贸易战下变避险股 赤子城或成赢家

中免集团今年前三季度业绩，出现收入下降但利润增加的情况 重点： 中免的现金流减少而且存货增加 公司需提升高毛利率产品及海外市场比例 　 郑瑞棠 近年中国居民出游虽持续增长，但人均单次消费却出现放缓趋势，加上人们对奢侈品消费降温，大豪客爆买情况不再，内地免税店的业务也面临压力。 中国旅游集团中免股份有限公司（1880.HK）（下称中免）近期的业绩，也出现“增利不增收”的情况，显示中免的业务也需转型，追求客人的质多于量，以提高公司的毛利率。 中免近日公布2026年第三季度业绩，营业收入111.66亿元人民币（下同），同比下降4.66%，净利润5.64亿元，增长24.64%。综合前三季度的表现，营业收入下降2.61%，净利润则上升20.25%，显示第三季度的收入跌幅扩大，但净利润的升幅也增加。 增利不增收 今年中免“增利不增收”情况持续，相信短期难以再靠增加收入去提高利润，要靠不断削减成本，提高销售毛利率来维持利润的增幅。 翻开今年前三季度的运营数字，中免确实做到严格控制成本，前三季度总营业成本340.9亿元，较上年同期减少近10亿元，减幅约2.76%，部分抵消了收入下跌带来的影响。 公司亦采取一系列提高毛利率的策略，首先通过提升高端化妆品及精品的销售占比；同时战略性收缩或关闭部分毛利偏低，效率较差的有税零售渠道。此外，中免在运营中完善了促销管理机制，主动收窄商品折扣，转而依靠会员精细化运营，提升顾客的忠诚度，而非单纯靠打折促销。此举令今年第三季度主营业务毛利率同比提升1.3个百分点。 另一方面，中免积极拓展海外市场，今年初完成收购DFS大中华区零售业务，不仅直接买断了对手核心市场的地盘，有助稳坐全球免税店的核心龙头地位，更成功引入奢侈品帝国LVMH及DFS创始人家族成为股东，奠定国际市场的地位，使海外业务规模持续扩大，前三季度国际业务同比增长71%。中免最新亦在浦东机场推出全国单体最大的免税品国潮专区，作为在这个国际航空枢纽向中外旅客的展示窗口。 着重价值与体验 中国旅客以往钟情国际名牌，一味爆买，中免在几乎垄断免税店行业的优势下，基本开着门卖名牌，已不愁没生意。但近年的旅游模式已改变，旅客着重理性精明，以价值与体验驱动，所以中免在海南的业务也趋转变，以“文旅赛事+会展节庆+免税购物”的融合发展模式，进一步拓宽免税市场的国内及国际客源渠道。今年前9个月，海南离岛免税市场份额提升了逾2个百分点。 不过要留意集团的财务状况有转差迹象。今年前三季度经营活动现金净额20.67亿元，同比下降38.98%。公司称主要受收入减少及采购付款增加影响，其中销售商品，提供劳务收到的现金减少约6.4亿元，支付给职工及为职工支付的现金增加约3.51亿元，支付其他与经营活动有关的现金增加13.19亿元。现金流减少令今年9月底现金及现金等价物余额约为225亿元，亦比去年同期下降29.6%。 另外令人忧虑的是存货急增，截至今年9月底的存货由去年底的153.02亿元增至190.73亿元，增幅达24.6%。反映终端的需求仍跟不上库存周转，不排除未来要为去库存而打折扣。 股价高位大跌8成 回顾中免近年的业绩表现，业务高峰期在2021年，当年净利润达96.54亿元高峰，A股的股价飙升逾400元，市值达8,000亿元以上，集团更趁业务高峰，于2022年8月在香港发行H股上市，股价最高升逾200港元水平。 之后中免业绩表现反复，2022年利润曾大跌近5成，但2023年有反弹，其后几年再辗转下跌。今年算是止住利润下跌，但营业额却持续收缩，较高峰期每年营业额逾600亿元有一段距离。 收入下跌的趋势难扭转，但中免近年致力提升毛利率的策略成功，加上股价比高位回落八成，证券界对其未来前景审慎乐观。国金证券指第三季度业绩符合预期，海南地区份额提升及毛利率改善，给予中免“买入”评级。 不过，考虑到销售费用的压力，需下调2026至2028年度的盈利预测，而2027年市盈率已降至20倍，属合理的水平。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里