三葉草生物遭追債明星疫苗企業前路在何方？

2025年04月03日

2197.HK

Clover Biopharmaceuticals Ltd. faces a potentially damaging fight

這場糾紛源於2021年6月三葉草生物與GAVI簽署的預購協議，同樣達成類似協議的Novavax向GAVI分期退還近七成預付款

重點：

三葉草拒絕退款且態度強硬，稱將全力以赴、嚴正有力地維護自身權益
股價從2021年上市時的13.38港元跌至近期的0.24港元，淪為「仙股」

莫莉

曾經風光無限的「疫苗明星股」三葉草生物製藥有限公司（2197.HK），在經歷新冠疫苗商業化失利、裁員近50%後，近期因遭全球疫苗免疫聯盟（Gavi）追討2.24億美元預付款，再次被推上風口浪尖。

2021年，憑借Gavi的4.14億劑新冠疫苗預購協議背書，三葉草生物先後完成1.34億美元（10.42億元）的Pre-IPO輪融資，並在同年11月登陸港交所，上市首日市值就突破154.94億港元。然而「成也蕭何，敗也蕭何」，當三葉草生物現金流告急時，Gavi的追債行動是否會成為壓倒駱駝的最後一根稻草？

3月24日，三葉草生物公告稱，在3月21日收到Gavi單方面終止新冠疫苗預購協議的通知，Gavi還要求退還2.24億美元（約合16億元人民幣）預付款。這場糾紛源於2021年6月三葉草生物與GAVI簽署的預購協議，協議稱，一旦三葉草生物研發的重組蛋白疫苗獲批進入世界衛生組織（WHO）的緊急使用清單，將會在2021年提供第一批6400萬劑疫苗，通過「新冠肺炎疫苗實施計劃」（COVAX機制）分配給全球參與國，同時Gavi也保留追加採購3.5億劑疫苗的選擇權，這些疫苗將於2022年交付。

然而，三葉草的新冠疫苗研發進度遠遠不及預期，未能像公司在招股書中所宣稱的在2021年底上市。2022年9月，三葉草和Gavi修訂了預購協議，將合作期限延長四年，並且剔除最多3.5億劑選擇購買權。不過，Gavi當時已經支付了2.24億美元，作為購買6,400萬劑訂單所需的不可退回材料的預付款。

但是，據Gavi所稱，截至2025年，該組織僅收到約1,200萬劑疫苗，遠遠低於合同約定的數量，因此要求退還預付款。三葉草則在公告中表示，本公司拒絕有關退款的要求，認為基於預購協議條款該等要求缺乏依據，並將全力以赴、嚴正有力地維護自身權益。

值得注意的是，此次追債風波涉及的是預購協議中的預付款，與生物醫藥界常見的授權合作中的首付款性質並不相同，授權合作的預付款在財務報表中被列為收入，而三葉草生物獲得的款項被列入合約負債。由於三葉草生物並沒有詳細公布合作條款，無法判斷當中是否設置了有利於Gavi的「不可抗力條款」，比如：當疫苗供應時疫情已經消退，合作方需要退還預付款等類似條款。

儘管三葉草生物目前的態度十分強硬，但是從Gavi此前的「追債」案例來看，三葉草生物分文不退的難度較大。同樣與Gavi簽訂新冠疫苗預購協議的疫苗企業Novavax曾獲得7億美元的預付款，但是到2022年，Novavax稱Gavi未能按約定數量採購疫苗，違反了預購條款，雙方經過多次仲裁後於2024年4月達成和解，Novavax以分期支付的方式向Gavi退還最高4.75億美元的款項。

財務危機加劇

如果三葉草被迫退還全部預付款，該公司將面臨財務斷流的危機。2024年，公司現金及銀行結餘僅5.56億元，流動負債卻高達19.07億元。儘管手握新冠疫苗和四家流感疫苗兩款已上市產品，三葉草的財務狀況依然令人堪憂，2024年營收3,841.9萬元，淨虧損9.03億元，主要由於新冠疫情在內地幾乎過去，疫苗需求銳減。另一方面由於上半年最終未發生顯著的流感爆發，導致2023年底實際的退貨率高於最初的估計。

為了縮減開支全力支持新冠疫苗的開發，三葉草生物在2022年起暫停了腫瘤等3條管線研發，但新冠疫苗直到管控全面放開的前夕才獲准上市，這款重金打造的產品未給三葉草帶來豐厚的回報。2023年，三葉草生物宣布引入四價季節性流感疫苗，但該市場競爭同樣相當激烈。

資本市場對三葉草生物的信心也幾近崩塌，其股價從2021年上市時的13.38港元跌至近期的0.24港元，淪為「仙股」。三葉草生物的管理層是典型的「上陣父子兵」，公司董事長為梁朋，其子梁果則出任首席執行官兼執行董事，兩人的薪酬遠超行業水平，2022年梁朋和梁果的薪酬分別高達1,044.50萬元和3,028.50萬元，此後財報中甚至不再披露高管薪酬數據。

