1801.HK
The biopharmaceutical company had planned to sell a 20% stake in its international unit to the group’s founder, but the cheap price sparked a crisis of market confidence.

信達生物將負責海外業務的全資子公司兩成股權,以資產基礎評估的估值出售給公司「一把手」,但計劃最終被叫停

重點:

  • 公司解釋,管理層入股子公司,可以減少上市公司對高風險子公司的增資
  • Fortvita過去兩年虧損的6億元由上市公司埋單,但此次交易的估值卻只有5.7億元,引起市場不滿

 

莫莉

在醫藥行業即將重現牛市之際,創新藥第一梯隊玩家信達生物製藥(1801.HK)的股價卻逆市下行,不僅單日市值暴跌近百億港元,在管理層召開業務電話會之後,也未能止住跌勢,股價連續四個交易日下滑,市值縮水超過160多億港元。其股價短期內劇烈震盪,與公司創辦人涉嫌超低價買入公司核心海外子公司股權相關。在投資者以實際行動表達不滿後,11月3日晚間,信達生物宣佈終止這一收購協議。

信達生物在10月25日收市後披露的公告顯示,公司創辦人、現任董事長兼首席執行官俞德超實際控制的Lostrancos,以2,050萬美元的價格,認購信達生物負責海外業務的全資子公司Fortvita約20.39%股份。交易完成後,信達生物持有的Fortvita股權,將由100%攤薄至79.61%。

俞德超是Lostrancos的唯一董事,持有Lostrancos 82.93%的股份,信達生物另一名執行董事奚浩及一名獨立第三方投資者,則共同持有Lostrancos 17.07%的股份。Fortvita的公開資料有限,在10月29日舉辦的信達生物業務更新說明會上,俞德超介紹,公司在2021年定下了全球化發展道路,因此在海外建立實驗室、招聘臨床人才,同時將2018年以來在美國、歐洲、新加坡等市場的海外業務統一整合至Fortvita名下,成為上市公司全資持有的獨立主體。

信達生物並未詳細披露Fortvita持有的海外管線權益,僅強調在研項目均處於早期,即使進入臨床的項目,也僅在臨床早期,存在更高風險。因此,管理層入股子公司,可以減少上市公司在這方面的增資,信達生物在公告中稱,此舉「充分反映彼等長期堅定發展海外業務的投入和決心」。

可是,對於中國的創新藥企業而言,海外發達地區的藥品價格遠高於國內,而中國的醫保談判限制了藥品的利潤空間,「出海」是獲得更高回報的重要路徑。信達生物旗下的PD-1信迪力單抗曾經有望成為第一個在美上市的國產PD-1,可是由於缺少歐美人種的臨床資料,2022年遭美國食品藥物管理局(FDA)拒絕上市申請,此後信達生物在海外市場幾乎沒有了動靜。

未考慮預期溢價

即便如此,信達生物並沒有就此放棄海外市場,Fortvita仍在持續進行海外臨床試驗。其中,信達生物旗下被視為有較大潛力的潛在同類最佳(Best-in-class)產品IBI343治療晚期胰腺導管腺癌,亦已獲得FDA快速通道資格認定,即將在美國啟動臨床試驗;潛在同類首創PD-1/IL-2雙特異性抗體融合蛋白IBI363,也在中國、美國、澳洲同時開展1/2期臨床研究探索。在2022年、2023年,Fortvita分別虧損3.31億元、2.71億元,這些虧損全部由信達生物承擔。

在這次股權交易中,Fortvita的估值僅僅只有8,002.6萬美元,甚至不及過去兩年信達生物為其輸血的額度。;第三方估值師安永稱,考慮到Fortvita臨床試驗、商業化及生產存在相關的固有風險,暫無對公司的財務預測以及缺少公開市場的同類可比公司,放棄使用收益法或市場法對Fortvita進行估值。因此,其採用的是資產基礎評估,即Fortvita總資產約2.34億美元,主要包括銀行結餘及現金、預付款項及其他應收款項、機器及設備、無形資產以及使用權資產,減去已估值總負債約1.54億美元。

估值偏低是投資者對此項交易最為不滿的一點,對於一間擁有多項頗具前景管線權益的生物醫藥企業,在管線尚未產生收益的階段,卻採用資產基礎估值法,忽略未來管線上市或者對外授權之後可能產生的巨大收益,這並不符合生物醫藥行業的投資邏輯。此外,加上認購方是最瞭解公司管線進度、商務談判進展的「一把手」,很難不讓人懷疑當中的奧妙。

無獨有偶,根據香港聯交所披露易資料,俞德超在此次交易披露之前的9月30日和10月2日,合計減持信達生物325萬股,總金額約1.52億港元,與Lostrancos收購Fortvita的金額相近。換言之,俞德超甚至不需要自己掏出真金白銀,就通過左手換右手,將自己持有的信達生物股份,換成更有風險、但也更有潛力的海外子公司股權。

這種「賤賣優質資產」的操作,不僅讓信達生物的市值大幅縮水,也同樣收到主要股東的不滿。在週一早上舉辦的業績更新說明會上,俞德超直言:「我根本沒有預見到會有這麼大的一個反響。」他解釋稱,在與不同地區的股東、投資人和董事會交流後,決定撤回此前的提議。

從信達生物的財務狀況來看,管理層對海外子公司的入股,本就不存在緊迫性。截至今年中,公司持有的現金及現金等價物高達101億元,足以支持Fortvita的研發開支。在股價經歷暴跌之後,信達生物的市銷率約7倍,仍然略高於百濟神州(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)的6倍。對市場來說,撤回收購雖然並未直接影響信達的未來收益,但也暴露出董事會缺少對管理層的制約,或將動搖部分投資者公司的信心。

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