网易努力自证：不仅是游戏公司

2023年03月01日

9999.HK NTES.US

网易的有道教育和云音乐部门营收在去年四季度录得双位数强劲增长，可能很快便会盈利

重点：

去年四季度，网易整体营收增长4%至254亿元，75%来自其核心的游戏业务
该公司预计有道教育和云音乐部门在去年取得强劲的收入增长后，将在接下来的一到两年内实现盈亏平衡

西一羊

网易(NTES.US; 9999.HK)是中国成立最早的上市互联网公司之一，以新闻门户网站起家，2000年7月在美国上市，后来转向目前的核心游戏业务。和其他中国互联网巨头一样，它在追求增长的过程中试图打入新领域，包括很多失败的领域，如微博业务和“考拉海购”电商业务，后者最终在2019年出售给阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)。

但也并非所有努力都以失败告终，其两家独立上市的子公司，即教育公司网易有道(DAO.US)和数字音乐供应商云音乐(9899.HK)的相对成功，引证了这一点。上周四，后者与母公司在同一天报告了四季度业绩，表明虽然在同样充满竞争的教育和音乐领域，这两个规模较小的业务也讲出了自己的故事，但网易的游戏业务显然仍是主要支柱。

最新财报显示，网易去年四季度总营收增长4%至254亿元，其中75%来自游戏及相关增值服务。

仔细观察就会发现，网易其他业务的发展速度远快于其核心的游戏业务，后者该季度仅增长1.6%。相比之下，网易有道的收入在此期间增长38.6%，而云音乐去年全年增长26%。在经历了各自行业的困难时期后，这两项业务目前都在反弹。

削弱游戏业务可能不是网易对网易有道和云音乐等部门的主要目标，虽然扩大此类非游戏业务，是其未来发展的关键一步。

在深入研究这两个较新的业务线、并分析它们未来的潜力之前，我们首先来回顾一下关乎网易生计的游戏业务。

正如我们之前提到的，游戏业务在去年四季度仅增长1.6%至191亿元。该公司盈利状况依然良好，不过其最新季度利润约为40亿元，明显低于上一年67亿元的利润。

增长低迷的部分原因，是中国在四季度大部分时候都维持“清零”政策，抑制了商业活动，导致经济疲软。去年11月，该公司还因终止与暴雪娱乐长达10多年的合作关系而遭遇重大挫折，暴雪曾授予网易在中国运营备受欢迎的《魔兽世界》和其他游戏的独家权利。

游戏业务可能也受到了持续9个月、直到去年4月才结束的新游戏审批冻结的影响。之后，随着网易开始发行积压的游戏，该公司已有多款游戏获批，包括标志性的《大话西游：归来》。

由于“清零”政策和最近一次游戏审批冻结已成为历史，分析机构大多预计网易的游戏业务将在今年回升。大和资本市场在一份研究报告中，预计网易的在线游戏业务今年将增长6%。这个速度算不上快，但比去年有所提升。

尽管有望恢复更强劲的增长，但投资者对最新业绩报告反应冷淡。上周四财报发布后，网易股价下跌5%，而云音乐的股价也在报告发布后的三个交易日里出现了6%的类似跌幅，但有道同期却逆势上涨2%。

我们还应该注意到，自去年11月以来，这三家公司的股价都大幅上涨，有道的股价更是上涨了一倍多。在此期间，随着中国重新开放燃起经济复苏的希望，在美国和香港上市的中国股票普遍上涨。

新增长引擎？

接下来，我们就来仔细看看这两家较小的企业。在中国政府于2021年对校外教培领域展开整顿之后，网易有道和其他课外机构遭受重大打击。在停止面向K-12学生的服务后，有道转向了成人教育领域，并加大了不受新规约束、利润率更高的硬件产品的开发。

该公司似乎已成功走出了监管风暴，据去年四季度财报数据，它同期收入增长38.6%至15亿元。学习服务收入增长39.2%至8.06亿元，占其总收入的一半以上。在其他主要业务中，智能设备收入增长28.1%至4.07亿元，而在线营销服务收入增长58.6%至2.41亿元。

杰富瑞在一份研究报告中称，预计网易有道今年将继续快速增长，并把对它的评级上调至“买入”，原因是该公司“执行力好于预期”。

网易云音乐也表现强劲，根据其最新财报，该业务去年全年的收入增长28.5%，达到90亿元。其中，41%的收入来自在线音乐服务，其余则来自社交娱乐和其他服务。网易云音乐的月活跃用户在这一年增长了4%，达到1.89亿名，其中20.2%是付费用户。

