叮咚买菜首现盈利投资者仍不为所动

2022年08月15日

受益于上海两个月封城期间顾客购买量激增，这家生鲜电商二季度录得非美国通用公认会计准则盈利2,060万元

重点：

叮咚买菜报告二季度首次实现non-GAAP盈利，这要归功于上海四五月份封城期间的强劲需求
虽然主要竞争对手近期陷入困境，该公司承诺实现持续盈利，并坚持超快速送货模式

西一羊

每日优鲜(MF.US)近期面临的诸多困境，让一些中国领先的生鲜电商所采用的资本密集型商业模式成为关注焦点。这些公司均承诺在拥有数百万居民的大城市实现快速送货服务。

这些困境已经引发了人们对其更大竞争对手叮咚买菜(DDL.US)的关注，该公司正努力使投资者相信，虽然有着相似的业务模式，但它正前往不同的方向。为了强调这一点，该公司在上周发布的最新季度财报中报告了有史以来的首次非美国通用公认会计准则(non-GAAP)盈利，这要归功于公司的大本营上海在4月和5月封城期间业务量激增。

叮咚买菜的高管利用这积极的进展来证明自己业务的可行性，称公司的“前置仓”模式从长期来说是可持续的。随着每日优鲜缩减规模并退出大规模配送市场，该公司可能也会获得提振，因为它至少有望摆脱一个主要的竞争对手。

我们稍后将详细研究叮咚买菜的商业模式，并分析它实现长期盈利的一些战略。但首先，让我们来仔细看看上周四发布的最新季报，包括non-GAAP盈利。

报告显示，在截至6月的三个月里，叮咚买菜的non-GAAP净利润为2,060万元，该指标不包括基于股票的薪酬费用。因此，这次盈利标志着该公司成立五年来的一个重要里程碑。

第二季度的盈利，得益于公司营收的强劲增长，其收入增速高达43%，至创纪录的66亿元，而助推其增长的主要因素，是上海为控制奥密克戎毒株而采取的全市范围的封控和中国各地的类似小规模措施。叮咚参与了政府组织的为居民送菜的活动，并从中大幅受益。上海既是公司总部所在地，也是其最大的市场。

突破性的盈利听起来可能令人印象深刻，因为在这个竞争异常激烈的行业，美团(3690.HK)和拼多多(PDD.US)等其他大公司据信几乎都未盈利。但投资者并没有太兴奋，业绩公布后，叮咚买菜的股价实际上下跌了1.8%。从更长期来看，该公司上周五的收盘价4.53美元，较去年10月的高点28美元已经下跌了80%。

可持续的利润？

叮咚买菜和每日优鲜分别成立于2017年和2014年，是中国知名度最高的生鲜网购平台，以开创性的前置仓模式著称。这种模式依赖于居民区附近的仓库网络，使食品杂货能够快速送到消费者家中——通常在30分钟内。

在这种模式下，企业几乎要处理供应链上的所有任务，从采购、履约到交付。这与美团、拼多多和京东(JD.US; 9618.HK)采用的轻资产模式形成鲜明对比，后者依赖在线市场为超市等线下杂货店与消费者牵线搭桥。

采用前置仓模式的公司称，由于对供应链的强大控制能力，它们可以提供更可靠、更快捷的服务。但这种控制是有代价的，该模式要求拥有从产品采购网络到仓储和配送车队的所有环节。

虽然在扩大业务的同时努力控制成本，但每日优鲜从未实现盈利，尽管它已设法将亏损从2018年的22亿元减到2020年的16亿元。该公司尚未发布2021年的年度业绩。

据中国的财经媒体财新计算，每日优鲜的快速扩张主要依靠投资者的资金，自2018年以来的四年时间里共筹集了120亿元。随着亏损的增加，该公司在今年早些时候找到了一个新的投资者，对方是山西的一家矿业集团。但该公司在上月底透露，它尚未收到双方约定的2亿元股权投资。

