中美关系续恶化 新东方增长遇阻
中国领先的民办教育服务提供商，将留学相关业务增长放缓归咎于国际关系变化 重点： 新东方最新财季的出国考试准备服务收入仅增长7%，较前一季度21%的增幅大幅收窄 公司预计，在6月的新财年中，留学咨询业务将持平，较之前的强劲增长显著放缓 阳歌 四年前，中国政府禁止为K12学生提供课外辅导服务，导致民办教育企业痛失教培主业，教训惨重。如今，随着中美紧张关系持续升级，叠加消费态度日渐谨慎，留学市场渐降温，该行业可能再度面临严峻课题。 这是业界头部企业新东方教育科技集团（EDU.US; 9901.HK）最新季报传递出的最强烈信号。此前，公司一直在从2021年的整顿风暴中强劲复苏。 整顿行动过后，新东方连续两年经历收入萎缩，直到截至2024年5月的财年才终于重新站稳脚跟。公司依靠出国考试准备、留学咨询，以及面向成年人和大学生的国内考试准备等业务，实现了43%的增长。这些都属于合规业务，早前的整顿主要集中在减轻K-12学生在高考科目上的压力。 截至2024年5月的当前财年，虽然新东方全年收入有望保持增长，但截至2月29日的第三财季却再次陷入下滑。根据周三在美国发布的最新季报，公司季度内营收同比下跌2%，从一年前的12.1亿元降至11.8亿美元。 公司很快指出，若剔除港股子公司东方甄选（1797.HK）的业绩，最新财季收入仍同比增长21.2%，略高于10亿美元。东方甄选原为新东方的在线教育业务，在整顿行动后转向电子商务。起初，它利用老师转型当主播，在直播卖货领域取得巨大成功，但在去年与旗下从英语老师转型的明星带货主播爆发冲突后，该业务一蹶不振。 尽管东方甄选的风波已成旧闻，但新东方留学相关业务突然失速，却是新近才出现的现象。随着中国留学生入境美国时遭海关刁难的传闻越来越多，很多中国家长已对送孩子去美国产生顾虑。 今年1月特朗普就任美国总统，开始驱逐或尝试驱逐那些曾在以巴冲突期间声援巴勒斯坦的留学生后，情况更是雪上加霜。特朗普最新威胁称，除非哈佛大学满足政府的一系列要求，否则便禁止它招收留学生，这进一步加剧中国和其他国家的家长对送子女赴美留学的担忧。 留学生在美国越来越不受欢迎的信号，带来的影响尚未在宏观统计数据中显现出来，据2024年《开放门户国际教育交流报告》，2023-2024学年美国高校留学生总数仍达创纪录的110万人。但坊间传闻称，由于家长改变主意，很多美国学校的中国申请人数量正急剧下降。中国经济放缓只会加剧这一下降趋势，因为许多家长对自己能否负担得起如此昂贵的教育费用变得愈发没有信心。 不断变化的国际关系 说了这么多，我们再回到新东方，看看它的最新业绩如何反映留学需求的急剧下降。虽然剔除东方甄选后新东方最近一个季度收入增长了21.2%，但相较于上一季度在相同基础上录得的31.3%的增速明显放缓。 实际上，新东方的财报从整体上显示主要业务的增长都在放缓，并不仅仅是与出国相关的业务，反映消费者削减这类可自由支配支出。不过，与出国相关的业务增速下滑最为明显。 公司表示，季度内出国考试准备业务的营收增速已从上一季度的21%放缓至7.1%，而留学咨询业务营收虽保持21.4%的增长，但较前季31%的增幅亦回落明显。 新东方首席财务官杨志辉在财报电话会议上表示，公司预计出国考试准备业务在6月开启的下一财年将实现5%至10%的收入增长。但他同时指出，留学咨询业务全年营收预计持平，较此前两位数的强劲增长显著放缓。 杨志辉表示：“我认为出国相关业务，包括考试准备和咨询业务增长，放缓是受宏观经济形势和国际关系变化的影响。”他还指出，基于当前形势，公司预计在财年最后一季度，含上述两项业务在内的出国业务增幅将收窄至5%-10%之间。 季度内，公司的另一个主要业务领域，即面向成年人和大学生的国内考试准备业务营收增长了17%，较上一季度34.9%的增速也大幅放缓。报告中为数不多的亮点之一是公司的教育新业务，不过即便该业务板块本季度的营收增长了34.5%，仍低于上一季度42.6%的增速。 增长乏力叠加多重利润率压力，使得新东方季度内净利润维持在8,700万美元，与上年同期持平。 对于这份似没有多少正面消息的财报，市场反应却出奇得平静。财报发布后，新东方美股周三仅微跌0.7%，港股周四甚至逆势上涨了1.7%。相较2021年监管风暴前的股价高点，其市值仍缩水逾三分之二。或许投资者已对此类利空消息习以为常，不再担心，又或许他们仍在押注中美关系改善后留学需求的报复性反弹。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
9901.HK
EDU.US
遇见小面烹调资本故事 力争成为中式面馆第一股
遇见小面试图挑战港股“中式面馆第一股”，但单店利润与同店销售下滑也让公司面临不小压力 重点： 公司收入从2022年的4.18亿元增至去年的11.54亿元 同店销售额从2023年的7.40亿元下降至去年的7.09亿元 李世达 红油翻滚的汤底、麻辣鲜香的多重滋味，是重庆小面的招牌特征，这碗热辣滚烫的地方面食，即将端上资本餐桌。从街巷起家的重庆小面馆遇见小面运营商广州遇见小面餐饮股份有限公司，近日正式向港交所提出上市申请，开启一场关于“一碗面该值多少钱”的讨论。 申请文件引用弗若斯特沙利文数据，以2024年总商品交易额计，遇见小面为中国第四大中式面馆经营者，同时也是中国最大的川渝风味面馆经营者。2022年至2024年连续三年，遇见小面的重庆小面、红碗豌杂面和金碗酸辣粉的线下销量排名全国第一。 说起川渝面食，麻辣是给人的第一印象，但是这家主打重庆小面的面馆，却选择在口味偏清淡的广州起家，而创始人宋奇，则生于东北黑龙江。一位东北人，在广州卖重庆小面，遇见小面的故事就是这样开始的。 宋奇是标准理工男，毕业于华南理工大学，之后取得香港科技大学硕士学位。毕业后，宋奇进入香港麦当劳接受管理培训，他曾向媒体表露，“当我在麦当劳炸下第一筐薯条时，就有以后创立品牌，甚至挑战麦当劳的想法。” 理工男开面馆 2014年，宋奇与另外两位华南理工大学的毕业生在广州开了第一家遇见小面。 过去，中式面馆往往有标准化的难题。为了做好小面，宋奇亲自去重庆学做面，但不依赖“油六成热”、“盐适量”、“略煮”这类经验派说法，而是用量勺、温度计、电子秤、秒表，把每道工序都标准化。不仅保住了老味道，更打下了可扩展的基础。 首店开业仅仅三个月，遇见小面便获得一笔200万元的天使投资。拿到融资后，遇见小面进行全面升级。同时，公司将产品覆盖全时段、全人群，从早餐小面到夜宵烧烤全都卖，开设24小时门店。在场景方面，遇见小面出没在机场、高铁站、小区，还包括购物中心、办公区等，针对不同场景开设不同店型，满足不同人群的消费需求。 截至2021年，公司已获九毛九（9922.HK）、联想弘毅投资旗下的百福控股、碧桂园、水饺连锁品牌喜家德投资，融后估值近30亿元。 尽管手握资金，遇见小面直到创业第七年才完成第一个百店里程碑。自2019年起开放特许连锁加盟，2021年至2023年，第二个百店仅用了两年达成，至今年4月，遇见小面已在内地22个城市开设374家门店，并在香港开设六间门店。 在近期的快速发展下，公司收入从2022年的4.18亿元增至去年的11.54亿元，年复合增长率达66.2%，是过去三年复合增速最快的中式面馆。同期利润则分别为-3,597.3万元、4,591.4万及6,070万元。 以价换量 门店数量上，截至2024年年底共有360家门店，在一线城市合计门店为288家，占比为80%，直营店与特许经营门店则分别有279家与81家。从收入结构上看，2024年，直营餐厅收入占比86.7%，直营模式仍是其核心驱动力。 尽管收入与利润都在增长，遇见小面的也免不了遇见快速扩张的通病。公司过去两年虽连续盈利，但平均单店利润却从18.2万元降到16.9万元。以2024年利润6,070万元及订单总数4,209万计算，相当于一单只赚1.4元。 同店销售额也不升反降。从2023年的7.40亿元下降至去年的7.09亿元，降幅为4.2%，一线城市降幅为5.14%。另外，主打一线城市的遇见小面，订单平均消费额由2022年的36.1元降至2024年的32元，公司称是主动降低菜品价格及为顾客提供更物美价廉的用餐体验，也就是以价换量。 快速扩店让公司债务压力大增，流动负债净额从2022年的1.48亿元增至2.42亿元，但手中现金只有4,219万元，资金压力不小。 要解决当前的问题，遇见小面的策略是出海、下沉到二三线城市，以及扩大加盟。进军香港如同压力测试，公司的口号也从“不在重庆，遇见小面”，变成“重庆小面，全球遇见”。 遇见小面所处的面馆江湖厮杀激烈，和府捞面、五爷拌面、李先生加州牛肉面等对手都在加速冲刺，遇见小面未来能否靠“出海、加盟、下沉”破解资金与成长瓶颈，还需看这碗面是否能在更大的市场里，煮出新一轮滚烫热潮。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
双赢方案各取所需 同程25亿购万达酒店管理
中国第三大在线旅游企业，将收购昔日风光无限的商业帝国旗下的酒店管理业务，该集团如今正忙于应对债权人追索 重点： 同程旅行同意收购大连万达的酒店管理部门，此举将令同程的2,300家管理酒店网络新增高端物业资源 这笔交易对昔日的房地产和娱乐巨头大连万达而言，为债务偿付赢得现金流 谭英 同程旅行控股有限公司（0780.HK）上周宣布出资25亿元（3.42亿美元），收购万达酒店发展（0169.HK）的酒店管理、建造和设计业务，至少在同程旅行的股东看来，这并非天作之合。消息公布后，同程旅行的股票下跌6%，而万达酒店发展的股东则对此消息表示欢迎，该股一度上涨24%，后在收盘时涨幅收窄至10%。 4月17日，适逢复活节长假前夕，同程旅行宣布交易消息。通过这笔交易，同程旅行将获得万达酒店的九个品牌的管理、设计和建造资产的100%股权，品牌从豪华到中档，共计204家酒店的40,200间客房，另外还有376家已签约但尚未开业的酒店。这些资产将并入同程旅行现有的2,300家管理酒店网络，另外还有1,400家酒店正在筹备中。 同程旅行现有的酒店管理业务主要由雅泽、艺龙和美豪等中档和经济型酒店品牌组成。此次交易后，同程旅行将接管万达酒店发展的品牌和管理团队，但不涉及相关物业资产所有权转移。 这两部分资产具有互补性，同属于同程旅行旗下一个快速扩张的业务板块。到目前为止，同程旅行在财报中仅将这个板块归类为 “其他”，该类别包括酒店管理和旅行社服务。同程旅行的核心业务 —— 在线住宿和交通票务预订，去年分别占其173亿元总收入的27%和42%。 不过，尽管这两项核心业务的收入同比都增长了20%，但“其他”类别的业务增长速度更快，高达35%，收入达到了23亿元，占公司总收入的13%。新收购的万达酒店资产，可能会让其酒店管理业务实现更快的增长，因为这些酒店通常属于高端品牌，每处物业带来的管理费也更高。 同程旅行的主要投资方包括互联网巨头腾讯以及领先的在线旅游平台携程集团（TCOM.US，9961.HK），是中国第三大在线旅游平台（OTA），市场份额为14%，远远落后于携程集团的50%份额。不过，其商业模式不断演变，使其有别于同行，而且如果同程旅行在其平台上给予旗下管理的酒店优先地位，这些酒店最终可能会从中受益。 同程旅行也有充足的现金来支付此次收购费用，截至去年底，现金储备达80亿元，是收购价格的两倍多。此次收购价格看起来也划算，仅相当于同程旅行自身486.7亿港元（62.7亿美元）市值的5%。 在宣布此次收购时，同程旅行表示，这些资产将“增强本公司在高端酒店的竞争力，从而进一步巩固其于行业内的地位”。 陨落的巨头 这笔交易的另一方是大连万达集团的创始人王健林，该集团持有万达酒店的65%股份。王健林曾是中国首富，2017年时凭借彼时蓬勃发展的房地产帝国，他的身家达到313亿美元。但早在2016年，情况就开始变得不妙，当时他将自认为价值遭到低估的万达商业从港股退市。随后，他又未能按照计划让该公司在上海重新上市，结果欠下为其提供资金进行私有化的一家集团的债务。 万达是中国较早一批背负过多债务而陷入困境的房地产巨头之一，自2017年以来，万达一直在出售资产，以满足债券偿还期限的要求。2018年，万达将包括马德里竞技足球俱乐部和美国AMC娱乐控股公司等重要资产挂牌出售。过去三年里，万达还出售了30多座标志性的万达广场商业办公综合体项目，以及旗下的英国豪华游艇制造商圣汐国际。 最近有媒体报道称，万达希望提前赎回22.7亿元境内债，这或许可以解释为什么万达急于完成与同程旅行的交易，以获得一些新的资金注入。万达酒店发展去年亏损近10亿元，它可能也需要现金。 同程旅行收购的资产去年实现利润2,160万港元，较2023年的1.486亿港元大幅下降。 此次出售前，去年3月也出现过一笔类似的交易，当时万达以600亿元的价格，将负责管理全国496座万达广场的珠海万达商业管理集团60%的股份，出售给由太盟投资集团牵头的一个财团。至少到目前为止，通过处置系列资产，王健林尚能自如应对债权人。 那么，该如何解释同程旅行股东的消极反应呢？正如我们之前提到的，这笔交易为同程旅行现有的中低端酒店管理业务，提供了九个新的高端品牌，看起来是有益的补充。但这笔交易达成之际，正值中国经济放缓，消费者收紧支出，市场进入下行通道。 投资者可能会青睐同程旅行的低端酒店管理业务，在消费降级趋势下，平价住宿需求激增或将助推该业务的增长。但这种业务重心向中低端的转移，可能会以牺牲同程收购的高端业务为代价。 同程旅行与万达的合作关系至少可以追溯到10年前，尽管最近双方的命运走向截然相反。万达是2016年同程旅行10亿元融资的三家投资方之一，另外两家投资方是携程和腾讯。 同年，同程旅行以7亿元收购了万达的旅行社业务，当时该业务在全国有近1,000家门店。万达于2013年成立这项业务，当时集团正处于雄心勃勃的时期，致力于打造一个堪比中国版迪士尼的休闲娱乐帝国。但如今，这个愿景已成为遥远的记忆，同程旅行等公司成为了昔日帝国资产的收购方，而万达可能也希望能就此翻篇，开启新的篇章。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
凭破伤风药物冲击港交所 江西生物IPO前大额分红
2024年江西生物在中国人用破伤风抗毒素市场的市占率65.8%，同期在全球市占率为36.6% 重点： 人用破伤风抗毒素在公司营收中占比超九成，但该业务在中国的未来增长潜力有限 大股东持股76.64%，两年派息1.26亿元，股息额度甚至远高于同期公司总利润 莫莉 随着今年以来香港资本市场回暖，新股市场亦持续火热，近期登陆港股的抗体偶联药物（ADC）赛道明星企业映恩生物（9606.HK）在上市首日就获得大涨117%的好成绩，吸引了更多生物医药企业赴港上市。近期，中国最大的人用破伤风抗毒素提供商和出口商江西生物制品研究所股份有限公司向港交所提交上市申请，中金公司和招商证券国际为联席保荐人。 江西生物专注于抗血清产品的研发、生产和销售，抗血清是指一类含有免疫球蛋白或免疫球蛋白F(ab’)2片段的生物制品，用于破伤风、蛇伤中毒及狂犬病等疾病的免疫保护及治疗。人用破伤风抗毒素作为江西生物的核心产品，在公司营收中占比超九成。破伤风抗毒素（下称“TAT”）是一种抗血清，用于预防和治疗破伤风感染。弗若斯特沙利文的报告显示，2024年，江西生物在中国人用TAT市场的市占率65.8%，同期在全球市占率为36.6%。 2022年至2024年，江西生物分别录得营收1.42亿元、1.98亿元和2.21亿元，其中人用TAT的销售收入分别为1.33亿元、1.84亿元和2.06亿元，公司业绩高度依赖单一产品，同期公司的利润分别为2646.8万元、5548.1万元和7514万元。但是，高收入国家通过免疫接种和公共卫生保护，几乎消除了破伤风，中国从1979年开始实行计划免疫后，破伤风疫苗的覆盖率也达到90%以上，中国人用TAT市场的未来增长潜力有限。除了销售人用TAT，江西生物的其他业务包括销售兽用TAT，以及向一家子公司提供技术服务，但是这些业务贡献的收入在2024年占比不足7%。 江西生物的在研产品管线中包括抗蛇毒血清产品、马狂犬病免疫球蛋白以及授权引进的部分兽药产品，自研的产品管线均处于临床前研究的早期阶段，而授权引进的部分兽药有望在2025年获得兽药证书。从支出占比来看，江西生物在研发领域的投入并不高，2024年的研发支出为1368万元，甚至远不及同期的分销成本2,686万元和行政成本3,235万元。 江西生物的前身是1969年成立的上海生物制品研究所江西分所，经过多次改制后，于2002年被江西生物的大股东敬玥家族所控制，现年32岁的敬玥自2016年从美国纽约大学本科毕业后，次年即加入江西生物，如今担任执行董事兼董事长，她25岁的妹妹敬瑞华亦在江西生物担任执行董事，负责人力资源工作。招股书显示，敬玥家族通过两间公司持有江西生物共76.64%的股权。 递表港交所并不是江西生物第一次试水资本市场，这间生物制品公司曾在2024年6月提交过新三板的申请，但是在问询环节中因公司存在多次股权代持，且实控人家族曾与多名股东约定回购、优先认购等一系列特殊投资条款，江西生物未回复问询函即在同年8月撤回申请。 递表前突然大额派息 江西生物的研发投入并不算高，有稳定且正向的利润收入，但是截至2024年12月底，公司所持有的现金及现金等价物仅有5,467万元。这与最近两年公司大手笔派发股息直接相关，在2023年5月、10月以及2024年9月，江西生物分别派发股息1,000万元、7,600万元和4,010万元，累计派发股息为1.26亿元，而派息前的2022年和2023年的利润合计为8,194.9万元，股息额度甚至远高于同时期公司总利润，实在匪夷所思。因大股东所持股份近八成，这3次分红让敬玥家族获利上亿元。 在2020年和2022年，江西生物分别完成了A轮融资、B轮融资和B+轮融资，合计募集资金为9,000万元，但不少投资者与江西生物的股东有亲属关系或业务存在关联。根据2025年3月的最后一次股权转让的金额计算，江西生物每股的价值约为8.1元，以总股份2.72亿股计算，公司的估值约为22亿元。 招股书显示，此次赴港IPO所募资金将会被用于候选产品的研发、建设并扩展新基地及生产线、优化技术及流程等。以最新估值22亿元计算，江西生物的市盈率约为29倍，从事血液制品、疫苗等生物制剂生产销售的行业龙头华兰生物（002007.SZ）的市盈率也只有27倍，但后者2024年的净利润超10亿元，远高于江西生物。这意味着，若江西生物期待以高市值登陆港交所，恐怕难以获投资者买单。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
微牛上牛变狂牛 中国风险仍挥之不去
