三葉草生物遭追債明星疫苗企業前路在何方？

2025年04月03日

2197.HK

Clover Biopharmaceuticals Ltd. faces a potentially damaging fight

這場糾紛源於2021年6月三葉草生物與GAVI簽署的預購協議，同樣達成類似協議的Novavax向GAVI分期退還近七成預付款

重點：

三葉草拒絕退款且態度強硬，稱將全力以赴、嚴正有力地維護自身權益
股價從2021年上市時的13.38港元跌至近期的0.24港元，淪為「仙股」

莫莉

曾經風光無限的「疫苗明星股」三葉草生物製藥有限公司（2197.HK），在經歷新冠疫苗商業化失利、裁員近50%後，近期因遭全球疫苗免疫聯盟（Gavi）追討2.24億美元預付款，再次被推上風口浪尖。

2021年，憑借Gavi的4.14億劑新冠疫苗預購協議背書，三葉草生物先後完成1.34億美元（10.42億元）的Pre-IPO輪融資，並在同年11月登陸港交所，上市首日市值就突破154.94億港元。然而「成也蕭何，敗也蕭何」，當三葉草生物現金流告急時，Gavi的追債行動是否會成為壓倒駱駝的最後一根稻草？

3月24日，三葉草生物公告稱，在3月21日收到Gavi單方面終止新冠疫苗預購協議的通知，Gavi還要求退還2.24億美元（約合16億元人民幣）預付款。這場糾紛源於2021年6月三葉草生物與GAVI簽署的預購協議，協議稱，一旦三葉草生物研發的重組蛋白疫苗獲批進入世界衛生組織（WHO）的緊急使用清單，將會在2021年提供第一批6400萬劑疫苗，通過「新冠肺炎疫苗實施計劃」（COVAX機制）分配給全球參與國，同時Gavi也保留追加採購3.5億劑疫苗的選擇權，這些疫苗將於2022年交付。

然而，三葉草的新冠疫苗研發進度遠遠不及預期，未能像公司在招股書中所宣稱的在2021年底上市。2022年9月，三葉草和Gavi修訂了預購協議，將合作期限延長四年，並且剔除最多3.5億劑選擇購買權。不過，Gavi當時已經支付了2.24億美元，作為購買6,400萬劑訂單所需的不可退回材料的預付款。

但是，據Gavi所稱，截至2025年，該組織僅收到約1,200萬劑疫苗，遠遠低於合同約定的數量，因此要求退還預付款。三葉草則在公告中表示，本公司拒絕有關退款的要求，認為基於預購協議條款該等要求缺乏依據，並將全力以赴、嚴正有力地維護自身權益。

值得注意的是，此次追債風波涉及的是預購協議中的預付款，與生物醫藥界常見的授權合作中的首付款性質並不相同，授權合作的預付款在財務報表中被列為收入，而三葉草生物獲得的款項被列入合約負債。由於三葉草生物並沒有詳細公布合作條款，無法判斷當中是否設置了有利於Gavi的「不可抗力條款」，比如：當疫苗供應時疫情已經消退，合作方需要退還預付款等類似條款。

儘管三葉草生物目前的態度十分強硬，但是從Gavi此前的「追債」案例來看，三葉草生物分文不退的難度較大。同樣與Gavi簽訂新冠疫苗預購協議的疫苗企業Novavax曾獲得7億美元的預付款，但是到2022年，Novavax稱Gavi未能按約定數量採購疫苗，違反了預購條款，雙方經過多次仲裁後於2024年4月達成和解，Novavax以分期支付的方式向Gavi退還最高4.75億美元的款項。

財務危機加劇

如果三葉草被迫退還全部預付款，該公司將面臨財務斷流的危機。2024年，公司現金及銀行結餘僅5.56億元，流動負債卻高達19.07億元。儘管手握新冠疫苗和四家流感疫苗兩款已上市產品，三葉草的財務狀況依然令人堪憂，2024年營收3,841.9萬元，淨虧損9.03億元，主要由於新冠疫情在內地幾乎過去，疫苗需求銳減。另一方面由於上半年最終未發生顯著的流感爆發，導致2023年底實際的退貨率高於最初的估計。

為了縮減開支全力支持新冠疫苗的開發，三葉草生物在2022年起暫停了腫瘤等3條管線研發，但新冠疫苗直到管控全面放開的前夕才獲准上市，這款重金打造的產品未給三葉草帶來豐厚的回報。2023年，三葉草生物宣布引入四價季節性流感疫苗，但該市場競爭同樣相當激烈。