在过去的几年里，叮咚买菜的亏损甚至超过了每日优鲜，去年的净亏损达到惊人的64亿元，比2020年的32亿元亏损翻了一番。今年早些时候，叮咚买菜也经历了现金短缺的状况。截至3月底，该公司持有的现金和现金等价物为48亿元。但它还有50亿元的短期借款，这意味着巨大的偿债压力。

但叮咚买菜在获得新资金方面的运气一直比较好。 3月初，该公司立即从上海银行获得了5亿元，作为价值高达80亿元的更大贷款计划的一部分。

由于上海新冠疫情导致的史无前例的封城举措，叮咚买菜二季度的利润可能是一起不寻常的事件。但公司的高管们希望投资者相信，它的盈利状况不会只是一次性的。 “在今年期末，叮咚买菜可以实现全面盈利，”创始人兼首席执行官梁昌霖在叮咚买菜二季度财报电话会议上告诉投资者，他还说，该公司对自己的商业模式有信心。

为了实现这个目标，梁昌霖表示，公司将继续向一年前开始实施的“高质量增长”战略转变。该战略包括进军利润更大的快手菜品类，每日优鲜也在试水预制菜这一块。公司还增加了价格更高的自有品牌产品。

只有时间才能证明，这样的战略能否让叮咚买菜最终走上持续盈利的轨道。但与此同时，它的高管们对自己所处的行业及其商业模式赞不绝口。

“有些人看到一家企业遇到困难就觉得全行业都不行，”梁昌霖说。“我们非常不赞成这种简单的、线性的思维方式……我们一直专注在一件事情上，一直更加关注用戶的需求……使我们越来越被用戶喜爱，被用戶喜爱的公司，我觉得都是有前途的公司。”

在估值方面，叮咚买菜目前的市销率很低，只有0.29倍。这明显低于美团以及京东支持的达达集团(DADA.US)的市销率，它们分别是5.12倍和1.49倍。这可能意味着投资者可能更喜欢轻资产的商业模式，与叮咚买菜使用的前置仓模式相比，前者对公司财务的压力要小得多。

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简讯：金力永磁首三季盈利年增最多1.8倍

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简讯：挚达低位定价首日挂牌午收升183%

电动汽车充电桩制造商上海挚达科技发展股份有限公司（2650.HK）周五首日在港挂牌，开市劲升184%报190港元，之后股价在区间波动，中午收报189.4港元，升183%。公司发售近600万股H股，一成公开发售，每股招股价由66.92港元至83.63港元，最终以低位定价。公开发售录得超额认购近5,440倍；国际配售超额1.4倍，集资净额3.26亿元。挚达主要销售家用电动汽车充电桩，位列中国第一。若按家用电动汽车充电桩销量计，在中国的市占率约13.6%，全球市占率则约9%。公司过去三年仍然处于亏损状况，今年首三个月，经调整亏损为1,570万元人民币，公司解释是因为受市场影响，销售及经营开支增加，产品平均售价及毛利率波动。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月10日

