面对监管的不确定性，老虎证券加快多元化步伐

2021年11月03日

中国官媒质疑老虎证券业务，导致其股票遭受重创，与此同时，它宣布在香港和新加坡的重大新发展

重点

在官方表达出对老虎证券业务的担忧之后，它的股价下跌了三分之一
公司最近在香港和新加坡的部署，是其多元化举措的一部分，不再局限于向中国投资者出售海外上市的股票

刘小燕

卧倒可能是一个很好的防御姿态，以便在危险悄悄临近时评估形势。但离开可能是更好的选择。

随着中国本土市场监管不确定性的阴云正在形成，总部位于北京的互联网券商老虎证券（UP Fintech Holding Ltd.，TGF.US）似乎正在同时使用这两种方法。

上周，该公司宣布了两项符合其近期海外扩张战略的举措。可能至少在一定程度上来说，这些举动是防御性的，希望能躲避任何可能很快到来的子弹，因为中国政府最近将压倒性的监管大炮瞄准了民营券商。

这家在纳斯达克上市的中国公司，通过帮助中国投资者在其他市场（尤其是美国和香港）买卖股票，而发展壮大。10月26日，它宣布，收购香港的海悦证券有限公司（Ocean Joy Securities Ltd.）获得了监管部门的批准。收购完成之后，老虎证券就可以在中国这个特别行政区直接运营一家券商公司。

仅仅两天后，第二个与之类似的公告出现，这次是说老虎证券的新加坡子公司已获批成为新加坡中央托收私人有限公司（CDP）的清算会员。这使得老虎证券可以直接持有其客户在新加坡购买的股票，而不像之前，要求由第三方托管代理持有这些股票。

宣布这些消息的同时，老虎证券的中国本土市场正在酝酿一场风暴。

10月14日，在距离发布第一份公告不到两周的时候，《人民日报》的网站人民网发文称，立足于美股和港股市场的跨境互联网券商已经“再度走上风口浪尖”。

它点名批评了老虎证券和它在美国上市的竞争对手、总部设在深圳的富途控股（Futu Holding，FUTU.US），表明随着新的个人信息保护法将于11月1日在中国实施，这两家公司都可能会触犯用户隐私条例。

在这篇文章发表后的两个交易日里，这两家公司的股票都损失了近四分之一的价值。老虎证券在新加坡和香港的新公告发布前后，股价出现了小幅回升，但也只是昙花一现。

10月27日，央行金融稳定局局长孙天琦在一份新鲜出炉的讲话稿中警告，在没有中国券商执照的情况下，向大陆投资者提供跨境交易的互联网券商是“无照驾驶”，从事的是“非法金融活动”。

孙天琦没有具体指名，说注册在开曼群岛的“A公司”存量入金账户的80%，注册在香港的“B公司”55%的账户，都来自中国境内投资者。许多人认为，这是对老虎證券和富途控股一种含蓄的提及。

这些话使得老虎证券和富途控股的股价再次下跌，在接下来的两个交易日里，两者都下跌了20%以上。

从绝对值来看，老虎证券的规模明显小于富途控股，而且中国大陆的客户较少。老虎证券的总用户数约为165万，约为富途控股825万的六分之一。这意味着老虎证券的客户中有130万来自中国大陆，而根据孙天琦给出的比例，富途控股来自中国大陆的客户则超过450万。接近老虎证券的人士向咏竹坊透露，其海外用户占比目前接近50%。

不是新鲜事

北京方面对老虎证券及其同行的担忧，并非什么新鲜事，券商们很清楚这一点。早在2018年在北京举行的金融科技峰会上，孙天琦已经未点名地指出，有中国公司在海外建立在线平台，“擅自”在国内开展外汇保证金交易。

次年，一个专项治理非法在线数据收集的官方工作组，发现老虎证券和富途控股存在不当行为，要求它们进行整改。

与此同时，中国政府似乎正在制定自己的计划，允许跨境证券交易。

今年2月，国家外汇管理局官员叶海生表示，政府正在考虑放宽相关规定，允许中国居民投资海外证券和保险，人均限额为5万美元。中国大陆公民现在每年可以购买价值不超过5万美元的外币，但只能通过数量极为有限的、政府支持的项目将钱投资到海外。

老虎基金及其同行一直处于灰色地带，它们让中国投资者得以绕过官方途径。这种将美国视为主要投资目的地的做法，在中美关系陷入紧张时可能尤其成问题。这也可能破坏外汇管理局未来针对内地投资者的官方海外投资计划。

