荣昌生物

从成立到被全资收购，Ouro Medicines这家NewCo存续期仅约16个月，在同类交易中退出速度领先 重点： NewCo模式不仅让药企在首次交易中获得首付款，也在并购中通过股权增值实现了远超传统授权交易的收益 康诺亚2025年总收入约7.2亿元人民币，同比增长67%    莫莉 2025年以来，中国创新药企业的对外授权（BD）交易十分活跃，2026年第一季度的BD交易总额甚至已突破600亿美元。其中，以更高专注度与灵活资本运作见长的NewCo（设立海外新公司）模式成为推动早期管线全球化的重要选择，但其效率与价值始终面临质疑。3月23日，康诺亚生物医药科技有限公司（2162.HK）持股约15%的Ouro Medicines被跨国药企吉利德收购，标志着中国药企NewCo“出海”模式首次完成从设立到退出的完整闭环。 根据康诺亚公告，全球生物制药巨头吉利德科学（GILD.US）将以最高21.75亿美元的对价收购Ouro Medicines，包括16.75亿美元首付款及不超过5亿美元的潜在里程碑付款。按康诺亚持有Ouro Medicines约15%的股权计算，公司将获得约2.5亿美元首付款及最高约7,000万美元里程碑款项，合计最高约3.2亿美元收益。交易完成后，康诺亚将不再持有Ouro Medicines股权，但仍保留对核心资产CM336/OM336的特许销售分层权益。 Ouro Medicines成立于2024年11月，是康诺亚为推进其核心管线海外权益而设立的NewCo（新型公司）。康诺亚将CM336在大中华区以外的开发、生产及商业化独家权利授权给Ouro Medicines，获得1,600万美元首付款及近期付款，并持有其约15%股权。从成立到被全资收购，Ouro Medicines这家NewCo存续期仅约16个月，在同类交易中退出速度领先。 与传统License-out模式不同，NewCo模式下，创新药企业将管线海外权益授权给一家由国际资本和运营团队主导的新公司，并获得其部分股权。NewCo模式的优势在于新公司可以将全部资源聚焦目标管线，避免资源分散，尽管创新药企业往往无法从中获得高额首付款，但可以获得股权并一定程度上参与决策。以Ouro Medicines为例，康诺亚不仅从首次交易中获得首付款，也在并购中通过股权增值实现了远超传统授权交易的收益。 Ouro Medicines的核心资产CM336/OM336，是康诺亚自主研发的靶向B细胞成熟抗原（BCMA）和CD3的双特异性T细胞衔接器（TCE），通过募集T细胞靶向杀伤病变细胞，目前正在开展针对原发性轻链型淀粉样变性及多发性骨髓瘤的I/II期临床试验，该药物已获美国FDA授予快速通道资格和孤儿药认定。吉利德首席医疗官Dietmar Berger表示，BCMA靶向TCE代表了一种差异化的自免治疗策略，有潜力诱导持久的疾病控制。 迈入商业化稳健阶段 2025年是康诺亚成立十周年，也是公司迈入商业化跨越的关键之年。3月26日公布的财报显示，康诺亚2025年总收入约7.2亿元人民币，同比增长67%，其中包括产品销售收入约3.15亿元和对外授权合作收入4.02亿元。 作为国产首款IL-4Rα单抗，康诺亚核心产品司普奇拜单抗已经获批成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎三大适应症，并全部成功纳入2026年国家医保目录，为其后续市场放量奠定基础。2025年也是司普奇拜单抗首个完整商业化年度，即便未纳入医保，该产品亦取得约3.15亿元销售额，展现了不错的商业化潜力。 康诺亚2025年亏损额为5.23亿元，同比微增1%，主要与销售成本的增加有关。期内研发费用约7.2亿元，与2024年相比减少2%。公司已构建起50余个在研项目管线，其中超10项进入临床阶段，包括5款双特异性抗体和2款抗体偶联药物（ADC）。 截至2025年12月31日，公司现金储备约19.6亿元，后续多个BD项目的款项到账，也将进一步提升公司现金储备。