「AI製藥第一股」登場 晶泰科技盈利前景未明

2228.HK
The newly floated biotech can boast big-name backers and counts more than a dozen biopharma heavyweights among its customers, but it is still awash with red ink.

全球收入排名首20名的生物製藥公司中，有16家是晶泰科技的客戶，其股東背景星光熠熠

重點：

  • 過去三年，晶泰科技的收入年複合增長率為66.7%，顯示良好的業績增長前景
  • 晶泰科技的客戶留存率似乎不算很高，每年約有超過三成客戶流失

　

 莫莉

近年來，隨著生成式人工智能的崛起，AI技術與醫療健康領域的融合亦深深吸引著投資者的目光，AI製藥重新成為熱門賽道。中國AI製藥賽道的龍頭選手晶泰科技(2228.HK)，作為首家循港交所上市規則18C申請上市的專特公司、也是港股的「AI製藥第一股」，獲得投資者的支持，首日上市高開2.1%，中午收市升幅更擴大至12.3%。

晶泰科技的熱度從招股期間就已凸顯，接獲超額認購102倍，在景氣度一般的香港新股市場中，表現堪稱優異。晶泰科技以5.23港元定價，集資約9.9億港元，上市市值約179億港元，滿足未商業化特專科技公司上市時市值達100億港元的要求。

於2015年成立的晶泰科技，主要業務是通過量子物理的計算、人工智能及自動化技術，為製藥及材料科學行業提供研發解決方案及服務。招股書顯示，全球收入排名首20位的生物製藥公司中，有16家是晶泰科技的客戶，公司還與輝瑞(PFE.US)、強生(JNJ.US)及德國默克集團(MRK.US)等很多世界領先的製藥企業，建立了長期穩固的合作關係。

晶泰科技的業務有兩大板塊，其一是藥物發現業務，主要指小分子和大分子藥物的發現和開發，其核心平台包括ID4智慧化藥物發現平台和XupremAb抗體研發平台，從合作項目中，晶泰科技可獲得首付款、里程碑付款或特許權使用費等。其二是智能自動化解決方案，例如：包括藥物晶體形式篩選、晶體結構解析到結晶工藝開發等方面的固態研發服務，以及自動化化學合成服務，為製藥及材料科學行業及其他行業的客戶提供標準或定制的自動化解決方案。

2021至2023年，晶泰科技的收入分別為6,280萬元、1.33億元及1.74億元，期間的年複合增長率為66.7%。這離不開2023年5月晶泰科技與跨國製藥企業禮來(LLY.US)達成的大筆合作訂單，根據協議，晶泰科技利用其特有的小分子藥物發現平台 ID4Inno識別潛在候選藥物，禮來將負責這些候選藥物的臨床和商業開發過程，這個超級訂單的預付款和里程碑收益最高可達2.5億美元，是中國AI製藥單個藥物研發管線金額最高的合作。

在2023年，晶泰科技的藥物發現業務和智能自動化解決方案業務，分別貢獻了8,773萬元和8,669萬元收入。值得注意的是，在藥物發現業務中，約九成的收入來自於「被投資方客戶」，即客戶以股權交換而非現金支付的方式向晶泰科技付費。這種EFS(Equity for service)模式在醫藥外包(CXO)行業並不鮮見，維亞生物(1873.HK)就曾以該模式投資多家初創企業，但是當行業遇冷，公司手持的股份估值大跌，就會拖累業績表現。晶泰科技在招股書透露，公司已經圍繞上下游關鍵產業鏈和技術孵化和投資了數家創新型公司。

招股書顯示，晶泰科技上市集資所得，約75%將用於提升研發能力及解決方案提供能力，包括升級基於量子物理的綜合技術平台，構建生物醫學垂直領域生成式AI模型、招聘人才等；約15%用於提升國內外商業化能力；另約10%用於營運資金及一般公司用途。

