运满满和Boss直聘的教训：别弄错老大

2021年07月06日

网信办对新上市的互联网公司进行审查，目的是让它们对美国IPO三思而行

重点：

最近在美国上市的中国互联网公司不得不面对一系列新的网络安全审查
审查是为了让这类公司在进行美国IPO时三思而后行，不是为了阻止它们

阳歌

今天我们将深入探讨一个当下中国企业界每个人都在谈论的话题，即新近宣布的政府对物流公司满帮集团（Full Truck Alliance Co. Ltd.，YMM.US，运营的APP叫运满满）和在线招聘公司Boss直聘（Kanzhun Ltd.，BZ.US）的调查。

我们先从事实着手，然后再尝试做一些解读——这对于理解发生在中国不透明的监管领域的事来说，往往是必要的。这件事上最重要的教训是在中国的任何人从第一天开始就学会的，那就是：监管是在中国做生意或投资的最大风险之一。

当然，监管风险涉及大量部门，因为在中国的官僚体制中，从中央、省、市甚至到农村，存在数以百计甚至千计的各级监管部门。人们常常感觉，这些监管机构喜欢不时地秀一下肌肉，不为别的，只为让大家明白谁才是老大。

但话虽如此，秀肌肉的到底是哪个监管部门，这通常是一个很好的指示器，表明某人可能面临什么样的麻烦。

就这件事而言，是一个重要的部门，即监管中国网络安全的国家互联网信息办公室（CAC，网信办）。滴滴出行（DiDi Global Inc.）周五宣布，它也在接受网信办的调查。所以，满帮集团和Boss直聘周一发布的几乎相同的公告并不完全出人意料。

说了这么多，让我们来仔细看看最新公告的内容（两份几乎是相同的）。

使用网络技术为卡车司机和需要运送货物的公司进行配对的满帮集团说，网信办于7月5日对其两个主要平台进行了网络安全审查。它补充说，在审查结果出来之前，它被禁止注册新用户。而提供在线招聘服务的Boss直聘说，它也在7月5日受到了网络安全审查，并且也被禁止注册新用户。

两家公司都在公告的第二段表示，他们将“积极配合”审查工作，并“全面排查”运营中潜在的网络安全风险。

这种措辞类似的声明在中国比较常见，但主要是来自特定行业的大型国有企业。经常这样做的一个群体是中国的三大电信公司，它们经常各自同时宣布政府的新政策。

就这件事而言，私营企业也会这么做，还是有点儿令人惊讶的。但隐含的潜台词是，这些公司几乎可以肯定至少在一两天前就知道这一即将到来的行动，并且得到了网信办的指示，在它们的公告中应该说什么，以保持信息的统一，避免发出不一致的信号。

接下来的问题是，如何看待来自网信办的严重威胁。这个机构相对年轻，成立于2014年。但在其短暂的发展历史中，它已迅速成为任何在网上做生意的人都会惧怕的权力机构。它也是中国主要监管机构中最不透明的机构之一，它的决定似乎比其他机构更有分量和权威性，几乎没有商量的余地。

股价波动？

接下来，我们来看看满帮集团、Boss直聘和滴滴出行的共同特征。这三家公司都是互联网企业，这就是为什么它们都归网信办管辖。但更重要的是，这三家公司最近都在美国上市，首先是6月11日的Boss直聘，然后是6月23日的满帮集团，最后是6月30日滴滴出行。

关注中国的人都知道，美国威胁三年内将中国企业从美国证券交易所摘牌，除非两国政府能够达成信息共享协议，允许美国监管机构在怀疑存在欺诈行为时，检查上市中国企业的财务记录。

尽管存在这样的威胁，一些中国最有前途的科技公司仍然源源不断地前往美国上市，其中包括现在被调查的这三家企业。至少从表面上看，监管机构似乎是在说，这些公司拥有敏感的用户信息，如果落入他人之手（其中可能包括美国情报机构），可能会构成国家安全风险。

