采用VIE架构，中国轮椅制造商试探美国监管机构

ZJYL.US

自从美国证券监管机构今年早些时候暂时叫停以可变利益实体（VIE）架构上市之后，中进医疗成为了第一家以该架构申请在纽约上市的中国公司

重点：

  • 自从美国证券监管机构今年早些时候暂时叫停以可变利益实体（VIE）架构上市之后，中进医疗成为了第一家以此种架构申请在纽约上市的中国公司
  • 这家轮椅制造商在招股说明书中表示，它相信申请在法律上是可以被中国各监管机构接受的

阳歌

谈到中国企业在纽约上市，医疗类IPO似乎是解决争议的最佳良药。

随着几个新的IPO重新出现在华尔街，包括最近的来自轮椅生产商中进医疗器材股份有限公司（ZJYL.US）的上市申请，这一信息迅速变得清晰。该公司于9月底首次公开提交了在纳斯达克上市的申请，上周五又提交了更新版本，其中包括价格区间和最终筹资目标。

通常情况下，大多数投资者和市场观察人士对这种低技术含量的上市——筹资目标仅在2500万至3000万美元之间——持漠不关心的态度。但现在不是一个通常的时期，因为自今年年初以来，美国和中国都对这些跨境IPO表达了一些担忧。

美国的关切主要集中在许多在海外上市的中国公司所使用的“可变利益实体”（VIE）公司架构。这种架构旨在规避中国政府对外资参股中国公司的限制，特别是像互联网这样的高科技领域的公司。但是，美国担心这种结构包含巨大的风险，而大多数美国投资者对此并不充分了解。

在中国方面，最大的担忧是数据安全，因为中国政府担心美国上市可能会让美国官方获取关于中国消费者和企业的大量有可能十分敏感的数据。这些担忧导致滴滴出行（DIDI.US）最近宣布，它将从纽约退市，并在香港重新上市。此时距离它IPO仅几个月时间。

来自太平洋两岸的种种担忧导致新的IPO申请自7月以来就几乎停了，尽管有像最近的中进医疗等少数几家企业已经开始悄悄地推进申请。

在此期间，唯一上市的大公司是联拓生物（LIAN.US），这是一家生物科技公司，上月初通过IPO筹集了3.25亿美元。该公司的股票自上市以来表现并不那么理想，现在比其16美元的上市价低了约40%。这并不太令人惊讶，因为该公司只是在美国、香港和中国大陆上市的几十家目前正在开发药物，但尚未获得任何实际收入的公司之一。

其他两个最近提交文件表明它们正在推进IPO的是：一次性医疗设备制造商美华国际，该公司在11月初首次公开提交IPO申请，希望筹集不超过5700万美元的资金，并在12月2日提交了一份更新版；以及酒店运营商亚朵，该公司首次提交IPO申请是在6月初，当时围绕滴滴出行的争议还没有发生，11月初它提交了更新版。

中进医疗的上市值得关注，因为这是滴滴事件之后，我们看到的第一家使用VIE架构的公司。相比之下，美华、亚朵和联拓生物都指出，它们没有使用这种架构。中进医疗在其招股说明书的介绍部分用了大约三分之一的篇幅来讨论VIE架构带来的独特风险。

监管障碍

在中进医疗招股说明书的介绍中，用十几段的篇幅专门提到了中国新的网络安全法，该法律要求对一些公司进行数据安全审查，另外还谈到了海外上市面临的其他监管障碍。

“截至本招股说明书发布之日，我们的中国法律顾问告知我们，我们、我们的中国子公司和VIE（1）向外国投资者发行普通股不需要获得任何中国当局的许可；（2）以VIE运行无需获得中国证监会、网信办或任何其他实体的许可；（3）​​没有任何中国当局拒绝过向我们颁发这样的许可。”

我们可能会在未来所有新的上市申请中看到这种“一切正常”的信息，这仅仅意味着该公司的律师不相信他们会受到中国监管机构的任何阻力。

在目前正在推进的四家上市公司中，有三家来自医疗行业，这一点也就不足为奇了。联拓生物可能是争议最小的，因为它采用的并非VIE结构，而且公司还没有任何客户。美华国际医疗也相对没有争议，因为它向医院和其他大型医疗机构销售一次性医疗设备，不涉及个人用户的信息，也没有使用VIE结构。

同样，中进医疗的轮椅大部分是卖给了大经销商，而不是个人买家。更重要的是，该公司的最大客户甚至不是中国的，在截至2021年3月的六个月里，该客户贡献了公司销售额的81%。这个名叫日进医疗器株式会社的企业，是中进医疗在日本的经销商。

从投资者的角度来看，鉴于日本是世界上老龄化速度最快的国家之一，这使得中进看起来特别有吸引力。该公司似乎也有充分的优势，利用本土市场人口迅速老龄化产生的红利，中国市场占其剩余销量的大部分。

在截至今年3月的六个月里，中进医疗的收入不算高，为940万美元。不过较上年同期增长了31%。该公司同期的运营成本以较慢的速度增长，为24%，仅为180万美元，使同期利润健康增长57%，至180万美元。

该公司低技术含量和高增长的结合，使其寻求相对较高的估值，包括3亿美元的市值和介于70倍到83倍的市盈率（P/E），如果它下半年能实现稳定的盈利。比较而言，全球巨头雅培（Abbott Laboratory，ABT.US）和美敦力（Medtronic，MDT.US）等高科技医疗设备制造商的历史市盈率在33倍左右，而在中国上市的国内同行迈瑞医疗（300760.SZ）的市盈率是58倍。

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