云音乐受益于中国市场监管机构最近的反垄断行动，它禁止音乐版权的独家授权。该行动主要针对的是行业巨头腾讯音乐(TME.US; 1698.HK)，后者被处以罚款，并被勒令在2021年结束垄断行为。

这些变化使网易云音乐和其他数字音乐公司可以直接与唱片公司签订授权协议，而不必通过腾讯音乐获得版权。截至去年底，云音乐的内容库包含逾1.16亿首音乐曲目，较上年的8,000万首大幅增加。

虽然增长强劲，但我们也应该注意到，网易有道和网易云音乐都还处于亏损状态。2022年，有道录得净亏损7.2亿元，而云音乐全年亏损2.2亿元。网易的管理层表示，相信这两项业务将在未来一到两年内“自给自足并实现盈亏平衡”。

总而言之，有道和云音乐的强劲增长似乎有力地证明了网易不再只是一家游戏公司。但至少就目前而言，游戏仍是它2022年200亿元利润背后的摇钱树和驱动力。有道和云音乐在未来可能会成为重要的贡献者。但正如我们所看到的，该公司三个主要部门的成功，至少在一定程度上取决于变化无常的中国监管机构的持续支持。

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教育, 社交媒体/娱乐

网易, 腾讯音乐, 网易有道, 云音乐, 成人教育, 反垄断行动, 游戏业务

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行业简讯：外卖战升温引监管关注　五部门约谈京东美团饿了么

在外卖市场竞争日趋激烈之际，中国监管部门出手介入。5月13日晚，市场监管总局联同中央社会工作部、中央网信办、人社部及商务部，针对当前外卖行业存在的突出问题，约谈京东（JD.US; 9618.HK）、美团（3690.HK）及阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）旗下饿了么等平台企业。据财新报道，五部门要求企业严格遵守《电子商务法》《反不正当竞争法》《食品安全法》等法律，强调须履行主体责任与社会责任，规范经营、保障消费者、商户与外卖骑手权益，促进平台经济健康有序发展。京东今年强势进军外卖市场，刘强东亲自领军，提出佣金不超过5%、为全职骑手缴纳五险一金等政策；美团则回应推出养老保险补贴，双方并因“骑手二选一”问题互相指责。阿里也在4月底加入战局，饿了么宣布百亿补贴计划，并联合淘宝闪购发放上亿份免费茶饮券。监管机构自去年底多次强调平台经济要规范发展，并整治算法滥用、保护新型就业者权益。未来外卖平台竞争将不仅拼补贴与速度，更须接受更高标准的法律与社会责任检视。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月15日