但现实情况是，几乎所有经营在线业务的人，都会获得这样的信息，从你上一顿饭在哪里吃的，最后一次购买行为的发生地点，甚至昨晚特定时段你所处的地理位置。因此，关于网信办只对这三家公司感兴趣的解释——它们存在网络安全风险——似乎并不充分。

更具可能性的解释是，网信办可能把这些企业在美国上市视为潜在风险，因为它们可能被迫将用户信息提供给华盛顿的情报官员。当然，了解美国法律体系的人都知道，美国政府在法律上没有权力要求获取这类在中国境内发生的运营活动的用户数据，因此中国企业如果真的接到了这样的要求，大可拒绝。

网信办是一个经验丰富的机构，可能也是清楚这一点的。不过，它可能想借这些调查向这三家公司以及其他在美国上市的中国企业挑明，究竟是谁说了算。它并没有明令禁止中国企业到美国上市，至少现在还没有。相反，它使得赴美上市变得更加不方便和不确定，很可能是希望这些中国企业考虑在附近的香港上市，甚至在上海、深圳的创业板上市。

投资者也许觉得，这只是监管机构的一种姿态，因为在调查消息传出后，滴滴的股票在周五仅出人意料地小幅下跌了5.3%。即使下跌之后，它的股价仍比几天前的IPO价格高出约11%。

美国股市周一休市，所以我们还没有看到满帮集团和Boss直聘的股票将会作何反应。但如果滴滴出行具有指标意义的话，这些股票可能会经历类似的温和但有限的跌幅。然后，大家就只能静观其变，看看网信办是肌肉秀到此结束，还是会采取更积极的行动。

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滴滴出行, 运满满, Boss直聘, 网信办, 国家安全

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简讯：驴迹科技二供一供股拟筹1.5亿港元

在线电子导览服务提供商驴迹科技控股有限公司（1745.HK）周一公告，拟以2供1比例供股，每股供股价0.18港元，较上日收市价折让32%，集资1.52亿港元（1,900万美元）。公司表示，所得资金拟用于升级现有存量电子导览系统；拓展中国境外地区的新增电子导览业务；收购与机器人及低空飞行相关的项目公司；收购景区营运权；及一般营运资金。驴迹科技去年收入减少10.2%至5.25亿元，净利润大减43.6%至8,185.1万元。公司表示，业绩下滑主要由于去年内地消费市场表现疲弱，国内和出境旅游活动减少所致。公司股价周二低开9.43%，至中午收市报0.209港元，跌21%。今年以来已跌43.5%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

