微盟新投资难盈利市场人士渐失耐心

2022年03月29日

这家与微信关系密切的电子商务“软件即服务”公司去年大举投资新项目，导致严重亏损

重点：

由于大力投资新项目，微盟2021年经调整后的亏损额为5.66亿元，扭转了上一年的盈利局面
去年下半年，一些知名投资者减持了该公司股份，但眼下正显示出恢复投资的早期迹象

阳歌

经验丰富的股票投资者会告诉你，要寻找那些投资自己未来的公司。这当然没错，但更基本的原则是，要寻找利润稳定且不断增长的公司。

这其中的进退两难让投资者对微盟集团（2013.HK）的态度产生了分歧。这家电子商务“软件即服务”（SaaS）提供商与腾讯（700.HK）广受欢迎的社交网络平台微信关系密切。微盟刚刚发布了2021年财报，显示其全年收入增幅相当可观，为44.5%。但成本增长更快，导致公司陷入亏损。

巨额亏损似乎没有吓跑投资者，周一晚间公布最新财报后，微盟的股价周二早盘上涨18%。但即使涨势持续，这只股票在过去52周仍然跌去了三分之二。显然，投资者对这家公司盈利已经失去耐心。

微盟目前基于去年收入的市销率为3.4倍，这看起来相当不错，但如果考虑到去年10月的水平是其两倍以上，可能就不这么认为了。相比之下，美国同行Salesforce（CRM.US）的市销率是它的两倍以上，为7.8；而与电商巨头阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）关系密切的国内竞争对手宝尊（BZUN.US），市销率仅为0.4倍。

所以，显而易见的是，投资者仍然更喜欢微盟高支出、高收入的增长模式，而不是收入增长更慢，但利润更高的宝尊。

微盟成立于2013年，当时微信刚刚开始迅速崛起。它最初向利用微信接触客户的中小型商家销售客户关系管理软件。2016年，它又推出了帮助商家获得和留住客户的数字营销工具。

其最新财报显示，公司仍在为未来进行大量投资，包括将核心的SaaS产品推广到微信之外的更多平台，以及进入新的地域。使用其服务的商户来自越来越多的平台，包括社交网站小红书，以及领先的短视频网站抖音和快手。

本月早些时候，该公司还发布了名为WOS的新操作系统，并表示它“标志着微盟开始从SaaS工具厂商，全面向平台型和生态型企业转型”。然而另一个有趣的项目是去年发布的针对跨境电商的SaaS产品ShopExpress。这款服务已经签下了1,000余个合作商户，其商业合作伙伴包括支付专家PayPal和Stripe，以及货运跟踪专家4PX和Aftership。

但此类项目需要花钱，导致公司去年成本飙升。微盟2021年销售和分销费用飙升了87%，而一般及管理费用增长了两倍多。这两个项目加在一起相当于公司去年收入的94%，远远高于2020年的64%。

盈利何其难

飙升的成本在去年将微盟推入严重亏损状态。它2021年的调整后净亏损（不包括基于股票的员工激励等非现金项目）为5.66亿元，逆转了2020年调整后实现盈利1.07亿元的局面。此外，下半年的亏损从上半年的1.19亿元加速至4.77亿元。

该公司去年的收入增长了36.4%，达到27亿元，这在正常情况下看起来是相当健康的，只是这一增长速度远低于成本的上升。另一个令人担忧的趋势是，去年下半年的收入增长实际上从上半年的44.5%放缓至28.8%。

至少在一定程度上，增长放缓似乎与微盟更加关注最赚钱的客户有关，这些客户通常是在其服务上花费更多的大商家。去年，为其软件解决方案付费的商家数量仅增长了5%，至102,813家。但每用户平均收入（ARPU）增长了57.7%，达到11,553元，这反映了现有客户支出的增加。因此，该公司的订阅解决方案收入几乎翻了一番，达到约12亿元，占其全年总收入的近一半。

归根结底，微盟似乎是在为自己的未来投资，但在成立近十年后，仍然难以实现盈利。从它2019年IPO时开始持有该公司股票的投资者，相对较好，它目前的股价为5港元，而IPO价格为2.7港元。但过去两年买入股票的人都亏了，包括那些不幸在去年2月买入股票的人，当时该股创下了近30港元的历史最高点。

