恒指冲入牛市区域，消费者与星巴克渐行渐远——中概股Bulletin

上周中国经济和中概股大事件

▷ PMI数据喜忧参半

▷ 五一机票价格 “跳水”

▷ 中国太阳能企业或需在美欧建厂

▷ 华为一季度利润增长六倍以上

▷ 达美乐中国首次实现年度盈利

本周中概股评分：75/100

Portrait of Doug Young

主编，阳歌 Doug Young

》》宏观

PMI数据喜忧参半

上周，中国核心制造业发出喜忧参半的信号，显示出口有所反弹，但国内需求依然疲弱。4月官方采购经理人指数（PMI）为50.4，仍处于扩张区间，但较3月的50.8有所下降。与此同时，4月财新中国制造业PMI录得51.4，较3月上升0.3个百分点，达到15个月以来的最高水平。

多数观察家认为，由国家统计局编制的官方PMI更好地反映了大型国有企业的制造业状况，而财新PMI更能捕捉到通常更加出口导向的小型私营制造商的脉搏。由此，不少人称，出口可能正在恢复，但国内消费者仍然保持谨慎态度。

美国再次制裁中企

虽然经济方面的信号喜忧参半，但在外交方面，信号则更加明确。美国对一些中国公司实施了新的制裁。此前，华盛顿曾针对可能协助中国军方的公司进行制裁，而这一次，制裁了20家据称正协助俄罗斯军方对乌克兰开战的公司。

美国国务卿布林肯和财政部长耶伦最近访问北京时，都对中国可能面临制裁的风险予以警告。

恒指冲入牛市区域

上周，中概股正式冲入了牛市。恒生H股指数上涨4.4％，MSCI China ETF上涨5.7％，恒指上涨4.7％。恒生H股指数从1月的低点上涨约31％，恒指上涨23％，两者双双进入牛市区域。

今年迄今，外国投资者通过“深港通”和“沪港通”购买中国内地上市A股的投资激增。这种热情似乎主要是由于投资者寻找新的交易机会，因为越来越多的人相信美联储不会很快降息。

》》行业

五一机票价格 “跳水”

我们写过很多关于中国旅游业似乎对日益上升的消费者谨慎心态免疫的文章，但看起来即使这一亮点最终也在逐渐消退。五一假期最新数据显示，人们纷纷出行，享受假期，但其他信号也显示，他们消费持谨慎态度。

除其他因素外，人们更多选择搭乘汽车和火车旅行，而不是飞往更遥远的地方。这反映在航空票价上，航空票价比去年同期平均下降3.78％。似乎即使疫情后的“复仇旅行”，也有其局限性，这个行业注定会步入增长放缓的行列。

钢铁行业利润大跌

我们写了不少有关中国房地产市场面临困境的文章，但是该行业的许多供应商也在近期感受到类似的痛楚。中国钢铁工业协会的最新数据显示，钢铁行业一季度利润同比下降了近一半，平均利润率仅为0.58％。

房地产行业需求已疲弱了一段时间，随着地方政府削减基础设施支出以减少债务，钢铁生产商面临一个新的挑战。中国通常会在经济不振时期通过增加基础设施开支来刺激经济，但显然减少政府债务现在是一个优先级更高的事项。

“中国太阳能企业或需在美欧建厂”

中国的太阳能电池板制造商主导了全球市场，这已成为贸易摩擦一个不断增加的源头，因为西方国家指责中国提供不公平的政府支持。现在，全球领先企业隆基绿能的最高负责人承认，避免潜在的反倾销关税唯一的方法是在美欧建立新工厂。

像隆基绿能这样的公司，已经在中国以外的地方建立了工厂，主要位于东南亚。不过，许多西方人认为这些工厂主要是为中国生产的产品进行收尾工作。隆基绿能的观点反映了一个越来越明显的认识，即如果中国企业想继续向这些市场销售产品，它们可能需要在美欧生产更多产品。