1745.HK

投资者不满出价过低极氪私有化进程遇阻

该新能源车企至少有六名少数股东致函公司，称提议的私有化价格过低重点：路透社报道称，极氪六名少数股东抗议公司私有化要约价格过低公司股票当前市销率仅为0.63倍，不到零跑汽车、小鹏汽车等主要竞争对手的三分之一　阳歌究竟是掉队者，还是潜力尚未兑现的玩家？这是萦绕在新能源车企极氪智能科技控股有限公司（ZK.US）头顶的一大问题，据路透社上周五报道，公司近期私有化推进遇阻，部分少数股东抗议收购价过低。与此同时，亦有观点认为其低估值事出有因——极氪驶入中国新能源车赛道过晚，且今年销量已开始收缩。此案亦凸显美股交易所与港交所的核心差异，作为多数中概股上市地，港交所在此类交易中对小股东的保护更为完善，美国市场则不然。估值问题是本次事件的核心，华尔街投资者对极氪认可度不高。截至周一收盘，其68亿美元市值对应的市销率（P/S）仅0.63倍，不到其三大竞争对手零跑汽车（9863.HK）、小鹏汽车（XPEV.US; 9868.HK）和蔚来（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市销率的三分之一，亦不及另一家中国头部纯电车企理想汽车（LI.US; 2015.HK）1.50倍市销率的一半。接近一个月前的5月9日，控股股东吉利汽车（0175.HK）提议以每股25.66美元收购极氪美国存托股份（ADS），较之前30个交易日平均股价溢价20%。要约令华尔街感到惊讶，因极氪在纽约完成4.4亿美元IPO仅一年多。当时，极氪声称将成立独立委员会评估要约，鉴于吉利持股比例达65.7%，要约获得股东批准通过的可能性已相当高。公告发出后，极氪股价跳升，迅速突破收购价。截至周一最新收盘价26.76美元，该股已较收购价溢价4.3%，显示投资者预期吉利可能上调报价。目前可知，现市价的重要支撑是至少六名少数股东的幕后斡旋。其中五名系极氪早期投资者，声名显赫：包括全球最大动力电池制造商宁德时代、头部私募股权基金博裕资本、在线视频巨头哔哩哔哩及美国芯片巨头英特尔旗下风投机构英特尔资本。路透社报道，上述四家企业与Cathay Fortune共同向极氪发出两封信函，指当前报价低估公司价值并要求提价，声言极氪相较同行具备更优现金流与盈利前景。报道还称，投资机构Y2 Capital亦向极氪管理层发送了类似信函。港美规则存差异五名股东联名信要求极氪必须获得多数独立股东批准后方可推进私有化，此处正体现前文所述，美港交易所规则存在重大差异。在美私有化仅需持有多数股份的股东批准即可推进，本例中吉利占据绝对控股地位，意味提交股东表决的任何方案几乎必然通过。相形之下，港交所设有专门保护此类交易中少数股东的规则，要求方案须获独立股东多数票通过。意味本次私有化须取得吉利所持股份之外剩余34.3%股份持有者的多数支持。正因如此，港股私有化方案失败率远高于美股。联名股东深知吉利无义务提价，故要求最终收购价仍需经其表决认可。那么，在这种情况下，吉利考虑提升报价的原因何在？参照市销率，吉利25.66美元报价确实偏低。按理想汽车市销率推算收购价应为64美元；若对标零跑、小鹏和蔚来的市销率，收购价更将跃升至93美元。极氪估值折让有其合理成分，其驶入中国新能源车赛道较晚。今年4月，极氪品牌车销量仅为13,727辆，远低于零跑的41,039辆、理想的33,939辆及蔚来的23,900辆。此外，2024年强劲增长一整年后，4月销量同比下滑14.7%，初显疲态。这些销量数据及趋势，或可解释市场为何看低极氪估值。不过，公司亦具备关键优势，就是其背靠中国最成功民营车企之一的体系。经十余年并购与内生增长，规模庞大的吉利旗下拥有多家上市企业，包括瑞典沃尔沃、极星及英国路特斯。吉利创始人李书福以商界谋略著称，这正是其可能听取六名不满股东抗议的原因。宁德时代或是吉利新能源车核心电池供应商；英特尔、博裕和哔哩哔哩均系业界翘楚，若感知遭受不公，或将伤及吉利商誉及未来融资潜力。据此，我们或可预期吉利将提升报价。核心问题在于提价幅度，追平国内同行估值几无可能，但若按0.75倍市销率（即理想汽车当前比率的一半）折算，收购价仍将达30.54美元，较现股价溢价约14%。…

2025年06月03日

ZK.US

简讯：配股集资23亿港元海昌拱手相让控股权

经营主题公园的海昌海洋公园控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51亿新股，每股作价0.45港元，集资22.95亿港元。新股占扩大后股本38.6%，祥源控股成为控股股东，原海昌大股东曲程持股量将被摊薄至约29%。是次的配售价较周一海昌收市价大幅折让46.4%，集资所得将用于推动核心业务、偿还部分债务，及支持日常运营。海昌表示，受到新冠疫情影响以及近年复杂的外部市场环境，公司持续出现经营亏损，导致流动资金受压，故要进行相关融资安排。祥源集团从事投资及经营文化旅游，持有浙江祥源文旅（600576.SH）及安徽省交通建设（603815.SH）。海昌周二平开报0.84港元，之后股价迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闯关ROE低限制估值提升

