旭辉

境外债务重组正式生效，为房地产开发商旭辉控股暂时卸下最迫切的违约风险。然而，走出谈判桌后，公司真正要面对的，仍是现金流与经营修复的现实考验 重点： 房地产开发商旭辉控股境外债务重组于2025年12月29日正式生效，美元优先票据及永续资本证券注销，标志三年违约阴霾在法律层面告一段落 截至2025年6月底，集团现金半年减少近8%，而总债务仅收缩不足3%，显示流动性压力仍未出现结构性缓解 　 李世达 对旭辉控股（集团）有限公司（0884.HK）而言，2025年底不是一个普通的时间节点。公司正式公告，境外债务重组已于12月29日生效，所有受重组影响的美元优先票据与永续资本证券即日注销，相关上市债券亦将于2026年初完成除牌程序。这意味着，过去三年始终悬在公司头上的境外债务违约风险，终于在法律层面被解除。 回顾整个化债过程，旭辉自2022年流动性危机爆发后，历经多轮与债权人磋商及市场环境恶化，直至2025年才完成重组落地。从结果来看，这次重组并非简单的“展期”。原有美元债务被转换为多种新工具，包括新票据、强制性可转换债券及部分新贷款安排，同时配合股权调整与董事会治理结构变化。对债权人而言，回收路径从固定息票转为与公司未来经营表现深度挂钩。对旭辉而言，则是以潜在股权稀释为代价，换取现金流喘息的空间。 这也是公告中特别提到董事会变动的背景所在。两名由债权人小组提名的非执行董事正式加入董事会，且不收取董事酬金，象征债权人角色由“追索者”转为“监督者”。这样的安排并不浪漫，但在当前环境下，反而更符合市场对风险控制与财务纪律的期待。 尽管如此，重组生效仍然不等于压力消失。要理解旭辉的真实处境，需回到它的经营基本面。 止血后仍须造血 翻阅旭辉2025年中期报告，截至2025年上半年，旭辉录得收入约122.8亿元，较2024年同期的202.1亿元显著下滑近四成；期内除税前亏损扩大170%至约61.2亿元，反映行业下行与高融资成本的双重压力仍在发酵。 从成本结构看，期内融资成本扩大5%至19.4亿元，显示即使在销售规模收缩后，利息负担依然沉重。投资物业公平值亏损约6.75亿元，显示商业地产估值尚未触底；而预期信贷亏损拨备达8.83亿元，则说明回款风险与应收账款质量仍是管理层必须面对的现实问题。 截至2025年6月底，公司银行结余及现金约101.6亿元，较2024年底减少约8%，而尚未偿还借款总额仅由约866.5亿元降至842.1亿元，跌幅不足3%。在债务规模仍高企且可动用现金受限的情况下，现金下降速度快于债务收缩，显示财务安全边际持续收窄，短期流动性压力仍未出现结构性缓解。 不过，这份中期报告亦并非全无支撑点。虽然期内物业销售分部的收入同比腰斩至约81亿元，分部亏损录得20.5亿元，但物业管理以及物业投资两分部合计仍能贡献约10.5亿元利润。这说明，在极端收缩环境下，旭辉的核心业务尚未完全失去运转能力。 重组完成后，随着部分股东贷款完成股权化、美元债利息压力延后，短期现金不再被刚性还本付息快速抽走，为项目交付与日常营运保留了必要弹性。但这种“结构性改善”仍属防守型调整，距离自我修复与再投资能力的恢复，仍有不小距离。 总结来说，旭辉目前像是刚刚推出手术室的病人，身体仍然虚弱，需要在重症监护室严加观察。但至少市场对其的看法将从是否爆雷转向为能否持续交付、稳定现金流并逐步降低负债。 旭辉完成境外债务重组，无疑是一项重要里程碑。在一众仍困于谈判或已被市场淘汰的民营房企中，它至少成功跨过了生死线，重新回到可被评估的范围内。 在中国房地产需求整体疲弱背景下，行业景气仍未明显改善。国家统计局最新公布的数据显示，2025年11月全国商品房销售面积同比下降，房地产开发投资降幅持续收窄但仍为负值，反映市场需求恢复仍需时间。鉴于此，旭辉控股未来能否通过交付回款与销售增量真正改善现金流，仍取决于整体房地产市场的复苏节奏及公司自身的交付能力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