Kintor makes Koshine, a hair loss product

开拓药业资金告急谋转身攻化妆品市场

这家资金紧绌的生物科技公司，正从原来的肿瘤药物业务转型，非处方化妆品已开始产生收入重点：曾专注于抗癌药的开拓药业正在转型，最新推出的两款产品分别用于祛斑和治疗脱发公司首次取得来自非处方化妆品的收入，但脱发药物仍在进行临床试验谭英聊聊改头换面的“美容转型”吧！ 2020年5月在香港首次公开招股（IPO）时，总部位于苏州的的生物科技企业开拓药业有限公司（9939.HK），在研发管线中有两款潜在的“重磅产品”，其抗癌药物和脱发治疗药物均处于临床试验阶段。公司当时正研发用于治疗晚期前列腺癌的普克鲁胺，并预测到2025年，该药物在中国的市场规模可达到约213亿元（29.5亿美元）。招股书显示，公司对一款正在研发的脱发药物也寄予了厚望，希望进入一个由强生（JNJ.US）的米诺地尔和默沙东（MRK.US）的非那雄胺主导的市场，开拓中国价值31亿元的脱发市场。时移势易，公司的策略正发生重大转变，已放弃普克鲁胺的研发。不仅如此，4月发布的2024年报显示，公司肿瘤研发部门已基本关闭。当前的发展方向在公司上周的公告中披露已开始将KT-939商业化。这是一种具有美白祛斑功能的“功效性化妆品原料” 。开拓药业引用中国香料香精化妆品工业协会的数据称，2023年全球化妆品原料市场规模为500亿美元，预计到2030年将增至600亿美元。开拓药业引用前述机构的数据称，2023年中国化妆品原料市场规模为619亿元。公司表示：“在化妆品原料的多层级市场格局中，功效性原料是其核心组成板块。” 上周公告发布次日，开拓药业股价一度上涨8%，但随后回吐大部分涨幅，收盘时涨幅不足1%。该公告似乎也印证，开拓药业正退出需长期临床试验获监管批准的药品研发赛道。除KT-939外，开拓药业研发管线中还有防脱药物KX-826。后者已应用于非处方产品Koshiné。同时，该公司仍在推进相关临床试验。若成功，将有助于其作为处方药获市场认可。 2024年，公司录得Koshiné带来的首笔500万元收入，Koshiné的网站上将其描述为“化妆品牌”。KX-826目前也正在进行治疗雄激素性脱发（AGA）的临床试验。 5月2日，公司宣布，一项针对KX-826与米诺地尔联合用于治疗AGA的临床观察性研究，已达到“主要终点”，为设计新试验铺平了道路。研究结果是积极的，但并非值得大肆庆祝，因为研究显示，相比于单用米诺地尔组，米诺地尔和KX-826联合用药组仅略有优势。日益枯竭的现金公司计划开展的米诺地尔与KX-826联合疗法三期试验（可能涉及数千名志愿者），如何融资是另一个问题。开拓药业多年来一直处于烧钱状态，如果发行新股筹集资金，可能难以吸引投资者。截至去年底，公司现金储备只剩下1.47亿元，较2023年底的4.56亿元大幅减少。若KX-826获批成为处方药，开拓药业将与全球仅有的两大竞争对手比肩，但获批绝非板上钉钉。根据年报，公司目前正聚焦资本密集度较低的化妆品业务。自2025年初以来，已推出6款此类产品，包括Koshiné品牌，以及基于KX-826的痤疮乳膏和基于KT-939的美白精华及乳液。公司正通过中国的天猫、京东、抖音、小红书等社交媒体渠道，国际电商平台亚马逊以及自有在线销售平台，推广非处方化妆护理产品。毋庸置疑，无论是脱发产品还是美白产品，在监管宽松的非处方市场中，国内外均存在众多竞争对手，尚不清楚开拓药业的产品具备何种竞争优势。虽然其来自非处方产品的收入规模仍很小，但更有说服力的数字是，开拓药业的研发成本从2023年的9.39亿元降至去年的7,810万元，降幅达91.7％，反映公司在向低成本化妆品业务转型。这一调整帮助公司的年亏损从2023年的10亿元，收窄85.4%至去年的1.55亿元。公司将研发投入大幅下降归因于“更加聚焦核心皮科管线（KX-826和GT20029）投入，而该等投入较肿瘤管线大幅減少”。GT20029是一种用于治疗AGA的外用化合物。在进入脱发市场后，开拓药业加入了一个越来越拥挤的领域，业内成员包括科笛（2487.HK）和雍禾医疗（2279.HK）。销售一款AGA治疗喷雾剂的科笛股价较2023年6月上市时已下跌72%，而提供毛发移植修复的雍禾医疗股价较2021年底上市时已暴跌近93%。开拓药业的处境类似，公司股价较发行价已下跌超90%。该股还逆势于整体医药股市场，过去一年下跌2.7%，而同期恒生医疗保健指数上涨16.5%。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月15日

9939.HK

简讯：较A股折让逾两成恒瑞医药集资近百亿港元

中国药业龙头江苏恒瑞医药股份有限公司（1276.HK; 600276.SH）于周四招股，发售约2.25亿股，5.5%作公开发售，每股售价介乎41.45至44.05港元，较A股周三的收市价折让约23%至27.6%，集资近99亿港元，下周二截止认购，周五正式挂牌。恒瑞医药专注的药物领域包括肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病，以及神经科学。公司拥有110多款商业化药物，包括19款新分子实体创新药和4款其他创新药。去年公司盈利达63.4亿元，按年增长48%。今年首季收入72.06亿元，同比增长20.1%，纯利上升36.9%至18.74亿元。是次共有七名基石投资者，认购金额达5.3亿美元，包括新加坡政府的GIC、Invesco Advisers、UBS AM Singapore、Cordial Solar、Hillhouse、Millennium及Oaktree。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月15日