》》企业

消费者与星巴克渐行渐远

中国人对昂贵拿铁咖啡的喜爱似乎遇到了天花板。这是咖啡巨头星巴克最新的评估，该公司已下调其2024年的增长预期，部分原因是中国需求疲弱。星巴克表示，与先前预测的4%-6％的收入增长相比，现在预计今年的收入增长将是低个位数，甚至可能持平。

中国市场的增长疲软是不可避免的，原因有很多。最主要是消费者越来越谨慎，这使其对花钱购买昂贵的咖啡三思而后行。与此同时，过去一年，市场底端已经酝酿了一场价格战，这可能会令许多咖啡饮用者远离星巴克价格较高的饮品。

美国律所与香港合作伙伴解除合作关系

美国Mayer Brown律师事务所成为最新一家与中国合作伙伴解除合作关系的西方大型服务提供商。该律所表示将通过2008年收购的当地合作伙伴继续在香港运营，但现在将被分拆成独立运营。

Mayer Brown总部位于芝加哥，全球拥有1800名律师。 该律所在中国香港、北京和上海拥有170名律师，称分拆将使其“继续在香港保持存在，并以与我们战略重点相一致的业务方式发展”。

华为利润激增

上周，华为继续上演王者归来。一份新的监管文件显示，该公司一季度利润增长了六倍以上，达到196.5亿元。同一份提交给中国国家银行间同业拆借中心的文件显示，该公司的营业收入在该时期增长37％，达到1785亿元。

上述数据没有对公司的各个业务部门的收入或利润进行细分，这些业务部门包括电信设备、智能手机，以及智能汽车技术等。业绩亮丽的一个主要贡献者可能是智能手机业务，该业务在华为找到规避美国制裁，重新大规模生产热门型号手机之后强劲反弹。

达美乐中国首次实现年度盈利

上周，我们为您带来了达势股份的故事，该公司是达美乐比萨在中国的独家特许经营商，2023年首次实现年度盈利。达势股份在中国业务增速飞快，在较小的城市业绩尤为出色，比萨在这些地方被视为时尚，甚至是风潮的象征。

该公司的收入去年增长50%以上，其同店销售额持续以两位数的速度增长，尽管去年这一数字略微下滑至高个位数。由于市场上有类似产品，比萨在中国拥有强大的追随者。必胜客在中国拥有超过3,000家门店，达美乐仅有768家门店。

亚洲水泥陷入亏损

上周，我们也为您带来了亚洲水泥的故事，该公司在第一季度陷入亏损，因为中国房地产市场持续疲软。我们讨论过，钢铁行业的利润受到疲软房地产市场的拖累，水泥行业也遭受了类似的影响。

亚洲水泥近日发盈警，首季度将录得亏损近1.3亿元，远低于2019年这样的巅峰期，当时公司实现了32亿元的利润。整个建筑材料供应链中的公司都面临着类似的困境，预计市场好转之前，许多公司都会跟随亚洲水泥步入亏损。

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首季收入增近47% 拿森科技首挂半日升75%

内地智能驾驶线控方案商拿森智能科技（浙江）股份有限公司（2261.HK）周五在港交所挂牌，首挂高开62.2%，至中午休市报18.2港元，较发行价高74.66%。 公司公布，此次全球发售5,759.45万股H股，每股定价10.42港元，为招股价10.42至11.18港元的下限，集资净额约5.33亿港元（0.79亿美元）。香港公开发售超购2,512.54倍，国际发售超购1.12倍。 拿森科技成立于2016年，专注智能驾驶运动控制，主攻线控底盘技术，产品涵盖电子助力制动、车身稳定控制及解耦式线控制动等方案，并布局线控转向、运动控制器、人形机械人及低空飞行器应用。 今年首季，拿森科技收入按年增长46.9%至1.51亿元，毛利率由7.1%升至10.1%；期内亏损则扩大37.3%至5,488万元。 公司表示，集资所得约50%用于加强研发及扩大产品组合，30%用于扩充及升级产能，10%用于提升服务及国际品牌知名度，其余10%作营运资金及一般企业用途。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