如今，三葉草試圖通過RSV疫苗重獲生機，近期剛剛公布RSV候選疫苗產品的臨床I期積極數據。然而，RSV賽道上早有GSK、輝瑞等巨頭壟斷，三葉草資金緊張的情況下能否將產品推進至上市階段仍是未知數。三葉草當前市值僅3億港元，同樣推進RSV疫苗的艾美疫苗（6660.HK）的市值約51億港元，前者的市值大幅低於平均線。昔日的明星企業能否扭轉頹局，或許需依靠技術授權或新資金注入方能重獲生機。

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醫療保健/生物技術

新冠疫苗, 艾美疫苗, 新冠疫情, 流感疫苗, 三葉草生物製藥

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大模型智能體業務爆發雲知聲上半年收入增速翻倍

人工智能解決方案供應商雲知聲智能科技股份有限公司（9678.HK）周三公布，預計2026年上半年收入介乎5.3億元至5.8億元（8,600萬美元），按年增長31%至43%，收入增速較去年同期翻倍。分業務看，依託大模型能力的智能體業務預計錄得收入5.15億元至5.5億元，按年大增200%至220%，成為主要增長動力。公司今年新拓展的大模型Token直接調用業務，上半年收入料約3,000萬元，毛利率不低於60%；其中第二季收入約2,500萬元，按季增長約500%。公司表示，上半年整體收入中，來自客戶複購的收入佔比超過60%，相關收入規模按年增長40%，反映核心業務具較高客戶黏性。雲之聲股價周四高開，至中午休市報74港元，升8.58%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月23日