这家在线券商的股票在借壳上市后价格飙升，但其与中国的关联以及不断加剧的经济不确定性可能会成为重大风险 重点： 微牛通过与特殊目的收购公司合并，上市后的第二个交易日，股价飙升375%，公司市值达到300亿美元 公司大部分收入来自美国，但其起源于中国，且超过一半的员工仍在中国 梁武仁 说起上市后的强劲开局，那就不得不提微牛公司。 微牛公司（BULL.US）上周藉与特殊目的收购公司（SPAC）合并而在纽约上市，首个交易日涨幅惊人。但在过去一年里，公司与中国的关联引起多个美国政府机构的关注，更别说它在增加收入和维持盈利能力所面临的根本性困境，这些因素可能最终会给微牛带来麻烦。 这家在线股票经纪公司的移动应用程序主要面向美国散户投资者，跟Robinhood Markets（HOOD.US）类似。它于4月11日通过与SK Growth Opportunities Corp合并，在纽约证券交易所上市。次日，公司股价飙升375%，估值近300亿美元。但涨势并未持续，随着交易量下降，该股已回吐大部分涨幅。尽管由于估值过高可能会面临更大的压力，但该股仍比合并完成后首日收盘价高出一倍多。 撇开上市头几天的戏剧性表现外，微牛借壳上市的一个技术细节可能会让不了解其情况的人感到困惑。它向中国证券监督管理委员会申请批准其SPAC上市，中证监于4月8日予以批准，这显然为交易的完成和在纽约的上市交易铺平了路。 对于所有在海外上市的中国公司来说，这一监管程序是强制性，但对微牛而言，似乎没有必要，因为严格来说，它并非一家中国公司。它的总部位于佛罗里达州，大部分收入来自美国。微牛公司的对外代表是一位非中国籍高管——公司总裁兼美国首席执行官安东尼·德尼尔（Anthony Denier），他在领英上的资料，显示他此前的工作经历主要是在欧洲的金融公司。 但公司确实与中国有关联，因其起源可以追溯到湖南福米信息科技有限公司，这是一家自由市场信息提供商，由阿里巴巴的前员工王安全于2016年在中国创立。 次年，微牛透过在特拉华州成立的一个实体开展经纪业务，这是其目前以美国为中心的业务模式的开端。公司网站显示，除美国外，其在英国、南非以及香港、新加坡、日本和印度尼西亚等亚洲地区都设有办事处，足见其未来的发展雄心，但中国内地并不在这些地区之列。 尽管如此，根据SK Growth上个月提交的招股说明书，微牛表示，它是自愿寻求中国证监会批准的，并指出中国监管机构的规定有待解释。SK Growth和微牛于去年2月签署最初的合并协议，当时双方预计在2024年下半年完成交易。 微牛寻求中国证监会支持的决定，可能是导致上市计划延迟的原因，这在此类监管程序中并不罕见。但它确实突出了公司的中国根源，虽然公司可以在纸上淡化这段历史，但现实情况是，公司60%以上的员工仍由其中国子公司发放工资。 与中国的关系 微牛与中国的关系也引起了美国当局的关注，因为数据安全对中美双方来说，都是一个高度敏感的领域，印第安纳州的总检察长对微牛管理美国客户数据的情况展开了跨州调查。两个月后，田纳西州禁止在所有政府发放的设备上使用该公司的应用程序。去年12月，众议院中共问题特设委员会致信安东尼·德尼尔，表达对公司与中国存在“深厚关联”的担忧。 微牛表示，其所有美国客户信息都存储在当地。德尼尔上周四接受CNBC采访时重申了这点，强调微牛从作为股票经纪公司的第一天起，就受到美国当局的监管。 他说：“我非常有信心，所有这些调查最终都会妥善解决。我知道我们为客户提供了非常优质的服务，而且客户的信息是安全的。” 在疫情期间，居家的民众有闲有钱（政府发放的纾困支票），对炒股兴趣激增，微牛的业务随之迅速发展。据招股说明书，它的应用程序迄今已被下载超过5,000万次，全球用户超过2,300万。 与Robinhood一样，微牛对交易美股不收取佣金。相反，它通过将交易订单转给特定的庄家来获取收入，这些庄家会为这项服务付费。此外，它还向客户收取如保证金交易和做空等更高级功能的费用。 与大多数股票经纪商一样，微牛扩大营收的能力与经济和市场状况直接相关，对该公司而言，这可能是比与中国联系更紧迫的问题，因为美国总统唐纳德·特朗普的政策给全球经济蒙上了巨大的阴影。公司去年前9个月的收入，实际上比2023年同期有所下降，而运营费用却有所增加。因此，它在2024年前9个月出现净亏损，与一年前的净利润相比倒退了。 综上所述，对于似乎与韩国企业集团SK集团相关联的SK…
为何人形机器人无法承受智慧的重量？
人形机器人被视为具身智能实现的核心形态之一，但其与AI大模型的结合，仍有一段路要走 头豹研究院 在生成式AI快速演进的当下，人形机器人被视为具身智能的最佳载体，但将AI大模型真正落地至这一复杂平台，却远比想像中困难。头豹研究院综合行业分析师饶立杰指出，尽管政策支持与产业资本逐渐聚焦，大模型与人形机器人结合仍面临明显技术与商业挑战。 硬件是最直接的限制。以GPT-4等千亿级参数模型为例，其推理过程需数十GB记忆体与上百TOPS（万亿次运算/秒）算力支援，而现阶段多数人形机器人所采用的嵌入式运算平台（如英伟达Jetson系列），算力仅介于10至50 TOPS，远不足以应对大型语言模型的运算需求。这迫使机器人需仰赖云端处理，但无论是5G或6G模组，每小时约消耗5至10W电力，加上传输延迟与失效风险，都不利于机器人进行实时决策。 此外，若选择本地运行大模型，则需搭载高阶AI处理器如英伟达Orin，其典型功耗达15至30W，配合目前1至3kWh的机器人电池容量，将导致续航力大幅缩减，甚至缩短75%以上。对一台设计用于长时间自主工作的机器人而言，这是致命短板。 控制反应落差大 即使克服算力问题，传感器与大模型的数据链整合也非易事。人形机器人在环境感知与动作控制上需在100至300毫秒内完成感知—理解—行动的反馈闭环，然而目前大型语言模型推理延迟往往达秒级，在实际应用中无法满足即时控制需求。 举例来说，当机器人接收到语音或视觉输入后，需即刻决定“是否行动”、“如何行动”，但大模型计算延时过高，容易导致行动滞后甚至错误，特别在高风险或复杂环境中，更难以保证操作安全性与精准性。 除了技术问题，商业落地也是目前尚未解决的核心挑战。高算力需求意味着高硬件成本，若需搭载如英伟达 A100等GPU，其单颗售价高达1.5万美元，使整机成本轻易突破数万美元，远高于消费市场可接受的人形机器人理想价位（约为10,000美元以内）。这也直接压缩了商用部署的投资回报率空间。 即便勉强部署，大模型在人形机器人上的应用场景仍以仓库、工厂等半封闭环境为主，对如家庭看护、零售接待等开放性场景仍难以实现灵活适应。此外，AI模型在不同空间、语义与行为需求的泛化能力不足，也让人形机器人的商业化缺乏稳定成长基础。 人形机器人要真正搭载并运行AI大模型，需要算力、电源管理、控制延迟与场景泛化等多重技术突破同时发力。短期内，垂直领域的小模型或中型模型更具可行性，能在工业检测、医疗辅助等场景中先行落地。未来随着轻量化AI晶片与边缘运算架构进一步成熟，AI大模型或可真正成为人形机器人的“大脑”，引领具身智能迈向更广阔的商业前沿。 头豹研究院中国是行企研究原创内容平台和创新的数字化研究服务提供商，拥有近百名资深分析师，联系方式：CS@leadleo.com 原文刊登于《时代周报》，记者为朱成呈 本文内容纯属作者个人意见，不代表咏竹坊立场 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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遇见小面烹调资本故事 力争成为中式面馆第一股
遇见小面试图挑战港股“中式面馆第一股”，但单店利润与同店销售下滑也让公司面临不小压力 重点： 公司收入从2022年的4.18亿元增至去年的11.54亿元 同店销售额从2023年的7.40亿元下降至去年的7.09亿元 李世达 红油翻滚的汤底、麻辣鲜香的多重滋味，是重庆小面的招牌特征，这碗热辣滚烫的地方面食，即将端上资本餐桌。从街巷起家的重庆小面馆遇见小面运营商广州遇见小面餐饮股份有限公司，近日正式向港交所提出上市申请，开启一场关于“一碗面该值多少钱”的讨论。 申请文件引用弗若斯特沙利文数据，以2024年总商品交易额计，遇见小面为中国第四大中式面馆经营者，同时也是中国最大的川渝风味面馆经营者。2022年至2024年连续三年，遇见小面的重庆小面、红碗豌杂面和金碗酸辣粉的线下销量排名全国第一。 说起川渝面食，麻辣是给人的第一印象，但是这家主打重庆小面的面馆，却选择在口味偏清淡的广州起家，而创始人宋奇，则生于东北黑龙江。一位东北人，在广州卖重庆小面，遇见小面的故事就是这样开始的。 宋奇是标准理工男，毕业于华南理工大学，之后取得香港科技大学硕士学位。毕业后，宋奇进入香港麦当劳接受管理培训，他曾向媒体表露，“当我在麦当劳炸下第一筐薯条时，就有以后创立品牌，甚至挑战麦当劳的想法。” 理工男开面馆 2014年，宋奇与另外两位华南理工大学的毕业生在广州开了第一家遇见小面。 过去，中式面馆往往有标准化的难题。为了做好小面，宋奇亲自去重庆学做面，但不依赖“油六成热”、“盐适量”、“略煮”这类经验派说法，而是用量勺、温度计、电子秤、秒表，把每道工序都标准化。不仅保住了老味道，更打下了可扩展的基础。 首店开业仅仅三个月，遇见小面便获得一笔200万元的天使投资。拿到融资后，遇见小面进行全面升级。同时，公司将产品覆盖全时段、全人群，从早餐小面到夜宵烧烤全都卖，开设24小时门店。在场景方面，遇见小面出没在机场、高铁站、小区，还包括购物中心、办公区等，针对不同场景开设不同店型，满足不同人群的消费需求。 截至2021年，公司已获九毛九（9922.HK）、联想弘毅投资旗下的百福控股、碧桂园、水饺连锁品牌喜家德投资，融后估值近30亿元。 尽管手握资金，遇见小面直到创业第七年才完成第一个百店里程碑。自2019年起开放特许连锁加盟，2021年至2023年，第二个百店仅用了两年达成，至今年4月，遇见小面已在内地22个城市开设374家门店，并在香港开设六间门店。 在近期的快速发展下，公司收入从2022年的4.18亿元增至去年的11.54亿元，年复合增长率达66.2%，是过去三年复合增速最快的中式面馆。同期利润则分别为-3,597.3万元、4,591.4万及6,070万元。 以价换量 门店数量上，截至2024年年底共有360家门店，在一线城市合计门店为288家，占比为80%，直营店与特许经营门店则分别有279家与81家。从收入结构上看，2024年，直营餐厅收入占比86.7%，直营模式仍是其核心驱动力。 尽管收入与利润都在增长，遇见小面的也免不了遇见快速扩张的通病。公司过去两年虽连续盈利，但平均单店利润却从18.2万元降到16.9万元。以2024年利润6,070万元及订单总数4,209万计算，相当于一单只赚1.4元。 同店销售额也不升反降。从2023年的7.40亿元下降至去年的7.09亿元，降幅为4.2%，一线城市降幅为5.14%。另外，主打一线城市的遇见小面，订单平均消费额由2022年的36.1元降至2024年的32元，公司称是主动降低菜品价格及为顾客提供更物美价廉的用餐体验，也就是以价换量。 快速扩店让公司债务压力大增，流动负债净额从2022年的1.48亿元增至2.42亿元，但手中现金只有4,219万元，资金压力不小。 要解决当前的问题，遇见小面的策略是出海、下沉到二三线城市，以及扩大加盟。进军香港如同压力测试，公司的口号也从“不在重庆，遇见小面”，变成“重庆小面，全球遇见”。 遇见小面所处的面馆江湖厮杀激烈，和府捞面、五爷拌面、李先生加州牛肉面等对手都在加速冲刺，遇见小面未来能否靠“出海、加盟、下沉”破解资金与成长瓶颈，还需看这碗面是否能在更大的市场里，煮出新一轮滚烫热潮。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
凭破伤风药物冲击港交所 江西生物IPO前大额分红
2024年江西生物在中国人用破伤风抗毒素市场的市占率65.8%，同期在全球市占率为36.6% 重点： 人用破伤风抗毒素在公司营收中占比超九成，但该业务在中国的未来增长潜力有限 大股东持股76.64%，两年派息1.26亿元，股息额度甚至远高于同期公司总利润 莫莉 随着今年以来香港资本市场回暖，新股市场亦持续火热，近期登陆港股的抗体偶联药物（ADC）赛道明星企业映恩生物（9606.HK）在上市首日就获得大涨117%的好成绩，吸引了更多生物医药企业赴港上市。近期，中国最大的人用破伤风抗毒素提供商和出口商江西生物制品研究所股份有限公司向港交所提交上市申请，中金公司和招商证券国际为联席保荐人。 江西生物专注于抗血清产品的研发、生产和销售，抗血清是指一类含有免疫球蛋白或免疫球蛋白F(ab’)2片段的生物制品，用于破伤风、蛇伤中毒及狂犬病等疾病的免疫保护及治疗。人用破伤风抗毒素作为江西生物的核心产品，在公司营收中占比超九成。破伤风抗毒素（下称“TAT”）是一种抗血清，用于预防和治疗破伤风感染。弗若斯特沙利文的报告显示，2024年，江西生物在中国人用TAT市场的市占率65.8%，同期在全球市占率为36.6%。 2022年至2024年，江西生物分别录得营收1.42亿元、1.98亿元和2.21亿元，其中人用TAT的销售收入分别为1.33亿元、1.84亿元和2.06亿元，公司业绩高度依赖单一产品，同期公司的利润分别为2646.8万元、5548.1万元和7514万元。但是，高收入国家通过免疫接种和公共卫生保护，几乎消除了破伤风，中国从1979年开始实行计划免疫后，破伤风疫苗的覆盖率也达到90%以上，中国人用TAT市场的未来增长潜力有限。除了销售人用TAT，江西生物的其他业务包括销售兽用TAT，以及向一家子公司提供技术服务，但是这些业务贡献的收入在2024年占比不足7%。 江西生物的在研产品管线中包括抗蛇毒血清产品、马狂犬病免疫球蛋白以及授权引进的部分兽药产品，自研的产品管线均处于临床前研究的早期阶段，而授权引进的部分兽药有望在2025年获得兽药证书。从支出占比来看，江西生物在研发领域的投入并不高，2024年的研发支出为1368万元，甚至远不及同期的分销成本2,686万元和行政成本3,235万元。 江西生物的前身是1969年成立的上海生物制品研究所江西分所，经过多次改制后，于2002年被江西生物的大股东敬玥家族所控制，现年32岁的敬玥自2016年从美国纽约大学本科毕业后，次年即加入江西生物，如今担任执行董事兼董事长，她25岁的妹妹敬瑞华亦在江西生物担任执行董事，负责人力资源工作。招股书显示，敬玥家族通过两间公司持有江西生物共76.64%的股权。 递表港交所并不是江西生物第一次试水资本市场，这间生物制品公司曾在2024年6月提交过新三板的申请，但是在问询环节中因公司存在多次股权代持，且实控人家族曾与多名股东约定回购、优先认购等一系列特殊投资条款，江西生物未回复问询函即在同年8月撤回申请。 递表前突然大额派息 江西生物的研发投入并不算高，有稳定且正向的利润收入，但是截至2024年12月底，公司所持有的现金及现金等价物仅有5,467万元。这与最近两年公司大手笔派发股息直接相关，在2023年5月、10月以及2024年9月，江西生物分别派发股息1,000万元、7,600万元和4,010万元，累计派发股息为1.26亿元，而派息前的2022年和2023年的利润合计为8,194.9万元，股息额度甚至远高于同时期公司总利润，实在匪夷所思。因大股东所持股份近八成，这3次分红让敬玥家族获利上亿元。 在2020年和2022年，江西生物分别完成了A轮融资、B轮融资和B+轮融资，合计募集资金为9,000万元，但不少投资者与江西生物的股东有亲属关系或业务存在关联。根据2025年3月的最后一次股权转让的金额计算，江西生物每股的价值约为8.1元，以总股份2.72亿股计算，公司的估值约为22亿元。 招股书显示，此次赴港IPO所募资金将会被用于候选产品的研发、建设并扩展新基地及生产线、优化技术及流程等。以最新估值22亿元计算，江西生物的市盈率约为29倍，从事血液制品、疫苗等生物制剂生产销售的行业龙头华兰生物（002007.SZ）的市盈率也只有27倍，但后者2024年的净利润超10亿元，远高于江西生物。这意味着，若江西生物期待以高市值登陆港交所，恐怕难以获投资者买单。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
微牛上牛变狂牛 中国风险仍挥之不去
这家在线券商的股票在借壳上市后价格飙升，但其与中国的关联以及不断加剧的经济不确定性可能会成为重大风险 重点： 微牛通过与特殊目的收购公司合并，上市后的第二个交易日，股价飙升375%，公司市值达到300亿美元 公司大部分收入来自美国，但其起源于中国，且超过一半的员工仍在中国 梁武仁 说起上市后的强劲开局，那就不得不提微牛公司。 微牛公司（BULL.US）上周藉与特殊目的收购公司（SPAC）合并而在纽约上市，首个交易日涨幅惊人。但在过去一年里，公司与中国的关联引起多个美国政府机构的关注，更别说它在增加收入和维持盈利能力所面临的根本性困境，这些因素可能最终会给微牛带来麻烦。 这家在线股票经纪公司的移动应用程序主要面向美国散户投资者，跟Robinhood Markets（HOOD.US）类似。它于4月11日通过与SK Growth Opportunities Corp合并，在纽约证券交易所上市。次日，公司股价飙升375%，估值近300亿美元。但涨势并未持续，随着交易量下降，该股已回吐大部分涨幅。尽管由于估值过高可能会面临更大的压力，但该股仍比合并完成后首日收盘价高出一倍多。 撇开上市头几天的戏剧性表现外，微牛借壳上市的一个技术细节可能会让不了解其情况的人感到困惑。它向中国证券监督管理委员会申请批准其SPAC上市，中证监于4月8日予以批准，这显然为交易的完成和在纽约的上市交易铺平了路。 对于所有在海外上市的中国公司来说，这一监管程序是强制性，但对微牛而言，似乎没有必要，因为严格来说，它并非一家中国公司。它的总部位于佛罗里达州，大部分收入来自美国。微牛公司的对外代表是一位非中国籍高管——公司总裁兼美国首席执行官安东尼·德尼尔（Anthony Denier），他在领英上的资料，显示他此前的工作经历主要是在欧洲的金融公司。 但公司确实与中国有关联，因其起源可以追溯到湖南福米信息科技有限公司，这是一家自由市场信息提供商，由阿里巴巴的前员工王安全于2016年在中国创立。 次年，微牛透过在特拉华州成立的一个实体开展经纪业务，这是其目前以美国为中心的业务模式的开端。公司网站显示，除美国外，其在英国、南非以及香港、新加坡、日本和印度尼西亚等亚洲地区都设有办事处，足见其未来的发展雄心，但中国内地并不在这些地区之列。 尽管如此，根据SK Growth上个月提交的招股说明书，微牛表示，它是自愿寻求中国证监会批准的，并指出中国监管机构的规定有待解释。SK Growth和微牛于去年2月签署最初的合并协议，当时双方预计在2024年下半年完成交易。 微牛寻求中国证监会支持的决定，可能是导致上市计划延迟的原因，这在此类监管程序中并不罕见。但它确实突出了公司的中国根源，虽然公司可以在纸上淡化这段历史，但现实情况是，公司60%以上的员工仍由其中国子公司发放工资。 与中国的关系 微牛与中国的关系也引起了美国当局的关注，因为数据安全对中美双方来说，都是一个高度敏感的领域，印第安纳州的总检察长对微牛管理美国客户数据的情况展开了跨州调查。两个月后，田纳西州禁止在所有政府发放的设备上使用该公司的应用程序。去年12月，众议院中共问题特设委员会致信安东尼·德尼尔，表达对公司与中国存在“深厚关联”的担忧。 微牛表示，其所有美国客户信息都存储在当地。德尼尔上周四接受CNBC采访时重申了这点，强调微牛从作为股票经纪公司的第一天起，就受到美国当局的监管。 他说：“我非常有信心，所有这些调查最终都会妥善解决。我知道我们为客户提供了非常优质的服务，而且客户的信息是安全的。” 在疫情期间，居家的民众有闲有钱（政府发放的纾困支票），对炒股兴趣激增，微牛的业务随之迅速发展。据招股说明书，它的应用程序迄今已被下载超过5,000万次，全球用户超过2,300万。 与Robinhood一样，微牛对交易美股不收取佣金。相反，它通过将交易订单转给特定的庄家来获取收入，这些庄家会为这项服务付费。此外，它还向客户收取如保证金交易和做空等更高级功能的费用。 与大多数股票经纪商一样，微牛扩大营收的能力与经济和市场状况直接相关，对该公司而言，这可能是比与中国联系更紧迫的问题，因为美国总统唐纳德·特朗普的政策给全球经济蒙上了巨大的阴影。公司去年前9个月的收入，实际上比2023年同期有所下降，而运营费用却有所增加。因此，它在2024年前9个月出现净亏损，与一年前的净利润相比倒退了。 综上所述，对于似乎与韩国企业集团SK集团相关联的SK…