因此，尽管人民网提出的数据隐私问题可能反映的是确实存在的担忧，但一些人可能也会将其视为限制互联网券商的借口。

在这种环境下，多元化似乎是老虎证券的出路，而该公司也一直在这样做。在今年第二季度，超过60%的新增入金账户来自国际市场，其中许多来自新加坡。老虎证券表示，该季度18至24岁的新加坡年轻人的开户数同比激增超过90%。去年，甚至连续三个季度的增长率高达100%。

与此同时，该公司还加强了两年前推出的非经纪业务——员工持股计划（ESOP）业务。在2021年第二季度，它增加了51个ESOP客户，使总数达到216个。它还在扩大承销业务，第二季度参与了17宗在香港和美国的IPO。

在另一项多元化举措中，老虎证券几个月前公布了一项新计划，将业务扩展到加密货币交易领域。富途控股大约在同一时间也宣布了一个类似计划。两家公司都表示，它们不会接受来自中国大陆的客户。目前，中国大陆禁止加密货币交易。

这些多元化的努力带来了迄今为止看起来令人鼓舞的结果。第二季度，老虎证券的总收入同比增长了近一倍，达到6020万美元。其核心经纪服务的佣金约占其中的一半。但是，不包括佣金、融资服务费和利息收入的“其他收入”从一年前的250万美元翻了两番，达到1,020万美元，这主要得益于老虎证券的承销业务和货币兑换服务的增长。

该公司公布的第二季度净亏损为2150万美元，部分原因是增加支出来推动增长。

尽管做出了多元化努力，但与富途控股和全球同行相比，老虎证券的价值仍被明显低估，这可能是因为它处于亏损的缘故。它现在的市销率（P/S）只有4倍，相比之下，盈利的富途控股的市销率为12.5倍。美国巨头嘉信理财（Charles Schwab，SCHW.US）的市销率也较高，为8.6倍，而最近上市的罗宾汉市场股份公司（Robinhood Markets，HOOD.US）的市销率最高，为17倍。

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简讯：顺丰控股配股及发可转债筹59亿港元

顺丰控股股份有限公司（6936.HK; 002352.SZ）周四公布，以每股42.15港元配售7,000万股H股股份，集资29.51亿港元（3.76亿美元）。配股价较周三收市价折让8.77%，涉及股份占扩大后已发行股本1.38%。公司同步发行本金总额29.5亿港元的可转债券，换股价为每股H股48.47港元，较周三收市价有4.91%溢价，若悉数转换债券，可转换约6,085.93万股H股，占扩大后已发行股本1.2%。此次配股及发可转债券所得总额共约59亿港元（7.52亿美元），将用于增强集团的国际和跨境物流能力、研发、优化公司资本结构，及用于一般企业用途。顺丰首季收入按年升6.9%至698亿元，净利润则升16.9%至22.3亿元。顺丰港股周四低开2.9%，至中午休市报44.20港元，跌4.33%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月26日

6936.HK 002352.SHE

简讯：“山寨版周大福” 首挂周六福午收升15%

内地珠宝零售商周六福珠宝股份有限公司（6168.HK）周四在港首日挂牌，开市股价即升11%报26.7港元，之后股价在此区间上落，中午收市报27.6港元，升15%。周六福发售4,680.8万股，每股售价24港元，录得超额认购710倍，国际配售则录得超额认购近13倍，集资净额近12亿港元。去年底周六福线下销售网络门店，包括加盟店和自营店共有4,129家；公司收入57.2亿元人民币（下同），按年升11%，盈利升7.1%至7.1亿元。周六福在招股书的风险中披露，公司品牌可能会受到假冒或模仿。然而事实上周六福创立时，就有被指是「山寨版周大福」，周六福名称疑是将周大福（1929.HK）及六福（0590.HK）两个名字组合起来，而公司创办人也不姓周。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月26日