除了Ouro Medicines的并购收入之外，康诺亚的一款ADC管线授权给阿斯利康后，今年2月完成了胃癌一线联合疗法III期研究的首例患者给药，亦触发4,500万美元里程碑付款。 尽管近期港股市场受中东冲突影响，表现持续低迷，但康诺亚股价在NewCo并购和财报公布的两大利好影响下，连续四日上涨，3月24日、25日、26日、27日分别收涨6.64%、6.97%、0.17%和5.03%，四日的累计涨幅达到20%，总市值约180亿港元。当前康诺亚的市销率约为22倍，而同样布局自免领域的荣昌生物（9995.HK）的市销率约为15倍，显示前者获得了更高的估值溢价，这反映了市场对其创新出海模式成功验证、核心产品放量潜力以及平台长期价值的强烈信心。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

此次合作是荣昌生物自2025年以来的第三笔BD交易，创下公司BD交易首付款与总交易额的新高 重点： PD-1/VEGF双抗已成为跨国药企争夺的明星靶点，该药物有望成为新一代肿瘤免疫疗法 更通过与跨国巨头的绑定，显著提升了产品的国际开发与商业前景    莫莉 在2025年中国创新药BD（出海授权）全年交易总金额突破1300亿美元、创下历史新高的背景下，2026年开年，中国创新药出海再迎来“开门红”。1月12日，荣昌生物制药（烟台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）宣布与跨国药企艾伯维（ABBV.US）就一款新型靶向PD-1/VEGF的双特异性抗体药物RC148签署独家授权许可协议，首付款6.5亿美元，总交易额最高可达56亿美元。 消息公布后，1月13日荣昌生物A股高开15.33%，收于涨停价114.46元/股，成交金额高达23.69亿元，其H股也表现强劲，盘中一度涨近15%，最终收涨7.87%。自2026年元旦以来，荣昌生物的股价在短短半个月内上涨近40%，或许由于溢价较高，1月14日至19日，荣昌生物股价波动回调，港股股价接近BD公布前的水平。 此次合作是荣昌生物自2025年以来的第三笔BD交易，创下公司BD交易首付款与总交易额的新高。根据协议，艾伯维将获得RC148在大中华区以外地区的开发、生产和商业化的独家权利。协议生效后，荣昌生物将收到6.5亿美元（约合45亿元）的首付款，并有资格获得最高达49.5亿美元的里程碑付款，以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费。 RC148是一款新型靶向PD-1/VEGF的双特异性抗体药物，该药物通过同步阻断PD-1信号通路与VEGF介导的血管生成信号，一方面通过抑制PD-1恢复免疫T细胞的杀伤功能，同时通过抑制VEGF控制肿瘤血管的异常生成，从而有效抑制肿瘤生长和扩散。PD-1/VEGF双抗已成为跨国药企争夺的明星靶点，这类药物被认为可以迭代PD-1抑制剂，成为新一代肿瘤免疫疗法。2025年5月，三生制药（1530.HK）的同靶点创新药产品与辉瑞（PFE.US）达成合作，总交易金额高达60亿美元。 荣昌生物正在中国开展RC148单药及联合疗法治疗多种晚期恶性实体瘤患者的临床研究。根据2025年12月公布的Ⅰ/Ⅱ期临床数据显示，RC148单药治疗PD-L1阳性晚期非小细胞肺癌的客观缓解率达61.9%，联合多西他赛的疗法在经治患者中的客观缓解率最高达66.7%，有优于康方生物（9926.HK）依沃西单抗（ORR 40%，PFS 7个月）的趋势。艾伯维亦表示，未来可探索RC148与艾伯维的在研药物Temab-A（c-Met ADC）联用，用于治疗非小细胞肺癌、结直肠癌等实体瘤。 资产负债率达61.18% 尽管连续达成重磅BD交易，但荣昌生物尚未实现盈利，其资金状况仍是市场关注的焦点。 2025年前三季度，荣昌生物实现营业收入约17.2亿元，同比增长42.27%。其中，第三季度单季收入达6.2亿元，创历史新高。营收增长主要得益于自免药物泰它西普的持续放量，加上其干燥综合征、IgA肾病等新适应症已经申报上市，有望为未来销售增长注入新动力。