贸易战看不到尽头 新琪安上市阴霾密布
公司超过三分之一的收入与美国密切相关，随着关税和产能过剩问题导致前景承压，其港股上市计划面临不确定性 重点： 尽管国内外面临双重压力，新琪安赴港上市申请已获中国证券监管机构批准 公司严重依赖美国市场，去年占其收入的35.2%，随着新关税的影响显现，可能挤压其盈利能力 夏飞 中国人造甜味剂生产商正掀起一股甜蜜风暴，其中一员正密锣紧鼓地准备在香港上市。但愈演愈烈的中美贸易战，让这个上市计划增添了一丝苦涩。 新琪安科技股份有限公司是中国最大的甘氨酸和三氯蔗糖等甜味剂生产商之一。上周，公司在香港的上市计划获得了中国证券监管机构的备案，即将加入其他六家已公开上市的中国甜味剂生产商行列。 产能过剩是中国很多行业普遍存在的问题，不同于许多中国同行，新琪安似乎受此影响不大。这是因为通过专注全球客户，主要是美国和欧洲客户，得以避免这个问题，通过在泰国和印度尼西亚的工厂，为这些客户提供服务。 去年，新琪安近80%的收入来自海外客户，其中北美地区占总收入的 41%。根据贸易数据库沃尔扎（Volza）的数据，新琪安的主要客户包括美国食品和饮料巨头可口可乐和卡夫亨氏等公司。 虽然到目前为止，海外战略让公司获得良好的发展，但随着中美陷入一场看不到尽头的贸易战，这一战略可能很快就会成为一个拖累。这可能会引发人们对新琪安前景产生疑问，如果完成港股上市，其估值也可能会受到影响。 美国梦渐远？ 尽管新琪安的总部位于内陆的江西井冈山（那里是毛泽东建立革命根据地的地方，如今也是备受爱国人士推崇的热门旅游景点），但该公司却有着不同寻常的全球视野。 2003年成立的新琪安，抓住新一代消费群体对健康注重的商机，大力生产三氯蔗糖，这是一种第五代人造甜味剂。新琪安在2月份提交的上市文件中披露，预计未来五年内，三氯蔗糖将成为增长最快的一类甜味剂。 2023年，包括世界卫生组织在内的多家全球机构宣布，1965年问世的第三代人造甜味剂、最受行业欢迎之一的阿斯巴甜可能致癌，这一消息给新琪安和其他三氯蔗糖生产商带来了机遇。 与金禾实业（002597.SZ）以及其他一些竞争对手不同，新琪安是中国唯一一家将生产放在海外的人造甜味剂生产商，2019年它建立了首个海外工厂。这一举措颇具前瞻性，旨在避免在美国总统唐纳德・特朗普第一届任期内卷入中美贸易战。 公司在上市文件中表示：“为分散美国加征关税带来的风险，我们在印尼工厂生产食品级甘氨酸，并从印尼向美国客户出口我们的食品级甘氨酸。”然而，从印度尼西亚出口的甘氨酸最终仍需缴纳美国征收的4.2%的反倾销税，而从中国运往美国的三氯蔗糖缴纳的关税税率相近，为3.7%。 如今，中美贸易战迅速升级，很可能会给把美国作为最重要海外市场的新琪安造成更大的打击。 本月，特朗普政府将所有中国进口商品的关税提高到了145%，促使中国采取了报复性措施。但对新琪安来说更关键的是，特朗普还威胁要对印度尼西亚的进口商品征收32%的关税，对泰国的进口商品征收36%的关税。后来，特朗普对这些威胁要加征的关税暂停实施90 天，以此向这两个国家施压，迫使它们在此期间与美国进行贸易谈判。 去年，新琪安向美国销售三氯蔗糖和可食用甘氨酸的收入占总收入的35.2%，较2022年的仅9%大幅上升。该公司披露，去年约41%的收入来自北美地区，2022年仅为9.3%，而同期来自欧洲的收入占比从32.1%降至20.9%。 2022年，新琪安的收入达到7.62亿元（约合1.043 亿美元）。随后，由于甘氨酸和三氯蔗糖供过于求导致价格下跌，2023年的销售额暴跌逾40%，降至4.47亿元。去年，其收入有所回升，达到5.69亿元，不过仍远低于2022年的水平。 国内挑战重重 目前尚不清楚新琪安的美国客户是否会承担部分或全部新增关税，新增关税可能会使产品价格翻倍还不止。如果客户不承担，海外市场利润率更高的新琪安，可能会被迫承担部分新增成本，并且还得更加依赖国内需求。但国内市场也绝非一片坦途，由于产能过剩，国内市场价格战激烈。 这意味着，向国内市场的转移可能是一场硬仗，导致该公司的盈利能力进一步承压。上市文件显示，随着国内三氯蔗糖价格从2022年的每吨386,261元降至去年的每吨148,904元，新琪安的毛利率已从2022年的25.6%跌至2023年和2024年的17.9%。 随着盈利空间受到挤压，公司利润从2022年的1.22亿元降至2023年的4,500万元，去年进一步降至4,300万元。 在谋求港股上市前，新琪安早前曾试图在上海和深圳的国内A股市场上市，但未获成功。去年8月，由于频繁的股权变更，以及对计划项目可能不符合环保标准的担忧，公司在面临中国证券监管机构的审查后放弃了这一计划。 新琪安高度集中的股权结构也值得关注，不过这对中国的家族企业来说并不罕见。67岁的创始人王小强与妻子丁丹通过多家实体共持有公司54.8%的股份。两人34岁的儿子王皓毕业于康奈尔大学，担任执行董事并领导销售团队。…
新能源 
中美稀土博弈战 金力永磁成赢家
这家国有稀土磁性材料生产商第一季利润强劲增长，扭转持续两年的下滑势头 重点： 稀土永磁材料是很多高科技电子产品的重要材料，而作为稀土磁性材料生产商的金力永磁，正从中国刺激消费支出的举措中受益 在中国禁止对美稀土出口后，该公司股价大幅下跌，但随后又因国家将大力扶持这一战略性行业的预期而反弹 肖林 盈利能力和原材料价格同时上涨这种情况，乍一看似乎有悖常理。但对江西金力永磁科技股份有限公司（6680.HK; 300748.SZ）而言，情况确实如此。 上周四，这家全球领先的稀土磁性材料生产商发布了一份简短的公告，宣布第一季度利润同比增长50%至60%。稀土磁性材料广泛应用于新能源汽车、风力涡轮机和某些空调设备。更引人注目的是，扣除政府补贴等非经常性项目后，净利润增长了三倍多，表明其核心业务实现强劲反弹。 乐观的业绩格外令人惊讶，因为就在两周前，金力永磁刚刚发布了2024年报，显示其2024年全年利润下降近50%，延续过去两年盈利能力持续下滑的态势。然而，上周的简短公告几乎没有对业绩突然改善做出任何解释。 一些人可能会试图将金力永磁的命运，与中国作为世界领先稀土生产国的地位，以及中国最近将这种重要材料，用作与美国贸易战的谈判筹码联系起来。但这次利润大幅增长背后，存在更为现实的商业逻辑，我们稍后将作说明。 回顾过去可以发现，金力永磁多年来的盈利能力与稀土价格密切相关，稀土价格在2022年达到了峰值。那一年，公司的营收和利润分别增长了75.6%和55%。但两年后，其净利润降至仅为2022年的41%。在那段时间里，稀土（17种金属化学元素的统称）的价格也以类似的速度下跌。 这种相关性似乎有悖于常理——通常情况下，生产成本越低，利润率和实际利润就越高，反之亦然。要理解过去和现在所发生的情况，剖析该公司核心产品高性能永磁体的“成本加成定价机制”是重点。 在这种模式下，金力永磁通过在总生产成本的基础上，加上一定的价格来为产品定价，这是制造商常用的方法。虽然这种机制能保护厂商免受原材料价格波动的影响，但金力永磁此前曾指出，原材料成本常常存在“滞后变动”的情况。就该公司而言，随着原料价格在两年内持续下跌，公司下调了面向客户的产品售价，即使公司往往是在几个月前，就以当时仍相对较高的价格购买的原材料，这种滞后效应挤压了公司的利润空间。 价格企稳 好消息是，稀土价格终于在去年开始企稳，使得滞后效应逐渐消退。根据金力永磁的2024年年报，自去年第三季度以来，公司的盈利能力稳步提升。这种复苏，再加上2024年第一季度的基数低，有助于解释最近一个季度利润大幅改善的原因。 中国促进国内消费的努力，包括针对稀土磁性材料的主要应用场景，即对电动汽车和家用电器的补贴也起到了帮助作用。金力永磁2022年在香港上市时的招股说明书指出，在某些节能空调中使用的稀土磁性材料，其平均售价更高，因为需要更精确的加工，这一块目前在其收入中的占比越来越高。 2024年，节能变频空调（VFAC）带来的收入，占该公司核心业务的26%以上，该业务板块实现了61.8%的同比增长。 随着稀土价格反弹，并有望在严格的政府监管和持续的政策支持下保持稳定，行业前景似正在改善。中国收紧稀土管控，包括对行业参与者实施更严格的资质要求，以及去年减少开采和冶炼配额，是此前低迷的价格回升的一个主要推动因素。 面对日益严峻的经济挑战，中国持续致力于刺激国内消费，这对稀土永磁性材料的销售来说也是个好兆头。 尽管如此，持续的中美贸易战，以及中国电动汽车行业内日益激烈的价格战，也给该行业带来了一些不确定性因素。 4月4日，在美国总统特朗普宣布全面加征新关税后，中国暂停了7种稀土元素的出口。中国商务部一名发言人表示，中国的决定是为了更好地维护国家安全和利益，因为这类元素具有军民两用属性。 对中国来说，这可能是件好事，因为中国将其在稀土生产领域的主导地位，作为与美国的贸易关系博弈中，最强而有力的谈判筹码之一。但对向美国销售产品的中国稀土行业企业来说，这可能就不太妙了。 中国是全球主要稀土生产国，多年来，中国将限制稀土出口作为贸易武器的做法并不新鲜。2012年，中国大幅削减稀土出口配额后，美国、日本和欧盟向世界贸易组织提起诉讼。两年后，世贸组织裁定中国败诉，促使中国于2015年取消配额。2023年美国限制对华芯片出口后，中国禁止美国进口用于生产稀土磁性材料的中国技术。 金力永磁去年来自中国以外的收入占其核心业务收入的20.7%。据官方媒体《人民日报》报道，4月7日（中国宣布出口禁令后的第一个交易日），金力永磁在向机构投资者介绍情况时表示，去年该公司来自美洲的收入约为4.18亿元（5,700万美元），约占其总收入的6%。这意味着来自美国的收入仅占该公司总收入的一小部分，因而政府限制出口的影响有限。 中国宣布禁令后的首个交易日，金力永磁在香港挂牌交易的股票下跌了约25%。然而，在随后的几天里，该股收复了大部分失地，表明投资者相信政府会扶持该行业。 目前，金力永磁在香港的股票市盈率（P/E）相对较高，超过58倍。不过，如果该公司的利润在今年剩余时间内继续强劲增长，该股远期市盈率将大幅下降。如果利润继续强劲增长，这可能会带来买入机会，因为中国希望保护这个宝贵的行业，作为它在与美国的贸易战中最重要的谈判筹码之一。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
仍靠卖珠宝维生的Apollo Future出行 造车是转机还是梦境？
去年仅交付两辆车的Apollo Future出行，造车梦能否继续？ 重点： 公司去年扩大亏损近八成至15.4亿元 公司珠宝、钟表销售收入占总收入超过85% 李世达 在新能源车这条跑道上，有企业如火箭般直冲云霄，也有公司像一架在跑道上滑行的飞机，尽管引擎声震天响，却始终没有离地。曾扬言颠覆未来出行模式、打造高端智能超跑的Apollo Future智慧出行集团有限公司（0860.HK），就是这样的例子。 根据公司公布的最新业绩报告，Apollo Future出行2024年录得年度亏损15.38亿港元，较2023年的8.6亿港元扩大78.8%。尽管收入按年增长21.8%，达到3.4亿港元，但毛利却由6,314.7万港元大幅下跌至1,572.4万港元，毛利率仅为4.6%。公司表示，毛利率下滑是受到贷款融资利息收入下降，以及珠宝钟表毛利率下滑影响。 业绩公布后，Apollo Future出行股价不跌反升，当日收报0.69港元，升逾30%，过去六个月则跌1.8%。 去年交付两辆车 根据公司的介绍，Apollo Future出行是一家专注于智能出行解决方案的公司，致力于通过科技手段提升交通效率和用户出行体验。尽管以“出行”为名，公司去年却仅交付两辆Apollo FutureIntensa Emozione（IE）超级跑车。该款车限量发售10辆，在2017年发表时即已售罄，去年完成最后两辆的交付。 卖十台车就用了八年，显然不能以此为生。事实上，公司主要收入来源仍是珠宝销售。去年公司珠宝、钟表产品销售收入录得2.9亿元，占公司整体收入达85%，且较2023年的2.37亿港元增长约22.6%；至于分销汽车及相关组件、提供工程服务、零部件设计等汽车相关业务，仅录得4,059.5万港元收入，占总收入11.9%。另外还有一部分收入则来自贷款融资的利息。 公司的前身力世纪有限公司，最早经营珠宝钟表产品销售业务，2015年进军电动车市场，先后收购日本电动车整车制造商GLM、德国汽车解决方案提供商Ideenion Automobil AG，以及德国小众超跑品牌Gumper，两年后正式更名为Apollo Future出行。 Apollo Future出行并非传统新能源整车厂，而是试图走出一条“高性能+智能科技+国际品牌”的差异化路线。然而，尽管理念很美好，实际的进展却很有限。除了初代超跑Apollo Future IE卖出10辆外，新一代车型Apollo Future EVO迟迟无法推出，研发的工程原型车G2J也不了了之。 出售“关键武器”…
毛利率纵大幅提升 微宏暂未扭亏为盈
这家电动汽车电池制造商称去年毛利率大幅提升，这项重大进展有望帮助其在激烈的竞争中脱颖而出 重点： 微宏控股毛利率从上一年的18.7%跃升至2024年的31.5%，已超过公司今年的目标 这家总部位于美国的电动汽车电池制造商，正通过扩大面向其他市场的销售，减少对中国市场的依赖，也有助提高它的利润率 梁武仁 大幅提升的利润率，正推动电动汽车（EV）电池制造商微宏控股公司（MVST.US）在盈利的道路上全速前进。 公司上周公布的最新财报显示，去年第四季度公司营收同比增长约8%，达到1.13亿美元。尽管本季度其收入创下纪录，但这种营收增长尚不足以令人惊艳。2024年全年，微宏控股的收入增长了24%，接近3.8亿美元，同样创下了纪录。 更引人注目的是，微宏控股的毛利率大幅提升，从上年同期的22%跃升至四季度的36.6%。这与其全年业绩表现一致，后者从18.7%跃升至31.5%，超过了今年达到30%的目标。毛利率大幅提升，使微宏控股第四季度毛利同比增长80%，2024年全年增长52%。 微宏控股总部位于美国得克萨斯州，但与中国关系密切——该公司正试图淡化这种联系，在中美贸易紧张局势持续加剧的背景下，这是谨慎之举。微宏控股的创始人是一位美籍华人，中国是其电池的最大客户。公司也在中国生产电池，不过计划在筹集到必要的资金后，将生产转移到位于田纳西州的一家美国工厂。 毛利率向来有起有落，但微宏控股报告的大幅提升并不常见。该公司对毛利率的增长仅作了笼统的解释，首席财务官费雷尔·卡姆巴比在公司财报电话会议上将其归因于运营效率提升、产能利用率提高和成本控制。 虽然公司没有特意提及，但在中国以外地区的多元化发展，可能也是毛利率大幅提升的原因之一，因为去年其他市场取代中国，占据该公司的大部分收入。西方市场同类产品的价格通常高于中国，这有助于提高公司毛利率。 提高毛利率对微宏控股至关重要，因为其所处的行业竞争异常激烈，以中国的宁德时代（300750.SZ）和比亚迪（1211.HK；002594.SZ）为首的全球十大制造商，控制着近90%的市场份额，微宏控股是众多争夺剩余10%市场份额的小公司之一。该公司成立近二十年，在快速发展的电动汽车电池市场，历史悠久并不一定意味会取得巨大成功。 为了突出自己，微宏定位为专注大型车辆电池细分市场的创新者。在最新的2024年财报中，公司表示其使命是“在不依赖过去的技术情况下，创新锂离子电池设计”。 “我们称之为真正的创新”微宏控股在财报中宣称。“我们从一开始就没有对锂离子电池制造抱有先入为主的观念，不像很多公司，把传统技术重新用到电动汽车等新市场——我们认为这个过程是产品开发，而不是真正的创新。理解这种差异，才能理解我们想要实现的目标。” 地域多元化 微宏控股专门为卡车、公共汽车和火车等大型车辆生产高性能电池。公司表示，其产品的主要优势是充电快、寿命长，在车辆的生命周期内无需更换电池。 这家公司是美国企业，但与中国有着紧密的联系，它由美籍华人企业家吴扬于2006年在美国得克萨斯州斯塔福德创立。中国也是该公司最大的单一市场，鉴于中国是全球最大的电动汽车市场，这一点并不令人意外。 不过，微宏控股在其他市场的销售额也在增长，降低它对中国市场的依赖——在当前中美贸易紧张局势不断加剧的环境下，这一步骤显得尤为重要。就在2023年，中国市场还占微宏控股总收入的51%以上，但去年这一比例大幅降至33%，因为欧洲、中东和非洲（EMEA）市场迅速崛起，成为了该公司的最大市场，约占其销售额的一半。美国市场的销售额也增长了三倍（尽管基数较小），达到了4%。 销售严重依赖一个国家或地区从来都不是一件好事，尤其是当这个市场是中国时，因为中国的电池制造商之间竞争激烈，而且长期的经济放缓也抑制了汽车的销量。增加西方市场的销售额，不仅是出于多元化目的，而且还因为在这些市场利润率通常都更高。 在电动汽车电池市场，微宏控股可能是一个小角色，但至少在毛利率方面，它在去年击败了一些较大的竞争对手。它2024年的毛利率为31.5％，轻松超过了宁德时代的24％，以及比亚迪的19％，不过后者并不具有直接的可比性，因为它也生产汽车。 尽管毛利率令人羡慕，但微宏控股在净利润方面仍落后于大型企业。该公司目前处于亏损状态，而且去年的净亏损还有所扩大。一个关键因素是，由于资金不足，公司决定暂停田纳西州工厂的建设，导致出现了9,300万美元的减值损失。此外，公司还记录了一笔与创始人提供的可转换贷款相关的巨额费用。 但抛开这些特殊因素不谈，微宏控股去年的运营产生了正现金流，这是该公司多年来从未有过的。投资者显然关注到这些积极因素，在最新财报发布后，微宏控股的股价在三天内大涨50%以上。 与2021年7月通过与特殊目的收购公司（SPAC）合并上市时的股价相比，微宏控股的股价仍下跌了80%以上。它目前的市销率为1.8倍，远低于行业领先企业宁德时代的2.7倍。 作为一家生产企业，微宏控股显然只能在一定程度上提高自己的毛利率。但如果能保持目前的运营盈利水平，它很有可能实现净利润——雅虎财经上跟踪该公司的唯一一家分析机构预计，这一幕将在今年实现。毫无疑问，公司将会面临一些不利因素，包括特朗普最新抛出的关税“炸弹”，这将抬高中美贸易的成本。这可能会对微宏控股强劲的毛利率构成挑战，不过若能在如此具有挑战性的时期捍卫自身的盈利能力，可能也有助于支撑其股价。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