旭辉控股的债务重组极速获近八成债权人的支持，而且公司首两年基本上无需支付本金和利息，大大减轻现金流的压力 重点： 旭辉的债务重组利率介乎2.75至3%，融资成本较前大降，且还款期可延长至9年 若全部可换股债券被强制行使，旭辉将会发行约149亿新股，正股或面临大幅摊薄 罗小芹 旭辉控股集团有限公司(884.HK)发布公告，截至10月27日下午5时，持有约77.88%未偿还债务本金总额的债权人，已正式签订或加入重组支持协议(RSA)，公司计划在香港实施的协议安排计划，就9月27日方案的可换股债券和优先永续资本证券展开同意征求，以通过实施重组建议。 旭辉虽非首家与境外债权人达成债务重组的内地房企，但却创下房企境外重组最快的速度，而且它的境外债相比总负债，比例处于较高水平的54.2%，其重组过程对境外债权人有一定参考价值。 根据2024年旭辉中报显示，其有息负债总额为885.7亿元，当中境外优先票据、境外可换股债券及外币贷款分别为289.2亿元、16.3亿元及174.3亿元，共479.8亿元。公司能够与债权人达成协议，一方面减低现金流的压力，另方面亦令外界对其持续经营业务的能力释疑，有助公司可持续的发展。 按香港《公司条例》对协议安排计划的要求，计划必须取得出席债权人会议并投票的债权人75%(以价值计)和大多数人(以人数计)批准，而且需要法院确认条款公平和颁令批准后才成事。所以，预计旭辉很快向法院申请召集聆讯的具体日期，以推进债务重组工作。 在9月27日的公告中，旭辉宣布已经与主要境外债权人小组(占45.5亿美元境外债券持有人的47%)达成共识，当时支持率仅为31.1%。为鼓励债权人尽早参与重组，公司增设早鸟同意费和一般同意费，分别为索偿金额0.2%和0.1%，以激励债权人尽早签署RSA。 旭辉能够短短一个月内获得近八成的债权人支持，得益于其推出的"短中长"相结合的重组方案，兼顾了不同债权人的需求。从方案中5个选项来看，在重组生效后的前两年，旭辉都不大需要支付本金和利息。 另外，重组方案中作为置换的新贷款或新票据的利率仅2.75%，若债券年期被延长，第6至9年的票息为3%，相较之前的融资成本大幅降低，且最长可延至9年，既考虑了短期现金流的缓解，又可降低财务杠杆，有助中长期的财务稳定。 今年以来，内地房企销售额持续下滑，同比跌幅普遍介乎4至6成，在流动性趋紧下，与债权人的商讨更难达成共识。今年上半年经营所得现金仅为73.9亿元，去年同期则为123.1亿元。 中央救市助力旭辉重组 不过，自中央于9月26日召开政治局会议，实施有力度减息降准，并促进房地产市场止跌回稳，市场信心稍稍恢复，旭辉股价由9月初低位0.2港元反弹至0.38港元，债权人本着见好就收的心态，很可能是公司债务重组过程加快的原因。 旭辉早前表示，境外重组预计削债33亿美元至40亿美元，其中现金选项本金最少削减85%，新票据及新贷款选项本金削减68%至80%，长年期新票据和贷款选项则没有本金削减。 值得关注的是，新债务重组建议将令旭辉需要发行大量新股，长远会造成现有正股颇大的摊薄效应。 根据9月27日的债务重组方案，可换股债券的发行本金额最高可达约30.6亿美元，若以每股1.6港元的转换价计算， 旭辉将会发行约149亿新股，相当于现有已发行股份数目的1.43倍，意味一旦可换股债券被强制行使后，股份持有人或面临颇大的摊薄效应。 还有的是，旭辉结欠股东的贷款约6,750万美元，可以每股0.4港元价格的转换为13.2亿公司新股，届时实际摊薄效应或会更大。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里