資本市場對三葉草生物的信心也幾近崩塌，其股價從2021年上市時的13.38港元跌至近期的0.24港元，淪為「仙股」。三葉草生物的管理層是典型的「上陣父子兵」，公司董事長為梁朋，其子梁果則出任首席執行官兼執行董事，兩人的薪酬遠超行業水平，2022年梁朋和梁果的薪酬分別高達1,044.50萬元和3,028.50萬元，此後財報中甚至不再披露高管薪酬數據。

如今，三葉草試圖通過RSV疫苗重獲生機，近期剛剛公布RSV候選疫苗產品的臨床I期積極數據。然而，RSV賽道上早有GSK、輝瑞等巨頭壟斷，三葉草資金緊張的情況下能否將產品推進至上市階段仍是未知數。三葉草當前市值僅3億港元，同樣推進RSV疫苗的艾美疫苗（6660.HK）的市值約51億港元，前者的市值大幅低於平均線。昔日的明星企業能否扭轉頹局，或許需依靠技術授權或新資金注入方能重獲生機。

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醫療保健/生物技術

新冠疫苗, 艾美疫苗, 新冠疫情, 流感疫苗, 三葉草生物製藥

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新聞

金力永磁預告上半年多賺至多51%

稀土磁性材料生產商江西金力永磁科技股份有限公司（6680.HK; 300748.SZ）周三發布盈利預告，預計今年上半年淨利潤為4億元至4.6億元（5,900萬美元）按年增長31.17%至50.84%；扣除非經常性損益後淨利潤為3.68億至4.28億元，按年增長57.26%至82.90%。單計第二季度，公司預計淨利潤為2.07億至2.67億元，按年增長43.48%至85.02%；扣非淨利潤為1.92億至2.52億元，按年增長50.08%至96.90%。公司表示，上半年聚焦磁材主業，推進新建2萬噸產能，並積極布局具身機器人電機轉子。期內營業收入預計按年增長約30%，其中新能源汽車及汽車零部件收入增長約30%，機器人及工業伺服電機收入增長約90%，具身機器人電機轉子產品已實現小批量交付。金力永磁股價周四高開，至中午休市報19.07港元，升14.67%。該股年初至今累升約2%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月02日

6680.HK

300748.SHE

TikTok前身投資人出手靈珠AI獲天使輪融資

這家AI創作平台表示，新資金將用於產品完善，團隊和應用場景的擴展　余特莉旨在打造「零門檻」AI創作與互動平台的初創公司靈珠AI宣布，已完成由韋海軍領投的天使輪融資。作為知名投資人，韋海軍在擔任獵豹移動投資負責人期間，主導了對Musical.ly的天使投資，該產品後被字節跳動收購更名為TikTok。靈珠未透露融資金額，但這筆交易距離靈珠AI平台開啓首次內測僅有兩個月。公司將自身定位為面向大眾的AI創作與互動平台，讓非技術用戶也能通過自然語言將創意轉化為具備實際功能的產品。公司表示，將把這筆新資金用於改進產品和基礎設施、拓展特定行業的應用場景，並擴充團隊。韋海軍的投資對靈珠而言是一張重要的信任票，顯露出公司發展為AI時代TikTok的潛力。靈珠表示，其核心定位非常簡單明瞭，即讓用戶描述自己的需求——無論是簡單的遊戲還是商業工具。隨後，平台會自動處理從需求分析到代碼生成及部署的整個流程。平台最近還上線了「魔改」功能，允許用戶直接自定義修改平台上的現有應用。公司稱，他們採用了多個國產大語言模型來生成最終的成品。靈珠對市場的判斷是：降低軟件創作門檻可能會使開發者市場實現幾個數量級的擴張，這與TikTok和抖音將視頻內容創作群體從專業人士擴展至大眾的過程如出一轍。正如短視頻平台重新分配了創作權一樣，靈珠試圖將開發應用的能力從工程師和程序員轉移到普通用戶手中。據公司透露，4月20日推出測試版兩周後，平台的每日Token消耗量已迅速突破50億。靈珠表示，83.7%的用戶可以在五分鐘內開發出自己的首個應用，並且像教師、學生這樣的非專業用戶，在應用生成的成功率上超越了程序員。靈珠由上海靈感菇智能科技有限公司開發，並由資深創業者陳大年領導的語生科學孵化。陳大年最廣為人知的身份是早期遊戲巨頭盛大網絡的聯合創始人。公司指出，其創始團隊在運營大規模消費級應用方面擁有豐富經驗，這將有助於應對用戶增長和留存方面的挑戰。靈珠表示，如果平台繼續保持強勁勢頭，這種模式可能標誌著軟件生產和消費方式發生重大轉變。應用的創建將不再依賴有限的開發者群體，而是可能成為一種由用戶驅動的高頻活動，從而對教育、醫療以及小型企業服務等各行各業產生深遠影響。該細分領域在全球範圍內正持續升溫。近期的行業動態與融資事件涉及Cursor、Astrocade、Lovable和Aippy等項目，資本對AI編程工具的重注表明，投資者堅信該賽道正逐漸成為核心的應用層，而不僅僅是一個小眾市場。與許多首先瞄准全球市場的AI初創公司不同，靈珠專注於中國市場。公司表示，真正的機遇不僅僅在於全國900多萬的程序員，更在於數量龐大、充滿創意的非專業人群，這幾乎涵蓋了中國14億人口中的絕大多數——他們腦海中能構想出產品，卻缺乏實際的開發能力。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月02日