母公司增收牌照费逾倍 美高梅中国中期盈利跌两成

博彩企业美高梅中国控股有限公司（2282.HK）周四公布中期业绩，截至6月底收入173.9亿港元，同比上升4.4%，但盈利反下跌20%至19亿港元。 娱乐场收益151亿港元，较去年同期的146亿港元上升3.4%。来自主场地赌桌总赢额同比上升近10%至165.5亿港元，老虎机总赢额亦上升23%至13.4亿港元，但贵宾赌桌总赢额则下跌30%至17亿港元。 博彩收益上升，最终盈利却出现下滑，公司没有具体解释原因。根据报表资料，应是牌照费用的大幅增加所致，由去年中期的2.91亿港元，升至今年中期的6.37亿港元，升幅达到119%。 去年底，美高梅中国母公司MGM突然将品牌合约费用，由每月综合收益净额的1.75%，大增一倍至3.5%，并于今年生效。当时已引起市场不满，为何要大幅调升品牌合约费用，事件导致股价单日重挫17%，市值蒸发百亿港元。 美高梅中国周五平开报11.08港元，公司过去一年股价累计下跌逾3成。 刘智恒 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
Dida does ride sharing

同程掌舵 嘀嗒出行力拼重返增长

经营承压的嘀嗒出行已有过半股东同意，向中国领先在线旅游平台同程旅行出售持股 重点： 近52%的嘀嗒出行股东已接纳同程旅行提出的股份要约 这家经营承压的顺风车平台有望受惠于同程旅行的2.5亿名注册用户，其中大部分来自较低线市场，而这些市场也是嘀嗒出行的主要布局区域    阳歌 中国竞争激烈、持续演变的共享出行市场再有新进展。在线旅游平台同程旅行控股有限公司（0780.HK）提出收购陷入困境的嘀嗒出行（2559.HK），相关股份要约已接近完成。这宗交易最早于6月底公布，本周跨过重要门槛。同程旅行在本周刊发的公告中表示，截至8月5日，持有嘀嗒出行51.74%股份的投资者已就股份要约作出有效接纳。 这一接纳水平并不令人意外，因为在6月29日首次公布交易时，合计持有嘀嗒出行53.7%股份的五名主要投资者已表明会出售持股。同程旅行提出以每股1.3875港元收购嘀嗒出行股份，较当时市价略有折价，交易作价14.2亿港元。同程旅行亦表示，待交易所有条件完成后，将支付每股1.1745港元的特别现金股息。 这是同程旅行继去年以25亿元（3.7亿美元）收购陷入困境的房地产巨头万达旗下酒店业务后，第二宗重大收购。由于两家卖方均面临巨大压力，同程旅行都以相对低廉的价格取得这两项资产。中国房地产市场长期低迷，万达正承受巨额债务偿还压力。 与此同时，嘀嗒出行的处境也持续恶化。公司不仅面对商业模式难题和其他共享出行企业的激烈竞争，还受到新一代自动驾驶出租车快速崛起的冲击。反映经营压力，嘀嗒出行去年收入下跌36.2%至5.02亿元，并于下半年转亏。公司2024年首次公开发行时每股定价6港元，其股价至今已累跌约四分之三。 这宗交易看来确实能让同程旅行与嘀嗒出行各取所需，或可解释为何自收购公布以来，同程旅行股价已上升约10%。 同程旅行是中国领先的在线旅游平台之一，占全国庞大旅游市场约10%至15%。与多数竞争对手主攻北京、上海和深圳等较富裕的一线市场不同，同程旅行的定位较为独特，主要聚焦中国低线城市。公司表示，其2.5亿名注册用户中，87%来自这些低线市场。 