業績隱憂

作為AI製藥的頭部企業，晶泰科技在上市前已經完成了8輪融資，累計融資額達7.32億美元，其中最後一輪融資在2021年7月進行，投後估值達到19.68億美元。在AI概念加持下，晶泰科技股東星光熠熠，騰訊 (700.HK)是公司主要股東，上市前持股比例為13.7%，紅杉中國、軟銀願景基金、中國生物製藥(1177.HK)、谷歌母公司Alphabet(GOOGL.US)等亦有份投資。本次上市更引入了8名基礎投資者，包括恒基地產(0012.HK) 聯席主席李家傑、百奧賽圖(2315.HK) 、國盛資本等合共認購約3.4億港元等值股份。

雖有大量明星股東加持，但晶泰科技的盈利似乎仍遙遙無期。過去三年，其虧損淨額分別為21.37億元、14.39億元及19.14億元。其中，公司的同期研發開支分別為2.14億元、3.59億元和4.8億元，反映成本快速持續上升。

另一方面，晶泰科技的客戶留存率似乎不算很高，在2021年至2023年，公司分別有75名、120名及187名客戶，同期的客戶留存率分別約為67.5%、51.4%及64.9%，說明每年有約30%的客戶流失。相比之下，CXO行業的龍頭藥明康得(2359.HK; 603259.SH)的前十大客戶留存率高達100%，用戶粘性極高。

在AI製藥賽道中，可與晶泰科技相提並論的，是準備衝擊港交所上市的英矽智能，這間公司於2022年8月完成上市前最後一輪融資，投後估值為8.95 億美元，遠低於晶泰科技的市值。AI製藥概念的確具有強大吸引力，但是當二級市場對盈利無期的生物科技企業信心漸失之際，投資者亦需要謹慎觀望晶泰科技的業績前景。