与此同时，公司研发成本得到有效控制，前三季度研发支出为8.9亿元，同比下降22.8%。尽管如此，公司仍处于亏损状态，前三季度归母净亏损为5.51亿元，但较2024年同期的10.71亿元已大幅收窄。 从财务状况看，截至2025年三季度末，公司货币资金为10.7亿元，较2024年末有所提升，主要得益于2025年5月完成的H股配售。然而，公司资产负债率仍处于61.18%的高位，其中短期借款10.71亿元，一年内到期的非流动负债3.9亿元，短期偿债压力仍然存在。此次与艾伯维的合作，不仅以6.5亿美元首付款有力补充了公司现金流，更通过与跨国巨头的绑定，显著提升了产品的国际开发与商业前景。相较于2025年6月与Vor Bio（VOR.US）那笔未被市场充分认可的交易，此次与艾伯维的合作无论在首付款规模、合作伙伴能级还是长期想象空间上都更有优势。 在当前创新药估值体系中，荣昌生物21倍的市销率仍显著低于同靶点竞争对手康方生物的35倍市销率，显示其估值仍具备一定提升空间。若未来里程碑款项陆续兑现，将进一步增强荣昌生物的盈利预期，支撑估值提升，值得投资者持续关注。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

这项合作的总金额高达114亿美元，一举刷新了中国创新药单笔对外授权的总金额纪录，其中12亿美元的首付款金额也仅次于三生制药与辉瑞的交易 重点： 信达生物在核心资产IBI363上采取 “Co-Co”模式，共同承担中国区以外的全球开发成本 获得了在美国市场与武田共同商业化IBI363的权利，有望成为第二家在美国拥有团队直接参与创新药销售的中国生物医药公司    莫莉 近期，中国生物医药领域的对外授权合作（Business Development）交易似乎陷入了一种“叫好不叫座”的怪圈，从7月的荣昌生物到10月的诺诚健华、翰森制药等公司，多笔大额对外授权合作公布后，资本市场的反应普遍冷淡。在这种背景下，中国创新药头部企业信达生物制药（1801.HK ）在上周三达成的超百亿美元重磅大单也未能例外，消息公布后当天股价在高开后迅速走低，最终收盘下跌1.96%。 10月22日早间，信达生物公布一项被业内誉为“历史级”的BD协议：公司与全球制药巨头武田制药（Takeda International, 4502.JP）达成一项涉及三款在研产品的全球战略合作。这项合作的总金额高达114亿美元，一举刷新了中国创新药单笔对外授权的总金额纪录，其中12亿美元的首付款金额也仅次于三生制药与辉瑞的交易。在首付款中还包括武田制药认购的1亿美元的战略股权投资，认购价较协议日期前30个交易日的平均收市价溢价20%。 这笔交易的合作方武田制药是全球知名跨国药企，2024年营收达306亿美元，在美国市场拥有深厚的根基和丰富的商业化经验。无论是首付款比例和总成交金额，还是合作方的过硬能力，信达生物这笔交易可谓货真价实。可是，资本市场却并不买单，消息公布后 信达生物的股价竟然连续两个交易日下跌，累计下跌2%。市场的矛盾表现背后，既有市场对BD交易结构的短期误读，也隐藏着当前生物医药板块整体面临的估值压力。 让我们先来看看这一创纪录的交易组合的管线产品，信达生物此次将三款核心在研产品 以“打包”形式授权给武田制药。其中，最重磅的IBI363是全球首创的PD-1/IL-2双特异性抗体融合蛋白，在PD-1/L1抑制剂之后，IBI363所在的领域被寄予厚望成为肿瘤免疫的下一代基石疗法。IBI363已进入多项注册临床开发，包括一项小细胞肺癌的全球III期注册临床研究，II期临床试验的数据显示优异的疗效和安全性。IBI363已获中国突破性疗法认定，计划于2026年向美国FDA申请加速审批。 值得注意的是，对于IBI363这一核心资产，信达生物并未采取大多数BD常见授权海外权益、收取销售分成的方法，而是采用“Co-Co”模式（共同开发），双方将按武田60%、信达生物40%的比例共同承担IBI363在中国区以外的全球开发成本，尤其在美国市场，双方将进行共同商业化，并按同样比例分享利润或分担亏损。