债务重组落地 旭辉控股尚未脱险
境外债务重组正式生效，为房地产开发商旭辉控股暂时卸下最迫切的违约风险。然而，走出谈判桌后，公司真正要面对的，仍是现金流与经营修复的现实考验
重点：
- 房地产开发商旭辉控股境外债务重组于2025年12月29日正式生效，美元优先票据及永续资本证券注销，标志三年违约阴霾在法律层面告一段落
- 截至2025年6月底，集团现金半年减少近8%，而总债务仅收缩不足3%，显示流动性压力仍未出现结构性缓解
李世达
对旭辉控股（集团）有限公司（0884.HK）而言，2025年底不是一个普通的时间节点。公司正式公告，境外债务重组已于12月29日生效，所有受重组影响的美元优先票据与永续资本证券即日注销，相关上市债券亦将于2026年初完成除牌程序。这意味着，过去三年始终悬在公司头上的境外债务违约风险，终于在法律层面被解除。
回顾整个化债过程，旭辉自2022年流动性危机爆发后，历经多轮与债权人磋商及市场环境恶化，直至2025年才完成重组落地。从结果来看，这次重组并非简单的“展期”。原有美元债务被转换为多种新工具，包括新票据、强制性可转换债券及部分新贷款安排，同时配合股权调整与董事会治理结构变化。对债权人而言，回收路径从固定息票转为与公司未来经营表现深度挂钩。对旭辉而言，则是以潜在股权稀释为代价，换取现金流喘息的空间。
这也是公告中特别提到董事会变动的背景所在。两名由债权人小组提名的非执行董事正式加入董事会，且不收取董事酬金，象征债权人角色由“追索者”转为“监督者”。这样的安排并不浪漫，但在当前环境下，反而更符合市场对风险控制与财务纪律的期待。
尽管如此，重组生效仍然不等于压力消失。要理解旭辉的真实处境，需回到它的经营基本面。
止血后仍须造血
翻阅旭辉2025年中期报告，截至2025年上半年，旭辉录得收入约122.8亿元，较2024年同期的202.1亿元显著下滑近四成；期内除税前亏损扩大170%至约61.2亿元，反映行业下行与高融资成本的双重压力仍在发酵。
从成本结构看，期内融资成本扩大5%至19.4亿元，显示即使在销售规模收缩后，利息负担依然沉重。投资物业公平值亏损约6.75亿元，显示商业地产估值尚未触底；而预期信贷亏损拨备达8.83亿元，则说明回款风险与应收账款质量仍是管理层必须面对的现实问题。
截至2025年6月底，公司银行结余及现金约101.6亿元，较2024年底减少约8%，而尚未偿还借款总额仅由约866.5亿元降至842.1亿元，跌幅不足3%。在债务规模仍高企且可动用现金受限的情况下，现金下降速度快于债务收缩，显示财务安全边际持续收窄，短期流动性压力仍未出现结构性缓解。
不过，这份中期报告亦并非全无支撑点。虽然期内物业销售分部的收入同比腰斩至约81亿元，分部亏损录得20.5亿元，但物业管理以及物业投资两分部合计仍能贡献约10.5亿元利润。这说明，在极端收缩环境下，旭辉的核心业务尚未完全失去运转能力。
重组完成后，随着部分股东贷款完成股权化、美元债利息压力延后，短期现金不再被刚性还本付息快速抽走，为项目交付与日常营运保留了必要弹性。但这种“结构性改善”仍属防守型调整，距离自我修复与再投资能力的恢复，仍有不小距离。
总结来说，旭辉目前像是刚刚推出手术室的病人，身体仍然虚弱，需要在重症监护室严加观察。但至少市场对其的看法将从是否爆雷转向为能否持续交付、稳定现金流并逐步降低负债。
旭辉完成境外债务重组，无疑是一项重要里程碑。在一众仍困于谈判或已被市场淘汰的民营房企中，它至少成功跨过了生死线，重新回到可被评估的范围内。
在中国房地产需求整体疲弱背景下，行业景气仍未明显改善。国家统计局最新公布的数据显示，2025年11月全国商品房销售面积同比下降，房地产开发投资降幅持续收窄但仍为负值，反映市场需求恢复仍需时间。鉴于此，旭辉控股未来能否通过交付回款与销售增量真正改善现金流，仍取决于整体房地产市场的复苏节奏及公司自身的交付能力。
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