消费 
遇见小面烹调资本故事 力争成为中式面馆第一股
遇见小面试图挑战港股“中式面馆第一股”，但单店利润与同店销售下滑也让公司面临不小压力 重点： 公司收入从2022年的4.18亿元增至去年的11.54亿元 同店销售额从2023年的7.40亿元下降至去年的7.09亿元 李世达 红油翻滚的汤底、麻辣鲜香的多重滋味，是重庆小面的招牌特征，这碗热辣滚烫的地方面食，即将端上资本餐桌。从街巷起家的重庆小面馆遇见小面运营商广州遇见小面餐饮股份有限公司，近日正式向港交所提出上市申请，开启一场关于“一碗面该值多少钱”的讨论。 申请文件引用弗若斯特沙利文数据，以2024年总商品交易额计，遇见小面为中国第四大中式面馆经营者，同时也是中国最大的川渝风味面馆经营者。2022年至2024年连续三年，遇见小面的重庆小面、红碗豌杂面和金碗酸辣粉的线下销量排名全国第一。 说起川渝面食，麻辣是给人的第一印象，但是这家主打重庆小面的面馆，却选择在口味偏清淡的广州起家，而创始人宋奇，则生于东北黑龙江。一位东北人，在广州卖重庆小面，遇见小面的故事就是这样开始的。 宋奇是标准理工男，毕业于华南理工大学，之后取得香港科技大学硕士学位。毕业后，宋奇进入香港麦当劳接受管理培训，他曾向媒体表露，“当我在麦当劳炸下第一筐薯条时，就有以后创立品牌，甚至挑战麦当劳的想法。” 理工男开面馆 2014年，宋奇与另外两位华南理工大学的毕业生在广州开了第一家遇见小面。 过去，中式面馆往往有标准化的难题。为了做好小面，宋奇亲自去重庆学做面，但不依赖“油六成热”、“盐适量”、“略煮”这类经验派说法，而是用量勺、温度计、电子秤、秒表，把每道工序都标准化。不仅保住了老味道，更打下了可扩展的基础。 首店开业仅仅三个月，遇见小面便获得一笔200万元的天使投资。拿到融资后，遇见小面进行全面升级。同时，公司将产品覆盖全时段、全人群，从早餐小面到夜宵烧烤全都卖，开设24小时门店。在场景方面，遇见小面出没在机场、高铁站、小区，还包括购物中心、办公区等，针对不同场景开设不同店型，满足不同人群的消费需求。 截至2021年，公司已获九毛九（9922.HK）、联想弘毅投资旗下的百福控股、碧桂园、水饺连锁品牌喜家德投资，融后估值近30亿元。 尽管手握资金，遇见小面直到创业第七年才完成第一个百店里程碑。自2019年起开放特许连锁加盟，2021年至2023年，第二个百店仅用了两年达成，至今年4月，遇见小面已在内地22个城市开设374家门店，并在香港开设六间门店。 在近期的快速发展下，公司收入从2022年的4.18亿元增至去年的11.54亿元，年复合增长率达66.2%，是过去三年复合增速最快的中式面馆。同期利润则分别为-3,597.3万元、4,591.4万及6,070万元。 以价换量 门店数量上，截至2024年年底共有360家门店，在一线城市合计门店为288家，占比为80%，直营店与特许经营门店则分别有279家与81家。从收入结构上看，2024年，直营餐厅收入占比86.7%，直营模式仍是其核心驱动力。 尽管收入与利润都在增长，遇见小面的也免不了遇见快速扩张的通病。公司过去两年虽连续盈利，但平均单店利润却从18.2万元降到16.9万元。以2024年利润6,070万元及订单总数4,209万计算，相当于一单只赚1.4元。 同店销售额也不升反降。从2023年的7.40亿元下降至去年的7.09亿元，降幅为4.2%，一线城市降幅为5.14%。另外，主打一线城市的遇见小面，订单平均消费额由2022年的36.1元降至2024年的32元，公司称是主动降低菜品价格及为顾客提供更物美价廉的用餐体验，也就是以价换量。 快速扩店让公司债务压力大增，流动负债净额从2022年的1.48亿元增至2.42亿元，但手中现金只有4,219万元，资金压力不小。 要解决当前的问题，遇见小面的策略是出海、下沉到二三线城市，以及扩大加盟。进军香港如同压力测试，公司的口号也从“不在重庆，遇见小面”，变成“重庆小面，全球遇见”。 遇见小面所处的面馆江湖厮杀激烈，和府捞面、五爷拌面、李先生加州牛肉面等对手都在加速冲刺，遇见小面未来能否靠“出海、加盟、下沉”破解资金与成长瓶颈，还需看这碗面是否能在更大的市场里，煮出新一轮滚烫热潮。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
贸易战看不到尽头 新琪安上市阴霾密布
公司超过三分之一的收入与美国密切相关，随着关税和产能过剩问题导致前景承压，其港股上市计划面临不确定性 重点： 尽管国内外面临双重压力，新琪安赴港上市申请已获中国证券监管机构批准 公司严重依赖美国市场，去年占其收入的35.2%，随着新关税的影响显现，可能挤压其盈利能力 夏飞 中国人造甜味剂生产商正掀起一股甜蜜风暴，其中一员正密锣紧鼓地准备在香港上市。但愈演愈烈的中美贸易战，让这个上市计划增添了一丝苦涩。 新琪安科技股份有限公司是中国最大的甘氨酸和三氯蔗糖等甜味剂生产商之一。上周，公司在香港的上市计划获得了中国证券监管机构的备案，即将加入其他六家已公开上市的中国甜味剂生产商行列。 产能过剩是中国很多行业普遍存在的问题，不同于许多中国同行，新琪安似乎受此影响不大。这是因为通过专注全球客户，主要是美国和欧洲客户，得以避免这个问题，通过在泰国和印度尼西亚的工厂，为这些客户提供服务。 去年，新琪安近80%的收入来自海外客户，其中北美地区占总收入的 41%。根据贸易数据库沃尔扎（Volza）的数据，新琪安的主要客户包括美国食品和饮料巨头可口可乐和卡夫亨氏等公司。 虽然到目前为止，海外战略让公司获得良好的发展，但随着中美陷入一场看不到尽头的贸易战，这一战略可能很快就会成为一个拖累。这可能会引发人们对新琪安前景产生疑问，如果完成港股上市，其估值也可能会受到影响。 美国梦渐远？ 尽管新琪安的总部位于内陆的江西井冈山（那里是毛泽东建立革命根据地的地方，如今也是备受爱国人士推崇的热门旅游景点），但该公司却有着不同寻常的全球视野。 2003年成立的新琪安，抓住新一代消费群体对健康注重的商机，大力生产三氯蔗糖，这是一种第五代人造甜味剂。新琪安在2月份提交的上市文件中披露，预计未来五年内，三氯蔗糖将成为增长最快的一类甜味剂。 2023年，包括世界卫生组织在内的多家全球机构宣布，1965年问世的第三代人造甜味剂、最受行业欢迎之一的阿斯巴甜可能致癌，这一消息给新琪安和其他三氯蔗糖生产商带来了机遇。 与金禾实业（002597.SZ）以及其他一些竞争对手不同，新琪安是中国唯一一家将生产放在海外的人造甜味剂生产商，2019年它建立了首个海外工厂。这一举措颇具前瞻性，旨在避免在美国总统唐纳德・特朗普第一届任期内卷入中美贸易战。 公司在上市文件中表示：“为分散美国加征关税带来的风险，我们在印尼工厂生产食品级甘氨酸，并从印尼向美国客户出口我们的食品级甘氨酸。”然而，从印度尼西亚出口的甘氨酸最终仍需缴纳美国征收的4.2%的反倾销税，而从中国运往美国的三氯蔗糖缴纳的关税税率相近，为3.7%。 如今，中美贸易战迅速升级，很可能会给把美国作为最重要海外市场的新琪安造成更大的打击。 本月，特朗普政府将所有中国进口商品的关税提高到了145%，促使中国采取了报复性措施。但对新琪安来说更关键的是，特朗普还威胁要对印度尼西亚的进口商品征收32%的关税，对泰国的进口商品征收36%的关税。后来，特朗普对这些威胁要加征的关税暂停实施90 天，以此向这两个国家施压，迫使它们在此期间与美国进行贸易谈判。 去年，新琪安向美国销售三氯蔗糖和可食用甘氨酸的收入占总收入的35.2%，较2022年的仅9%大幅上升。该公司披露，去年约41%的收入来自北美地区，2022年仅为9.3%，而同期来自欧洲的收入占比从32.1%降至20.9%。 2022年，新琪安的收入达到7.62亿元（约合1.043 亿美元）。随后，由于甘氨酸和三氯蔗糖供过于求导致价格下跌，2023年的销售额暴跌逾40%，降至4.47亿元。去年，其收入有所回升，达到5.69亿元，不过仍远低于2022年的水平。 国内挑战重重 目前尚不清楚新琪安的美国客户是否会承担部分或全部新增关税，新增关税可能会使产品价格翻倍还不止。如果客户不承担，海外市场利润率更高的新琪安，可能会被迫承担部分新增成本，并且还得更加依赖国内需求。但国内市场也绝非一片坦途，由于产能过剩，国内市场价格战激烈。 这意味着，向国内市场的转移可能是一场硬仗，导致该公司的盈利能力进一步承压。上市文件显示，随着国内三氯蔗糖价格从2022年的每吨386,261元降至去年的每吨148,904元，新琪安的毛利率已从2022年的25.6%跌至2023年和2024年的17.9%。 随着盈利空间受到挤压，公司利润从2022年的1.22亿元降至2023年的4,500万元，去年进一步降至4,300万元。 在谋求港股上市前，新琪安早前曾试图在上海和深圳的国内A股市场上市，但未获成功。去年8月，由于频繁的股权变更，以及对计划项目可能不符合环保标准的担忧，公司在面临中国证券监管机构的审查后放弃了这一计划。 新琪安高度集中的股权结构也值得关注，不过这对中国的家族企业来说并不罕见。67岁的创始人王小强与妻子丁丹通过多家实体共持有公司54.8%的股份。两人34岁的儿子王皓毕业于康奈尔大学，担任执行董事并领导销售团队。…
椰水一哥if弃星选港 对赌协议要冲死线
椰子水品牌if创立12年，已成内地及香港销量一哥，近期要向资本市场进军 重点： 公司去年盈利按年增长近一倍 对赌协议下，要赶在2026年底前上市 刘智恒 中国饮料市场庞大，卖水的龙头有农夫山泉（9633.HK）及华润饮料（2460.HK）的怡宝，凉茶有加多宝及王老吉、功能饮品以东鹏及红牛为领头羊，至于近几年流行的椰子水，泰国的if已手执牛耳之位。 2013年泰国人Pongsakorn Pongsak创立if品牌，主力生产即饮天然椰子水，并将其引入中国市场。经过12年发展，if母企IFBH Pte.Ltd.计划进军香港资本市场，近日已递交上市申请。 根据申请文件，公司2024年的收入为1.58亿美元，较2023年大升80%。去年盈利3,332万美元，按年劲升98%。公司的收入中，椰子水占比达95.6%；集团去年毛利率，由2023年的35.5上升1.7个百分点至37.2%。 IFBH以轻资产模式运营，委托代工厂负责制造，代工厂要向IFBH认可的椰农及采集商采购椰子水。IFBH通过与各地分销商合作，藉后者的渠道将产品流向市场。至于仓配流程等，则通过与第三方物流供应商合作。 赢在一个塑料瓶 If能在市场打出一条光明大道，当然有许多成功要素，但主要一步棋，竟是以塑料瓶装载椰子水。骤眼看你会以为没什么大不了，但当你想明白椰子水的特质，就会发觉这确是一大妙招。 椰子水的卖点是天然健康，清甜解渴，其汁液就像水，以塑料瓶装载，可让消费者直接看到清澈的椰子水，心里就认为从椰子中取出没两样，感觉是天然产品，无添加，更健康。 正如农夫山泉为凸显其水的天然，经常挂在嘴边说自己的工作不就是天然水搬运工；以百分百椰子水为卖点的if，标榜的其实就是把椰子里的水汁装起来卖给你，其营销方法跟农夫山泉强调的卖点如出一辙。 消费者对if的天然卖点极受落，到2020年if已成内地椰子水的一哥，销量更连续五年位居榜首，市场占有率达34%，大幅抛离第二位的竞争对手。在香港市场更是一骑绝尘，自2019年开始，已连续九年销量第一，市占率达到60%。 2026:对赌死线 公司原计划在新加坡上市，最终却急转弯，选择香港作为资本赛道。公司解释，在港上市可提升公司的品牌知名度及企业形象，从而吸引客户、业务伙伴及战略投资者。而且公司的主要市场在内地及香港，港交所与内地的联系紧密，选择香港更为恰当。 去年3月15日，公司与Aquaviva订立股份认购协议，后者同意认购125,000股新股，占扩大股份约11.1%，涉资1,750万美元。同时，Aquaviva亦获IFBH大股东Pongsakorn Pongsak授出一项认沽期权，若IFBH未能于2026年12月31日上市，投资者有权按每年12%的回报率计算，向Pongsakorn Pongsak行使认沽权利。 目前Aquaviva 已解散清盘，并将股份分配予三名股东，分别是淡马鍚旗下的Fullerton、Oasis Partners及10BIF Ltd。 强劲品牌护城河 虽然明年底是上市最后期限，但相信要在死线前完成上市，对IFBH问题不大。首先，其所处的椰子水为饮料中增长最快的市场，根据灼识咨询，在大中华区的销售预计从2024年的10.93亿美元，以19.4%的复合年增长率升至2029年的26.5亿美元。在全球市场上，椰子水亦从2024年的50亿美元，增长至2029年的85亿美元，复合年增长率为11.1%。 另外，市场方兴未艾，竞争者虽不断涌现，然而if已成功建立饮品的形象，打造了自家的品牌，市场认受性十分强，后来者要分一小杯羹不难，要抢夺if的江山及冲破其护城河，殊实不易。 一个产品有多成功，只要看看市场的模仿者有多少，心里就有一个大概。电商平台上，曾先后出现了TF、LF…
证监会开绿灯 曹操出行IPO接近冲线
上周，在首次向港交所提交上市申请一年后，这家由吉利投资的网约车应用程序终于获得中国证监会的境外上市许可 重点： 获得中国证券监管机构的批准后，曹操出行耗时一年的港股上市计划或即将完成 该公司去年上半年收入增长25%，超越竞争对手，在此期间它进军32个新城市，业务版图扩大逾60% 阳歌 汽车巨头吉利一向在最新的驾驶科技与服务领域起步稍晚，但往往能凭借更雄厚的资源与执行力迅速迎头赶上。这点在吉利对标Uber（UBER.US）打造的出行平台曹操出行有限公司身上或许会再次应验。如今，其一度停滞的IPO计划终于接近终点线。 曹操出行一年前首次向香港交易所提交上市申请但未能成功，后于去年10月重新提交申请。上周五，中国证监会终于批准了此次上市，清除了主要的监管障碍之一。现在，曹操出行须通过港交所的上市聆讯，此事可能在未来一两个月内完成，这将为其最终上市铺平道路。 届时，曹操出行将加入一个日渐拥挤的赛道，与中国的上市同行一较高下，其中包括规模较小的嘀嗒出行（2559.HK）和如祺出行（9680.HK）。许多人认为，行业巨头滴滴也可能会在不久的未来在香港上市，在2021年因未能通过必要的数据安全审查而在纽约短暂上市后，再次成为一家上市公司。 中等规模的中国投资银行华泰国际、农银国际和广发证券（香港）为此次上市的保荐人，这表明其规模应该相对较大。彭博新闻社此前报道称，此次上市或将筹集数亿美元。 在中国拥挤的网约车行业，2015年成立的曹操出行相对而言是个新手。吉利创始人李书福持有84%的股份，这是其最大的竞争优势之一。吉利是中国最成功的民营车企，旗下目前拥有一系列上市资产，从吉利汽车（0175.HK），到瑞典的沃尔沃（VOLCAR.US）、电动汽车制造商极氪（ZKR.US）、跑车制造商路特斯（LOT.US）和智能汽车技术开发商亿咖通（ECX.US）。 曹操出行有别于竞争对手的地方在于越来越多地使用自己开发的定制车辆，由吉利旗下公司生产，再由曹操出行将其出售或租赁给司机。这种模式与出租车的方式类似，与多数平台让司机自备车辆的做法不同。 “我们利用吉利体系内庞大的换电站及汽车维修店网络，为司机造就巨大的成本优势，从而提高他们的净收入，”曹操出行在去年10月提交的最新版申请书中表示。“我们的定制车亦为司机优化了经济性及驾驶体验。” 虽然这一策略自2022年才启动，但公司迅速加大投入。2023年，专用车辆占其平台总交易金额（GTV）约五分之一，并于去年上半年进一步提升至26.4%。公司表示，该比例将持续上升，目标是最终为所有司机提供定制车辆。 聚合应用程序 曹操出行的另一个显著特点是，它越来越多地使用聚合应用程序，这些应用程序整合了许多不同网约车服务平台的服务。这种应用程序在中国越来越常见，它降低了一些资源较少、无力自己开发应用程序的小公司的准入门槛。但这也导致许多小公司进入了市场，从而加剧了竞争。使用聚合应用程序还能降低营销成本，因为大多数此类平台都由知名企业运营，如高德地图和外卖餐饮巨头美团。 曹操出行起初依赖自己的应用程序，但首次接入聚合应用程序不久后，业务便迅速向它们转移。从那以后，通过聚合应用程序完成的网约车订单比例，已从2018年的3.5%上升到2023年的30%。公司表示这一比例将继续增长，预计到2028年达到订单总量的一半左右。 公司指出，聚合应用程序的使用大幅降低了获客成本，在GTV中的占比从2021年的23.6%降至2023年的18.1%。 随着基本商业模式的确定，曹操出行开始了积极的扩张。仅去年上半年，它就进入了32个新城市，截至去年6月，其业务覆盖范围扩大了60%以上，达到83个城市。这使得它在去年上半年实现了25%的营收增长，从一年前的49.4亿元攀升至61.6亿元（8.44亿美元）。相比之下，滴滴去年全年的营收增长要慢得多，仅为7.5%，而如祺出行的营收增长了14%，嘀嗒出行的营收实际上还下降了3.4%。 快速增长也使得曹操出行的营销费用占营收的比例从2021年的7.1%上升到去年上半年的8.4%。在此期间，公司通过降低一般及行政费用和研发费用在营收中所占的比例，部分抵消了这一增长。 这些努力帮助公司在2023年创下有史以来的首次毛利润，去年上半年，其毛利润从上年同期的1.65亿元增至4.29亿元，增长了一倍多。在此期间，公司毛利率从5.8%提高到7.0%，而随着作为仅次于滴滴的第二大参与者地位更加巩固，这个数字似乎还会继续改善。然而，我们也应该注意到，曹操出行还有很多工作要做，因为上市文件显示，该行业的顶级参与者（应该是指滴滴）在2023年控制了约75%的市场份额，而它的份额仅占4.8%。 在估值方面，业内其他公司的估值倍数差异很大。像优步（Uber）和Grab（GRAB.US）这样的头部企业目前的市销率（P/S）分别为3.7倍和5.9倍，而如祺出行和嘀嗒出行的市销率则低得多，前者只有0.79倍，后者为1.25倍。我们预计曹操出行应该能够获得更接近头部企业的估值，市销率或许在3倍左右，这将使其估值达到非常可观的400亿元。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
中国消费者不爱甜甜圈 Tims天好中国凭贝果逆袭