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比亞迪撐起九成收入 承泰科技能否靠毫米波雷達破局？

以性價比優勢切入L2級以下智駕市場的承泰科技，在比亞迪「智駕平權」的大旗下快速崛起 重點： 公司主營成本更低的毫米波雷達，較激光雷達更具性價比優勢 2024年公司收入約94%來自比亞迪    李世達 在汽車行業進入嚴重內捲與智駕平權的時代後，低價車款開始配備功能更齊全的輔助駕駛系統，令不少激光雷達廠商陷入成本與價格的掙扎之中。有著華為技術血脈、手握比亞迪（1211.HK; 002594.SZ）訂單的深圳承泰科技股份有限公司，就選擇了一個較為不同的路徑——毫米波雷達。 與禾賽科技（HSAI.US）、速騰聚創（02498.HK）等瞄準L3-L4高階輔助駕駛市場的激光雷達企業不同，承泰科技選擇聚焦於L0至L2+輔助駕駛層級的毫米波雷達市場，技術難度相對較低但市場基礎更廣，並透過產品定制與算法整合，在細分賽道建立起自身優勢。 近日，承泰科技已正式向港交所主板遞交18C特專科技上市申請，期望藉募資擴大產能與研發投資，國泰君安為其獨家保薦人。 毫米波雷達是一種利用毫米波頻段進行探測的感測技術，具備全天候、抗干擾強、成本低等特性。但相對的解析度與精度較低，難以精準判斷前方物體，使其在高階輔助駕駛系統中難以獨當一面，需搭配其他感測器補足。不過，相較於造價動輒數千元至上萬元的激光雷達，毫米波雷達成本僅約數百元，且工藝並不複雜，成為推動大眾化車型普及輔助駕駛功能的技術核心。 成立於2016年的承泰科技，主要專注於77GHz車載毫米波雷達的研發與生產，產品涵蓋前向雷達、角雷達及中央計算雷達等。截至2025年6月，已推出七款核心雷達產品，覆蓋L0-L2+輔助駕駛等級。 申請文件引用灼識諮詢數據指出，公司2024年出貨量達94.5萬套，是中國最大車載前向毫米波雷達供應商，市佔率達9.3%，並在整體毫米波雷達市佔4.5%，名列全國第三 。 華為技術血脈 公司創始人背景亦頗具看點。董事長陳承文與聯合創始人周珂皆出身華為，前者為華為資深產品經理，後者亦曾任職於華為技術崗位。兩人將華為在射頻設計與嵌入式算法領域的工程經驗帶入新創公司，讓承泰在毫米波雷達的信號處理與硬體整合上建立了堅實基礎。 財務方面，公司2022至2024年收入分別為5,765萬元、1.57億元及3.48億元，三年間收入翻五倍，成長顯著。但營運仍處於虧損階段，過去三年累計虧損約1.97億元，去年虧損大幅收窄77%至2,176.8萬元，且實現經營溢利1,507萬元，同時毛利率亦逐年上升，自2022年的28.7%升至2024年的33.9%，反映出產品成本控制與議價能力正逐步提升。 然而，公司現金流狀況略顯吃緊，截至2024年底，現金及現金等價物僅1,587萬元。若未來擴產或技術升級需求迫切，將需依賴更多融資以維持運營。 比亞迪貢獻94%收入 事實上，承泰科技的快速成長離不開與比亞迪的深度合作。自2022年成為比亞迪指定供應商後，公司毫米波雷達已搭載至比亞迪旗下超過20款車型。2024年，公司來自比亞迪的收入達3.26億元，佔公司總營收高達93.6%。 今年2月，比亞迪揮舞「智駕平權」大旗，喊出「高階智能駕駛不應是高價車的專利」，旗下大量10萬元以下車型搭載高階輔助駕駛功能，承泰的4D毫米波雷達正是關鍵零部件之一。但這種結構性依賴意味著，只要比亞迪採購策略微調或轉向其他供應商，對承泰帶來的打擊將極為劇烈。 其次，毫米波雷達的技術門檻相對低於激光雷達，缺乏足夠護城河。同樣深耕毫米波領域的還包括海康威視（002415.SZ）子公司森思泰克，該公司亦為比亞迪核心供應商，產品涵蓋角雷達、前向雷達及環視雷達，其在研發、產能與資金實力上皆優於承泰科技。 而像華域汽車、長光華芯等集團背景雄厚的企業也積極布局毫米波市場，使得承泰在競爭中並不具備明顯技術壟斷力。中長期而言，承泰能否真正破局，在激烈競爭中構建獨特優勢，仍待觀察。 去年5月，承泰科技完成C輪融資，投後估值為13.2億元，對比市值約145億元的禾賽科技、70億元的速騰聚創，規模自是小得多。速騰聚創上市以來股價累跌近三成，美股上市的禾賽科技也跌了17%。相比之下，主打中低階市場的承泰科技固然面向更廣泛的OEM客戶，但市場天花板與議價能力相對有限，仍需警惕未來成長曲線放緩的風險。若其未來能有效拓展新客戶與出口市場、強化研發技術差異化，仍有機會在智駕普及浪潮中佔得一席，但投資人恐怕更應將其視為「內捲型供應商」的代表，而非高科技獨角獸。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Qiyunshan makes jujube oil

