中國大額消費降寶尊電商受衝擊

2023年05月29日

BZUN.US 9991.HK

這家電子商務服務公司稱第一季電子產品銷售額暴跌67%，小家電銷售額則下跌36%

重點：

如果剔除Gap大中華區從2月開始貢獻的1.89億元，寶尊電商第一季營收下降14%
該公司本季度在東南亞採取了幾項戰略措施，旨在向本土中國市場之外擴張

陽歌

電子商務服務供應商寶尊電商有限公司(BZUN.US; 9991.HK)的最新財報提供了一項有力證據，表明目前在中國日益普遍的一個主題，即謹慎的消費者正在避免大筆支出。在第一季的財報季期間，我們經常在汽車和房地產行業看到這一主題，對普通消費者來說這兩樣是最貴的大件物品。

現在，寶尊的財報顯示，這一趨勢也沿著「食物鏈」向下延伸至家用電器和電子產品。相比之下，快速消費品和個人護理產品等較便宜的商品是近期熱門，這表明人們仍然願意在這些較便宜的日常用品上花錢。

與此同時，寶尊公佈了一項新的國際擴張戰略，試圖向中國境外的電子商務商家銷售其廣受歡迎的工具。這似乎建立在該公司今年較早前收購服裝零售商Gap(GPS.US)大中華區門店的基礎之上，此舉使寶尊從軟件即服務(SaaS)供應商的老本行，轉型為此類服務的綜合供應商，以及零售品牌營運商。

該戰略旨在實現多元化發展，在一定程度上這是有道理的，因為像Gap這樣的品牌，可以成為寶尊核心的電子商務服務的主要新客戶。同樣在多元化方面，該公司發佈了一份鼓舞人心的進展報告，顯示其正在穩步降低對阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)的依賴，後者是其最大的股東之一，並通過網上商城天貓，成為它的主要業務來源。

我們稍後會更詳細地來回顧這些要點。但報告發佈後，消費者信心不足和由此導致的大筆支出減少，似乎對投資者的想法影響最大。上週四報告發佈後，寶尊在紐約掛牌交易的股票下跌10%，不過第二天又收復了部分跌幅。

該股今年已下跌27%，較2月的高位下跌了一半以上，當時海外上市的中國股票大幅上漲。即使如此，根據分析機構對其今年盈利情況的預測，該股的市盈率為37倍，估值仍然相當高。這個數字低於Shopify(SHOP.US)的185倍，但高於賽富時(CRM.US)的32倍。

更為重要的是，它的大股東至少包括摩根大通、摩根士丹利和施羅德投資這三大機構，它們的持股比例都在5%或以上。因此，儘管寶尊電商目前在中國的處境比較困難，但顯然投資者還沒有放棄它。

寶尊電商第一季的營收並不是特別令人鼓舞，它按年下降4.9%至18.9億元。如果剔除Gap大中華區從2月開始貢獻的1.89億元，它的當季營收將下降14%。儘管如此，與去年四季度營收下降20%相比，這仍然是一個改善的跡象。當時，由於嚴格的防疫措施，消費情緒相當低迷，防疫措施直到12月初才取消。

電子產品需求疲弱

寶尊電商將收入分為兩大類：一類是原有的電商服務收入，一類是較新的產品銷售收入。在這兩個業務中，佔其營收三分之二左右的核心電商服務在本季度實際上表現相對較好。該類別下降了6%，至12.2億元，主要是由於在此期間處置了虧損子公司。如果排除這一影響，來自服務的收入幾乎持平。

最大的下降來自產品銷售收入，如果不包括2月才開始貢獻營收的Gap門店銷售，起降幅約為30%。產品銷售類別表現最差的是電子產品，同比暴跌67%，至4,360萬元。小家電銷售額也暴跌36%，至2.25億元，因為消費者對此類商品的購買意願下降。