在除大中华区及美国以外市场，信达生物将商业化权益授予给武田制药。 此外，信达生物还将一款靶向CLDN18.2的抗体偶联药物（ADC）IBI343和靶向B7-H3和EGFR的双特异性ADC IBI3001授权给了武田制药。CLDN18.2是近年来消化道肿瘤领域最热门的靶点之一，竞争激烈，武田获得了IBI343大中华区以外的全球独家权益。IBI3001尚处于临床I期早期阶段，临床前数据显示出广阔且高安全性的治疗窗口，武田则锁定了大中华区以外的独家选择权。 市场担忧“共同开发”成本 股价下行的背后，或许反应了市场对于IBI363 “Co-Co”模式的成本担忧。有观点认为，信达生物仍需承担40%的海外开发成本，需要有持续的、巨大的现金流出，相较于直接将权益卖出、只收取销售分成的“轻资产”模式，Co-Co”模式可能稀释短期利润，显得“不划算”。 但是，市场所不看好的模式恰恰代表了信达生物重视的长远发展，董事长俞德超在电话会议中强调，在“Co-Co”模式中，BD金额不是首要的，未来走向会如何才是关键。这意味着信达生物并非被动等待分成，而是能深度参与全球临床试验设计、决策和执行，这对于一家志在成为全球性生物制药公司的企业至关重要。另一方面，IBI363核心适应症已进入临床后期，后续开发成本的确定性较高，武田承担60%后也能缓解信达的现金流压力。 本次交易的另一大亮点也与共同开发模式直接挂钩，因为信达生物获得了在美国市场与武田共同商业化IBI363的权利，这使其有望成为继百济神州之后第二家在美国拥有团队直接参与创新药销售的中国生物医药公司。这标志着中国药企出海从简单的权益授权，迈向了更深层次的、建立在自身商业化能力基础上的国际合作阶段。 回顾信达生物2025年中期财报，其营收达到59.5 亿元，同比增长50.6%，国际财务报告标准下盈利8.34 亿元，现金流状况持续改善。当前信达生物的市销率约为11倍，而创新药另一大巨头百济神州（688235.SH; 6160.HK; ONC.US）的市销率约为7.5倍，显示前者已得到较高溢价。当12亿美元的首付款落地，信达生物的财务实力将得到极大增强，为其他管线的研发和自身的商业化建设提供充足“弹药”。…

今年的商业销售收入突破3.1亿元，核心产品获批用于非小细胞肺癌成人患者，未来销售潜力不可小觑 重点： 旗下三款产品已通过2025年医保谈判形式审查，若最终纳入医保，将推动销量大增 公司的现金及金融资产的储备高达45.28亿元，较2024年末激增47.2%    莫莉 四川科伦博泰生物医药股份有限公司（6990.HK）交出一份看似表现不佳的2025年上半年业绩，期内营收​​9.5亿元​​，同比下滑31.3%，净亏损也扩大至1.45亿元。但与此同时，公司股价却在8月创下历史新高，市值突破​​1,000亿港元​​，跻身港股创新药板块第一梯队。这一反差的背后，是源于科伦博泰营收结构改变，资本市场对科伦博泰估值逻辑发生变化。 中期财报显示，营收下滑的主要原因是许可及合作协议的里程碑付款同比减少54%至6.28亿元，但是相较于去年营收全部依靠合作授权，今年的商业销售收入突破3.1亿元​​，占营收比重跃升至32.6%，当中Trop2 ADC芦康沙妥珠单抗占比97.6%，实际销售额3.02亿元，药品销售的所有应收账款均于付款期限内收回，资金回笼高效稳健。 芦康沙妥珠单抗是首款获批上市的国产Trop2 ADC，于2024年11月获批用于晚期或转移性三阴性乳腺癌成人患者，是科伦博泰首款商业化上市的药物。财报称，芦康沙妥珠单抗的已覆盖全国 30 个省份、300 余个地级市，以及 2,000 余家医院，其中超过 1,000 家医院实现了销售收入。 这款核心产品的未来销售潜力不可小觑。今年3月，芦康沙妥珠单抗获得国家药品监督管理局准批用于EGFR突变阳性的非小细胞肺癌(NSCLC)成人患者，成为全球首个在肺癌适应症获批上市的TROP2 ADC药物。肺癌是目前全球发病率和死亡率均排名第一的癌症，东亚地区患者占比近50%。