6168.HK

Ele.me get rolled into Alibaba's e-commerce

饿了么飞猪并入阿里电商 “即时零售”升级战一触即发

将饿了么与核心电商业务合并，标志着这家电商巨头与美团、京东之间的“即时零售大战”步入新阶段重点：阿里已关停亏损的本地生活板块，将旗下饿了么的外卖服务并入核心电商业务在搁置分拆计划后，即时零售已成为阿里重组后电商业务的新战略重心谭英当阿里巴巴集团控股有限公司（BABA.US, 9988.HK）新一轮重组方案备忘录本周曝光后，投资者迅速回应，之后数日助推该电商巨头股价上涨近4%。此举标志着该集团两年前宣布的分拆计划瓦解，并正式投身中国方兴未艾的“即时零售大战”。即时零售支持消费者在线采购任何商品，并实现小时级配送到家。 2023年的最初分拆计划，是让六大业务板块独立运营，提升效能。但随着CEO张勇离任，战略仅一年后便生变。2024年1月，有报道称，张勇的继任者吴泳铭正考虑出售部分消费资产。2023年9月，吴泳铭正式接棒。前后两位CEO，均试图扭转阿里股价五年腰斩的颓势。吴泳铭率先出售部分实体零售资产，这些昔日“新零售”模式的产物，包括银泰百货与高鑫零售，总售价约30亿美元。尽管截至今年3月的财年，营收增长6%至9,963亿元（1,390亿美元）、非公认会计准则下的净利润持平于1,580亿元，阿里最新财报仍不及市场预期。包含饿了么及飞猪的本地生活板块，同样表现疲软：该板块营收增长12%至670亿元，经调整EBITDA利润亏损37亿元。此前三个财年，该板块EBITDA持续亏损，在公司回归电商主业的背景下，使其看似成为又一个资产出售对象。然而，阿里反其道行之，将饿了么与飞猪整合入涵盖淘宝、天猫这两大核心资产的电商主赛道。此举料将加剧中国近期白热化的即时零售竞争。随着饿了么加入新电商矩阵，这家外卖平台在即时配送服务对抗美团（3690.HK）与京东（JD.US; 9168.HK），有望迅速增强“火力”。这场战局，已超越新冠疫情期间业务量一度井喷，之后融入中国日常生活的外卖领域。当下，消费者追求万物皆可“小时达”，配送越快越好，企业正全力实现这一目标。据商务部国际贸易经济合作研究院发布的报告，2018年以来，中国即时零售配送行业年均增速超50%，2023年市场规模达6,500亿元。叫板美团、京东阿里即时零售服务正挑战传统龙头的美团，以及通过私有化达达集团开展该业务的京东，平价电商新贵拼多多（PDD.US）或也正伺机入局。饿了么在阿里电商版图的核心地位早有端倪，今年4月，淘宝将“小时达”服务升级为“淘宝闪购”，并引入400万骑手的饿了么作为物流方。阿里所有即时零售业务均整合至淘宝旗下，饿了么庞大运力同时覆盖外卖与非餐配送。作为配套举措，淘宝闪购联合饿了么宣布，投入逾百亿补贴吸引商户买家入驻新网络。截至6月初，日订单量已突破4,000万。阿里的行动，比京东晚了超过一年。后者去年5月推出即时零售平台“秒送”，今年2月又上线外卖业务。汇丰在6月的研报指出，京东外卖日单量已达2,500万，其对“五一”前入驻的餐厅实行全年零佣金策略。 4月，京东宣布为“秒送”新增5万名全职配送员，依托其10万家线下品牌门店，扩充现有120-130万活跃运力。当月，京东完成达达私有化，承诺未来一年为即时零售投入百亿补贴。与此同时，拼多多宣布投入千亿改造商家平台，此举被广泛解读为进军即时零售的信号。市占率达65%的外卖龙头美团，4月也升级其七年历史的即时零售业务，将“美团闪购”定位为“24小时新一代购物平台”，商品覆盖家电至宠物用品的全品类。上月，美团在财报电话会议上披露，其配送网络日处理2,000万订单。公司CFO陈少晖表示，当季非餐饮订单同比增长60%。面对激烈竞争、天量补贴与持续的监管审查，即时零售新时代谁主沉浮尚无定论。阿里电商业务掌门蒋凡在财报电话会上表示：“即时零售是一个极具规模和潜力的市场，目前可能已有5到6亿用户规模，未来甚至可能达到10亿”。从市盈率看，阿里目前18倍遥遥领先京东的11倍，似在即时零售赛道占得先机。但以激进战术与强执行力著称的美团仍是市场宠儿，其61倍市盈率冠绝同业。分析师普遍看好这三家公司：雅虎财经调查的42位分析师中，35位给予美团“买入”或“强力买入”评级；京东方面，37位分析师中34位给予类似评级；阿里方面，40位分析师中38位给予这两个评级。这表明，分析师尚未准备好在日益激烈的即时零售大战中宣布赢家，未来几年格局发展将成为关键。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月26日