相比之下，本季度快速消費品的銷售額增長了25%，美容化妝品的銷售額也上升了6%。

該公司在財報電話會議上表示，4月和5月的消費趨勢有所改善，但沒有提供任何細節。

寶尊電商的利潤情況也不容樂觀，它報告了營運虧損，而在不包括員工股票薪酬的非公認會計準則下也錄得虧損。在此基礎上，該公司報告非公認會計準則虧損1,310萬元，而上年同期淨利潤為120萬元。

接下來，我們來看看Gap的大中華區業務，寶尊電商在2月份以大約4,000萬美元(2.8億元)這個相對較便宜的價格收購了該業務。由於激烈的競爭和疫情期間的疲軟支出，該連鎖店一直舉步維艱，在收購完成時，它的門店數量減少到了118家，約為2021年3月連鎖店總數的一半。

寶尊電商的高層透露，他們計畫再次緩慢擴張該連鎖店，目標是今年開設10家門店。他們還說，該連鎖店「在第一季大幅縮小了營運虧損」，但沒有提供何時開始盈利的細節。

最後，我們簡單地說一下寶尊電商收購了生活方式品牌Asia Ltd.的少數股權，並在新加坡開設了一家網店。這個品牌看起來不是很大，在新加坡開店看起來也不是什麼大動作。但這兩件事都表明，寶尊電商希望走出中國，而東南亞是它朝著這個方向邁出的第一步。

「這是將我們久經考驗的技術推向全球市場的重要的第一步，」它的董事會主席仇文彬在電話會議上說。「我們的技術，是我們在東南亞不斷增長的電商市場建立業務的重要基礎部分。」

總而言之，寶尊電商似乎整體上正朝著積極的方向前進，儘管有人可能會質疑其收購在華陷入困境的Gap品牌是否明智。它目前最大的挑戰是經受住中國經濟低迷的考驗，投資者將密切關注未來幾個季度大宗消費支出是否會有所改善。

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消費, 電子商務

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2025年07月10日

6683.HK

簡訊：龍光21筆境內債重組獲通過

房地產開發商龍光集團有限公司（3380.HK）周三公布，21筆境內公司債券及資產支持專項計劃（ABS）的重組方案，已全部獲相關債券持有人通過，並提供包括全額轉換特定資產、資產抵債、現金回購、股票等重組方案選項。龍光下一步將根據債券持有人會議的相關約定，就債券持有人選擇的重組方案進行安排。根據公司2024年業績，集團的總負債為1877.8億元，總資產為2125.9億元，持有的現金為86.5億元。周四開市龍光股價升4.4%報0.95港元，過去一年股價已從高位下調46%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