其中EGFR突变阳性是亚洲NSCLC肺癌患者中最常见的基因变异之一，但靶向治疗后耐药问题突出，亟需突破性疗法破解生存困局。 除了芦康沙妥珠单抗之外，科伦博泰还有PD-L1单抗塔戈利单抗、生物类似药EGFR单抗西妥昔单抗N01获批上市，但贡献的收入有限。科伦博泰已经组建了一支超过350人的营销团队，上半年的销售及分销开支为1.79 亿元，同比增长334.8%，由于核心产品从去年11月正式投入商业销售，市场推广、学术推广活动等成本相应增加，且商业化团队持续扩大。 科伦博泰旗下的三款产品已通过2025年医保谈判形式审查，若最终通过谈判成功纳入医保，将显著提升这些产品的可及性，推动销量快速放量。此外，科伦博泰已经积极推进芦康沙妥珠单抗纳入广东、四川、上海等多地的省级及市级惠民保，患者自付比例大约可以降至30%-50%。 海外市场与默沙东深度绑定 今年6月，科伦博泰以每股​​331.8港元​​的价格成功配售了​​591.8万股​​H股，募集资金净额约​​2.5亿美元​​（17.92亿元），为核心产品的研发和商业化储备弹药。财报显示，截至2025年6月底，公司的现金及金融资产的储备高达45.28亿元，较2024年末激增47.2%。充裕现金支撑可以后续的研发投入及全球化布局，抗风险能力跃升。 作为中国ADC 行业龙头，科伦博泰早在2022年开始就与默沙东达成多项授权合作，将包括芦康沙妥珠单抗在内的9款在研ADC药物的海外权益独家授予默沙东，默沙东亦直接入股科伦博泰。 尽管默沙东在2023年10月同时做出了“引进”与“退出”两项决定——即以220亿美元引进第一三共的3款ADC药物，并终止了科伦博泰两项临床前ADC项目的合作，但其对核心产品芦康沙妥珠单抗的海外投入并未受到影响。财报显示，默沙东正在全球范围内推进14项针对芦康沙妥珠单抗的III期临床试验，覆盖乳腺癌、肺癌、妇科癌症及胃肠道癌症等多个癌种。与此同时，科伦博泰与默沙东合作开展了多项II期临床试验，探索该药物作为单药或联合疗法治疗多种实体瘤的潜力。 一旦默沙东推动芦康沙妥珠单抗在海外获批上市，科伦博泰的业绩有望进一步爆发。券商中信建投预测，芦康沙妥珠单抗以及塔戈利单抗今年将实现商业化放量，全年的营收可以达到21.4 亿元，公司有望在2027年实现扭亏为盈。当前科伦博泰的市销率约为52倍，同样在ADC领域有布局的荣昌生物（9995.HK）市销率约为19倍，前者的溢价或许已经反映了市场对下半年核心产品销售额大增的期待。…

罕见病赛道存在患者基数天花板与支付体系瓶颈，需警惕短期估值泡沫风险 重点： 战略合作可大大缓解北海康成的现金流压力，2024年末现金仅剩1050万元 北海康成市值的更大想象空间在于更广阔、支付能力更强的海外市场    莫莉 2025年的港股市场，创新药板块以113%的指数涨幅成为全球医药资产的领跑者，远超纳斯达克生物科技指数与A股医药板块。在这场资本盛宴中，罕见病龙头企业北海康成制药有限公司（1228.HK）成为涨幅冠军，从5月末的0.136港元到8月14日盘中高点2.30港元，两个半月的股价涨幅高达1,591%，市值亦从不足1亿港元，飙升至突破9亿港元。 北海康成股价在短期内暴涨背后，是三重关键利好的集中释放：5月自研戈谢病新药获批上市并于7月开出首张处方；8月国家医保局“商保创新药目录”初审通过其三款产品，罕见病支付体系破冰在望；同期引入百洋医药1亿港元战略定增，一举缓解现金流枯竭危机。 北海康成最近的一次上涨周期为8月7日至13日，在这四个交易日内，其股价分别单日上涨了7.07%、27.36%、23.7%和25.75%。这一轮大涨的背后是北海康成与青岛百洋医药股份有限公司（301015.SZ）的战略合作。根据双方的协议，北海康成将以每股1.34港元的价格向百洋医药发行总价为1亿港元的股份，百洋医药认购的股份将约占公司现有已发行股本的17.65%，及经扩大后股本的14.99%。 百洋医药的主营业务是为上游药企提供医药产品的品牌运营、批发配送及零售，合作企业包括罗氏制药、阿斯利康、安斯泰来等全球知名药企。