2650.HK

石榴云医抢搭尾班车赶美股新规前上市

这家在线医疗服务提供商以招股价下限集资约2,000万美元，低于纳斯达克拟议的2,500万美元最低融资门槛重点：石榴云医将IPO发行价定在区间下限，其近10倍的市销率使公司估值达4.72亿美元公司赶在纳斯达克新规实施前完成上市，后者要求所有新上市外国企业至少融资2,500万美元　阳歌就在上个月，我们报道某中企为应对外资企业上市的新规，突然扩大纳斯达克上市融资规模。但另一家企业，互联网医疗服务商PomDoctor Ltd. （下称“石榴云医”）（POM.US）无视这些待生效新规，仍按似乎不符合新规要求的方案推进上市计划。石榴云医近两周的最终版招股文件对纳斯达克上月公布的拟修订条款只字未提，新规要求所有申请纳斯达克上市的外企，融资额不得低于2,500万美元。此外，流通股市值低于500万美元的企业，将面临快速停牌退市程序。当时，纳斯达克声明，已向美国证券监管机构提交审批申请，新规获批后将立即生效。若该审批落地，已启动IPO流程的企业将有30天宽限期完成上市，而无须受新规约束。汽车保险售后服务商青民数科似乎不愿冒新规的风险，上月宣布大幅提升融资规模至3,700万美元（原计划900万美元）。公司在申报文件中援引拟议新规称：“若未能满足修订后的上市要求，或致本公司无法于纳斯达克上市或维持上市地位。” 然而，与青民数科不同，石榴云医本周最终版招股书不仅未提及即将施行的新规，反而仍按7月披露的条款推进上市。相关条款显示公司计划发售500万份美国存托凭证（ADS），约占其总股本4.2%。文件核心内容是每股ADS 4美元的定价，该价格处于原定4至6美元发行区间的下限，对应公司市值4.72亿美元。周三，该股登陆美国市场后，头两个交易日累计上涨19%，周四收报4.77美元。按每股ADS 4美元计算，此次上市募资约2,000万美元，显然未达纳斯达克2,500万美元最低融资的新规。若因估值过高导致股价最终大幅跳水，公司还可能面临新规中针对流通市值低于500万美元外企的快速退市机制。高企估值石榴云医服务于糖尿病、高血压等需定期复诊的慢性病患者。截至去年末，其平台入驻医师212,800名、患者近70万名，位列中国互联网医院第六强。值得注意的是，平台多数医师自带患者资源入驻，这意味着石榴云医平台上的医患关系具备较强稳定性。今年3月，石榴云医首度公开申请上市，7月更新招股书时我们首次关注该IPO项目。此前的分析中，我们认为其聚焦慢性病领域产生持续现金流的商业模式相对稳健。不过，我们也指出公司估值明显偏高，即便发行价定在区间下限，似也佐证了此观点。财报显示其2024年营收3.43亿元（约4,800万美元），较2023年3.05亿元增长12.5%。增速虽非惊人却属稳健，最新营收数据赋予公司约10倍市销率（P/S）。该估值对高速增长的科技企业并非闻所未闻，但对石榴云医的增长水平而言仍显激进。即使龙头的平安好医生（1833.HK）和京东健康（6618.HK），其市销率也仅为5.3倍和2.9倍。更何况，平安好医生与京东健康分别背靠金融服务巨头平安集团和电商巨擘京东集团。在两家公司均实现盈利之际，石榴云医去年净亏损3,740万元，2023年亏损3,690万元。去年末总资产4,660万元，仅占总负债5.46亿元的一小部分。招股书中将此列为头号“风险因素”时声明：公司外部审计机构因其财务弱势“对持续经营能力产生重大疑虑”。上述因素均难支撑石榴云医的高估值定位，若按3至4倍较现实市销率计算，公司估值约1.5亿美元，对应流通市值约630万美元。该数值仅略高于纳斯达克拟定的500万美元流通市值门槛，尽管尚不清楚新规会否追溯适用于生效前已上市的企业。归根结底，石榴云医的上市存在诸多疑点。尽管抢在新规生效前完成上市，但其流通市值未来或将面临最低发行要求的难题。更重要的是，公司业务因持续亏损且缺乏京东或平安这类实力雄厚的靠山，可能遭遇实质性挑战。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月10日