Tims天好咖啡在中国的运营商去年卖出2,200万个贝果类产品，并宣布力求在2025年恢复营收与同店销售额双增长 重点： Tims天好中国第四季度营收同比下降12%，较前季17%的降幅有所收窄 公司正争取年内实现营收增长，并在EBITDA层面达到盈亏平衡 阳歌 过去以甜甜圈闻名的Tims天好咖啡，于1964年由同名前冰球明星创立，创始人本人据说也钟爱这种甜食。但在将核心产品从大部分菜单中撤下后，其中国业务Tims天好中国却凭借外形相似但甜度更低的贝果打开了局面。 作为Tims天好咖啡在中国的运营商，Tims天好中国（THCH.US）近年发展遇阻，在星巴克（SBUX.US）与本土新贵瑞幸咖啡（LKCNY.US）和库迪咖啡等咖啡品牌的围剿中难以突围。不过最新财报显示，这家公司或已凭借贝果迎来转机：财报多次提到这种以面包类的西式主食，并显示公司或终将在第四季度走出困境。 公司披露，去年共卖出2,200万个贝果及贝果三明治产品，按约950家门店计算，相当于单店全年日均售出逾60个——对于这种相对较新的差异化产品而言，可谓表现不俗。 资本市场似乎看好该公司的本土化新路径，推动其股价在财报发布后三个交易日内累计上涨18%。不过该股过去一年仍遭腰斩，当前市销率疲软，仅为0.45倍。对比来看，瑞幸咖啡和同样大举进军精品咖啡领域的百胜中国（YUMC.US; 9987.HK）市销率分别高达2.08倍和1.52倍。 Tims天好中国不仅提供搭配传统奶油芝士配料的贝果，还用贝果代替各式三明治类产品中的面包。除了在贝果业务上取得成功，该公司的加盟业务表现亦优于直营门店。这一点与多数餐饮运营商形成反差，后者的直营店通常更赚钱，但也会为了加速扩张和节省资本开支而选择使用加盟模式。 公司首席财务官李东表示，加盟业务目前贡献着“稳定的现金流及盈利能力”，而直营门店持续亏损，导致公司整体运营尚未扭亏。 随着经营状况改善，公司也对2025年寄予厚望。在经历2024年初关键指标转负并持续全年后，其致力于年内恢复同店销售额与营收增长。同时力争实现全年税息折旧及摊销前利润（EBITDA）盈亏平衡，这代表公司主要盈利指标首次摆脱负值。 首席执行官卢永臣表示：“步入2025年春季，我们期待恢复营收增长并继续扩张，今年计划新开至少200家门店，其中大部分将通过成功的二级加盟模式实现，同时持续聚焦运营卓越和盈利表现。” 第三季度触底 总体而言，Tims天好中国的最新财报显示，该公司近年的低迷状况已于去年第三季度触底，随着直营门店完成重大调整及加盟业务步入正轨，公司在年末开启了复苏进程。当季营收同比下滑12%至3.33亿元（4,560万美元），较前季17%的降幅有所收窄。 同店销售额也有相同趋势：第四季度同比下降13.3%，较第三季度21.7%的跌幅明显改善。 第四季度，公司达成标志性里程碑，它在中国的第1,000家门店于上海开业。截至去年底，门店总数已达1,022家。入华六载，Tims天好中国已形成可观布局，业务覆盖全国82座城市。 深入剖析门店总量数据可见，该公司去年前三季度大刀阔斧关闭低效直营店，直营店数量从2023年末的619家缩减至去年9月底的564家。但第四季度该趋势逆转回升，截至去年底直营店数量增至576家。 与此同时，加盟店数量保持稳步增长态势，从2023年末的283家增至去年底的446家，占门店总数的44%。正如我们此前指出，卢永臣表示，今年新开门店将主要来自加盟业务，但未透露具体细节。 尽管加盟业务利润率更高且门店数量有望超越直营门店，但其营收贡献仍远逊于直营体系。财报显示，第四季度直营业务创收2.7亿元，同比下滑17.7%，但仍占总营收的81%。相较之下，主要来自加盟业务的“其他收入”当季同比增长25.8%至6,250万元，但仅占总营收的19%。 公司在成本管控方面表现亦可圈可点：第四季度门店成本与费用同比下降18.8%，营销费用降幅更达35%。 成本管控、闭店优化加上以贝果产品为基础的定位成功，令Tims天好中国的运营亏损从上年同期的2.18亿元收窄至1.17亿元，净亏损由3.11亿元降至1.32亿元。李东强调，公司已“不再像过去几年那样烧钱”，且在获得创始股东新注资后目前现金流充沛。 诸多信号表明，Tims天好中国或已走出困境期，正蜕变为一家业务更聚焦、有望在不远的将来实现盈利的企业。当前要务，是证明在激烈竞争与经济减速的逆风中，它能够延续近期的向好态势。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
医疗保健/生物技术 
凭破伤风药物冲击港交所 江西生物IPO前大额分红
2024年江西生物在中国人用破伤风抗毒素市场的市占率65.8%，同期在全球市占率为36.6% 重点： 人用破伤风抗毒素在公司营收中占比超九成，但该业务在中国的未来增长潜力有限 大股东持股76.64%，两年派息1.26亿元，股息额度甚至远高于同期公司总利润 莫莉 随着今年以来香港资本市场回暖，新股市场亦持续火热，近期登陆港股的抗体偶联药物（ADC）赛道明星企业映恩生物（9606.HK）在上市首日就获得大涨117%的好成绩，吸引了更多生物医药企业赴港上市。近期，中国最大的人用破伤风抗毒素提供商和出口商江西生物制品研究所股份有限公司向港交所提交上市申请，中金公司和招商证券国际为联席保荐人。 江西生物专注于抗血清产品的研发、生产和销售，抗血清是指一类含有免疫球蛋白或免疫球蛋白F(ab’)2片段的生物制品，用于破伤风、蛇伤中毒及狂犬病等疾病的免疫保护及治疗。人用破伤风抗毒素作为江西生物的核心产品，在公司营收中占比超九成。破伤风抗毒素（下称“TAT”）是一种抗血清，用于预防和治疗破伤风感染。弗若斯特沙利文的报告显示，2024年，江西生物在中国人用TAT市场的市占率65.8%，同期在全球市占率为36.6%。 2022年至2024年，江西生物分别录得营收1.42亿元、1.98亿元和2.21亿元，其中人用TAT的销售收入分别为1.33亿元、1.84亿元和2.06亿元，公司业绩高度依赖单一产品，同期公司的利润分别为2646.8万元、5548.1万元和7514万元。但是，高收入国家通过免疫接种和公共卫生保护，几乎消除了破伤风，中国从1979年开始实行计划免疫后，破伤风疫苗的覆盖率也达到90%以上，中国人用TAT市场的未来增长潜力有限。除了销售人用TAT，江西生物的其他业务包括销售兽用TAT，以及向一家子公司提供技术服务，但是这些业务贡献的收入在2024年占比不足7%。 江西生物的在研产品管线中包括抗蛇毒血清产品、马狂犬病免疫球蛋白以及授权引进的部分兽药产品，自研的产品管线均处于临床前研究的早期阶段，而授权引进的部分兽药有望在2025年获得兽药证书。从支出占比来看，江西生物在研发领域的投入并不高，2024年的研发支出为1368万元，甚至远不及同期的分销成本2,686万元和行政成本3,235万元。 江西生物的前身是1969年成立的上海生物制品研究所江西分所，经过多次改制后，于2002年被江西生物的大股东敬玥家族所控制，现年32岁的敬玥自2016年从美国纽约大学本科毕业后，次年即加入江西生物，如今担任执行董事兼董事长，她25岁的妹妹敬瑞华亦在江西生物担任执行董事，负责人力资源工作。招股书显示，敬玥家族通过两间公司持有江西生物共76.64%的股权。 递表港交所并不是江西生物第一次试水资本市场，这间生物制品公司曾在2024年6月提交过新三板的申请，但是在问询环节中因公司存在多次股权代持，且实控人家族曾与多名股东约定回购、优先认购等一系列特殊投资条款，江西生物未回复问询函即在同年8月撤回申请。 递表前突然大额派息 江西生物的研发投入并不算高，有稳定且正向的利润收入，但是截至2024年12月底，公司所持有的现金及现金等价物仅有5,467万元。这与最近两年公司大手笔派发股息直接相关，在2023年5月、10月以及2024年9月，江西生物分别派发股息1,000万元、7,600万元和4,010万元，累计派发股息为1.26亿元，而派息前的2022年和2023年的利润合计为8,194.9万元，股息额度甚至远高于同时期公司总利润，实在匪夷所思。因大股东所持股份近八成，这3次分红让敬玥家族获利上亿元。 在2020年和2022年，江西生物分别完成了A轮融资、B轮融资和B+轮融资，合计募集资金为9,000万元，但不少投资者与江西生物的股东有亲属关系或业务存在关联。根据2025年3月的最后一次股权转让的金额计算，江西生物每股的价值约为8.1元，以总股份2.72亿股计算，公司的估值约为22亿元。 招股书显示，此次赴港IPO所募资金将会被用于候选产品的研发、建设并扩展新基地及生产线、优化技术及流程等。以最新估值22亿元计算，江西生物的市盈率约为29倍，从事血液制品、疫苗等生物制剂生产销售的行业龙头华兰生物（002007.SZ）的市盈率也只有27倍，但后者2024年的净利润超10亿元，远高于江西生物。这意味着，若江西生物期待以高市值登陆港交所，恐怕难以获投资者买单。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
药明合联再遭股东减持 ADC外包龙头受关税拖累？
药明康德资金流十分充裕，此次减持更像是财务投资的高位套现以及对关税风险的提前规避 重点： 药明合联2024年净利润同比激增277%，其中约50%的收入来自北美地区 CXO企业研发阶段的订单主要以研发服务形式对美出口，整体影响较为有限 莫莉 在美国总统特朗普推出引发全球恐慌的对等关税后，资本市场剧烈波动。尽管在4月2日的对等关税货物清单中药品被排除在外，但特朗普随后对药品征收关税的表态仍然让关税的阴云持续笼罩医药行业。在此情形之下，CXO（医药服务外包）龙头药明康德（ 603259.SH ； 2359.HK ）在关税公布前一日，大手笔高位减持药明合联生物技术有限公司（2268.HK ）的股票，这一精准的“高抛”操作，显示了行业龙头对政策风险的焦虑。 4月2日盘后，药明康德发布公告称，已经在4月1日通过大宗交易出售所持有的药明合联5080万股股票，约占药明合联当前总股本的4.23%，成交金额约21.78亿港元。 这是过去半年来，药明康德第三次减持药明合联的股票，累计套现超过46亿港元。 对于此次抛售的原因，药明康德解释称，公司出售上述股票资产所获得的现金收益，将用于加速推进全球产能及能力建设，吸引并保留优秀人才，持续强化公司独特的一体化合同研究、开发与生产（CRDMO）业务模式。此次出售药明合联股票的投资收益约为18.47亿元，占公司2024年度经审计归属母公司股东净利润的比例超过10%。 事实上，药明康德资金流十分充裕，截至2024年末，自由现金流达到历史新高至79.8亿元。此次对药明合联的减持，更像是财务投资的高位套现以及对关税风险的提前规避。4月1日，药明康德减持的当天，药明合联的股价创下自2023年11月上市以来的最高价49.5港元/股，在随后的四个交易日内，由于特朗普宣布高额对等关税，药明合联股价连续下挫，在恒指创下历史性跌幅的4月7日，药明合联的单日跌幅甚至高达27.58%，如今股价已经跌至30港元/股的水平。 作为生物偶联药CRDMO领域的龙头公司，药明合联最新公布的2024年财报显示出高增长的潜力。该年度药明合联的营业收入达40.52亿元，同比增长90.8%；净利润更是同比激增277%至10.70亿元，净利润率从13.4%提升至26.4%。其中，来自北美地区的收入保持稳定，占比从2023年的40%提升至50%，来自中国和欧洲地区的收入分别占26%和16%。 从2023年11月登陆港股以来，药明合联的股价虽然曾在2024年经历下行，但股价已较IPO定价20.6港元/股上涨超过五成。药明合联的动向备受资本关注，除了与其业绩的高增长性有关，更因为其所处的ADC赛道正处在蓬勃发展阶段。2024年，全球ADC药物市场规模达到130亿美元，同比增长24%，6款ADC新药销售额超过10亿美元，因此ADC外包服务需求也在水涨船高。财报显示，截至2024年末，药明合联全球客户总数扩大到499家，2024年新增154家客户，全球收入排名前20的跨国制药巨头有13家是药明合联的客户。 关税风险几何 特朗普政府对于药品的关税尚未出台，投行中信建投在研报中指出，中国的CXO企业研发阶段的订单主要以研发服务形式对美出口，而多数商业化阶段订单仅由国内企业完成前一部分，随后会转移至欧洲等地完成最后的合成步骤，都属于免关税，整体影响较为有限。 但是，进口耗材、器械等成本仍可能随着关税上升而增加，压缩CXO企业的利润。药明康德副董事长、全球首席投资官胡正国在4月10日的业绩交流会上表示，关税对公司肯定会有影响，影响多少现在还极不明朗，“在大环境不确定的状态下，公司抓住客户对赋能需求的确定性，服务好客户，最大程度降低关税带来的影响。” 为了应对地缘政治风险，药明合联也布局了全球双厂生产战略，在新加坡大士生物医药园建设了占地面积约22,000平方米的生产基地，预计将于2025年底启动运营，该基地将开设四条生产线，用于临床及商业化生产，包括一条生物偶联药物抗体中间体和原液双功能生产线、一条原液生产线以及一条制剂生产线。 与此同时，“药明系”服务的那些跨国药企巨头们也宣布了一系列回流美国的计划，亦有可能对CXO企业的长远订单产生影响。例如，诺华宣布计划在5年内对美国基础设施投资230亿美元，以确保诺华为美国患者提供的所有关键药物都将在美国制造；礼来计划投资至少270亿美元在美国建设四个新的生产基地，以满足其畅销减肥药和糖尿病药物的旺盛需求。 当前，药明合联的市盈率已经达到32倍，远高于药明康德的市盈率14倍，显示前者有较高的溢价。投资者需要关注关税等地缘政治风险对药明合联股价的影响，毕竟，对资本市场来说，再高的增长预期也难敌对不确定性的恐慌。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
新荷花弃A转港 上市集资壮大业务
新荷花主攻中药饮片业务，曾申请在内地上市，近日上载上市申请文件寻求在香港挂牌。 重点： 新荷花中药去年收入升逾9%，纯利却倒退14%，因受研发开支大增影响 中药市场极度分散，五大龙头市占不足3%，具大量收购合并机会 白芯蕊 中药历史源远流长，随着全球对天然疗法兴趣增加，中药的世界影响力也逐渐提升，主打中药饮片产品的四川新荷花中药饮片股份有限公司，最近递交上市申请文件，计划在香港挂牌。 新荷花2001年12月在四川成都由现任董事长江云成立，过去曾于2011年3月及2023年10月提出在内地上市，但新荷花称基于香港交易所国际知名度高，一旦完成上市，有利公司进军国际资本市场，因此计划寻求在港交所挂牌。 中药市场中小企为主 内地中药市场庞大，单是2023年中药市场占中国医疗市场总额27.9%，在中国公立医院平均医药收入中，中药收入比例从2019年17.9%升至2022年的20.5%，反映中药认受性明显增加。 随着中国人口老龄化趋势，加上年轻人对中药接受度提高，配合内地政策推动，以及国际市场持续扩张，调查机构弗若斯特沙利文便估计，中药产品2023年市场已达4,516亿元，到2030年更会扩大至5,993亿元。 中药产品包括几大类别，涉及中成药、中药饮片、中药配方颗粒、中药注射剂和中药保健品。所谓中药饮片是利用精密机器，按严格中药及现代化标准，将草药加工后，直接变成调剂或制剂。 相比起传统煎药，中药饮片方便度大幅提高，变成一个重大商机。弗若斯特沙利文推算，2023年中药饮片市场规模已达2,788亿元，估计到2030年中药饮片市场规模将大幅提高至4,097亿元。 虽然中药饮片市场大，但行业极度分散，去年中国拥有生产许可证的中药饮片企业总数达2,334家，主要仍以中小企业为主，年产值超过10亿元的企业为数不多，其中前五大中药饮片商市占率仅2.7%，新荷花在中药饮片市场份额虽然只有0.4%，却已是行业内的老二，至于龙头企业，市占率亦只是1.3%，反映未来有巨大并购空间。 研发开支拖累业绩倒退 新荷花中药饮片业务由毒性及普通饮片组成，占集团2024年总收入13.8%和86.2%，毒性中药饮片毛利率较高达19.1%，普通饮片毛利率只有16.7%。毒性饮片是是经过加工后，减少或除去毒性等副作用，以改变药性增强疗效。 受惠两大业务收入上升，新荷花去年整体收入按年升9.1%至12.5亿元，但利润却按年跌14.3%至8,910万元，除受捐款开支急增影响外，主要受研发开支大升48.9%所致。去年新荷花新增三个研发项目，及使用价值更高的原材料进行研究，间接拉低盈利。 还要注意新荷花去年整体毛利率下降1.4个百分点至17.1%，集团解释受利润率较低的医疗贸易公司(占去总销售35.5%)占比有所增加影响，同时面对市场竞争加剧，加上原材料成本上涨，最终拉低毛利率。 尤其最值得关注的是原材料波动，去年原材料便占新荷花销售成本94%，毕竟中药原材料会受气候因素、种植模式及供需失衡等多方面影响，集团亦指出过去数年中药原材料价格波幅大，将直接左右公司毛利率变化。为降低上述影响，新荷花已表明计划上市获得的资金，将重点用于战略性投资中药上游供应链。 另外，新荷花海外业务规模依然不大，虽然公司海外市场收入从2022年的2,610万元，增至去年5,620万元，但仅占2024年收入4.5%。新荷花在中国香港、中国台湾、越南及马来西亚已开展业务，进一步开拓海外业务，集团表明一旦完成上市，部分资金将用在越南及马来西亚建立海外销售渠道。 预期市盈率10至12倍 香港也有中药概念股，市值最大是中国中药控股有限公司(0570.HK)，其他知名企业还包括同仁堂国药(3613.HK)，但整体估值却未算太高，预期市盈率分别为10倍和12倍，因此新荷花亦难以进取估值上市。 整体来讲，中药行业参与者多，但压倒性龙头企业尚未出现，意味行业整合度高，收购机会亦多，加上中药出海带来巨大商机，只要新荷花能严格有效控制成本及研发开支，业绩或将重拾增长。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
美国淘汰动物测试 昭衍新药前景受压