微盟在某种程度上也是颇为独特的，因为它是我们报道的少数几家持续吸引大牌机构投资者的公司之一。去年秋天，当该公司股价下跌时，这些投资者纷纷离去，但现在已经显示出回归的初步迹象。

摩根大通已将持股比例从去年9月的7.9%略微提高到8.3%，而同期摩根士丹利将持股从约5%提高到5.2%。同期瑞银也将持股从不到5%提升至6.2%，不过我们应该注意到，这家瑞士银行还持有该公司5.6%相对较大的空头头寸。

贝莱德和瑞士信贷此前也曾是该公司的拥趸，不过它们在去年年中都将持股减持至低于5%的门槛以下。

微盟的亏损之道意味着它正在迅速烧钱，尽管去年5月通过出售可转换债券筹集了6亿美元，为自己提供了很好的缓冲。不过，它的现金储备从去年6月底的49亿元迅速下降到年底的38亿元。从这个角度看，现金对它来说似乎不是问题，因为如果有必要，它可以很容易地筹集更多资金。但如果该公司继续亏损，投资者可能会逐渐失去耐心。

欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

电子商务

软件即服务, 微盟, 腾讯, 宝尊, 阿里巴巴, 电子商务

掌握中概股最新动态，订阅我们的新闻邮件

关注我们

免费订阅新闻邮件

在以下平台浏览我们的新闻

新闻

Property management stocks lack investment highlights; Guo Xin Service’s prospects underwhelm

物管股乏投资亮点国信服务难寄厚望

房地产市场泡沫爆破后，连带物管公司也受牵连，国信控股是近几年首家申请上市的物管公司重点：过去三年公司业绩持续增长今年上半年受赔偿影响，盈利出现倒退　白芯蕊港股气氛炽热，连近年较少投资者注意的物业管理股，也趁机部署上市；在大湾区及湖南提供物业管理及代理的中国国信服务控股有限公司，最近上载上市申请文件，为进军香港上市铺路。国信服务由集团主席梁赞文2006年创办，主要业务包括为控股股东物业开发商国信控股提供物业管理、物业代理与增值服务。国信服务总部设于佛山，为当地第四大市场参与者，在大湾区物业管理服务及代理服务市场中位列头40名，市场份额却只有0.08%。国信控股则主要在广东省从事物业发展，1995年由梁赞文成立。大湾区物管增长快中国城镇化比率不断提高，配合城市人口增长，以及人均可支配收入不断上升，业主追求优质生活品味也变相增加，推动物管服务的收益高速增长，尤其大湾区，以收益计，较全国物管行业增长速度更快。2019年至2024年，大湾区物管市场规模由1,807亿元增长至4,556亿元，复合增长达20.3%，比中国整体物业管理服务行业复合增长11.6%快得多。面对内地楼市进入寒冬，多间内地发展商及物管的业绩都见红，但国信服务业绩仍录得盈利，2022至2024年纯利达2,018万元、2,808万元和3,733万元。至于2025上半年却因为一宗交通事故，需向第三方作出赔偿，令其他开支大增659%，以致期内盈利按年倒退25.4%至978万元。集团目前有三大业务，包括物业管理、物业代理服务与增值服务，2025上半年分别录得毛利1,320万元、1,131万元和514万元，占集团总毛利的44.5%、38.2%和17.3%。截至今年6月底，国信服务有42项在管物业项目，面积达540万平方米，物业管理服务包括住宅和非住宅，2025上半年毛利1,320万中，住宅与非住宅物业占比分别为58%和42%，值得留意的是业务主要由母公司国信控股贡献，比例高达68.3%。收入由母企贡献物业代理服务依赖母公司比例更大，业务主要为内地一手楼盘提供物业代理服务，尤其专注住宅及停车位。2025上半年代理业务收益与毛利由控股集团提供，包括君御海城及君御海岸。期内并再获母企委聘，为三个项目提供代理服务。不过，内地楼市依然疲弱，中指研究院10月1日发布的中国百城二手房价格，9月百城二手住宅均价为每平方米13,381元，按月再跌0.7%，更是连续41个月按月下跌。至于第三季则跌2.3%，较第二季跌幅扩大0.14个百分点，反映内地楼市仍未见起色。房地产顾问公司戴德梁行便指出，虽然最近广州与深圳分别有政策出台，包括广州全面取消所有住宅限购，以及深圳松绑限购和信贷审批，但大湾区内各城市楼价走势分歧大，该行更估计整个大湾区今年楼价最多跌5%。龙头PE低于10 内地楼市未走出低谷，不仅内房股受累，连物管股的估值也大受打击，以龙头中海物业（2669.HK）为例，上半年纯利7.7亿元，按年升4.3%，也因为庆祝公司上市十周年，宣布派特别股息每股1仙，但依然未能拉高估值，预期今年市盈率只有9.4倍，与过往超过30倍预期市盈率，明显差一大截，中海物业股价第三季跌8%，明显跑输恒指同期升11.6%。曾是蓝筹的碧桂园服务（6098.HK），业绩表现就更差，上半年纯利倒退30.8%至9.97亿元，兼不派中期股息，目前预期市盈率只有8.9倍，虽然第三季公司的股价升0.8%，但表现也是远远落后大市。整体来说，由于内地楼市仍未走出谷底，投资者对物业管理热情已过，加上国信服务不是内地行业龙头，吸引投资者的亮点有限，以目前物管股行业龙头预期市盈率仅10倍以下，估计国信服务估值只有更低，即使在新股热爆的环境下，也乏短炒机会。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月08日