POM.US

瞄准AI数据中心供电市场阳光电源开启新征途

AI时代掀起能源革命，已向港交所递交上市申请的阳光电源，以储能为核心切入AI供电市场，寻求第二增长曲线重点：公司在全球光伏逆变器市占率25.2%，储能市占率11.9% 上半年储能业务收入占比增至41%，首次超越光伏逆变器李世达当AI带来算力革命，能源便成为新的黄金，也为中国光伏企业指明一条新道路。来自中国合肥的光伏巨头——阳光电源股份有限公司（300274.SZ），正试图透过港股第二上市，拓展自己的能量边界。成立于1997年的阳光电源，以光伏逆变器闻名全球。申请文件引用弗若斯特沙利文数据，以2024年出货量计，阳光电源的光伏逆变器在全球的市占率约为25.2%，连续十年全球领先，产品销往全球170多个国家和地区。今年上半年，公司的海外市场收入占比达58.4%。这家从合肥起家的企业，与中国新能源产业几乎同步成长。光伏逆变器是太阳能发电系统中，将太阳能电池板产生的直流电转换为交流电的核心设备，相当于电站的“大脑”与“心脏”，同时负责系统保护与效率管理。然而，当光伏行业进入微利化竞争阶段时，从光伏走向AI供电与智能储能，似乎是必然的选择。近三年，阳光电源收入由2022年的401.1亿元升至2024年的777亿元，年复合增长率达37%，2025年上半年收入进一步增至434.4亿元，同比升约40%。毛利率则由2022年的20.4%升至今年上半年的32.9%，呈持续上升趋势。从“供电”到“管电” 这得益于储能系统业务的快速增长。2025年上半年，公司储能系统业务收入达178亿元，占比增至41%，首次超越光伏逆变器业务（占比降至35.3%），成为公司最大收入来源。这一转折标志阳光电源完成从“供电”到“管电”的升级，转向高附加值的储能与电力控制领域。公司表示，其储能系统2024年全球市占率达11.9%，位居世界领先行列。目前公司在北美、欧洲与中东均已落地百兆瓦级项目，累计开发新能源电站规模超57GW。与此同时，生成式AI的兴起让数据中心成为全球新增用电主力，“算力电力化”成为了能源产业的新叙事。从逆变器到储能，阳光电源正加速布局AI供电解决方案与储能系统业务的发展。花旗估计，到2030年，全球人工智能计算需求将需要55GW的新电力容量，相当于2.8万亿美元的增量支出。这无疑是能源行业的必争领域。布局AI供电在技术层面，阳光电源于2023年底推出PowerTitan 2.0液冷储能系统，以高功率密度与模组化结构为特色。在2025年美国RE+大会上，阳光电源推出多款面向北美市场的新一代光伏与储能方案，包括模组化逆变器SG4800UD-MV-US及PowerTitan 3.0储能系统。后者为6.9MWh液冷整合型储能设备，采用碳化硅（SiC）功率转换技术，能量效率提升至93%以上，并支援快速响应与黑启动功能，专为AI资料中心与大型电网场景设计。不过，储能业务资金投入庞大、回款周期较长，公司应收账款达291.5亿元，截至2025年6月底，公司流动负债占比逾八成，显示营运资金压力依然存在。经营现金流在2024年虽录得120.7亿元净流入，但今年上半年降至约34亿元。手头现金尚算充裕，截至上半年，仍有约179.1亿元。阳光电源在A股的表现不俗，股价今年至今涨幅约120%，反映市场对其业务结构转型与AI供电叙事的期待。目前阳光电源市值3,350亿元，延伸市盈率约24.3倍。相比之下，港股同业如信义光能（0968.HK）约5倍、阳光能源（0757.HK）约3.3倍，估值存在明显分水岭。由于港股市场对新能源股的整体估值折让幅度较大，若阳光电源上市定价仍参照A股水平，市场在初期可能出现估值消化或股价回调的压力。不过，考虑到其AI供电与储能业务的高速成长潜力，以及全球能源转型带来的新需求，长线仍有被重估的机会。阳光电源赴港上市，是能源科技布局的延伸。当光伏行业进入成熟期，AI供电与储能正成为下一个万亿级市场。对投资者而言，阳光电源正由“光伏制造”迈向“智能能源运营”。若AI资料中心电力需求如预期释放，这家合肥企业或将迎来第二个黄金十年。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月10日

300274.SHE

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