在美国药品监管机构宣布药物实验新规后，这家提供外包临床研究服务的公司股价应声暴跌 重点： 由于投资者担心美国逐步淘汰新药研发中的动物实验，昭衍新药被大幅拋售，股价应声急挫 此事对公司的影响应该相对有限，因为它只有约20%的收入来自美国，其余大部分收入来自中国 阳歌 关于人工智能带来的好处，包括大幅提升制药行业的新药研发效率，已经有很多文章进行了阐述。但关于哪些行业可能会成为人工智能的牺牲品，令其商业模式被淘汰，却鲜有报道。 在制药行业，一个正承受这种压力的领域，就是为新药实验提供实验动物和相关服务的行业。上周晚些时候，北京昭衍新药研究中心股份有限公司（6127.HK；603127.SH）就感受到这种冲击，因美国宣布将逐步取消动物实验要求，导致公司股价暴跌。 昭衍新药主要为中国和美国客户提供实验用的小白鼠、兔子和猴子，以及相关的药物实验服务，同时也是大型药物外包服务提供商（即临床研究机构，简称CRO）的一部分。上周五，昭衍新药在香港上市的股票下跌了13.4%，在上海上市的股票下跌10%，这是中国A股市场的每日最大跌幅。周一，该股略有反弹，在早盘交易中上涨4.5%。 在此次抛售前，昭衍新药的股价就已经大不如前了，较鼎盛时期下跌了90%以上。当时，昭衍新药是快速发展的CRO之一，为迅速扩张的中国市场乃至全球的制药商提供服务。但公司在上月发布的最新年度业绩中承认，那些令人兴奋的增长时期可能已经结束，行业“目前正处于由快速发展走向高质量发展的转型期”。 美国食品药品监督管理局（FDA）的最新举措似乎表明，昭衍新药面临非常真实的被边缘化危险，部分原因是在人体实验前的研发阶段，人工智能和其他更有效及较人性化的方法，被越来越多地方用来测试新药功效。 FDA上周四宣布一项重大的政策转变，称它正在采取“开创性举措”，推动在单克隆抗体和其他药物的研发中取代动物实验。FDA表示，将逐步取消动物实验要求，并用一系列其他措施取而代之，包括基于人工智能的毒性和细胞系计算模型，以及在实验室环境下进行的类器官毒性测试。 FDA表示：“新的方式旨在提高药物安全性，加快评估流程，同时减少动物实验，降低研发成本，并最终降低药品价格。”FDA续称：“该举措标志着药物评估的范式转变，有望在减少动物的使用的同时，加快美国民众获得治愈和有意义的治疗。” 昭衍新药承认，FDA的政策调整可能是周五股价暴跌的原因，当天该股的交易量是香港日均交易量的10倍以上。昭衍新药在一份声明中表示：“本公司相信，该计划将在坚实的科学数据研究基础上逐步实施，推动行业加快替代研究的步伐。” 公司并未提及是否正开发自己的替代人工智能实验模型。公司在4月发布的最新年报中，对人工智能仅一带而过，称其“将加大投入，持续推进基于人工智能的工作流程优化，以提升劳动生产率和服务质量”。 长期下滑隐现？ FDA的新政策虽然会让药企受益，既能降低成本又能提高效率，同时也能让一些动物免遭实验之苦，但昭衍新药显然是因此项政策转变而可能遭受长期冲击的企业。若中国也逐步淘汰动物实验（去年该公司78%营收来自中国，其余主要来自美国），其颓势恐将加剧。 甚至在FDA宣布这一政策之前，昭衍新药的处境已不乐观。公司去年的营收从2023年的23.8亿元降至20.2亿元（2.77亿美元），降幅达15%，是自2021年在香港上市以来的首次下滑。公司将营收下滑归咎于竞争日益激烈，导致产品和服务价格下降。 营收下滑的同时，营业成本却同比上升8%，导致毛利骤降近50%，毛利率也从2023年的41.2%暴跌至去年的25%。净利润更是从上年的3.97亿元锐减81%至7,400万元。 尽管目前形势看起来不太乐观，但据雅虎财经调查的五家分析机构预测，该公司今年的营收将企稳并恢复增长，预计将增长5.5%至21.3亿元。 但分析机构对昭衍新药的看法明显变得悲观。今年前三个月，有四家分析机构给予公司“强力买入”评级，而在本月接受调查的五家分析机构中，只有一家仍维持这一评级。并且，尽管今年前三个月所有分析机构都给予公司“买入”或“强力买入”评级，但4月有一家分析机构将评级下调为“卖出”。 尽管昭衍新药的股价较其在香港的上市定价已跌逾90%，但目前它的远期市盈率（P/E）为16倍，与国内CRO同行药明生物（2269.HK）相同，而且还略高于全球同行艾昆纬（IQV.US）的12倍。似乎表明投资者尚未完全放弃昭衍新药，可能是因为它在美国市场的风险敞口相对有限。 但作为全球药物研发风向标的美国，其去动物实验已成趋势，因此投资者应密切关注昭衍新药如何布局替代方案，以应对主营业务遭淘汰的风险。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
财经 
微牛上牛变狂牛 中国风险仍挥之不去
这家在线券商的股票在借壳上市后价格飙升，但其与中国的关联以及不断加剧的经济不确定性可能会成为重大风险 重点： 微牛通过与特殊目的收购公司合并，上市后的第二个交易日，股价飙升375%，公司市值达到300亿美元 公司大部分收入来自美国，但其起源于中国，且超过一半的员工仍在中国 梁武仁 说起上市后的强劲开局，那就不得不提微牛公司。 微牛公司（BULL.US）上周藉与特殊目的收购公司（SPAC）合并而在纽约上市，首个交易日涨幅惊人。但在过去一年里，公司与中国的关联引起多个美国政府机构的关注，更别说它在增加收入和维持盈利能力所面临的根本性困境，这些因素可能最终会给微牛带来麻烦。 这家在线股票经纪公司的移动应用程序主要面向美国散户投资者，跟Robinhood Markets（HOOD.US）类似。它于4月11日通过与SK Growth Opportunities Corp合并，在纽约证券交易所上市。次日，公司股价飙升375%，估值近300亿美元。但涨势并未持续，随着交易量下降，该股已回吐大部分涨幅。尽管由于估值过高可能会面临更大的压力，但该股仍比合并完成后首日收盘价高出一倍多。 撇开上市头几天的戏剧性表现外，微牛借壳上市的一个技术细节可能会让不了解其情况的人感到困惑。它向中国证券监督管理委员会申请批准其SPAC上市，中证监于4月8日予以批准，这显然为交易的完成和在纽约的上市交易铺平了路。 对于所有在海外上市的中国公司来说，这一监管程序是强制性，但对微牛而言，似乎没有必要，因为严格来说，它并非一家中国公司。它的总部位于佛罗里达州，大部分收入来自美国。微牛公司的对外代表是一位非中国籍高管——公司总裁兼美国首席执行官安东尼·德尼尔（Anthony Denier），他在领英上的资料，显示他此前的工作经历主要是在欧洲的金融公司。 但公司确实与中国有关联，因其起源可以追溯到湖南福米信息科技有限公司，这是一家自由市场信息提供商，由阿里巴巴的前员工王安全于2016年在中国创立。 次年，微牛透过在特拉华州成立的一个实体开展经纪业务，这是其目前以美国为中心的业务模式的开端。公司网站显示，除美国外，其在英国、南非以及香港、新加坡、日本和印度尼西亚等亚洲地区都设有办事处，足见其未来的发展雄心，但中国内地并不在这些地区之列。 尽管如此，根据SK Growth上个月提交的招股说明书，微牛表示，它是自愿寻求中国证监会批准的，并指出中国监管机构的规定有待解释。SK Growth和微牛于去年2月签署最初的合并协议，当时双方预计在2024年下半年完成交易。 微牛寻求中国证监会支持的决定，可能是导致上市计划延迟的原因，这在此类监管程序中并不罕见。但它确实突出了公司的中国根源，虽然公司可以在纸上淡化这段历史，但现实情况是，公司60%以上的员工仍由其中国子公司发放工资。 与中国的关系 微牛与中国的关系也引起了美国当局的关注，因为数据安全对中美双方来说，都是一个高度敏感的领域，印第安纳州的总检察长对微牛管理美国客户数据的情况展开了跨州调查。两个月后，田纳西州禁止在所有政府发放的设备上使用该公司的应用程序。去年12月，众议院中共问题特设委员会致信安东尼·德尼尔，表达对公司与中国存在“深厚关联”的担忧。 微牛表示，其所有美国客户信息都存储在当地。德尼尔上周四接受CNBC采访时重申了这点，强调微牛从作为股票经纪公司的第一天起，就受到美国当局的监管。 他说：“我非常有信心，所有这些调查最终都会妥善解决。我知道我们为客户提供了非常优质的服务，而且客户的信息是安全的。” 在疫情期间，居家的民众有闲有钱（政府发放的纾困支票），对炒股兴趣激增，微牛的业务随之迅速发展。据招股说明书，它的应用程序迄今已被下载超过5,000万次，全球用户超过2,300万。 与Robinhood一样，微牛对交易美股不收取佣金。相反，它通过将交易订单转给特定的庄家来获取收入，这些庄家会为这项服务付费。此外，它还向客户收取如保证金交易和做空等更高级功能的费用。 与大多数股票经纪商一样，微牛扩大营收的能力与经济和市场状况直接相关，对该公司而言，这可能是比与中国联系更紧迫的问题，因为美国总统唐纳德·特朗普的政策给全球经济蒙上了巨大的阴影。公司去年前9个月的收入，实际上比2023年同期有所下降，而运营费用却有所增加。因此，它在2024年前9个月出现净亏损，与一年前的净利润相比倒退了。 综上所述，对于似乎与韩国企业集团SK集团相关联的SK…
估值落后国际同业 港IPO回暖有利中金
中金在香港IPO市场市占率第一，去年参与的上市集资金额达38.35亿美元，据报将协助宁德时代在港上市 重点： 中金发盈喜，料首季净利润大升50%至70% 估值远比美国投行低，因股本回报率弱 白芯蕊 内地及香港股市在2024年第一季止跌回升，随着中国政府力撑金融市场后，港股在去年9月及今年1月出现大幅攀升，恒生指数更重上两万点大关，投资市场气氛转趋活跃，连带券商行业也受惠，龙头的中国国际金融股份有限公司(3908.HK;601995.SH)最近发盈喜，料首季纯利按年大增最多70%。 中金为中国首家中外合资的投资银行，于1995年7月经人民银行批准成立，发起人为中国建设银行 (0939.HK)、美资投行摩根士丹利(MS.US)、中投保(当时称为中国经济投资担保公司)、新加坡政府投资有限公司(GIC)等，在1997年更建立中金香港，成为中国首家在香港进行证券承销的内地企业，同年更完成中移动在香港上市，成为中金第一个在海外的上市项目。随后2015年改制为股份有限公司，并在港交所挂牌，2020年亦在上海交易所上市。 主打投行业务的中金，最近发盈喜，预计2025年首季净利润达18.58亿元至21.06亿元，按年大升50%至70%，因积极把握市场机遇包括财富管理及股票业务等，故各业务均实现较大升幅。 虽然中金盈喜未有披露太多详情，但从过往年报看到，中金收入主要来自三大业务，包括手续费及佣金收入、利息收入及投资收益，当中手续费及佣金收入占2023及2024总收入达四成，其次是利息收入，占中金2023及2024总收入接近28%。 所谓手续费及佣金收入，旗下再细分经纪业务、投资银行业务、资产管理业务等等，经纪业务即包括代理买卖证券，投资银行业务即是股权融资承销与保荐、债务及结构化融资承销与保荐等，资产管理则是收取资产管理费收入。 内地及香港股市成交转旺，无疑对中金经纪业务收入相当重要，但为企业上市的投资银行业务也不容忽视，该业务占中金2023及2024年总收入的9.6%和11.2%，尤其集团为中国企业在境外IPO上市业务确实出色，2024年中金在香港主承销项目合共19宗，规模达38.35亿美元，属行业第一，涉及美的集团、毛戈平、茶百道、西锐飞机等。同时中金去年作为账簿管理人，主承销港股IPO项目也有9单，规模近12.5亿美元，排名市场第二。 除港股外，中金去年为中资企业在美股IPO上市项目共3宗，主承销规模8,700万美元，排名则是中资券商之首。至于A股市场受IPO收紧影响，去年主承销A股IPO项目只有6宗，较2023年大幅减少11宗，主承销金额35.9亿元，按年大跌88.9%，在内地IPO市占率则为5.3%，内地承销排名只是排第八位。 港新股市场回暖 虽然内地IPO市场薄弱，但香港新股市场气氛仍炽热，据毕马威会计师事务所指出，香港市场首季共完成15宗IPO，集资额达177亿港元，同比大升3倍，为2021年后第一季度新高，目前申请宗数已增至120家企业，较去年底的86家高出34家。 尤其是有A股股王之称的宁德时代，据报中金已成为H股上市的联席保荐人，集资至少50亿美元，至于内地茶饮连锁店霸王茶姬的母企茶姬控股(Chagee Holdings)，中金亦为联合保荐人。未来还有大量中国企业在海外上市，包括内地服装销售平台SHEIN(希音)及蚂蚁集团等，以中金的名气未来有望分一杯羹。 据彭博数据显示，虽然中金去年净利润按年跌7.5%至56.94亿元，但随着内地及香港股市低位回升，加上新股市场好转，估计中金今年净利润有望重拾增长，按年升20.7%至68.7亿元，目前预期市账率(PB)为0.57倍，明显比国际同业包括高盛(GS.US)、摩根士丹利及摩根大通(JPM.US)分别1.4倍、1.7倍及2倍低一大截。 不过，中金预期股本回报率(ROE)却只有6.6%，较高盛、大摩及摩通分别13%、13.8%及15.4%弱，意味中金营运效益远比美资投行低，最终令市账率较外国同业落后，此亦是中国企业估值偏低的通病，因此要令中金估值追上国际对手，除了提升盈利能力外，如何有效提高股本回报率亦相当重要。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
嘉楠科技去年续亏损 今年成败全系比特币
这家加密货币矿机制造商错过去年市场热潮后，正加速自主比特币生产，而此时行业已显露出动荡迹象 重点： 去年比特币“减半”事件抑制矿机需求后，嘉楠科技3月比特币的产量较2月增长约10% 公司发力挖矿之际，加密市场正因美国近期保护主义政策而步入新一轮动荡期 梁武仁 虽以《圣经》中的应许之地命名，但嘉楠科技（CAN.US）近期却似与“天堂”相距甚远——即便去年其所处的加密市场整体走强。作为加密货币矿机制造商，其命运通常与数字资产的价格波动紧密挂钩：市场繁荣往往能提振其产品需求。 但公司未能充分享受去年的加密牛市红利，因涨势主要由比特币“减半”驱动。该机制被写入了比特币生成算法，将新币产出量减半，导致矿工获利难度加大，进而抑制新矿机需求。这一现实在嘉楠科技去年继续录得大额亏损中得以印证，即便当时加密货币价格正处高位。 为摆脱对矿机销售的依赖，嘉楠科技一直布局自主挖矿业务，以期直接从比特币价格上涨中获益，而这些努力也正为其带来一些额外收入。上周发布的最新月度报告显示，该新兴业务取得增长。但自主挖矿也使其面临所有矿企一样的困境。 去年比特币短暂触及10万美元大关后，加密市场再度面临动荡，唐纳德·特朗普的关税政策恐将全球经济拖入衰退。比特币刚刚经历七年来最差一季度表现，以太坊等其他主流加密货币走势亦如出一辙。 在此背景下，嘉楠科技正面临矿机需求下降与比特币持仓贬值的“双重打击”。其最新月报显示，3月产出90枚比特币，较2月增长约10%，创下去年12月（首次公布比特币月度产出数据）以来新高。截至3月底，公司持有1,408枚比特币，按现价计算价值约1.2亿美元。 诚然，即便比特币价格较1月的历史高点（去年特朗普当选引发市场对出台更多有利政策的期待）已回落约25%，但当前价位仍远高于去年同期水平。意味嘉楠科技仍可凭借去年币价触顶前所挖比特币，获得巨额估值收益。 美国财务会计准则委员会（FASB）2023年12月颁布的新规，要求加密矿企将所持数字资产价值波动计入财报损益。在此之前，矿企仅能在加密资产贬值时计为减值损失，却无法计提增值收益。 尽管FASB加密资产会计处理新规今年才强制实施，但允许提前采用——嘉楠科技似乎已率先采用。据上月末发布的最新季报，公司去年因比特币持仓增值确认4,200万美元收益，而2023年则计提470万美元减值损失。 比特币价格波动 比特币持仓的会计新规使嘉楠科技去年净亏损收窄。但若今年比特币价格持续下行，该公司将不得不承受估值损失。 “自2月起，全球政经环境的重大变动引发比特币价格剧烈震荡，” 嘉楠科技CEO张楠赓在上月举行的财报电话会上表示，“这对市场情绪、未来预期，特别是整个市场的融资活动造成负面冲击。综合考量多重因素，我们对2025年第一季度持审慎态度。” 嘉楠科技仍预期今年营收将实现可观增长，预计最高可达11亿美元，较2024年的2.69亿美元实现三倍跃升。 该公司确实拥有很多有利条件，尤其在美国市场频获利好：今年1月，其主要的矿机业务斩获美国一位新战略客户的大额订单；上月又与美国两家合作伙伴签署协议，将利用宾夕法尼亚州和得克萨斯州的挖矿设施提升比特币自产能力。 此类合作将推动营收增长，亦是其预测今年收入大涨的底气所在。随着规模扩张，公司正逼近自2022年以来久违的毛利润转正关口。但运营费用在一段时间内仍可能侵蚀毛利，比特币持仓的估值损失，亦将阻碍其重返净盈利，这一目标同样自2022年就未能实现过。 过去两年持续亏损的背后，是公司在传统矿机业务订单承压与新兴挖矿业务投入加码间难以平衡。今年一季度，其通过发行新可转换优先股融资近1亿美元，并以比特币持仓为抵押获得2,100万美元定期贷款，另通过美股存托凭证市价发行募资约4,300万美元。 尽管多方筹谋，亦可说密集融资暴露现金流困局，嘉楠科技股价过去一年累计下挫37%，市销率（P/S）仅0.8倍。这远低于规模小于它的矿机制造商亿邦国际（EBON.US）的6倍，亦显著落后Bitfufu（FUFU.US）、Mara（MARA.US）等上市矿企，后两者的市销率分别为1.5倍和6倍。 或因2022年的一项战略决策，嘉楠科技直接受制于比特币价格波动的影响，而这正让投资者如坐针毡。对该公司而言，这可能是场持久战，若比特币等加密货币重拾升势并长周期走强，布局或将开花结果。随着加密货币获更广泛接纳，这种前景确有想象空间，但在风云变幻的市场中，这远非定数。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
受惠中国提振消费 嘉银科技料前景看俏
随着中国出台一系列刺激经济的措施，这家金融科技贷款机构的主营业务收入在去年第四季度大幅增长 重点： 嘉银科技的贷款中介服务，收入在去年第四季度增长46%，公司预计今年这块业务的增长将更强劲 随着中国正通过推出一系列消费刺激措施来提振经济，该公司的业务蓬勃发展 梁武仁 中国政府为提振经济所做的努力，正为一度四面楚歌的小型民间贷款机构注入新活力，这些机构专注为民众提供融资。 这个受益群体包括运营消费贷款在线平台的嘉银科技（JFIN.US），根据公司上周四发布的最新业绩，去年第四季度，主营业务贷款中介服务收入同比增长46%至11亿元（1.54亿美元）。公司还预测核心业务今年将继续强劲增长，预计贷款业务量将比2024年的水平增长约40%。 去年底，中国政府忙于推出一系列措施，旨在刺激这个全球第二大经济体，嘉银科技的业务蓬勃发展。在经历多年的快速增长后，中国经济明显放缓。政策制定者最近的一个重点是促进国内消费，以减少中国对出口和外国投资的严重依赖。近来，在全球保护主义日渐加剧，外国直接投资（FDI）不断萎缩的背景下，出口和外国投资的可靠性已经不如从前。 一项促进消费支出的关键计划是，消费者更换旧家电和智能手机时可获得补贴。该计划对嘉银科技这样的消费贷款机构来说非常有利，因很多消费者可能会通过贷款来购买这些相对昂贵的物品。 政府公务员在1月收到了意外的加薪，而且就在上个月，政府公布了一项名为《提振消费专项行动方案》的宏大计划。 嘉银科技首席执行官严定贵在公司财报电话会议上表示：“2024年，在消费刺激政策的支持下，中国宏观经济呈现出稳定增长的态势，消费贷需求稳步上升。” 严定贵在简短的发言中两次提到“消费”这个词，凸显了北京方面推出的促销费政策对嘉银科技的重要性。从本质上来说，随着政府努力增加消费者的可支配收入，他们在消费时会更放心，而且也会更有信心透过嘉银科技这样的公司贷款来进行消费。 关于经济刺激措施的新闻报道，提振了嘉银科技及其同行的股票。嘉银科技的股价在过去一年里上涨了一倍多，而在美国上市的奇富科技（QFIN.US; 3660.HK）股价飙升逾140%。信也科技（FINV.US）也上涨了约90%。 尽管贷款中介服务收入大幅增长，嘉银科技去年第四季度的总收入实际上却下降了。但这可能是公司为了降低贷款违约风险而转变业务战略的结果。在2023年最后三个月，嘉银科技通过撤销贷款担保计入了6.69亿元的收入，占当期总收入的40%以上。 这意味着，公司划拨出了一定金额的资金，以应对银行和其他金融机构发放的贷款出现违约，这些机构是贷款资金的实际提供者。如果实际违约金额小于拨备金额时，嘉银科技就将差额计为收入。 过于保守 2023年第四季度来自担保回拨的收入增长如此大，意味嘉银科技借款人的基本财务状况远好于预期。似乎公司之前可能过于保守，但在當前經濟充滿不確定性的環境下，這並不是一件壞事。 去年第四季度，来自担保回拨的收入增长下降了约77%至1.57亿元，仅占嘉银科技总收入的11%。似乎是由于公司采取了缩减贷款担保业务规模的战略，首席财务官樊春林在财报电话会议上表示，这是一个“深思熟虑”的举动。 换句话说，嘉银科技希望在不承担潜在违约风险的情况下发放更多贷款，从而降低一个重要的风险因素。更重要的是，越来越多的贷款合作伙伴，愿意使用嘉银科技的服务，而不需要它提供违约担保，这表明它们信任嘉银科技的风险管理能力，而这种能力在很大程度上得益于包括人工智能在内的先进技术。而且嘉银科技的贷款拖欠率相当低，这应该能让其贷款合作伙伴感到安心。 去年第四季度，嘉银科技的净利润从上年同期的13亿元降至10.6亿元，降幅达19%。但这个下降部分是由于处置一家子公司带来的一次性损失。如果能继续搭上中国政府刺激消费的顺风车，除非未来出现意外的一次性成本，其净利润应该会恢复增长。 嘉银科技的管理层对其盈利前景充满信心，公司预测，今年促成贷款规模将达到1,370亿元至1,420亿元之间，较2024年的1,000亿元大幅增长。在发布最新财报的同一天，公司董事会还批准今年将拿出高达30%的净利润用于分红，再次显示了公司的信心。 嘉银科技目前的市盈率约为5倍，与中国四大行的市盈率大致相当，中国政府为四大行注资的计划刚刚给它们带来了巨大的提振。但嘉银科技的市盈率落后于奇富科技的7.8倍和信也科技的7.7倍，这两家公司今年的收入增长都相对温和，介于5%至15%之间。 大型国有银行服务于大企业，其中大部分也是国有企业，因此它们依赖嘉银科技这样的公司为其带来消费者和小企业客户，它们正是北京方面推出的刺激措施所针对的目标群体。如果中国的消费故事获得更大的关注，嘉银科技的估值可能会继续走高，除非刺激措施失去动力或完全未能带动人们消费。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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追求利润丢失市场份额 中通发展策略受考验