嘀嗒出行同样聚焦这些低线市场，在共享出行行业的定位也较为独特，主打顺风车服务。相比之下，滴滴全球和曹操出行（2643.HK）等规模较大的竞争对手，主要提供一名司机搭载一名乘客的传统服务。顺风车模式通常由一名司机在同一趟行程中接载多名乘客，再逐一送往各自目的地。 这种模式的价格远低于一车一客模式，但乘客到达目的地通常需要花费更多时间。嘀嗒出行把行程时间过长视为主要“痛点”，并曾表示正开发技术，以更有效地为个别司机优化路线。不过，嘀嗒出行的低价服务与低线市场相当契合，因为这些市场通常较大城市更为价格敏感。 能否一加一大于二？ 同程旅行表示，可运用旗下多方面资源，不仅包括资金，也包括庞大的用户基础，协助嘀嗒出行提升技术与运营效率，从而更有效地与规模较大的共享出行企业竞争，而这些对手不少也有资金雄厚的股东支持。 同程旅行在最初公告中表示，公司“拟推动其已建立的大众旅游生态系统与（嘀嗒出行）轻资产顺风车模式深度融合，旨在打造覆盖城际及市内交通的综合‘门到门’智慧出行平台”。“通过结合（嘀嗒出行）的出行服务能力与（同程旅行）广泛的用户基础，扩大后的集团将具备有利条件，向更广泛且留存率更高的用户群，提供无缝衔接的端到端交通及旅游解决方案。” 尽管嘀嗒出行收入持续下滑，但从资产负债状况来看，同程旅行接手的仍是一家财务基础相对稳健的公司。嘀嗒出行去年持有9.67亿元现金，相当于目前市值约三分之二。更重要的是，公司负债仅为5.66亿元，规模远低于现金水平，其中大部分为应付账款及其他应付款。 嘀嗒出行另一项吸引之处是毛利率。由于其采用轻资产模式，由司机自行提供车辆，加上顺风车模式可带来较高的每趟行程收入，因此毛利率维持在较高水平。公司去年毛利率为66.3%，相比之下，美国出行巨头Uber（UBER.US）约为40%，而曹操出行去年仅为9.4%；曹操出行拥有旗下车队的全部车辆，因此成本远高于嘀嗒出行。 同程旅行去年的毛利率同样为66.3%，从这项指标来看，两家公司似乎相当契合。不过，值得注意的是，嘀嗒出行2024年的毛利率曾高达72%，显示该指标正快速下滑，同程旅行需要迅速采取行动稳定局面。 嘀嗒出行还面临来自多个方面的竞争。其中一大威胁，是百度（BIDU.US；9888.HK）和高德地图等企业运营的聚合平台崛起。这些平台让规模较小的共享出行企业更容易接触乘客，同时无须承担开发嘀嗒出行这类昂贵自有应用程序的高额成本。另一项挑战，则来自百度、文远知行（WRD.US）和小马智行（PONY.US）等公司运营的新一代自动驾驶出租车。不过，至少目前而言，这些服务大多仍处于试点阶段，即使开始商业化，初期也应主要集中在大城市。 此外，同程旅行未来仍有可能寻求将嘀嗒出行全面私有化。若其提出溢价收购，将可为嘀嗒出行股东带来一定上行空间。但即使没有进一步全面收购，同程旅行的入股也可能令嘀嗒出行股份重新具备吸引力。只要嘀嗒出行能善用新控股股东提供的资源与协同效应，便有望扭转收入下滑趋势，重回增长及盈利轨道。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
2559.HK
0780.HK
Auntea Jenny brews up bigger profits with focus on smaller cities