銷售停滯輸掉官司海倫司急換總裁冀逆轉勝

中國最大連鎖酒吧營運商海倫司輸掉一場關鍵商標官司，同時引入兩名聯席行政總裁，試圖重振持續下滑的業務重點：海倫司國際在商標訴訟敗訴數日後，由兩名新任聯席行政總裁接替創辦人徐炳忠這家連鎖酒吧營運商去年收入下跌28%，經調整盈利則大致停滯不前　譚英 2021年9月，海倫司國際控股有限公司（9869.HK；HLS.SI）風光上市，在香港集資25.1億港元（3.2億美元），市場熱度如啤酒泡沫般高漲。這家領先的酒吧營運商當時剛成為中國小酒館第一股，正好趕上新一代願意花錢、擁抱西式酒吧文化的中國年輕消費群崛起，成為資本追捧的新星。公司上市首日股價大漲23%，市值一度觸及300億港元。以年收入18億元、經調整盈利1.002億元的規模來看，海倫司當時無疑是市場贏家。五年過去，昔日泡沫早已消散。中國經濟放緩，消費者愈來愈精打細算，也持續拖累海倫司的生意。雪上加霜的是，公司上周在一宗涉及中文品牌名稱的關鍵商標案件中敗訴；與此同時，創辦人、董事會主席兼行政總裁徐炳忠卸下行政總裁職務，並於6月26日由兩名新任聯席行政總裁接替。儘管這次高層換班來得頗為動盪，投資者仍然樂見其成，因為公司顯然需要在最高管理層注入新血。兩名新任聯席行政總裁中，王浩曾任咖啡巨頭瑞幸咖啡的私域顧問；另一人賀大慶則是公司內部人士，並為執行董事。兩份公告發布後的五個交易日內，海倫司股價累計上升20%。王浩和賀大慶面前的任務並不輕鬆。海倫司目前市值約22億港元，已不足高峰期的十分之一，股價亦較上市後高位下跌逾92%。公司最新的2025年財報顯示，去年收入下跌28.3%至5.39億元，連續第四年錄得下滑。最新財報並非全無亮點。海倫司去年轉虧為盈，錄得盈利3,390萬元，扭轉2024年虧損7,790萬元的局面。不過，這一轉變很大程度上來自非經常性及非現金項目；公司的經調整盈利表現則平淡得多，由2024年的6,540萬元增至去年的6,770萬元，增幅僅3.5%。全國擴張海倫司早期的成功，來自其標誌性小酒館，從北京高校商圈起步後迅速走向全國，切中了當時年輕人熱衷夜生活與酒吧社交的文化潮流。餐飲產業諮詢機構紅餐網數據顯示，中國酒吧及小酒館市場的夜間消費規模於2024年達1,120億元，去年估計為1,175億元。但中國Z世代消費者喜好難以捉摸，口味也正在變化。據中國媒體報道，葡萄酒、精釀啤酒等低度酒飲已成為增長最快的細分品類。更重要的是，許多這類酒飲已不再只於傳統酒吧內消費，而是出現在書店、展覽、音樂演出等場景。整體來看，願意在飲酒上大手消費的人也變少了。上海主流媒體《澎湃新聞》近期一項調查顯示，60%受訪者每年酒類消費低於1,000元。在消費偏好轉變的大潮下，海倫司多少有些逆流而行。啤酒曾是海倫司2021年的核心產品，但去年僅佔收入6.5%；烈酒佔28.1%，第三方酒飲佔16.3%。