼎全球新股融資榜首。估值回調在即？廣和通並非當前港股溢價交易的唯一個案。另一典型代表是寧德時代（3750.HK；300750.SZ），其港股35倍市盈率遠超深市26倍。自5月赴港上市以來，寧德時代股價已近翻倍，全球投資者對全球最大電動車電池製造商的佈局機會趨之若鶩。並非所有龍頭技術企業的估值也出現大幅差距，空調製造商美的（0300.HK；000333.SZ）與礦業巨頭紫金礦業（2899.HK；601899.SH）的「A+H」股市盈率基本持平。核心要點在於，此輪港股IPO熱潮中，新上市中資科技股正成資本寵兒，儘管我們預判此類股票終將面臨估值回調。廣和通恰可作為估值回調的注腳，儘管智能汽車與智能家居設備興起賦予無線模組強勁增長潛力，但該領域技術正加速成熟。招股書援引市場數據顯示，去年公司以14.4%的市佔率位居全球次席，落後於市佔率23.8%的行業龍頭、總部位於上海的移遠通信（603236.SH）。據招股書披露，全球無線模組市場增長迅速，但絕非爆發式增長，銷售額預計將從今年486億元增至2029年726億元，年均復合增長率10.6%。廣和通增速顯著跑贏大市，今年上半年持續經營業務收入，從去年同期30億元增至37.1億元，同比增幅23.5%，與去年增速基本持平。模組業務佔據絕對主導，今年前四月貢獻93%的營收；其餘來自毛利率更高的解決方案業務。值得關注的是，該業務營收佔比已從2022年的1.2%，升至今年前四月的5.8%。然而，在營收高增的同時，原材料成本上漲及成品模組降價，共同導致前文所述的利潤收窄。其結果是，上半年持續經營業務利潤，僅從去年同期的2.085億元微增至2.185億元，增幅4.8%。隨著技術持續成熟與競爭白熱化，這種利潤侵蝕在可預見的未來仍將延續，或持續拖累廣和通港股表現。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月23日

0638.HK 300638.SHE

簡訊：明略科技招股籌10.2億港元

營銷軟件製造商明略科技（2718.HK）周四起至下周二招股，發售721.9萬股A類股份，每股141港元，集資最多10.18億港元（1.31億美元）。預計11月3日在港交所主板掛牌上市。公司計劃將所得款項淨額中，約35%用於未來3年提升技術研發能力；約40%用於豐富產品組合的產品開發；約15%用於營銷、品牌推廣及銷售團隊擴充，旨在進一步擴大客戶群，並深耕數據智能行業；及約10%用於營運資金及一般公司用途。明略科技提供數據智能產品及解決方案，涵蓋營銷和營運智能，涉及線上及線下場景。今年上半年，公司營收約6.44億元，同比增長13.9%，經調整營運利潤約為2,688萬元，扭虧為盈。騰訊持有明略科技約30%的股份，投資者還包括紅杉中國、淡馬錫、凱鵬華盈、快手等。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月23日

2718.HK

簡訊：金沙中國第三季淨收益按年升1.5%

博企金沙中國有限公司（1928.HK）周四公布第三季財務情況，淨收入按年上升1.5%至2.72億美元，經調整物業Ebitda（息、稅、折舊攤銷前盈利）為6.01億美元，按年上升2.7%。公司母企LVS主席兼行政總裁羅伯特·戈德斯坦表示：「我們財政實力及領先同業的現金流量，繼續支持公司在澳門及新加坡兩地的投資及資本開支項目。」澳門威尼斯人期內娛樂場的淨收益，按年下跌2%至5.43億美元；澳門巴黎人跌13.8%至1.63億美元，澳門金沙跌9.6%至6,600萬美元；澳門百利宮更跌27%至1.32億美元。旗下各娛樂場中，只有澳門倫敦人上升55%至5.25億美元。金沙在澳門的酒店入住率跟去年同期相若，平均超過95%。金沙中國周四開市升1.1%報18.63港元，公司年初至今股價跌逾一成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月23日