中通去年市占率跌破20%，业务量增速落后于行业平均，反映其着重利润的策略面临挑战 重点： 公司去年业务量年增12.6%至340亿件，增速低于行业平均 市占率从2023年的22.9%下降至19.42%，为2020年来首次低于20% 李世达 尽管居民消费能力下滑，却未对中国电商业务发展带来阻碍，快递“小件化”的趋势仍然在推动快递业务持续增长。对近年称霸快递业务量王座的中通快递(开曼)有限公司(2057.HK; ZTO.US)来说，去年依旧是个不错的一年。 根据公司发布的第四季度及年度业绩报吿，去年全年，中通快递收入年增15.3%达到442.8亿元(61.2亿美元)，股东应占溢利为88.2亿元，微增0.8%。 国家邮政局数据显示，2024年全国快递业务量1,745亿件，按年增长21%，增速高于2023年的19.4%，行业总收入1.4万亿元，年增13%则低于2023年的14.5%。 整体来看，中通快递的收入增速略高于行业增速，但业务量方面增速却在放缓。去年全年公司业务量达到340亿件，同比增长12.6%，虽然连续九年业务量规模排名第一，但增速却低于行业平均的21%，令中通快递的市占率从2023年的22.9%下降至19.42%，是自2020年以来首次低于20%。 去年业务量榜单排名基本上与2023年一致，圆通速递(600233.SH)继续保持第二名，全年业务量约266亿票，韵达(002120.SZ)、申通(002468.SZ)、极兔(1519.HK)、顺丰(6936.HK; 002352.SZ)分别为238亿票、227亿、198亿票和133亿票。 虽然中通维持业务量之王的名号，但12.6%的增速却远远不及后面的追赶者，其中申通去年业务量年增29.83%、极兔29.1%、韵达26.14%，而排名第二的圆通亦有25.33%的增速。 在这个同质化程度高的市场，市场份额是生存的关键，面对后来者的追赶，中通免不了坐立难安。 快递小件化 在拼多多、抖音、快手等“新一代电商”快速成长下，低价订单大量增加，也使快递逐渐“小件化”。据统计，去年行业平均价格由2023年的9.1元降至8元，包裹越小，快递费用越低，快递业者的利润也受到侵蚀。 这种趋势让以低价为卖点的圆通、申通、韵达和极兔的业务量实现高速增长，但像顺丰及去年积极开发高单价散件市场的中通，增速则逊于对手。 去年中通将提升利润作为工作重点，尝试从价格战中抽离。当其他通达系快递公司都在忙着降价时，中通单票价格却增长了2.7%，单位运输成本减少8.9%，带动公司毛利增长17.6%至137.17亿元，毛利率由2023年的30.4%增长至31%。 虽然盈利能力增强，但丢了失市场份额，是否合算？ 中通快递创始人、董事长兼CEO赖梅松就业务量进行了表态，称“2025年中通快递的首要任务是超过行业平均业务量水平。”中通预计，2025年业务量预计在408亿件至422亿件之间，同比增长20%至24%。显然公司仍然重视业务量的增速。 押注散件市场 事实上，中通正在为快递市场的变化做准备。去年以来，公司逐渐将重心转移到单价更高的散件市场，去年第四季度散件日均件量突破700万单，较2023年同比增长近50%，远超电商件整体增速，散件中逆向件单量同比实现了翻倍的增长。 散件指的是来自个人、非电商商家、电商退件等快递件，其中电商退件(指消费者退货产生的逆向物流)又被称为逆向件，近年随着电商退货率增加而逐渐增长。 赖梅松在电话会议中透露，日均700万件散件中，有300万是个人件，400万件是电商平台逆向件。他称，提升散件业务规模是优化收入结构的关键举措之一，在线消费的性价比优势持续激发着消费动能。 快递柜运营商蜂巢控股在去年递交港交所的上市文件中称，2023年到2028年，中国快递行业中的电商逆向件预计年复合增长率是20.7%。从规模看， 2019年全年约36亿件，2023年是82亿件，到2028年将增长到209亿件。 以2023年的82亿件推算，相当于每日退货约2,000万件。如果以209亿推算，就是每天要退货5,726万件。如果这个趋势持续，逆向件业务将成为推动中通成长的一大动力来源。 从市盈率来看，中通约为13.6倍，高于圆通的11倍，但低于申通的25倍、顺丰的18.5倍，及极兔的115倍，处于行业中下游水平，仍有成长空间。值得观察的是，内地消费复苏的趋势会否持续？押注散件市场的策略能否成功？而中通又将如何在业务量与利润率之间取舍，将决定未来的发展。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
宝尊三年首录盈利 Gap今年拟增40门店
这家电子商务服务和品牌管理公司第四季度收入增长7.7%，并计划今年在中国净新增40家Gap服装店 重点： 宝尊电商去年第四季度取得三年多以来的首次净盈利，其品牌管理和电子商务服务业务录得强劲增长 公司截至去年底在中国拥有152家Gap门店，并计划2025年再净新增40家门店 阳歌 宝尊电商有限公司(BZUN.US; 9991.HK)的最新季度报告满足了所有人的需求。公司营收继续以可观的速度增长，旗下的中国Gap网络实现了同店销售额增长，在当前消费者信心低迷的环境下，这是罕见的成绩。最重要的是，公司还报告了三年多以来的首次季度盈利，并承诺2025年将“带来变革”。 但投资者对此并不买账，周四在最新财报公布后，该股下跌12.7%，给原本看起来非常不错的财报泼了一盆冷水。即使在这一轮抛售之后，该股在过去六个月里仍上涨了15%，似表明投资界对公司越来越有信心。 雅虎财经调查的七家分析机构中，有五家将宝尊评为“买入”，另外两家则给予“持有”评级。但投资者对宝尊的评价并不高，其市销率仅为0.17倍，相比之下，Gap Inc.(GAP.US)的市销率为0.52倍，竞争对手零售商佐丹奴国际(0709.HK)的市销率为0.63倍。当我们将宝尊电商与其他电子商务服务提供商(这是宝尊的另一项主要业务)进行比较时，差距进一步拉大。国内竞争对手微盟集团(2013.HK)的市销率为3.12倍，而美国巨头赛富时(CMS.US)的市销率为7.18倍。 要更好地理解投资者为何如此不看好宝尊电商，我们需要追溯该公司的历史。它最初是一家为电子商务商家提供软件服务的供应商，与阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)的生态系统关系紧密。直到今天，阿里巴巴仍然是其主要股东之一。但近年来，这块业务在很大程度上陷入了停滞。 不久前，公司引发媒体关注，它在2023年收购Gap的中国业务，迈出了进军品牌管理的步伐。其后不久，公司还与Authentic Brands Group成立合资企业，将这家美国品牌所有者旗下的Hunter品牌引入亚洲市场。 进军品牌管理行业的举措最初引起了很多质疑，因它与宝尊电商提供电子商务服务的核心服务相对距离遥远。品牌管理业务最初也拖累了宝尊电商的整体业绩，因为该公司关闭了许多Gap门店，并试图重新定位该品牌，使其更具竞争力。这些努力似终取得了一些成果，品牌管理业务现在约占宝尊电商收入的五分之一。 该公司第四季度总收入同比增长7.7%，从27.8亿元增至30亿元，是公司连续第二年实现全年收入增长，而2021年和2022年这个数字均出现了收缩。订单履约成本同比持平，而销售和营销成本增长了17%。 由于这两个因素相互抵消，公司报告本季度盈利10万元，是自2021年第二季度以来的首次净盈利。董事会主席仇文彬表示，这一势头在2025年继续保持，分析机构纷纷预测，公司今年将实现年度盈利，这将是自2020年以来的首次。 仇文彬在公司的财报电话会议上表示：“2025年是我们战略转型的结合，为未来的增长奠定基础。”他续称：“我们加强了高级管理团队，以推动下一阶段的发展。” Gap拓展版图 接下来，我们将深入了解公司的两项主要业务，首先是较新的品牌管理业务，该业务在经历了初期的收缩阶段后，正步入增长模式。尽管宝尊电商表示，最近在上海和马来西亚开设了首批Hunter实体店，但Gap品牌门店仍占这块业务的大部分。 品牌管理业务的产品销售(主要来自Gap门店)，第四季度同比增长17.3%，从上年同期的4.56亿元增至5.35亿元。 公司称，去年下半年，新开了40家Gap门店，其中第四季度新开16家，截至2024年底，中国Gap门店总数达到152家。公司表示，计划今年再开设50家新店，在关闭表现不佳的门店后，今年门店的净增量将达到40家。 值得注意的是，公司表示Gap门店在第四季度实现“低个位数的同店销售额增长”，在当前许多零售商，都在报告销售额下滑的经济环境下，这一表现相当令人鼓舞。另一个值得关注的进展是，公司正与加盟商合作，把店开到二线城市，这是许多品牌越来越多采用的策略，以便向中国较小城市拓展业务。 “我们在全年开设新门店的同时，也战略性地关闭了一些表现不佳的门店，以优化线下门店网络，使2024年成为结构升级的一年。”宝尊品牌管理的首席财务官Ken Huang在财报电话会议上说。“展望未来，我们计划加快扩张步伐，优先考虑人流量大、销售潜力最大的地点。” Ken Huang还表示，继最近在上海开设了一家Hunter门店后，公司正计划将该品牌拓展到中国的其他市场，如北京、深圳和杭州。 在电子商务方面，公司表示其服务收入在第四季度同比增长了9.3％，从上年同期的17.3亿元增至18.9亿元，主要得益于网店运营和营销服务两位数的增长。但由于消费者情绪疲软，电商产品销售额从上年同期的5.98亿元下降4.3%至5.72亿元，部分抵消了这一增长。 品牌管理业务的良好表现，加上电子商务服务业务的出色业绩，抵消了电子商务产品销售业务的疲软，使宝尊电商的经营利润从上年同期的640万元增至7,320万元。正如我们已经提到的，公司在经历了三年多的亏损后，也重新实现了盈利。…
就业大潮来临 看BOSS直聘能否抓住拐点
企业招聘稳步复苏，带动BOSS直聘业绩显著增长，面对今年的就业大潮，公司将迎来更大的机遇与挑战 重点： 公司去年净利润增长42.6%至15.7亿元 去年平均月活跃用户数增长25.3%至5,300万 李世达 套一句电视剧里的台词，“风浪越大，鱼越贵”，意指当环境越差，获得的回报就越丰厚，人力资源行业似乎也是这样的生意。近年内地经济低迷，求职人数增加，也让人力资源行业的“客户”越来越多。但实际上，唯有当市道开始好转，企业招聘需求增加，真正的效益才能显现。 中国最大网上招聘平台BOSS直聘，近日就用一份亮眼的年度成绩单，预告经济复苏的转折点即将到来。 BOSS直聘的母企看准科技有限公司(2076.HK; BZ.US)近日公布，去年度收入及盈利双双增长，年收入增长23.6%至73.6亿元(10.2亿美元)，净利润更大增42.6%至15.7亿元。截至去年底，公司的现金及现金等价物、短期定期存款及短期投资总额为147亿元，较2023年底的129.1亿元增加了13.8%。 另外，公司第四季收入按年增长15.4%至18.2亿元，为连续六个季度保持双位数增长；净利润则为按年增长34.1%至4.44亿元。受到亮眼成绩激励，BOSS直聘美股在财报发布后涨幅逼近5%，或可视为当前的市场环境与公司的增长逻辑受到市场认可。 公司业绩的增长，来自用户的持续增加。2024年，公司平均月活跃用户(MAU)达到5,300万，按年增长25.3%，不过，去年第四季度MAU则从第三季的5,800万下滑至5,270万。尽管如此，若以第三季的数据比较，BOSS直聘的MAU量约相当于智联招聘、前程无忧及同道猎聘(6100.HK)等竞争对手的总和。 企业客户带动业绩增长 求职者就像大海里的鱼，越是风高浪急，越是成群结队。事实上，招聘网站卖的是求职者的履历，付费的则是企业主。BOSS直聘的收入大部分来自企业的付费服务。 公司表示，去年全年，企业用户的活跃度也显著提升，付费企业客户数达到610万，同比上涨17.3%。企业客户的在线招聘服务收入由2023年的58.9亿元增加23.4%至2024年的72.7亿元，是带动公司收入增长的主要驱动力。另外，向求职者提供的增值服务收入，也按年增长36.2%至8,570万元。 值得一提的是，BOSS直聘的营销费用由2023年的19.9亿元增加4.1%至2024年的20.7亿元，主要由于雇员相关费用增加，部分被广告及营销费用减少所抵销。截至去年底，BOSS直聘共有5,688名雇员，较2023年的5,346人增加342名增长6%，其中销售和营销人员占比超一半。 接入DeepSeek 而在技术层面，BOSS直聘APP也已接入DeepSeek-R1，在APP中的一些场景中进行灰度测试。同时，产品上也采取自研模型“南北阁”提供服务。公司称“南北阁”与DeepSeek的结合，能够在保障用户服务的同时，进一步降低成本。 在面对招聘端者的服务中，能够利用AI在庞大的求职者数据库中自主选择和匹配，向雇主推荐候选求职者，并以具体的推荐理由提供参考，进阶的服务则包含进一步与目标求职者沟通等。而针对求职者端，则提供“向AI提问”的交互模式，支持用户用更自然的语言表达需求，获取职位、就业相关信息及问题答案，同时也提供模拟面试功能。 瑞银发表报告指出，今年以来企业招聘情绪正稳步复苏，该行对公司近期表现持更正面看法，将今年首季及全年收入预测分别上调3.5%至0.4%，至按年增长12.2%及12.1%，维持“中性”评级，美股目标价从17美元上调至19.5美元。 从市盈率来看，目前BOSS直聘约为40倍，远高于万宝盛华(MAN.US)的19倍，显示投资人颇为看好其未来的增长前景。不过，内地经济是否如近期股市所反应的那般，迎来市场拐点，才是真正的考验所在。 “就业难”问题一直是最受关注的社会议题，而今年将是“就业大年”。统计预测，今年夏天将有1,222万名高校毕业生进入社会，市场是否有足够的招聘需求相匹配，很快就会见真章。对招聘网站来说，这既是机遇也是挑战。面对持续增长的就业需求，与AI技术的日渐进步，BOSS直聘虽然在人力资源行业依然保持领先地位，但仍需继续充分利用用户优势与技术优势，以应对市场的改变与竞争。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
去年盈利大插水 猫眼预告今年会转好
2024年中国电影票房按年下跌23%，在线电影票务平台猫眼娱乐受影响，但公司预告今年会转佳 重点： 公司预计去年盈利最多下跌逾八成 哪咤票房创纪录，猫眼因而受惠 刘智恒 疫后中国内地电影票房出现报复式反弹，防疫措施一旦解除，人们都跑到街上消费，看电影更是最大娱乐，电影票房受带动而大升。然而，当热情过去后，电影票房渐回归正常，加上经济疲弱，人们不愿作无谓消费，2024年电影票房就按年出现逾两成调整。 在此环境下，中国最大的在线电影票务平台猫眼娱乐(1896.HK)自然首当其冲，业务直线下滑。公司发盈警，预计去年的收入将介乎40.5亿元至41.5亿元，较2023年下跌12.8%至14.9%；股东应占溢利更大幅下跌78%至83.5%，至1.5亿元至2亿元。 票房下滑出品失利 公司表示，盈利下滑是内地票房收入下跌，观影人次亦按年下跌22.3%至10.1亿，特别是下半年，电影总票房同比下降35.1%，其在线电影票务因而受到不利影响。 另外，集团深度参与的部分影片票房，表现并不及预期，使娱乐内容业务的盈利按年大幅下降。 至于演出市场的业务则保持增长态势，期内该业务收入及GMV均创历史新高，更远超行业增速。但因这项业务相对占比不高，而上面的两大业务却遭到市场及表现失利影响，导致公司盈利大幅下挫。 然而，猫眼娱乐对今年的情况较乐观，公司指出，今年截至2月26日，全国电影总票房已超过222亿元，而春节档期亦刷新纪录。公司更透露，有份参与发行或出品的影片，包括《时间之子》已定档，而《长安的荔枝》、《得闲谨制》、《水饺皇后》等多部影片也在稳步推进，并择机上映。 猫眼看好今年业绩，很大程度建基于新春票房的表现，而新春票房能创下佳绩，全在哪咤一部电影扛起整个市场。《哪咤之魔童闹海》票房迭创佳绩，不单成为全中国最卖座电影，更打入全球十大票房纪录，成史上最卖座动画电影，目前票房已超140亿元，已等同去年内地电影票房的三分之一。 成功电影的“偶发性” 猫眼娱乐在线上售票的市场占有率达六成，电影票房上升，公司的收入就能水涨船高。但一部哪咤的成功，能否持续下去？市场是否不断有超优质电影出现，并非猫眼可以控制。而且哪咤的空前受欢迎，始终带有“偶发性”或幸运成分，要再创佳续并不容易，甚至可以说，要再有再一部如此卖座的电影，相信是难中之难。 事实上，疫后的电影票房渐回归正常，从2021年的470亿元，到2022年疫情严峻而跌至300亿元，2023年疫后重启增长至550亿元，去年回调至425亿元，可见电影票房在一个正常的情况下，年度票房也在400至500亿元水平。猫眼作为最大在线票务销售平台，在此水平要取得突破性收入并不容易。 至于猫眼另外的一项主要收入，即电影发行及出品，亦仰赖是否能有爆款的影片，公司实在难以掌握，最终能带来多少收入及盈利，难以预料。特别是电影的成功，很难有一套方程式，虽然若能包含某些元素，例如著名演员、导演及编剧，配以美术布景等，能提高成功率，但现实很多时候并没保证，甚至失败者比比皆是。 经济下滑估值不平 最重要目前经济情况并非理想，人们消费自然会较谨慎，纵使电影一张票价只是区区数十元，但当许多电影上影不久，也可在网上平台观赏，若非特别热爆电影或重要节日档期，在社会经济气氛不理想的情况下，观众也不用心急进场看首轮电影。因此在下沉经济之际，对电影票房亦构成一定的影响。 猫眼娱乐现时的市盈率约9倍，而公司大股东光线传媒(300251)因哪咤原因，股价炒高到达140倍，并不足以参考。考虑到猫眼2024年盈警预期业绩只有1.5至2亿元，即是市盈率将上升至30至40倍，估值不算便宜。而投资猫眼这类电影相关股份，稳定性较低，可预测度较困难，并非长线的机构投资者心头好。 哪咤在电影中说的一句话：“我命由我不由天”，在电影相关企业想做到这点，只能说：“太难了”。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