除了直接入股北海康成，百洋医药也获得了北海康成在中国内地、香港及澳门特定产品的独家商业服务业务，百洋医药的关联公司还可选择作为上述市场的分销商。 北海康成表示，此次战略股权融资旨在优化其商业化运营模式并增强其商业能力，加速已上市产品的市场渗透。公司尚未明示的是，这场合作亦可大大缓解北海康成的现金流压力。据公司2024年财报​，期内的营收仅8510万元，同比减少约17.3%，而年内亏损高达4.43亿元，同比亏损增加16.84%，期末现金仅剩1050万元。 有望破解支付难题 北海康成在罕见病领域研发实力受到认可，亦有三款获批上市的创新药产品，为何业绩表现如此惨淡？因为罕见病患者的数量少，无法通过规模效应摊薄成本，但罕见病药物的研发成本高导致定价昂贵，国内医保基金优先保障基础疾病，对于治疗费用高昂的罕见病药物报销较少。 以北海康成最新上市的产品维拉苷酶β - CAN103（商品名：戈芮宁）为例，这是中国首个自主研发的针对戈谢病的酶替代疗法（ERT），于5月15日正式获批上市，7月2日开出首个处方，正式进入临床应用。戈谢病是一种遗传性糖脂代谢疾病，在全球范围内属罕见病，过去中国患者只能使用进口药物，一年治疗费用逾百万元，戈芮宁的上市定价对比同类的现有疗法的降价至少在50%以上。但是，戈谢病在中国的患者仅约3,000人，即便大幅降价提高患者的可及性，也难以为公司带来大额营收。 8月12日，国家医保局公布的首批“商保创新药目录”初审名单中，北海康成的戈芮宁、用于治疗黏多糖贮积症的海芮思以及治疗胆汁淤积性瘙痒的迈芮倍三款产品全部入围​​。北海康成表示，此次调整进一步丰富了医保和商业保险对创新药物的覆盖范围，有助于提升罕见病患者的可及性和治疗质量。 “商保创新药目录”是2025年国家医保谈判首次设立的，聚焦创新程度高、临床价值显著但支付压力较大的药品。该目录通过商业保险的补充支付机制，为高价罕见病药物构建了多层次支付通路，或许能化解“患者用不起、企业难回款”的行业困境。 尽管国内罕见病支付体系正在升级，但北海康成市值的更大想象空间在于更广阔、支付能力更强的海外市场。公司透露，正在计划推动戈芮宁出海。当前北海康成的市销率约为8.4倍，同样布局罕见病的荣昌生物（9995.HK；688331.SH）的市销率约为23倍，显示前者的股价曾长期被低估。投资者押注北海康成潜在的重磅BD交易前景，可罕见病赛道存在患者基数天花板与支付体系瓶颈，仍需警惕短期估值泡沫风险。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

以交易总价值衡量，荣昌生物此次BD在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五，但是与其他行业头部交易的含金量存在本质差异 重点： 荣昌的首付款仅有4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1% 荣昌生物短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力    莫莉 对于中国创新药企业来说，核心管线完成对外授权（BD）实现“出海”往往是重大利好消息，因为为授权交易不仅能为企业带来一笔可观的现金收入，也能为管线在海外的研发推进提供有力支持。然而，6月26日，市场期待已久的荣昌生物制药（烟台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已获批产品泰它西普的授权交易终于靴子落地时，却引发资本市场剧烈震荡，A股和H股在消息公布当天分别重挫18.36%和11.71%，这背后究竟有何争议？ 根据公告披露，荣昌生物将核心产品泰它西普在大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利授予美国生物医药公司Vor Bio（VOR.US），从这笔交易中，荣昌生物获得4,500万美元的首付款，以及价值8,000万美元、可认购Vor Bio普通股的认股权证，约占Vor Bio总发行股本23%，再加上最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数的净销售提成。 