齊雲山食品衝刺港股 能否挑動投資者的「味蕾」？

總部位於江西的齊雲山食品，在南酸棗市場的份額達32%，是最新一家申請在香港上市的中國零食製造商 重點： 齊雲山食品成為過去三個月內第二家申請港股上市的果類零食製造商 營收增長37%、利潤同比翻倍之際，公司稱現有產能已達上限，計劃將上市募集資金用於業務擴張 譚英 果類零食在中國市場佔據重要地位，數量不多但持續增加的製造商，期待自家的股票也能贏得投資者青睞。 繼溜溜果園今年4月一馬當先後，江西齊雲山食品股份有限公司上周也向港交所交上市申請。齊雲山食品營收規模僅為溜溜果園的三分之一，其上市的募資額可能相對保守，但亮眼的業績增長仍對投資者具備吸引力。 兩家企業皆有意效仿衛龍美味（9985.HK）的成功路徑，這家以辣條聞名的零食生產商，自2022年上市後股價表現亮麗，迄今累計上漲35%，當前市盈率為29倍，市值高達350億港元（約合45億美元）。參照衛龍的估值水平，齊雲山食品的估值約為15.4億元。 儘管規模較小且深耕酸棗這一細分零食領域，但在中國消費者日益追求健康零食替代品的趨勢下，齊雲山食品的發展潛力不容小覷。 申請文件顯示，齊雲山食品去年營收同比躍升37%至3.39億元（約4,730萬美元），淨利潤5,310萬元，較2023年的2,370萬元翻倍有餘。去年毛利率達48.4%，亦表現亮麗。公司將業績強勁增長歸因於新增重要客戶，以及線下經銷商從2023年的162家增至去年的199家。 銷售網絡雖主要覆蓋華東及華南地區，齊雲山食品佔據中國南酸棗零食市場32.4%的份額，該細分領域去年規模為18.8億元。申請文件援引第三方數據顯示，這家公司以0.6%的市佔率，位列中國果類零食製造商第九位，該領域去年總產值達995億元。 2019年至2024年，中國棗類零食板塊年均增速達13.7%，遠超果類零食整體市場8.5%的年均增速。去年中國零食行業規模達1.34萬億元，兩者均顯著高於整體行業的4.4%年均增長率，凸顯健康消費理念下，果類零食日益受到追捧。 當然，國外也有多種棗類，但將其作為果類零食用的習慣頗具中國特色。齊雲山食品聚焦的崇義南酸棗，其鮮果口感酸甜，尺寸近似小李子。 海外研究機構如克利夫蘭醫學中心，將棗類譽為「超級食物」，原因是其富含抗氧化劑和維生素C。而在中國傳統文化中，棗類藥材常用於治療焦慮及失眠。 集資擴產能 齊雲山食品從個體農戶採購原料，而非自建果園。近三年，當地農戶平均收購價穩定在每公斤約4元水平。公司的銷售渠道仍以線下為主，但在天貓、京東、抖音等電商平台設有旗艦店。 公司擬將部分上市募資用於搭建電商及線上推廣，同時擴大產能，以滿足國內市場日益增長的消費需求。 去年11至12月，齊雲山食品位於江西崇義的唯一生產基地已滿負荷。為應對需求增長，公司計劃將年產能提升45.5%至16,000噸（約為去年8,348噸產量的一倍）。鑒於棗類的採收期集中在8至12月，且原料需預存後加工，配套冷庫擴容也在規劃中。 在申請文件中，齊雲山食品表示：「若產品需求持續攀升，現有產能將難以滿足市場需求，制約公司發展潛力」。 這家企業的歷史久遠，1979年前身工廠成立，1990年獲批使用當地名山「齊雲山」註冊商標。實際控制人為劉志高、劉繼延兄弟兩人，以及朱方永。 公司改制前為集體所有制企業，1990年代末，由51名職工購得資產，與一家香港公司組建合資公司。2022年，香港公司將股權轉讓給由11名自然人（含6名核心管理層股東）持有的有限合伙企業。為籌備上市，齊雲山今年整體變更為股份有限公司。 結束數年低迷，香港新股市場重拾活力，齊雲山食品與溜溜果園加入赴港上市企業行列。今年上半年，港股新股上市募資額達135億美元，同比激增7倍，使香港成為同期全球規模最大IPO市場。 這一趨勢既源於中企因地緣政治因素放棄紐約，轉道香港上市，也因中國證監會調控滬深A股上市步伐，重點優先支持新能源、半導體等戰略新興產業。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

簡訊：淘寶啟動500億元補貼計劃

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簡訊：首開即崩盤 撥康視雲午收勁跌30%

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