9988.HK BABA.US

泰德医药启动港股招股客户集中与地缘风险待解

引入了石药集团和Welight Capital L.P.（微光创投）两名基石投资者，合计认购1,000万美元的股份重点：多肽CRDMO市场头部效应明显，包括泰德医药在内的第三至六大参与者分别仅占约1%的市场份额泰德医药拥有707名客户，但五大客户贡献收入50.3%，最大客户的收入占比达26.8% 莫莉近年来，减肥药在全球医药市场增长迅猛，GLP-1（胰高血糖素样肽-1）类药物凭借其降糖、减重的双重功效，成为资本市场最炙手可热的赛道。不仅推动诺和诺德（NVO.US）、礼来（LLY.US）等跨国药企市值屡创新高，也带动了多肽相关的CRDMO（合约研究、开发与生产机构）业务爆发式增长，上周五，全球第三大专注于多肽的CRDMO企业泰德医药（3880.HK）启动港股招股，最高将募资5.14亿港元（4.1亿元）。招股书显示，泰德医药此次IPO拟全球发售1680万股，招股期为6月20日至6月25日，预计将于6月26日定价，发行价区间为每股28.40-30.60港元，投资者参与打新，认购一手（100股）的入场费为3090.85港元，摩根士丹利、中信证券为其联席保荐人。泰德医药此次在港IPO还引入了石药集团（1093.HK）和Welight Capital L.P.（微光创投）两名基石投资者，二者分别认购500万美元的股份。以发行价区间中位数29.5港元/股计，基石投资者所认购的股份总数约为266.08万股，占全球发售股份的15.8%。泰德医药虽然成立于2020年，但是其核心子公司中肽生化的业务始于2001年，是一家专注于多肽的CRDMO，提供从早期发现、临床前研究及临床开发以至商业化生产的全周期服务，公司为客户提供多肽活性药物成分（API），客户再将API与辅料混合再加工为成品药。风靡全球的“减肥神药”司美格鲁肽和替尔泊肽均为GLP-1，属于一种多肽药物。全球多肽药物市场规模预计从2023年的895亿美元增至2032年的2612亿美元，年复合增速12.6%。由于GLP-1药物供不应求，医药企业不得不寻求外部产能，多肽CRDMO企业因此受益。泰德医药也战略性地专注于GLP-1管线，与7家客户合作推进9个GLP-1分子项目，涉及口服及注射剂型。据招股书引述的报告，以2023年的销售收入计，泰德医药是全球第三大专注于多肽的CRDMO，市场份额为1.5%。但是多肽CRDMO市场头部效应明显，前两大参与者合共占据了约23.8%的市场份额，包括泰德医药在内的第三至六大参与者分别仅占约1%的市场份额。单一客户份额占收入三成值得注意的是，即便全球多肽CRDMO市场持续迅猛增长，泰德医药的营收却在2023年下滑，在2022至2024年，其收入分别为3.51亿元、3.37亿元、4.42亿元，毛利分别为2.01亿元、1.8亿元、2.5亿元，净利润分别为5398万元、4890.5万元和5917.3万元。对于营收的波动，招股书解释称，2023年美国及中国内地的三家客户调整多肽药物开发计划，导致其需求锐减，相关收入减少3400万元；2024年收入大增31.3%则是因为来自一个专注于GLP-1药品开发的美国客户的收入增加。 2024年，泰德医药拥有707名客户，但是其客户集中度偏高，该年度前五大客户贡献收入50.3%，最大客户的收入占比达26.8%，一旦主要客户的业务发生变动，其业绩易出现波动。另一方面，海外收入占比也高达78.6%，尤其是来自美国的收入占55%，在当前复杂的地缘政治背景之下，未来业绩有可能受中美贸易摩擦及关税政策冲击。泰德医药称，此次IPO募资所得约76.4%将用于在美国及中国建设生产多肽及寡核苷酸的设施，具体而言，募资额的38.2%将投向美国加州罗克林园区的建设，公司将于2025年上半年完成罗克林园区建设，预计增加100至300千克产能。其余的9.5%和4.1%将分别用于在更多地区建立销售及售后服务网点、扩张中国的产能。在GLP-1的风口之下，泰德医药的发行市值约为41.83亿港元（以发行价中位数计），市盈率约为64倍，远高于行业龙头药明康德（2359.HK; 603259.SH）的市盈率18倍，后者无论是多肽产能还是财务表现都远胜于泰德医药。GLP-1市场竞争白热化、客户集中度偏高以及外围政策变化等种种因素都将考验泰德医药这位“行业老三”的突围能力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月26日

3880.HK

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