以42.3亿美元的交易总价值衡量，荣昌生物与Vor Bio的这项合作在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五。但是，无论从现实获益还是交易对手行业地位来看，这笔交易与其他行业头部交易的含金量存在本质差异，这或许为市场的悲观情绪提供了解释。 从首付款比例来看，荣昌仅拿到4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1%，相比之下，三生制药与跨国药企巨头辉瑞的合作中，三生获得了12.5亿美元的首付款以及最高达60.5亿美元的交易总额，首付款占比为20.6%。虽然荣昌以价值8,000万美元认股权证替代传统首付，但是这是“以产品换股权”的高风险策略。 其次，此番股价大跌也是回吐了被提前兑现的涨幅。在交易公布两周前，荣昌生物曾在公众号上高调宣称，多位跨国医药公司的商务拓展经理主动与公司交流泰它西普国际合作、技术授权等，暗示泰它西普有望与医药巨头联手，刺激港股股价单日暴涨20%。 然而，最终公布的合作方Vor Bio却只是一家“壳公司”，合作方的资质与市场预期有着巨大落差。据Vor Bio5月初披露，公司​​终止了所有临床项目且裁员95%至仅剩8名员工​​，截至2025年第一季度，其现金储备仅有5,004.7万美元，因股价长期低于1美元面临纳斯达克退市警告。尽管与荣昌合作的同一天，Vor Bio也宣布完成私募股权融资（“PIPE”）达成证券购买协议，预计在扣除费用之前总融资收益约为1.75亿美元，但是以Vor Bio当前的资金实力，为泰它西普推进海外研发恐怕仍然需要更多资金支持。 后期管线出海不易？ 与三生制药等管线处于早期阶段的高价BD交易不同，荣昌生物此次“出海”的泰它西普是一款已于2021年获批上市的成熟药物。​在中国市场，泰它西普已获批用于治疗系统性红斑狼疮、类风湿关节炎以及重症肌无力，是自身免疫性疾病领域的重磅产品。2024年，泰它西普的销售额高达9.7亿元，同比增加88%，为荣昌生物贡献56.3%的营收。 作为一款具有研发确定性的产品，泰它西普若采用传统的License-out模式，恐怕要价颇高。此外，荣昌生物已积极推进泰它西普的海外临床研究，针对​​系统性红斑狼疮、IgA肾病和重症肌无力三大方向的全球Ⅲ期临床试验均已获FDA批准并开始受试者入组，这意味着，如果荣昌生物将海外权益全数转让，将会期望更高的回报，而大型跨国药企往往权衡商业化投入与预期收益，双方交易可能在估值上僵持。 因此，荣昌生物选择以低现金模式与Vor Bio合作，通过换取后者23%股权深度介入泰它西普海外研发，同时依托Vor Bio引入的私募资本共担风险。若药物成功出海，股权价值将带动荣昌实现双向受益，但同时也将需承担Vor Bio的生存风险。 荣昌生物的股价在交易公布后曾连续3日下跌，但随后3日不断反弹，截至7月4日股价已经回到大跌前的高位67.8港元。当前荣昌生物的市销率约为20倍，远高于三生制药的市销率6倍，这意味着市场已经给荣昌生物较高的溢价。值得注意的是，截至2025年一季度末，荣昌生物账面现金仅7亿元，短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

荣昌生物接连遭遇核心技术高管离职、出海明星产品遭合作方计提减值、关联公司IPO撤回等负面事件 重点： 荣昌生物一直未能扭转亏损状态，过去三年累计净亏损额40亿元 曾在去年抛出一份定增方案，但至今未能完成，现金流持续紧张    莫莉 在中国创新药领域，拥有首个获批上市的国产ADC(抗体偶联)的荣昌生物(688331.SH，9995.HK )一直是备受关注的标杆企业。然而，自从去年市场屡屡出现公司现金流紧缺的传言以来，荣昌生物资金紧缺的处境似乎未能得到改善，到了今年2月，荣昌生物更是进入了多事之秋，接连遭遇核心技术高管离职、出海明星产品遭合作方计提减值、关联公司IPO撤回等负面事件。 