公司曾计划在中国香港、瑞士及德国上市，但基于市况波动后搁置重点：三一重工挖掘机销量全球最大海外业务比重持续增加，占去年总收入逾六成　白芯蕊香港新股市场又再次炽热，尤其多只内地已上市的公司来港挂牌，继A股之王宁德时代（3750.HK, 300750.SZ）在香港挂牌后，有“药中茅台”之称的恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）也来港上市，连全球第三大的工程机械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也递交上市申请文件，为进军港股铺路。前身为涟源市焊接材料厂的三一重工，于1989年由梁稳根、唐修国、毛中吾和袁金华共同创办，1994年改组为一家专注于工程机械制造的公司，2000年改制为股份有限公司，2003年7月公司在上海证券交易所主板上市挂牌，2013年海外收入超过100亿元，2023年海外收入占比更超过50%，目前大股东为三一集团，持有总股本29.46%，曾是中国首富的梁稳根，持有三一集团56.74%的股权。早在2011年，三一重工已计划赴港上市，之后在2022和2023年亦曾宣布考虑在瑞士证券交易所和法兰克福证券交易所挂牌，但基于市况波动，取消上述各项上市计划，因此此次计划在港上市是第二次闯关。市场对挖掘机需求大其实全球工程机械市场规模庞大，尤其受惠基础设施投资、能源需求、智能化转型、矿山与采掘设备技术升级等带动增长，据弗若斯特沙利文的资料，2024年全球工程机械市场规模已达2,135亿美元，估计到2030年会增至2,961亿美元，期内复合年增长率为5.6%，以销售计，三一重工位列全球第三大工程机械企业。工程机械市场可细分为挖掘机、装载机、起重机械、路面机械、混凝土机械和桩工机械，当中以挖掘机为工程机械行业中的核心，2024年全球挖掘机市场规模达632亿美元，占全球工程机械市场的29.6%，预计到2030年，挖掘机市场规模达928亿美元，在全球工程机械市场占比则提高至31.3%。挖掘机为重型工程车辆，广泛应用基础设施建设、矿山开采和城市发展等领域。近年来智能化、节能环保技术加速应用，进一步提升施工效率和设备耐用性，配合矿山和大型基建项目，变相令挖掘机新增和替换的需求持续扩大。三一重工为挖掘机行业龙头，以2020年至2024年销量计算，市场份额达11.3%，为全球销量最多的挖掘机企业，在中国市占率达24.5%，更是自2011年后，连续14年在中国位列第一位。毛利率续攀升挖掘机是三一重工最大业务，去年收入及毛利为303.73亿和96.67亿元，按年分别升9.9%和13.4%，占集团总收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘机海外销售持续增长以及中国市场复苏，带动小型挖掘机需求回升，因此推动三一重工去年总收入升5.9%至783.8亿元，纯利按年升32%，达59.75亿元。此外，三一重工毛利率持续攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了占整机制造20%至35%的钢材价格近年持续下降，还有集团零件自给率高，整体已达60%，挖掘机零部件自给率更高达90%，带挈集团毛利率有较佳的表现。三一重工虽是中国企业，但海外收入持续增加，由2022年只占集团总收入的45.5%，增加至去年62.3%，当中亚澳地区（即亚洲、澳洲及中东）在海外收入中占比最高（占42.6%）。此外，三一重工对股东派息亦慷慨，2003年在上交所上市以来，共派股息293亿元，2022至2024年股息占净利润30.6%、40.4%和49.8%，反映对股东不薄。不过，要留意工程机械销售也有淡旺季之分，通常冬季销售额会较低，主要是受寒冷天气和春节影响，故工程活动减少，项目暂停或放慢，导致对工程机的需求下降。然而，随着春季到来，施工活动渐增，加上新项目在春季上马，令工程机械销售额会增加。 ROE比国际同业低整体来讲，三一重工股本回报率（ROE）较低，去年只有8.5%，对比国际同业美国上市的Caterpillar（CAT.US）及小松制作所（6301.JP）分别为55.3%和14.1%，但三一重工A股估值却达23倍，相反Caterpillar及小松制作所则只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏贵。三一重必须提高业务营运效益，也可透过回购提升股本回报率，一旦ROE提高至双位数，配合在全球机械市场的领导地位，股价才有上升机会。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

600031.SHG

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