AI/基础建设/资源 
价格下行代工腰斩 瀚天天成靠国策突围？
全球碳化硅外延片市占第一的瀚天天成，正面对行业整合与价格下滑的双重压力 重点： 去年公司收入下滑14.4%，但净利润上升36% 政府补贴占公司净利润约67% 李世达 随着新能源车、光伏产业与工业能源等需求的快速增长，第三代半导体如碳化硅（SiC）领域已成为兵家必争之地。如同碳化硅本身的特性——耐高温与耐高压，这个领域的参赛者正进行一场效率与耐力的比赛，迎来各自的“冲刺区间”。 在英诺赛科（2577.HK）、天域半导体之后，中国第三代半导体又一重要玩家——瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司，正式向港交所递交上市申请，期望募资加码产能与技术研发，在全球市场一争高下。 第三代半导体指的是氮化镓（GaN）与碳化硅（SiC），这两种材料比硅晶圆具有高功率、耐高温、高电流密度、高频等特性，是生产功率半导体器件的绝佳材料，成为通信设备、新能源车与光伏组件更好的选择。在特斯拉（TSLA.US）Model 3车型率先采用碳化硅逆变器的带动下，目前碳化硅市场超过七成的需求来自新能源车。 成立于2011年的瀚天天成，创始人赵建辉是碳化硅行业内的顶级科学家，为全球第一位因对碳化硅技术研究和产业应用做出重大贡献而获选IEEE Fellow（IEEE院士）的研究者。 在顶尖科学家的带领下，公司的发展颇为顺利。申请文件引用灼识咨询的报告指，自2023年来，按年销售片数计，瀚天天成是全球最大的碳化硅外延供应商，2024年的市场份额达31.6%。另外，瀚天天成也是全球率先实现8英寸碳化硅外延片量产的生产商。 财报显示，2022年至2024年，瀚天天成通过自产和代工业务模式销售了8.54万片、20.06万片、16.44万片碳化硅外延片。其中，6英寸碳化硅外延片销量占比超95%，8英寸则占4.5%。 同样以碳化硅技术为主，也正申请港股上市的天域半导体，2023年碳化硅外延片销量为13.2万片，较瀚天天成少6.86万片。8英寸外延片方面，天域半导体销量为15片，同期瀚天天成则为285片，后者至2024年更大增至7,466片。 从收入看，2022年至2024年，瀚天天成收入分别为4.41亿元、11.43亿元和9.74亿元，2024年收入同比下滑14.8%。 公司收入缩水，与碳化硅外延片价格下滑有关。由于此前几年碳化硅衬底产能大规模扩充，2024年市场供需失衡，出现了供大于求的现象，6英寸碳化硅衬底的价格在2024年出现大幅下滑，带动了外延片价格同步下滑。 2020年至2023年，6英寸碳化硅外延片价格从每片1.14万元降至9,800元，2024年进一步降至每片7,300元，降幅达到25.5%。价格下滑也令公司毛利率从2022年的44.7%降至2024年的34.1%。 代工收入腰斩 另外，代工收入的大幅减少，也是导致收入下滑的原因。2024年，公司外延片代工收入仅为1.21亿元，同比下滑58.7%，占总收入比例从2022年的35.5%降至2024年的12.4%。 全球碳化硅市场正逐步被IDM（垂直整合）模式主导，国际大厂如Wolfspeed（WOLF.US）、英飞凌（IFX.DE）透过自建全流程产线削弱第三方代工需求。同时，国内头部企业如比亚迪(1211.HK; 002594.SZ)、三安光电（600703.SH）也开始自建外延产线，使得代工空间进一步压缩。 值得一提的是，公司收入主要来自海外客户，2024年约为7.66亿元，占总收入比重达78.7%。申请文件中提到，公司业务可能受到地缘政治紧张、国际贸易政策、国际出口管制及经济制裁的重大不利影响。 利润依赖政府补贴 尽管收入与毛利率双双下降，公司净利润却不减反增，2024年年增36%至1.66亿元，最主要的原因便是政府的补助增加。发展第三代半导体已被中国政府列入国家战略重点，视为半导体产业“弯道超车”的突破口。各级政府纷纷出台专项扶持政策。过去三年，瀚天天成收到的政府补助分别为1,351万元、4,735万元、1.12亿元。2024年，政府补助占净利润达67.5%。 自成立以来，瀚天天成完成了多轮融资，投资方包括华为旗下的哈勃科技、华润微电子（688396.SH）、芯成众创、厦门高新投及火炬创投等，去年12月完成一笔有厦门国资参与的10亿元融资后，公司估值达260亿元。 在技术突破与产能扩张的带动下，瀚天天成已成为全球碳化硅外延片的领先企业，然而面对价格下行、行业整合与地缘政治等压力，“扩张”不再能解决所有问题。所幸在政策支持下，行业仍处在快速发展的阶段。同样在港股上市的英诺赛科，上市后股价一度上涨逾110%，目前涨幅仍超30%，考虑到同类公司仍属稀缺，代表中国碳化硅技术自主的瀚天天成，仍有机会受到追捧。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
中美稀土博弈战 金力永磁成赢家
这家国有稀土磁性材料生产商第一季利润强劲增长，扭转持续两年的下滑势头 重点： 稀土永磁材料是很多高科技电子产品的重要材料，而作为稀土磁性材料生产商的金力永磁，正从中国刺激消费支出的举措中受益 在中国禁止对美稀土出口后，该公司股价大幅下跌，但随后又因国家将大力扶持这一战略性行业的预期而反弹 肖林 盈利能力和原材料价格同时上涨这种情况，乍一看似乎有悖常理。但对江西金力永磁科技股份有限公司（6680.HK; 300748.SZ）而言，情况确实如此。 上周四，这家全球领先的稀土磁性材料生产商发布了一份简短的公告，宣布第一季度利润同比增长50%至60%。稀土磁性材料广泛应用于新能源汽车、风力涡轮机和某些空调设备。更引人注目的是，扣除政府补贴等非经常性项目后，净利润增长了三倍多，表明其核心业务实现强劲反弹。 乐观的业绩格外令人惊讶，因为就在两周前，金力永磁刚刚发布了2024年报，显示其2024年全年利润下降近50%，延续过去两年盈利能力持续下滑的态势。然而，上周的简短公告几乎没有对业绩突然改善做出任何解释。 一些人可能会试图将金力永磁的命运，与中国作为世界领先稀土生产国的地位，以及中国最近将这种重要材料，用作与美国贸易战的谈判筹码联系起来。但这次利润大幅增长背后，存在更为现实的商业逻辑，我们稍后将作说明。 回顾过去可以发现，金力永磁多年来的盈利能力与稀土价格密切相关，稀土价格在2022年达到了峰值。那一年，公司的营收和利润分别增长了75.6%和55%。但两年后，其净利润降至仅为2022年的41%。在那段时间里，稀土（17种金属化学元素的统称）的价格也以类似的速度下跌。 这种相关性似乎有悖于常理——通常情况下，生产成本越低，利润率和实际利润就越高，反之亦然。要理解过去和现在所发生的情况，剖析该公司核心产品高性能永磁体的“成本加成定价机制”是重点。 在这种模式下，金力永磁通过在总生产成本的基础上，加上一定的价格来为产品定价，这是制造商常用的方法。虽然这种机制能保护厂商免受原材料价格波动的影响，但金力永磁此前曾指出，原材料成本常常存在“滞后变动”的情况。就该公司而言，随着原料价格在两年内持续下跌，公司下调了面向客户的产品售价，即使公司往往是在几个月前，就以当时仍相对较高的价格购买的原材料，这种滞后效应挤压了公司的利润空间。 价格企稳 好消息是，稀土价格终于在去年开始企稳，使得滞后效应逐渐消退。根据金力永磁的2024年年报，自去年第三季度以来，公司的盈利能力稳步提升。这种复苏，再加上2024年第一季度的基数低，有助于解释最近一个季度利润大幅改善的原因。 中国促进国内消费的努力，包括针对稀土磁性材料的主要应用场景，即对电动汽车和家用电器的补贴也起到了帮助作用。金力永磁2022年在香港上市时的招股说明书指出，在某些节能空调中使用的稀土磁性材料，其平均售价更高，因为需要更精确的加工，这一块目前在其收入中的占比越来越高。 2024年，节能变频空调（VFAC）带来的收入，占该公司核心业务的26%以上，该业务板块实现了61.8%的同比增长。 随着稀土价格反弹，并有望在严格的政府监管和持续的政策支持下保持稳定，行业前景似正在改善。中国收紧稀土管控，包括对行业参与者实施更严格的资质要求，以及去年减少开采和冶炼配额，是此前低迷的价格回升的一个主要推动因素。 面对日益严峻的经济挑战，中国持续致力于刺激国内消费，这对稀土永磁性材料的销售来说也是个好兆头。 尽管如此，持续的中美贸易战，以及中国电动汽车行业内日益激烈的价格战，也给该行业带来了一些不确定性因素。 4月4日，在美国总统特朗普宣布全面加征新关税后，中国暂停了7种稀土元素的出口。中国商务部一名发言人表示，中国的决定是为了更好地维护国家安全和利益，因为这类元素具有军民两用属性。 对中国来说，这可能是件好事，因为中国将其在稀土生产领域的主导地位，作为与美国的贸易关系博弈中，最强而有力的谈判筹码之一。但对向美国销售产品的中国稀土行业企业来说，这可能就不太妙了。 中国是全球主要稀土生产国，多年来，中国将限制稀土出口作为贸易武器的做法并不新鲜。2012年，中国大幅削减稀土出口配额后，美国、日本和欧盟向世界贸易组织提起诉讼。两年后，世贸组织裁定中国败诉，促使中国于2015年取消配额。2023年美国限制对华芯片出口后，中国禁止美国进口用于生产稀土磁性材料的中国技术。 金力永磁去年来自中国以外的收入占其核心业务收入的20.7%。据官方媒体《人民日报》报道，4月7日（中国宣布出口禁令后的第一个交易日），金力永磁在向机构投资者介绍情况时表示，去年该公司来自美洲的收入约为4.18亿元（5,700万美元），约占其总收入的6%。这意味着来自美国的收入仅占该公司总收入的一小部分，因而政府限制出口的影响有限。 中国宣布禁令后的首个交易日，金力永磁在香港挂牌交易的股票下跌了约25%。然而，在随后的几天里，该股收复了大部分失地，表明投资者相信政府会扶持该行业。 目前，金力永磁在香港的股票市盈率（P/E）相对较高，超过58倍。不过，如果该公司的利润在今年剩余时间内继续强劲增长，该股远期市盈率将大幅下降。如果利润继续强劲增长，这可能会带来买入机会，因为中国希望保护这个宝贵的行业，作为它在与美国的贸易战中最重要的谈判筹码之一。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
亏损又亏损 如祺何时见盈利？
网约车平台如褀出行继续录得年度亏损，公司锐意发展的Robotaxi，暂时未见任何突破 重点： 去年持续亏损，蚀5.64亿元 Robotaxi的收入乏善可陈 刘智恒 去年7月挟Robotaxi（无人驾驶出租车）概念到港上市的如祺出行科技有限公司（9680.HK），在港交所成功敲锣后的一周，股价直线下行，半年后较招股定价35港元下挫近七成，伤透一众投资者的心。 公司近日交出新一份成绩表，结果令人失望，整体业绩虽有改善，但亏损仍达5.64亿元。 香港电影《无间道》中，梁朝伟饰演的卧底探员陈永仁一句经典对白：“三年又三年，十年也快来了？”正如这句话，如祺的投资者还要等多少年，公司才可扭亏为盈？ 亏损停不了 如祺出行2019年成立，距十年还有一段时间，但何时扭亏，我们没一个底，或许只能看看去年招股书的表述：“我们预计在2024年、2025年、2026年及2027年将继续产生净亏损及经营净现金流出。” 换言之如祺到2027年仍将录亏损，之后能否收支平衡甚至扭亏为盈，相信今天管理层也未必可给出答案。 再看业务数据，公司去年注册乘客3,450万名，按年增长44%，交易金额29.8亿元，上升8%，日订单量则升15%至近31万单。不过，每笔订单平均交易金额，却由2023年的28元跌至去年的26.4元。似乎订单量及交易额的增加，是透过减低车资，或向司机让利所致？ 再者，从2021至2023年，如祺分别亏损6.85亿元、6.27亿元及6.93亿元，连同去年，累计亏损25.7亿元。虽然去年亏损收窄18%，但改善的步伐并不明显，投资者难寄厚望。 百度做不到 如祺可做到？ 如祺上市时曾高举的Robotaxi更未成气候，其Robotaxi业务与顺风车及推广营销均包含在“其它项目”内，收入仅有204万元，相比24亿元的总收入简直微不足道，寄望如祺靠Robotaxi打翻身战，仍是遥不可及。 当然Robotaxi若能成功，对公司来说将属一大突破，问题是Robotaxi现仍在试行阶段，别说为企业带来盈利，何时能实际推出市场仍属未知之数，甚至能否有效操作，也是一大疑问。 强如百度（9888.HK, BIDU.US），其无人驾驶“萝卜快跑”仍在摸索试行阶段。现主要以武汉为试点，投放1,000辆车在路上经营自动驾驶服务。 然而“萝卜快跑”仍有许多未完善的问题，如不能准确到达指定的停车位置；于繁忙路段，又不懂变换路线，更偶有出问题而未能行驶。 可见Robotaxi尚有许多问题要克服，即使百度已率先进行大规模试行，至今仍未能全面投入在道路上营运；还在起步的如祺，你能相信在短期做到吗？ 资金技术落后对手 资金方面，经营网约车平台，属轻资产模式，车辆是司机资产。相反经营Robotaxi，车辆就要由平台投资，即是说平台由轻资产变成重资产。 小马智行（PONY.US）副总裁张宁曾对媒体说：“在像北上广深这样的城市中，当投放量在1,000台时，运营才会达到盈亏平衡点。” 换言之要发展Robotaxi业务，关键是规模，所需的车辆数量动辄数千甚至上万计，再加车辆维修保养、充电、保险、以及运营等费用，单是资金的投入随时数以十亿计。 再看如祺去年的财报，上市集资的4成金额，即约3.9亿港元用于Robotaxi的研发，以这个金额来说，实在是杯水车薪。 如祺往后当然可透过资本市场融资，但以公司现时的盈利及业务状况，要进一步集资并不容易，特别上市后股价大幅下挫，要吸引投资者就有相当难度。 或许如祺未来只专注经营Robotaxi的网约平台，不带重资产，但你去做，别的平台如滴滴等也能做，如祺的优势又在哪？ 除了百度，小马智行及文远知行（WRD.US）亦正致力发展Robotaxi，两家公司在L4及L5自动驾驶上拥有强劲的研发技术，如祺虽与小马有合作，后者甚至是其投资者，但同行始终如敌国，双方应是亦敌亦友的关系。…
挂牌翌日遇股灾 索威尔上不逢时
这家机器视觉公司的股价在上周五，也就是第二个交易日暴跌，公司正想办法推动停滞不前的增长 重点： 联合索威尔的股价在上周四交易首日上涨，但第二天由于市场担心全球性贸易战而普遍抛售，股价暴跌 这家机器视觉公司近来的收入增长势头在最新报告期内戛然而止 阳歌 说说时机不佳吧。 机器视觉公司联合索威尔国际集团有限公司（LHSW.US）上周四在纳斯达克一上市，就遭遇多年来最不利的市场环境。该股似乎无视周围市场的低迷，一度从4美元的IPO价格上涨一倍多，最后以4.29美元的价格收盘，涨幅仅7.3%。 但上周五，也就是上市后的第二个交易日，现实摆在了公司面前，大盘继续下跌，原因是人们担心特朗普的新关税政策将带来混乱。该公司当天暴跌32%，收于2.92美元。 这家公司的股价波动如此剧烈并不奇怪，因它的规模很小，流通股体量也很小，仅占其已发行股票的3.8%。更重要的是，联合索威尔最新的招股书显示，去年5月首次申请上市时，可能给投资者留下了深刻印象的惊人增长，在截至去年9月的六个月，也就是该公司的上半财年突然停止了。 联合索威尔的故事看上去令人鼓舞，但也有一些因素可能限制它的潜力。与其他专注于机器视觉的公司主要依赖政府客户不同，联合索威尔是把自己的机器和软件卖给其他公司。这是一个重要的区别，因中国各地的政府最近都因债务负担过重而在控制支出。 相比之下，作为联合索威尔客户的制造商们，实际上可能正在增加支出，因为北京为刺激经济而出台激励措施，鼓励它们升级设备。公司生产的产品可供制造商用于识别生产线上的次品，以及自动获取进出港口的集装箱上的识别码。 话虽如此，联合索威尔最大的弊端是其产品需要高度定制，意味扩大业务规模的难度更大。 正如前文所说，联合索威尔的规模很小，这反映在首次公开募股时仅筹集了800万美元。截至去年3月底，公司仅有30名全职员工，不过我们应该注意到，这个数字比一年前的20人增长了50%，而2022年3月仅有16人。它大概会利用IPO所得进一步扩充员工队伍，公司计划用这笔钱来发展业务。 即使在周五的股票被抛售后，联合索威尔的股票市盈率（P/E）仍相对较高，为61倍，这对刚在华尔街上市的中国公司来说并不罕见。该股市销率（P/S）略微现实些，为4.14倍，远低于规模比它大得多的同行商汤（0020.HK）的12.8倍和另一家机器视觉公司云从科技（688327.SH）的30.8倍。 增长停滞 尽管联合索威尔的规模远小于商汤和云从科技，但从截至2023年3月的那个财年开始，随着推出新产品并赢得客户，公司经历了一段短暂的爆发式增长期。在截至2023年3月的12个月里，公司的收入从上一年的95万美元猛增至1,310万美元。这种增长在下一财年继续保持，截至2024年3月的12个月里，收入同比增长近两倍，达到3,660万美元。 但随后，增长戛然而止。联合索威尔表示，截至去年9月的六个月里，公司收入总计1,690万美元，较上年同期的1,680万美元增长不到1%。公司并未给出增长突然放缓的明确原因，但仔细查看招股书就会发现，在任何特定时间，该公司都只能服务于一小部分客户，限制了它的发展能力。 它的客户流失率也相当高，表明它的大多数客户购买了该公司的产品后，没有再回来继续购买。对于像联合索威尔这样的小公司来说，这种情况并不罕见，公司的产品种类相当有限，因此可以向客户销售的产品有限。但也使它失去了回头客生意，对于任何一家成长中的公司来说，回头客都很重要。 联合索威尔的招股书显示，截至2024年9月的六个月里，其85%的收入仅来自6个客户，前三大客户贡献了约70%的总收入。此外，公司2023年同期的两大客户（合计占当时收入的30%）在一年后已不再是主要客户。此事表明它正在吸引新的大客户，这总归是个好迹象，但吸引新客户的速度仅够取代正在流失的客户。 所有这些意味着，公司可能拥有不错的产品，但如果想要继续发展壮大，就需要扩充团队，以便服务庞大的潜在客户群体中的的更多公司。如果想要达到进入大型企业行列所需的规模，它或许还需要进一步将产品标准化。 截至去年9月的六个月里，联合索威尔的毛利率从上年同期的22.9%下降到21.2%，降幅近2个百分点，与人们对成长型公司的预期恰恰相反，反映它目前在成长阶段的尴尬处境。公司将毛利率下降归咎于其努力为较新的软件业务争取更多的客户，该业务在这六个月内增长了16%，收入占比从上年同期的19%增至22%。相比之下，较为传统的硬件业务销售额在这六个月内下降了3%。 尽管存在种种问题，但联合索威尔仍实现了盈利，不过在截至去年9月的六个月内，其净收入从2023年同期的158万美元降至125万美元。归根结底，购买该公司股票的投资者可能应该预料到，在其上市后的最初几个月，股价会出现更多波动，尤其是在全球贸易战升温的情况下。他们还应该密切关注联合索威尔，是否能通过加强团队建设和产品标准化来重启增长。如果能做到这一点，这家公司可能会在未来几年展现出巨大的潜力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
