大麦冲击“植发第二股” 庞大销售开支惹关注

中国植发市场仍在快速扩容，继雍禾医疗后，另一家植发服务商大麦植发也计划“秃”围港交所

重点：

• 港股有望迎来“植发第二股”，专攻一线城市的大麦植发，已向港交所递交上市申请
• 植发行业竞争激烈，要靠增加营销费用抢夺生意，该公司的销售及分销开支占了总收入一半以上

斯年

背靠“颜值经济”与国民日益增长的脱发困扰，中国植发市场规模持续增长。继雍禾医疗(2279.HK)之后，又一家植发服务商大麦植发医疗(深圳)集团股份有限公司向港交所递交上市申请，侧面反映该行业“钱景”光明。

大麦植发定位为中高端毛发诊疗医疗集团，服务涉及问诊及诊断、微针植发、固发及养发等，其中微针植发是一种以手术植发的治疗技术，也是大麦植发收入的主要来源。

2019年至2021年间，大麦植发的客户人数从2.38万人增至3.27万人，但这只是中国脱发患者的“冰山一角”。据国家卫健委在2019年公布的数据，中国平均每6名居民中，就有一人存在脱发问题，这一群体的总人数超过2.5亿，其中84%的人在30岁前就出现脱发。

注重外貌而消费能力较强的年轻人逐渐加入“脱发”大军，催生了规模庞大、增长迅速的植发市场。据该公司的初步招股书引述灼识咨询的研究报告，植发行业的市场规模已经从2016年的83亿元，增至2021年的238亿元，复合年增长率达23.5%，并预计到2026年进一步增至712亿元。

但安信国际的研报称，植发行业目前市场渗透率仅不足1%，仍存在巨大提升空间。大麦植发则在招股书中表示，他们认为这一行业目前仍处在早期发展阶段，并且会因为有更多人参与者入局而持续增长。

招股书显示，大麦植发上市募集的资金，将主要用于继续拓展公司的运营网络、促进产品及服务的创新、投资于研究及开发，以及推进医疗服务数字化转型等方面。

毛利率下降

大麦植发是由本来任职医学美容医生的李兴东创立，2004年，李兴东进入植发行业，并于2009年创立“科发源”品牌，逐渐在中国建立植发医疗机构网络。

2019年，科发源更名为大麦植发，截至目前，该医疗集团业务覆盖全国31个城市，拥有33家医疗机构，雇用180名注册医生及690名其他医疗专业人员。按收入计，大麦植发是中国一线城市最大的毛发诊疗服务医疗集团，但去年于该市场的市场份额仅为5.2%。

植发这门生意真的“钱途无限”？从招股书来看，大麦植发过去三年的收入分别为7.47亿元、7.64亿元及10.2亿元。其中手术植发是非常重要的收入来源，近3年收入占比分别达到95.7%、93.1%和79%，去年占比减少，是因为公司与其竞争对手雍禾医疗一样，致力发展非手术的固发和养发业务，并于去年获得2.14亿元相关收入，同比大增近三倍。

植发手术是将毛囊从具有高质量毛囊的后枕区域提取出来，移植至裸露及稀疏的毛发区域，让毛囊在新的部位存活，长出健康的新发。由于它是“按根计费”，因此价格不菲，而且毛利颇高。大麦植发手术服务的优点，在于使用一种名为微针植发的技术，可以很大程度上减小创口，减轻患者的痛楚，并实现更自然的外观。

但值得注意的，是公司顾客单价和毛利率正不断走低。近3年来，大麦植发顾客单价平均为3万、2.58万和2.47万元，下滑幅度约17.6%；毛利率从2019年的79.8%降至去年的70.9%。尽管公司在2020年扭亏为盈，但在近两年间，大麦植发只是“增收不增利”，去年净利润甚至同比倒退5%，盈利能力和前景仍有待观望。

营销费用高

净利润未能与收入同步增长，或反映出公司一个深层次问题，就是营收严重依赖营销投放。

2019年，大麦植发亏损超过1,500万元，公司解释因为将品牌从科发源升级为大麦，推广品牌及提高知名度等工作，促使销售及分销开支高达5.01亿元，占该年总收入高达67%。此后，大麦植发对营销的依赖没有明显减少，虽然2020年相关开支略减至近4亿元，但去年再度急增逾两成至5.2亿元，占收入达51%。

作为拥有独特技术的企业，大麦植发在研发上的投入却不多，甚至不足营销开支的百分之一，近三年研发费用仅分别为646万元、460万元及478万元。

销售与营销开支吃重，是植发行业的常态，主要因为行业竞争相当激烈。除了大麦植发外，雍禾医疗去年底已经在港股上市，成为“植发第一股”，率先提升品牌形象。雍禾医疗最新的市盈率约31倍，以大麦植发去年的盈利6,612万元估算，该公司的上市市值可达24亿港元(20.5亿元)。

与大麦植发规模相近的新生植发、碧莲盛植发等公司也在快速发展，根据安信国际最新研报，上述三家植发机构的市占率，也分别只在3.6%到5.3%不等，反映行业相当分散。在面临竞争激烈、毛利率下滑以及营销开支上升的不利背景下，即使大麦植发能登陆港股市场，投资者也可能需时观望。

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