1276.HK 600276.SHG

泽布替尼海外市场大卖百济神州首次实现季度盈利

第一季度，百济神州GAAP净利润为127万美元（919万元），2024年同期净亏损2.51亿美元重点：第一季度泽布替尼全球销售额达7.92亿美元，同比增长62%，单单在美国市场的销售额就达到5.63亿美元百济神州启用新的英文名称BeOne Medicines Ltd.，并将注册地迁至瑞士莫莉作为中国最有发展前景的创新药企业，百济神州有限公司（ 688235.SH ； 6160.HK ； BGNE.US）何时能为股东带来盈利回报一直备受市场关注。在最新公布的2025年第一季度财报中，百济神州终于展现出年度盈利的曙光，在美国通用会计准则（GAAP）下，公司首次实现季度盈利。 5月7日晚间，百济神州港股、美股、A股三地同时发布的2025年第一季度财报。其中美股的业绩快报显示，第一季度，百济神州GAAP净利润为127万美元（919万元），2024年同期净亏损2.51亿美元。再看A股的财务数据，百济神州的营业利润也已扭亏为盈，归母净亏损0.95亿元，较去年同期的净亏损19.08亿元，同比大幅减亏。快速扭亏为盈的背后是产品销售收入的大幅上涨，2025年第一季度，公司的产品收入高达11亿美元，同比增长47%。百济神州解释，这主要得益于公司自研产品泽布替尼、替雷利珠单抗以及安进授权产品的销售增长，尤其是核心产品BTK（布鲁顿酪氨酸激酶）抑制剂泽布替尼，贡献了逾七成的收入。自从2023年获FDA批准用于慢性淋巴细胞白血病（CLL）后，作为适应症最广泛的BTK抑制剂，泽布替尼成为同类最优（Best-in-class）药物，是一线和复发/难治性CLL以及所有其他已获批的B细胞恶性肿瘤新增患者的主要选择。在2023年总收入突破10亿美元后，泽布替尼的销售额仍处于快速上升期。财报显示，第一季度泽布替尼全球销售额达7.92亿美元，同比增长62%，单单在美国市场的销售额就达到5.63亿美元，超过60%的季度环比增长来自于在CLL适应症中的扩大使用，其季度销售额首次超过由强生和艾伯维合作开发的伊布替尼，成为美国BTK抑制剂领域市场份额最大的领导者。另一方面，得益于在德国、意大利、西班牙、法国等欧洲主要市场的份额提升，泽布替尼在欧洲的销售额也同比增长73%至1.16亿美元。另一款重点产品PD-1替雷利珠单抗销售额1.71亿美元，同比增长18%，远超过其他中国创新药企的同类产品，主要得益于海外市场的快速拓展。替雷利珠单抗目前已在全球46个市场获批，本季度在11个市场新增纳入报销范围，包括美国、欧洲和中国。强化全球化身份海外市场对于百济神州的重要性不言而喻，面对日益激烈的中美地缘政治摩擦，百济神州正加速全球化战略布局。最初，百济神州的品牌标识是充满中国元素的“百济神州”四个篆体汉字，2021年上市时改为以英文名称BeiGene为主体。2024年11月，百济神州启用新的英文名称BeOne Medicines Ltd.，在最新的季度报中，百济神州宣布将注册地迁至瑞士。药品作为豁免商品，暂时还不受美国对中国加征关税的影响，但美国总统特朗普也曾表示美国将对药品征收关税。如今，泽布替尼和替雷利珠单抗在美国地区的药品销售均由美国本土的CDMO企业生产，仅有供应链中有部分涉及中国供应商，即使关税政策改变，对百济神州的影响也很有限。2024年7月，百济神州位于美国新泽西州霍普韦尔普林斯顿西部创新园区的全新旗舰基地正式启用，该基地建有世界一流的生物制剂生产能力和临床研发中心。在欧美市场，百济神州凭借本土商业化团队，不仅有效提升了海外销售收入，其销售费用占产品收入的比例也从2024年一季度的57%降至41%，在产品收入高速增长的同时，销售及管理费用仅同比增加7%至8.88亿美元，显示其运营效率显著提升。百济神州下一个寄予厚望的重磅产品是BCL2抑制剂索托克拉，该产品主攻血液肿瘤，在中国已经提交上市申请，并纳入优先评审，美国FDA也授予该产品快速通道资格，用于治疗套细胞淋巴瘤（MCL）和华氏巨球蛋白血症（WM）患者。如今，百济神州在港股的市销率约为5.6倍，同样手握出海PD-1药物的君实生物（ 688180.SH；1877.HK ）在港股的市销率为6.6倍。随着百济神州开始实现盈利，经营性现金流持续改善，公司有望为股东带来更大回报。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月15日

6160.HK ONC.US 688325.SHG

重点：