收入依赖加盟商古茗冲击“茶饮第二股”

2024年01月12日

这家主打二三线城市的中国新式茶饮店，被称为“廉价版喜茶”

重点︰

截至去年底，古茗在全国共有9,001家分店，但只有6家属于自营，其余全属于加盟店
该公司去年首9个月赚9.9亿元，同比增长2.65倍，主因公允值变动亏损大幅减少

裴梓龙

几年前，奈雪的茶(2150.HK)与喜茶掀起了中国年轻人新式茶饮热，前者更乘势于2021年成功在香港上市。由于茶饮市场投资门槛低、标准化程度高、可复制性强，吸引各路人马纷纷创办新品牌。

新式茶饮产品种类接近，价格战自然成为吸引年轻消费者的有效方式，但此举加剧了“内卷”，但也同时迎来了上市潮。自去年8月茶百道向港交所递交上市申请后，最近被称为“茶饮界拼多多”的蜜雪冰城，以及“廉价版喜茶”古茗控股有限公司，也正式申请在港股上市。

去年11月，本网站的文章《蜜雪冰城赢在一个字︰平》，拆解了蜜雪冰城“农村包围城市”的战略。主打果茶、奶茶及咖啡的古茗，其发展策略与蜜雪冰城接近，主打中国二三线城市，也同样靠加盟商快速抢占市场，并靠便宜杀出一条血路。

古茗的招股文件显示，该公司截至去年底已有9,001家分店，更自称是“中国最大的大众现制茶饮店品牌”，但这个第一看来有点取巧。

古茗在招股文件解释，中国现制茶饮店分为平均价不低于20元的高端市场；产品平均价格在10元以上且在20元以下的大众市场；以及产品平均价在10元以下的低价市场。以古茗去年192亿元产品销售总额(GMV)及门店数量计算，公司只在“大众市场”排名第一，在全部价格的市场则排名第二。

古茗去年的整体GMV比2022年增长37.2%，门店数量也增加了35%。然而在9,001家分店中，只有6家属于自营店，其余都是加盟店，而且接近79%的门店都位于二线及以下城市。

事实上，古茗的主要收入不是卖茶饮，而是来自加盟商，包括向加盟商卖货及设备，以及收取加盟费。公司2021年收入达43.8亿元，2022年增长26.9%至55.6亿元，去年首9个月收入达55.7亿元，同比增长33.9%，其中向加盟商销售商品及设备的收入约44.8亿元，加盟管理费服务收入约10.8亿元，而来自自营门店销售的收入只有946.8万元，意味越多加盟商加入，公司收入才能持续增加，因此其业务表现是高度依赖加盟商。

不过，古茗加盟商获利水平还是不错。招股文件显示，在经营古茗门店超过两年的加盟商中，平均每个加盟商管理3.1家门店，而古茗的单店GMV在2021年约为220万元，2022年增长至约230万元，去年约为250万元。去年，加盟商单店的经营利润为37.6万元，单店经营利润率为20.2%，比同期中国大众现制茶饮市场估计单店经营利润率约10%至15%为高，难怪能吸引加盟商。

面临同业价格战

一直深耕下沉市场的古茗，正面对市场全力挤压，一来要面对在中国有超过3万家分店的蜜雪冰城；另一方面，还要面对“老大哥”奈雪的茶和喜茶全面进攻下沉市场抢生意，例如喜茶在2022年将所有产品价格减至30元以下；奈雪的茶也推出一系列9至19元的“轻松系列”产品。去年8月，奈雪的茶更启动“周周9.9元”活动，其后喜茶也加入战局，这还没计算掀起“9.9元战幔”的瑞幸咖啡(LKNCY.US)和库迪咖啡等其他饮品店。

古茗这次上市传闻集资3亿美元，目的看来是想获得足够“弹药”作战，包括加强数字化管理及供应链管理效率，其次是市场营销和加强品牌形象，以及建立密切的加盟商团体等。

该公司近年受到资本垂青，于2020年3月和6月分别引入了龙珠、红杉、美资对冲基Coatue及Abbeay Street的投资，分别持有公司上市前8%、4%、1%及0.2%股份；至于创办人王云安持股43.2%，并透过一致行动安排控制公司79.5%股份。