1928.HK

從提神到品味：中國即飲咖啡進入高質量競爭時代

中國即飲咖啡市場高速成長，從提神飲品演變為生活方式象徵頭豹研究院近年來，中國即飲咖啡市場呈現顯著擴張趨勢。在便利店、商超和電商渠道推動下，即飲咖啡逐漸成為年輕消費者日常生活的「隨手飲」，從提神需求延伸至健康管理與生活方式表達。品牌紛紛在配方中融入低糖、低脂、功能化元素，迎合健康導向。同時，精品化趨勢加速滲透，產品從單一口味拓展至冷萃、拿鐵、燕麥奶等細分品類，包裝設計更具質感，滿足消費者對品質與個性化的需求。中國即飲咖啡市場正從「量」的擴張轉向「質」的提升。即飲咖啡是可直接購買並飲用的預製咖啡飲料，與速溶與現磨並列為三大類別。其市場的迅速成長反映出消費者行為的深刻轉變——從社交飲品到日常必需品，再到生活方式符號，折射出中國消費結構的多元化。行業數據顯示，中國即飲咖啡零售收入從2020年的120億元增至2024年的280億元，年複合增長率達18%，高於飲料行業整體增速。線上銷售成為主動能，佔比由9%升至35%。新世代消費力量正在重塑咖啡市場抖音平台數據顯示，2024年咖啡品類銷售額同比增長110%，帶貨品牌和帶貨商品數量分別增長142.9%和380.3%。直播電商降低嘗鮮門檻，即時零售提升便利度，內容電商場景化營銷激發需求，形成強勁的線上爆發力。在競爭格局上，中國即飲咖啡正處於高速增長與激烈變革期，從國際品牌主導轉向本土與國際多元混戰。第一梯隊為雀巢（NESN.ZU）與星巴克（SBUX.US），合計佔市場六成；第二梯隊包括農夫山泉（9633.HK）、統一（0220.HK）、可口可樂（KO.US）等品牌旗下的咖啡產品，以健康與性價比策略突圍；新銳品牌則憑創新產品和數字行銷快速崛起。渠道策略呈現明顯分化。國際品牌依賴商超與酒店渠道，本土品牌積極布局電商與會員制零售，如隅田川1L裝在線上銷量佔比超六成，農夫山泉則深耕山姆會員店，反映消費場景的重構。健康功能性延伸成為產品升級的主要方向。消費者健康意識覺醒，即飲咖啡品牌紛紛加碼功能性成分添加，推出滿足細分需求的專業化產品。該類精準營養策略不僅提高產品溢價能力，還創造了與傳統現磨咖啡的差異化賣點。地域風味定制化體現了即飲咖啡本土化的深度發展。品牌結合區域飲食偏好開發特色口味，如雲南小粒咖啡與本地水果融合款、花椒咖啡和凍梨咖啡等小眾風味，使產品成為情感聯結的載體。預計未來，具有地域特色的即飲咖啡產品佔比將從目前的15%提升至30%，成為市場增長的重要驅動力。包裝形態與技術革新不斷突破即飲咖啡體驗邊界。傳統瓶裝、罐裝之外，咖啡粉、咖啡膠囊、咖啡濃縮液等多種形態競相湧現。無糖/低糖產品也已從市場差異化選項變為基礎標配。叮咚買菜平台數據顯示，87%的大瓶裝咖啡銷售來自無糖版本，三年前僅為50%左右。健康標配化趨勢正在重塑整個即飲咖啡市場的基本格局，迫使傳統甜味奶咖產品轉型退出主流市場。成分與配方創新反映即飲咖啡向專業化、精品化發展的趨勢。品牌不再滿足於簡單的咖啡+糖+奶基礎配方，而是引入精品咖啡思維，強調豆種來源、烘焙度和萃取工藝。同時，成分配比也更加科學化，使用天然甜味劑替代人工甜味劑、添加膳食纖維等營養成分。在健康化與精品化雙輪驅動下，即飲咖啡市場正邁向高品質競爭階段，品牌唯有兼顧健康屬性與品質體驗方能脫穎而出。頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月23日

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