加速拓展下沉市场 沪上阿姨规模效应待释放

沪上阿姨上半年门店净增近1,700家，带动收入增长42%，核心利润率保持平稳，下一阶段要看扩张能否转化为更强盈利能力 重点： 沪上阿姨上半年净增店近1,700家，带动收入增长逾四成 三线及以下城市门店增长46%，带动加盟网络及收入迅速扩大    李世达 在中国现制茶饮市场，万店规模一度被视为头部品牌增长能力的象征。随着蜜雪集团（2097.HK）、古茗（1364.HK）及茶百道（2555.HK）等相继登陆港股，资本市场对茶饮企业的要求逐步提高，门店数量本身已不足以支撑估值，品牌还需证明下一轮增长将从何而来。 对不少品牌而言，门店增量正进一步向三线及以下城市转移。一二线城市品牌密集、竞争激烈，拥有较低租金和营运成本的下沉市场，因而成为茶饮品牌扩大网络的重要战场。主攻三线及以下城市的沪上阿姨（上海）实业股份有限公司（2589.HK），今年上半年再度加快拓店。 沪上阿姨最新中期业绩显示，公司加盟店半年净增近1,700家，带动收入增长42.4%至25.89亿元（3.84亿美元），期内利润增长58.3%至3.21亿元。经调整利润增长41.6%至3.45亿元，增幅与收入大致相若，经调整利润率维持在13.3%左右。 期内利润增幅高于收入，部分受去年同期上市开支消失、股份支付减少，以及有效税率由27.6%降至22.7%带动。公司毛利率维持在31.6%左右，行政开支仅增长2.3%，显示部分后台成本已随收入扩大而被摊薄；销售及营销开支则增长56.1%，其中营销推广费接近翻倍，抵销了部分规模收益。 深耕下沉市场 最突出的变化来自加盟店网络，尤其是下沉市场的快速扩张。沪上阿姨上半年新开2,253家加盟店，较去年同期增长149%；同期关闭556家，减少13.8%，使加盟店净增加1,697家，达到去年同期的逾六倍。截至6月底，公司共有13,155家门店，按年增长39.4%。 三线及以下城市提供了更快的增量。当地门店按年增长45.6%至7,022家，占公司整体门店比例由51.1%升至53.4%。这些市场的租金及人工成本通常较低，也较适合沪上阿姨的中价定位，让公司可以避开一二线城市更为激烈的品牌竞争，透过密集加盟迅速扩大覆盖范围。 新店大幅增加，关店数量下降，显示加盟体系的吸引力有所提升。公司期内新增1,625名加盟商，较去年同期增加逾一倍，也为门店网络继续向低线城市渗透提供支持。 沪上阿姨以加盟业务为核心，主要透过向加盟商出售食材、包材及设备取得收入。上半年向加盟商销售货物的收入增长41.6%至20.83亿元，连同加盟服务收入，合共占总收入逾95%。收入增幅与门店增幅相若，显示新增加盟店带来的采购需求仍是最主要的增长来源。 规模效应待释放 门店与收入规模快速扩大，暂未带动核心利润率上升。上半年毛利率由31.4%微升至31.6%，经调整利润率则由13.40%微降至13.33%。其中，行政费用率由5.1%降至3.7%，显示总部及后台成本已开始被更大的收入基础摊薄；销售及营销费用率却由10.3%升至11.3%，抵销了大部分规模收益。 随着公司继续向低线城市拓店，未来能否透过采购及管理规模改善毛利率，同时控制品牌推广投入，将决定门店增长能否进一步转化为利润率提升。 现金流增速相对较慢，上半年经营活动所得现金增长28.7%至2.87亿元，低于收入及利润增幅，但仍相当于期内利润约九成。公司6月底持有现金及银行存款14.04亿元，银行借款仅1,860万元，充裕的净现金为持续拓店及供应链投入提供缓冲。 业绩公布后，沪上阿姨股价绩后显著上扬，首个交易日大升一成，显示市场满意公司业绩进展；年初至今累升约34%至113.9港元，略高于去年5月发行价113.12港元。沪上阿姨过去12个月市盈率约16.7倍，低于古茗约18.5倍，但高于蜜雪集团约12.3倍，目前估值不算昂贵。 沪上阿姨已证明其加盟模式能够在下沉市场快速复制，三线及以下城市仍可继续提供门店增量。随着三线及以下城市门店突破7,000家，市场将逐渐关注低线城市门店基数扩大后，拓店速度及增长质量能否延续，以及供应链规模能否转化为更高利润率和更强现金流。若沪上阿姨能在维持拓店动能的同时推高利润率，现有估值仍有向上重估空间。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里