3380.HK

RemeGen’s $4.2 billion licensing deal falls flat with investors

榮昌生物公布42億美元BD合作為何市場不買單？

以交易總價值衡量，榮昌生物此次BD在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五，但是與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異重點：榮昌的首付款僅有4500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1% 榮昌生物短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力莫莉對於中國創新藥企業來說，核心管線完成對外授權（BD）實現「出海」往往是重大利好消息，因為為授權交易不僅能為企業帶來一筆可觀的現金收入，也能為管線在海外的研發推進提供有力支持。然而，6月26日，市場期待已久的榮昌生物製藥（煙台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已獲批產品泰它西普的授權交易終於靴子落地時，卻引發資本市場劇烈震蕩，A股和H股在消息公佈當天分別重挫18.36%和11.71%，這背後究竟有何爭議？根據公告披露，榮昌生物將核心產品泰它西普在大中華區以外的全球範圍內開發和商業化的獨家權利授予美國生物醫藥公司Vor Bio（VOR.US），從這筆交易中，榮昌生物獲得4,500萬美元的首付款，以及價值8,000萬美元、可認購Vor Bio普通股的認股權證，約佔Vor Bio總發行股本23%，再加上最高可達41.05億美元的臨床註冊及商業化里程碑付款，以及高個位數至雙位數的淨銷售提成。以42.3億美元的交易總價值衡量，榮昌生物與Vor Bio的這項合作在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五。但是，無論從現實獲益還是交易對手行業地位來看，這筆交易與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異，這或許為市場的悲觀情緒提供瞭解釋。從首付款比例來看，榮昌僅拿到4,500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1%，相比之下，三生制藥與跨國藥企巨頭輝瑞的合作中，三生獲得了12.5億美元的首付款以及最高達60.5億美元的交易總額，首付款佔比為20.6%。雖然榮昌以價值8,000萬美元認股權證替代傳統首付，但是這是「以產品換股權」的高風險策略。其次，此番股價大跌也是回吐了被提前兌現的漲幅。在交易公佈兩周前，榮昌生物曾在公眾號上高調宣稱，多位跨國醫藥公司的商務拓展經理主動與公司交流泰它西普國際合作、技術授權等，暗示泰它西普有望與醫藥巨頭聯手，刺激港股股價單日暴漲20%。然而，最終公布的合作方Vor Bio卻只是一家「殼公司」，合作方的資質與市場預期有著巨大落差。據Vor Bio5月初披露，公司終止了所有臨床項目且裁員95%至僅剩8名員工，截至2025年第一季度，其現金儲備僅有5,004.7萬美元，因股價長期低於1美元面臨納斯達克退市警告。儘管與榮昌合作的同一天，Vor Bio也宣佈完成私募股權融資（「PIPE」）達成證券購買協議，預計在扣除費用之前總融資收益約為1.75億美元，但是以Vor Bio當前的資金實力，為泰它西普推進海外研發恐怕仍然需要更多資金支持。後期管線出海不易？與三生制藥等管線處於早期階段的高價BD交易不同，榮昌生物此次「出海」的泰它西普是一款已於2021年獲批上市的成熟藥物。在中國市場，泰它西普已獲批用於治療系統性紅斑狼瘡、類風濕關節炎以及重症肌無力，是自身免疫性疾病領域的重磅產品。2024年，泰它西普的銷售額高達9.7億元，同比增加88%，為榮昌生物貢獻56.3%的營收。作為一款具有研發確定性的產品，泰它西普若採用傳統的License-out模式，恐怕要價頗高。此外，榮昌生物已積極推進泰它西普的海外臨床研究，針對系統性紅斑狼瘡、IgA腎病和重症肌無力三大方向的全球Ⅲ期臨床試驗均已獲FDA批准並開始受試者入組，這意味著，如果榮昌生物將海外權益全數轉讓，將會期望更高的回報，而大型跨國藥企往往權衡商業化投入與預期收益，雙方交易可能在估值上僵持。因此，榮昌生物選擇以低現金模式與Vor Bio合作，通過換取後者23%股權深度介入泰它西普海外研發，同時依託Vor Bio引入的私募資本共擔風險。若藥物成功出海，股權價值將帶動榮昌實現雙向受益，但同時也將需承擔Vor Bio的生存風險。榮昌生物的股價在交易公布後曾連續3日下跌，但隨後3日不斷反彈，截至7月4日股價已經回到大跌前的高位67.8港元。當前榮昌生物的市銷率約為20倍，遠高於三生制藥的市銷率6倍，這意味著市場已經給榮昌生物較高的溢價。值得注意的是，截至2025年一季度末，榮昌生物賬面現金僅7億元，短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

9995.HK 688331.SHG

簡訊：峰岹科技上市首日大漲

晶片製造商峰岹科技(深圳)股份有限公司（1304.HK; 688279.SH）股票周三正式掛牌，首日大漲16%，收市報139.8港元。峰岹科技通過上市集資22.6億港元，首個交易日收盤市值達152億港元。香港的公開發售獲得137倍超額認購，國際發售超額認購逾7倍。每股發行價120.5港元，共發行1,870萬股股票。此次港股上市與其科創板現有上市地位形成互補。公司專注於無刷直流（BLDC）電機控制及驅動晶片領域，此類晶片通過電磁力驅動，與傳統電機存在技術差異。公司2024年收入同比增長46%至6億元（折合8,400萬美元），利潤增長27%至2.22億元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月09日

1304.HK 688279.SHG

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