公司三分之一收入來自加盟費，而加盟營運商自行承擔成本，也自行決定產品組合。去年，公司自營及加盟酒館的同店銷售額大跌18.4%，但酒館總數仍由2024年底的560家，增至今年3月的578家。自管理酒館的日均銷售額由2024年的7,000元升至2025年的7,700元；不過，佔其門店大部分的HiBeer品牌加盟店則面臨壓力，日均銷售額由2024年的5,000元降至去年的4,100元。風波未平在業務原已受壓之際，商標官司敗訴又為海倫司本已不穩的局面增添一重不確定性。這場法律爭議始於2023年，由名稱相近的Helen Dazzling Hotel Co. 提出。該公司位於四川省會成都的酒店同樣使用Helen名稱。這家酒店公司於2016年註冊Helen商標，而徐炳忠雖然早在2009年就在北京開設第一家酒吧，卻直到2018年才註冊其Helen’s商標。負責審理相關事項的國家知識產權局於2025年5月作出不利於海倫司國際的裁定。其後，海倫司向北京知識產權法院提出上訴，並獲法院作出有利判決。不過，該酒店公司再向北京市高級人民法院提出上訴，最終北京高院裁定海倫司敗訴。海倫司表示，最新判決對其業務並無重大影響。不過，在加盟商本已承壓的情況下，商標前景的任何不確定性，都可能令部分加盟商選擇離開品牌。這場訴訟只影響公司中文名稱海倫司的相關商標，英文名稱則不受影響。管理層變動後，徐炳忠卸任行政總裁，但仍留任執行董事及公司董事會主席。根據相關公告，兩名新任聯席行政總裁將負責公司日常管理，並推動業務穩健發展。王浩專長於數字化營銷；賀大慶則於2020年加入海倫司，擁有媒體背景，曾在知名的新聞機構新華社擔任高級編輯。兩人接手的，是一家在徐炳忠領導下多次轉向的公司，任務並不輕鬆。現年52歲的徐炳忠曾在中國軍隊服役，也曾做過保安，2005年前往老撾開設酒吧。他其後用第一盤生意賺來的資金，在北京高校聚集的五道口地區開出第一家 Helen’s Bar。他早期的經營策略很簡單，就是以半價啤酒打入學生生活場景，成為校園周邊夜生活的一部分。公司初期擴張時採用加盟合作模式，後來轉向自營門店，再轉為輕資產加盟模式。在這個過程中，HiBeer業務逐漸成為公司主力品牌，佔門店總數約四分之三，且主要由加盟商經營。截至今年3月底，公司578家酒館中，只有108家為直營，其餘470家為加盟或合夥門店。海倫司自營酒館日均銷售額較高，意味著在新任聯席行政總裁帶領下，公司可能再次減少對加盟業務的依賴。去年，加盟業務貢獻收入1.833億元，相比之下，海倫司自營酒館收入為3.556億元。但增加自營門店，意味著公司要承擔更多成本、更多物業租約和更多員工，而加盟業務對海倫司資產負債表的壓力則相對較小。投資者似乎樂見行政總裁辦公室出現新面孔，但新任管理層必須迅速行動，才有機會帶領海倫司重拾上市初期的光環。…