9678.HK

燕之屋品牌老化難破圈投資人用腳投票

中國最大燕窩產品製造商燕之屋仍未找到突破傳統市場的有效策略，其主要客群依然是消費力較高的中老年女性重點：燕之屋表示，2026年上半年收入及淨利潤分別最多增長20%及50%，但公告發布後兩個交易日，股價仍累計下跌14% 公司試圖走出傳統燕窩產品利基市場的努力大多未見成效，盈利增長仍依賴削減成本　譚英廈門燕之屋燕窩產業股份有限公司（1497.HK）自2023年在香港上市、成為中國「燕窩第一股」以來，便一直面對重重阻力。這也反映在其股價表現上，上市至今累計跌幅已超過40%。公司去年收入下降2.4%至20億元（2.95億美元），結束連續六年的增長勢頭，淨利潤則增長21%至1.885億元。不過，這份表現參差的業績仍被一名分析師形容為「上市以來最尷尬的成績單」。這種質疑情緒，或許可以部分解釋為何公司上周發布正面盈利預告後，股價在兩個交易日內急挫14%。公司表示，今年上半年收入介乎11.7億元至12.2億元，按年增長15%至20%；淨利潤增長35%至50%，達1.05億元至1.16億元。這份穩健的業績仍不足以說服市場，燕之屋並非中國傳統滋補品市場中一個日漸失色的老品牌。公司最大的問題，或許正是當初助其取得成功的高度聚焦策略：鎖定年齡較長、經濟較寬裕的女性，向她們銷售價格不菲的產品，以改善氣色及增強免疫力。公司的核心產品是碗裝燉燕窩。董事長兼創辦人黃健曾任中學教師，其後在一家總部位於新加坡的公司擔任中國區經理，從中體會到規模化及標準化的重要性，並由此開發出這款產品。他看準燕窩這一傳統產業具有藍海潛力，可以面向中國新興且不斷壯大的中產階級銷售。黃健於1997年回到中國時，已明確把產品定位為透過專門店銷售的滋補品，一改燕窩過往主要在藥房高價出售的傳統模式。燕窩帝國在建立門店網絡的同時，黃健亦設法提高產品標準，並與印尼供應商建立穩定的供應關係，其間更挺過2011年的食品品質醜聞。他邀請有「不老女神」之稱的香港巨星劉嘉玲擔任首位品牌代言人，吸引中老年女性爭相囤購產品，公司業務迅速起飛。中國消費全球70%的食用燕窩產品，燕窩湯是這一品類最具代表性的吃法，其起源可追溯至始於1644年的清朝。在古典名著《紅樓夢》的一個著名情節中，燕窩甚至扮演了重要角色，體弱多病的女主角林黛玉，由身體較為強健的好友兼情敵薛寶釵以燕窩調養身體。這部古典小說進一步賦予燕窩產品一種結合上流身分、女性美貌與養生功效的強烈意象，儘管其來源其實相當平凡。燕窩產品的主要成分是金絲燕凝固後的唾液，金絲燕利用這種物質作為黏合劑築巢。這種唾液含有大量糖蛋白，被認為具有保健功效，因此不僅在中國流行，在印尼、馬來西亞、泰國及越南亦廣受歡迎。然而，28年過去，黃健的商業模式已逐漸跟不上時代變化。電商市場研究機構久謙中台指出，根本問題在於燕窩行業正朝銷量增加、價格下降的方向發展，削弱了其高端產品形象。2023年至2025年間，燕窩產品銷量增長23.6%，但價格下跌令同期收入增幅僅為16.7%，明顯落後於銷量增長。燕之屋一直試圖順應產品價格親民化的趨勢，包括開發新產品線、加大營銷力度，以及推動智能製造，利用機器人處理物流，並以人工智能改善產品品質，藉此壓縮成本。問題是，至少目前看來，儘管燕之屋在削減其他成本方面已取得一定成果，但這些措施尚未奏效。公司吸引年輕女性及男性消費者的努力大多未見成效，核心業務亦陷入停滯。其新產品線初期雖一度展現潛力，但過去一年增長動能已逐漸減弱。懸念迭起自上市以來，燕之屋每半年公布一次的業績，幾乎都像其核心原料所在的懸崖燕巢一樣，充滿懸念。2024年，公司收入增長4.6%至20.5億元，但淨利潤下降22%至1.56億元。去年的表現同樣好壞參半，收入下滑2.4%至20億元，淨利潤則增長21%至1.89億元。燕之屋將業績反覆歸因於消費需求疲弱。但按理說，食用燕窩產品市場本應快速增長。公司上市時的招股書資料顯示，2017年至2022年間，這類產品的銷售額年均增長27.2%，至期末達430億元。招股書並預測，到2027年，市場規模將增逾一倍至921億元。然而，這波市場紅利似乎與燕之屋擦身而過，公司開發新產品線的成效亦好壞參半。這些新產品線初期增長迅速，2024年銷售額達2.32億元，佔總銷售額11.7%。但該業務去年轉為倒退，銷售額下降7%至2.16億元，佔總銷售額的比重亦降至10.8%。新產品主要把燕窩作為配料，或加入椰奶、穀物等其他成分。與此同時，燕之屋以純燕窩產品為主的核心產品線已陷入停滯，甚至開始下滑。2025年，該類產品收入由2024年的18億元下降2.41%至17.7億元，佔總收入88.5%。公司曾邀請年逾70歲的萬科創辦人、知名企業家兼冒險家王石擔任代言人，試圖開拓男性市場，但成效大致不彰。不過，公司尚未放棄這一市場，其後再邀請年約30多歲、屢獲獎項的年輕演員朱一龍擔任代言人，希望吸引男性消費者。燕之屋目前最顯著的成果，是透過裁員、整合門店，以及改進廈門新智能工廠的生產流程來降低成本。該工廠於2024年投產。去年，公司削減營銷及研發開支，銷售成本亦下降10%，降幅遠高於同期收入跌幅。這些成本削減措施或可在短期內改善淨利潤，但要在一個快速增長的市場中維持市佔率，並非理想的長期策略。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月23日

1497.HK

獲深交所批准越疆A股上市過關

機器人製造商深圳市越疆科技股份有限公司（2432.HK）周三公布，有關在深圳創業板申請發行A股上市，已於本周二獲深圳證券交易所批准。之前市場有傳，越疆集資金額約12億元人民幣。集資所得將用於發展具身智能機器人，當中45.8%用於多足機器人研發及產業化，20.8%用於提升人形機器人技術，8.3%用於建設營銷能力，餘下25%作補充流動資金。越疆周四開市升5.3%報26.56港元，公司股價較過去一年高位跌逾六成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月23日