简讯：三只松鼠香港IPO获中国证监会放行

中国证监会上周宣布，零食制造商三只松鼠股份有限公司（300783.SZ）已获赴港进行首次公开募股的备案通知书，此举为该公司的上市进程扫清了重大监管障碍。根据中国证监会在国庆长假前一日（9月30日）于官网发布的公告，三只松鼠计划通过此次IPO发售8,150万股。该公司已于5月9日向港交所提交初步招股说明书，这意味着若未能在11月9日前完成上市，则需提交更新版的招股文件。据该公司提交至深交所的二季度财报显示，三只松鼠上半年营收较上年同期的50.7亿元增长约8%，至54.8亿元。但其同期净利润却从2.9亿元骤降52%至1.38亿元。作为越来越多在沪深A股上市的中国企业之一，三只松鼠近期申请赴港二次上市以利用全球资本市场并提升国际知名度。年初至今，该公司在深交所挂牌的股价累计下跌35%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月07日

300783.SHE

简讯：中国市场带动小牛电动第三季销量大增

电动两轮车品牌小牛电动科技有限公司（NIU.US）周一公布，第三季度销售46.6万辆，按年大增49.1%，中国市场表现尤为亮眼，出货45.1万辆，按年增长超过70%，为今年来最高增速；国际市场出货则为14,418辆，已超去年全年总销量。年初至今，公司总销量已达101.9万辆，较比去年同期69.8万辆增长约46%，展现强劲增长动能。强劲表现主要受益于公司在国内市场的渠道扩张、产品组合优化，以及提前备货以应对新的中国电动自行车规范。今年7月，小牛电动推出两款旗舰新车型FXT Ultra 2025和NXT Ultra 2025，强调续航、效能与安全提升，以吸引不同消费者偏好。销量公布后，小牛电动美股周一大涨23.01%，收报5.56美元，今年以来该股已升212.36%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月07日