2026年07月02日

9869.HK

Where China’s AI models really make money

大模型不靠模型賺錢？中國AI收入藏在雲裡

海外AI靠訂閱與API收費，中國廠商則更多靠雲平台、項目制與算力消耗變現，兩套商業體系正加速分化頭豹研究院在全球AI大模型商業化加速背景下，海內外市場在調用結構、競爭格局與價值分配方式上，已形成系統性分化。海外市場以成熟訂閱制與API直接付費為主線，中國市場則以企業調用、平台承接與免費低價獲客為主要形態。這一差異來自開源與閉源路徑選擇，並受政策、供給集中度與付費文化共同影響，短期內難以逆轉。海外市場以ChatGPT約7億周活躍用戶為基礎，向企業API及開發者訂閱延伸，形成從個人到企業的完整付費梯度，模型原廠對調用規模的貨幣化覆蓋率較高。中國市場則呈現兩極化：豆包、騰訊元寶等消費端產品多採免費模式，個人用戶直接商業價值有限；可計費Token消耗主要集中於企業側，並多經由雲廠商平台承接，部分實際消耗未必直接回流模型原廠。場景價值密度差異，是訂閱制在中國市場難以成形的重要原因。海外主流場景集中於代碼生成、專業分析等高Token消耗知識工作，單次調用可創造較高商業價值，足以支撐標準化計費。中國大規模落地場景則多為客服問答、營銷文案、文檔處理等效率型應用，單次任務上下文較短、輸出結構固定，Token消耗密度與客單價均偏低，令訂閱制缺乏足夠的單次調用價值支撐。開源與閉源路徑進一步改變了付費結構。閉源模式下，模型權重不可取得，所有調用都須經授權計費節點，Token消耗可回流原廠，原廠也能直接累積客戶數據與續約談判能力。開源模式則使企業可下載權重、自行部署，私有化部署產生的算力消耗由雲廠商或企業承接，原廠可計費節點主要限於雲端托管推理，客戶關係沉澱於平台層及集成商層，項目制交付成為主要付費形態。在中國市場，政策、供給集中度、採購邏輯與付費文化四重因素，共同固化了項目制。金融、政務、醫療等高價值客戶因數據安全要求更偏好私有化部署；多個高質量開源模型並存，能力差距收窄，定價權向採購方轉移；移動互聯網時代形成的免費預期，加上廠商低價競爭，壓低用戶付費意願；企業預算又多按項目立項審批，訂閱制持續支出適配性較差，定制化項目反而更容易落地。海外市場則因算力、雲與模型三重壁壘上升，形成戰略聯盟模式。數據中心建設周期長，英偉達GPU使算力成為稀缺資源，AWS、Azure、GCP合計佔據全球超過60%雲市場份額，前沿模型訓練成本亦持續攀升。單一廠商難以完成垂直整合，因此OpenAI、微軟、英偉達等結盟，分別掌握模型能力、雲基礎設施、企業渠道與GPU生態，形成全鏈條協同。這類聯盟也在資源、渠道與定價上擠壓平台層空間。聯盟內部優先分配算力，外部平台面臨成本及時間劣勢；模型能力嵌入雲平台、辦公軟件及企業服務，成為企業客戶的默認入口；算力、模型與雲服務捆綁定價，也使獨立平台難以複製其成本優勢。平台層生存空間因而逐步從模型接入，轉向治理、編排、安全合規等高附加值能力。雲端才是收費口對中國主流廠商而言，模型收入本質上更多是基礎設施消耗的變現。開放權重降低接入門檻，帶動更多開發者和企業進入調用、微調及部署鏈條；用戶規模擴大後，推理、訓練、存儲和網絡消耗集中於雲平台資源池，收入主要由基礎設施層承接。阿里雲百煉平台即是典型例子，其集成通義千問、GLM、MiniMax、DeepSeek等模型，按輸入及輸出Token計費，收入涵蓋模型能力、推理算力、數據存儲、網絡訪問與平台調度，並非單一模型能力收入。開源大模型可以產生收入，但在當前結構下，難以單靠模型能力本身維持可持續正毛利。API、私有化部署、商業授權和微調是主要商業路徑，但托管推理API定價權被低價供給及雲廠商補貼壓縮；商業授權並非中國開源模型主流收入來源；私有化部署毛利相對較好，但窗口期正在收窄；微調與訓練服務毛利較差，且客戶自建能力上升。因此，權重開放更像獲客與生態擴散工具，付費點正外移至穩定調用、專屬部署與行業項目交付。未來競爭將轉向「模型能力×基礎設施承載力」的系統競爭。模型能力仍決定複雜推理、代碼、多模態等任務上限，也影響開發者試用意願及產品溢價；但開源生態會壓縮通用任務上的能力差距，企業完成初始選型後，續約與擴容更看重服務穩定性、單位調用成本、響應延遲、系統接入能力、合規與長期供給保障。模型能力是入場券，但未必是長期護城河。相較之下，基礎設施承載力在推理成本、高併發、網絡調度、算力供給、低延遲與穩定性等方面形成的壁壘，需要數年時間與數百億資本投入，難以被快速追趕。中國Token價格戰已提前顯示這一趨勢：當單價持續下壓，競爭焦點將從模型能力轉向推理成本與規模效率，具備自研芯片及大規模算力儲備的廠商，將更容易形成結構性成本優勢。頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月02日