当市场情绪持续低迷之际，荣昌生物在2月27日公布2024 年度业绩快报，期内实现营业收入17.15亿元，同比增加58.40%，主要是由于两大核心产品注射用泰它西普和注射用维迪西妥单抗的销量增加，销售收入增加，但是仍然录得14.68亿元的净亏损，较2023年仅仅减亏2.8%。自从2021年因维迪西妥单抗依靠海外授权实现盈利后，荣昌生物一直未能扭转亏损状态，过去三年累计净亏损额40亿元。 荣昌生物在业绩快报中表示，2024年新药研发管线持续推进，多个创新药物处于关键试验研究阶段，研发投入增加。但泰它西普和维迪西妥单抗销售收入快速增长，产品毛利率持续增长，销售费用率明显下降。 值得注意的是，截至2024年末，归属于母公司的所有者权益较年初减少42.2%至1.99亿元，而加权平均净资产收益(ROE)为-54.06%，意味着亏损速度远超净资产消耗速度，公司面临较为严峻的财务压力。业绩快报公布后，荣昌生物的股价的连续三个交易日下挫，累计跌幅高达16.5%。 今年2月7日，荣昌生物公布，2020年加入公司的技术高管何如意因个人职业发展原因，申请辞去公司第二届董事会执行董事、战略委员会委员及首席战略官的职务，不久后他便宣布加入传统药企扬子江药业。 何如意在医药评审领域有丰富经验，曾经在美国FDA负责临床审评审批达17年，回国后曾在原中国药监局药品审评中心担任首席科学家，2020年加入荣昌生物后，何如意带领团队推动了两款核心产品上市并且纳入国家医保目录，同时他也促成维迪西妥单抗的成功“出海”。 但是，当荣昌生物面临现金流紧张局面后，何如意等高管在2023年大幅降薪，财报数据显示，何的年薪从2022年的2,604万元骤降七成至772万元。或许因为收入锐减，到了2024年7月，何如意不再担任高级管理人员，头衔从首席医学官变更为首席战略官。 现金流压力未解 为了缓解资金压力，荣昌生物曾在去年3月紧急向市场“伸手要钱”以支持研发，公司抛出一份募资额不超过25.5亿元的定增方案，到了7月底，荣昌生物将定增募资预案下调至不超过19.3亿元。但是，或许因A股定增需要较长流程且股价持续下行，定增募资至今未能完成。 另一方面，与荣昌生物共享实控人的迈百瑞的创业板上市也在2月宣告终止。迈百瑞的主要业务是提供生物药领域的CDMO(合同研发生产组织)服务，荣昌生物是其第一大客户。迈百瑞冲击IPO失败可能导致其资金紧张，继而影响双方后续的合作项目推进，也可能影响投资者对荣昌生物的信心。 2021年，荣昌生物与ADC药物龙头企业Seagen达成一项全球独家许可协议，以首付款2亿美元及最多为24亿美元的里程碑付款的价格，将维迪西妥单抗大部分海外市场的开发及商业化权益转让给Seagen，交易额刷新了国产创新药“出海”的最高纪录。 然而，在Seagen在2023年被辉瑞收购后，辉瑞在2024年的财报中将维迪西妥单抗的无形资产计提减值2亿美元，恰好与当年Seagen支付的首付款数额相当。市场因此担忧辉瑞或许将维迪西妥单抗“退货”，荣昌生物的“出海”之路又将遭遇波折。不过，荣昌生物对此猜测回应称，由于市场竞争环境的变化，维迪西妥单抗的一些适应证不推进了，所以预期价值相较交易时间有所下降。 荣昌生物曾在2020年和2022年先后登陆港股和科创板，通过IPO及时补充了“弹药”，两款实现商业化的创新药也能为公司持续带来现金流。但是，由于生产和销售需要，荣昌生物此前将所募资金大量投入生产设施建设以及自建商业化团队。 同时，多条研发管线的推进亦消耗颇大，2024年前三季度荣昌生物的研发费用为11.5亿元，而同期的营收为12.09 亿元。在持续数年的生物医药融资寒冬中，荣昌生物的财务状况有恶化趋势。目前，荣昌生物的市销率约为6倍，同样持有ADC药物的科伦博泰(6990.HK)的市销率为19倍，如果荣昌生物未能及时募资支持现有业务运转，这家研发实力强劲的公司可能面临进一步削减人手、出售管线权益的局面。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里