NIU.US

上市后首次重大收购蜜雪冰城涉足精酿啤酒

这家头部奶茶连锁企业将以4,000万美元收购福鹿家51%股权，后者是国内领先的精酿啤酒连锁运营商重点：蜜雪冰城斥资2.856亿元收购头部啤酒饮品连锁运营商控股权，意在突破竞争白热化的现制茶饮赛道标的公司福鹿家实控人为蜜雪冰城首席执行官配偶，但交易定价似乎经公允协商阳歌当现制茶饮企业在渐趋饱和的市场中光环褪色，行业龙头蜜雪冰城股份有限公司（2097.HK）认为，转向新式饮品将成为其下阶段增长引擎。这家以6至10元平价奶茶及冰淇淋闻名业界的公司，上周宣布进军啤酒领域开拓新蓝海，此举为其今年3月港股上市之后首次重大并购。蜜雪冰城宣布以2.856亿元（约合4,000万美元）收购福鹿家（郑州）企业管理有限公司51%股权。后者在全国经营约1,200家门店，其啤酒饮品售价约为每杯（500毫升）6至10元。蜜雪表示，并购资金源于自有现金储备，截至6月末公司坐拥逾170亿元充沛现金流，其中主要部分来自IPO募集的4.44亿美元。此次并购与蜜雪业务高度协同，通过引入针对熟龄客群（即啤酒消费人群）的饮品线，对现有奶茶、冰淇淋、咖啡核心产品矩阵形成有效补充。标的公司以“福鹿家”品牌运营，产品定价策略与蜜雪基本趋同。福鹿家同样采用蜜雪式加盟模式，该模式助力后者在国内及全球12大市场构建起超53,000家门店网络。二者商业理念高度雷同不难理解，因掌舵者实为夫妻关系。蜜雪灵魂人物是首席执行官张红甫，福鹿家则由其妻田海霞实际控制。并购前，田海霞通过直接持股60%及控制郑州麦浪同舟企业管理合伙企业（有限合伙）80%股权（后者持有福鹿家20%股权），合计掌控福鹿家约76%权益。此类高度关联交易必将引发投资者严格审视，市场担忧存在向田海霞输送利益的嫌疑。不过，深入剖析财务数据可见，交易双方在标的估值层面力求公允（具体分析详见后文）。且从战略维度考量，此项并购具较强合理性。市场反应深刻印证这一点。公告次日（上周四），蜜雪股价应声上涨2.7%，周五却又回吐全部涨幅。来得容易去得快，但无显著负面波动，表明投资者既未过度担忧也未反应亢奋，究其根源或在于福鹿家规模相对并购方体量而言仍较有限。蜜雪上市以来股价近翻倍，目前以25倍市盈率高居行业估值榜首。对照同业，竞争对手霸王茶姬（CHA.US）、茶百道（2555.HK）及古茗（1364.HK）市盈率分别为23倍、20倍和19倍，规模较小的沪上阿姨（2589.HK）则为32倍市盈率。受本土市场日趋饱和影响，未来一年所有企业均承压。一些分析师同时预警，随着外卖平台大幅削减推高现制茶饮销量的高额补贴，该行业群体现行销售额增速或于年底急剧放缓。此轮外卖补贴始于今年早些时候，由电商巨头京东入局所致。估值公允下文将详析福鹿家核心经营指标。这家公司体量虽远逊蜜雪，但增长潜力显著且赛道优势突出。首当其冲的是竞争格局，相较于奶茶咖啡行业，国内啤酒连锁市场成熟度明显偏低，福鹿家面临的对手远少于蜜雪。蜜雪未披露中国啤酒市场，特别是啤酒门店的具体行业数据。但可合理推断，以1,200家门店规模计，福鹿家即使尚未登顶，也属该细分赛道头部运营商。公告显示，除传统精酿鲜啤外，公司还提供果啤、茶啤乃至奶啤等“中式特调”系列产品。过去12个月，福鹿家实现营收约1.5亿元，仅相当于蜜雪截至6月的财年290亿元收入的二百分之一。这一体量恰与并购估值形成呼应，按收购价推算，福鹿家整体估值约5.71亿元，约为蜜雪当前1,430亿港元市值的二百三十分之一。去年，福鹿家实现扭亏，从2023年亏损153万元转为微利107万元。鉴于盈利绝对值有限且波动较大，蜜雪指出宜采用销售指标估值。据此测算，并购交易对应市销率约3.45倍，虽处相对高位，但仍低于蜜雪自身4.56倍的市销率水平。尽管我们对初现盈利企业常持审慎态度（因利润或源于创造性会计处理），但基于销售指标的估值体系表明，蜜雪在交易定价中恪守公允原则，未因实控人夫妻关系支付显著溢价。从战略协同维度观察，此次并购确实具备高度合理性。蜜雪在公告中多次强调，该交易不仅助其“成长为更具全球影响力的食品饮料品牌”，亦将借力集团庞大供应链体系与规模采购优势，赋能福鹿家加速发展。蜜雪表示：“该投资后，本集团的产品品类将从现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡延伸至现打鲜啤，进一步满足消费者对高质平价产品的共同需求，践行本集团‘让全球每个人享受高质平价的美味’的使命。” 纵使全球市场对牛奶啤酒或茶味啤酒的接受度尚存变数，我们认同啤酒饮品产品线的补充确将助力蜜雪开拓产品与客群新赛道。依托蜜雪的雄厚资源禀赋，若福鹿家借此次并购推动啤酒业务步入新增长周期，其未来大规模扩张也在情理之中。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月07日

2097.HK

重点：