2432.HK

AI-driven memory demand is raising costs and squeezing smartphone and PC makers

AI吃光存儲產能消費電子為算力狂潮買單

AI服務器大量吞噬存儲產能，推高手機與PC成本、壓縮終端利潤，也為中國晶片商帶來搶佔供應鏈的窗口財聯社Marketwatch專欄 2026年，全球存儲晶片市場正經歷一場由人工智能浪潮引發的深刻變革。自2022年以來，以大模型為代表的AI技術進入爆發期，全球三大DRAM原廠在利潤驅動下紛紛將產能重心大規模轉向AI領域。與此同時，傳統DRAM產品價格不斷上漲，成本壓力層層傳導，從上游晶圓逐步最終抵達消費市場。智能手機、個人電腦、平板等品類的製造成本全面攀升，終端企業利潤空間被大幅壓縮。從千元機到高端筆記本，漲價潮席捲整個消費電子行業。 AI吞噬產能自2022年以來，全球DRAM市場經歷了一場供給端變革：以大模型為代表的AI技術進入爆發期，對高性能存儲需求呈指數級增長。在AI大模型對高性能存儲需求急劇拉升的背景下，全球三大存儲原廠——三星、SK海力士、美光——將產能重心戰略性轉向AI服務器和企業級存儲領域。至2026年，AI服務器所需的企業級內存已佔用約50%的DRAM晶圓產能，預計該比例將在2027年進一步攀升至約60%。由於AI服務器廠商通過年度長協訂單提前鎖定了大量先進晶圓產能，消費電子領域因此持續承受產能擠壓。受此影響最為嚴重的是DDR4等成熟制程產品。三大原廠規劃逐步淘汰DDR4產線，然而當前中低端手機主晶片仍主要支持DDR4及以下規格，短期內無法切換至DDR5。產能存量不斷縮減而增量供應缺位，供需缺口由此持續擴大，最終演變為DDR4現貨價格反超DDR5的離譜現象。自2022年以來，傳統DRAM價格累計上漲約700%。終端承壓上游受惠存儲晶片價格的持續上漲，沿著產業鏈形成了劇烈的利潤再分配效應——終端製造企業全面承壓，上游原廠則迎來歷史性巔峰。在終端側，智能手機市場首當其衝。以千元機為例，存儲部件在整機BOM中的成本佔比已從正常年份的10%-15%急劇攀升至40%-50%，個別機型甚至達到近三分之二的水平，這意味著單台千元機存儲成本增量已完全吞噬整機全部利潤。面對無利可圖的局面，眾多低端手機廠商被迫採取降規格手段，部分廠商甚至採用二手存儲晶片維持生產。在這一背景下，許多廠商已無法繼續生產，部分小型ODM企業已停產倒閉，老牌手機廠商魅族（001229.SZ）亦於今年3月宣佈暫停手機業務。而另一方面，安卓品牌則選擇了集體調價，漲幅在300至500元區間，部分廠商已進行二次調價，下半年旗艦新品預期漲幅更大，部分機型漲價幅度甚至達到1000元。 PC及平板領域同樣未能幸免。至2026年第三季度，存儲部件在PC整機物料成本中的佔比已攀升至40%-60%。由於大多數PC品牌缺乏軟件及生態服務收入，硬件利潤有限，無力獨自承擔成本上漲。聯想（0992.HK）、華碩（2357.HK）、惠普（HPQ.US）、戴爾（DELL.US）等品牌近一年內均進行過調價。預計2026年全球筆記本PC出貨量將同比下降約8%。然而，產業鏈上游卻迎來了收益黃金時代。全球存儲巨頭美光2026財年第三財季營收同比增長346%，淨利潤同比飆升超13倍；中國領先的存儲廠商長鑫科技預計2026年上半年淨利潤將達500億至570億元，同比增長超22倍。國產替代迎窗口展望後市，消費電子用存儲產品的供應緊張格局短期內難以根本改變，但價格漲幅可能逐步收窄，中長期供需平衡和國產替代可期。短期內，消費用存儲產品價格預計仍將持續走高，但漲幅逐步收窄。據預測，DDR5 16GB在2026年第三季度環比上季度增長約19.2%，第四季度預計仍有約10%的環比漲幅；LPDDR在第三季度預計有約20%的環比漲幅。中長期，隨著全球新建晶圓廠在未來2至3年陸續投產，DRAM產能供應增速有望逐步加快。待AI基建的需求高峰回落後，DRAM供需有望趨於平衡。然而，在此接近3年的供應缺口期中，消費電子行業將持續面臨成本高企和需求低迷的雙重考驗。國產替代是當前格局下最值得關注的積極變量。為保障供應鏈安全，國內終端品牌已大幅提升長鑫存儲和長江存儲的採購導入比例，國產存儲在PC、手機、消費SSD等市場的份額正在快速提升。中國國產存儲原廠產品已基本能夠滿足中高端手機需求，但供應同樣緊張。儘管如此，本輪由產能轉移引發的長達近三年的供應缺口，為國內存儲產業的驗證、導入與份額擴張提供了歷史性機遇。不過在高端HBM和AI企業級存儲領域，國產尚難以實現大規模替代。本輪存儲晶片價格暴漲，本質上是AI技術浪潮對傳統電子產業一次深刻衝擊。AI算力需求的爆發式增長，激發了三大原廠的產能轉向並由此導致了消費電子領域的供應緊縮與成本攀升。智能手機、PC等終端市場均面臨供應、成本、利潤方面的嚴峻挑戰，產業矛盾不斷累積。在新建晶圓產能尚未大規模釋放之前，消費電子行業將持續面臨壓力。值得關注的是，中國存儲廠商可以抓住這一供應缺口帶來的絕佳窗口期，加速導入終端供應鏈。財聯社Marketwatch專欄提供有關中國各行業的洞察與分析。他們的聯絡方式：liujingyi@cls.cn 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月23日