靠加盟商维持高速增长的古茗，整体盈利表现不错，过去几年都有钱赚。2021年全年获利2,014万元，翌年大赚3.87亿元，去年首9个月再同比增长265%至近10亿元，但主要是因为公允值变动亏损由2022年同期的3.1亿元，大幅减少至2,167万元，但撇除这个因素，其经营利润仍增长63.3%。

目前谁能成为港股“新式茶饮第二股”尚未可知，但回看作为“第一股”的奈雪的茶股价表现，市场对这个板块的看法并不乐观。2021年6月30日，奈雪的茶以每股19.8港元登陆港交所，市值高达323亿港元，但其股价一路向下，近期已跌至3港元水平，市值只剩下50多亿港元。

从估值上看，奈雪的茶预测市盈率约25倍，古茗去年首9个月赚9.9亿元，假设全年获利13.2亿元，如果以25倍市盈率上市，上市市值将高达328亿元，相当于360亿港元。但以港股目前的疲软表现，加上未来将有更多茶饮企业准备上市集资，要说服投资者以如此高的估值入股，恐怕难度不低

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新闻概要：举步维艰的晶科能源寄望储能业务带来新动力

这家太阳能组件生产商第三季度出货量下降16.7%，但收入跌幅却放大逾倍，反映出该产业正深陷产能过剩与价格雪崩的困境阳歌太阳能组件制造商晶科能源股份有限公司（JKS.US; 688223.SH）第三季度收入持续大幅下滑且深陷亏损，但其毛利率按季改善，同时储能业务的增长也为公司带来正面信号。晶科能源及其同行在过去一年多一直面临严峻挑战，原因是产业产能严重过剩，导致价格暴跌并令大多数企业陷入亏损。中国政府已尝试透过推动行业整合和关停落后产能来支撑市场，但目前尚未见到显著成效。晶科能源在周一发布的最新季度报告中表示，第三季度电池片、组件及硅片出货量为21.57吉瓦（GW），按年下降16.7%。但由于价格疲弱，季度收入同比大降34.1%至162亿元（22.8亿美元），跌幅较第二季度的25.2%进一步扩大。公司第三季度净亏损达7.5亿元，而去年同期则录得2,250万元净利。尽管收入下滑与亏损扩大，晶科能源第三季度毛利率为7.3%，虽远低于去年同期的15.7%，但较第二季度的2.9% 和第一季度的负2.5%明显改善。公司指出，第四季度出货量预期区间较大，介于18 GW至33 GW之间，反映目前行业波动性极高。虽然核心太阳能组件业务仍面临压力，但公司向投资者释出一个亮点：其新兴的储能系统（ESS）事业有望成为重要收入来源。储能系统对光伏电站至关重要，可将晴天的富余电力储存，以便在夜间或阴天回售电网。晶科能源董事长李仙德表示：“随着规模效应与竞争力的提升，我们预计储能业务将成为公司的第二增长引擎，并在2026年开始为公司带来盈利。”他补充，公司今年前三季度已出货多于3.3 GWh的储能系统，预计全年出货量将达6 GWh。晶科能源美国上市ADS股价在财报公布后周一上涨13.1%，今年迄今累计升幅达23%。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月18日

JKS.US 688223.SHG

简讯：位元堂预告中期盈利按年跌近九成

中药零售及医疗保健产品商位元堂药业控股有限公司（0897.HK）周一发盈警，预计截至9月底止的中期业绩将录得净利润不多于约300万港元，较去年同期的2,370万港元按年大幅下滑87%。公司称，零售端在报告期内受到消费意欲下降拖累，收益录得约7%跌幅，令毛利相应减少；同期出售物业收益净额亦大幅缩减，集团投资物业的公平值收益净额下滑，亦是盈利收缩的关键因素。不过，部分负面影响已由行政开支与融资成本下降所抵销。位元堂股价周二平開，至中午休市报0.45港元，无涨跌。該股年初至今累升約80%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月18日

0897.HK

简讯：宏桥折让一成配股集资净额115亿

铝生产商中国宏桥集团有限公司（1378.HK）周一公布，以先旧后新方式，配售4亿股，占已扩大公司股本约4.03%。每股配售价29.2港元，较本周一收市价32.3港元折让9.6%，亦较之前五个交易日均价33.36港元折让12.46%，集资净额114.9亿港元。公司计划，将集资所得用作发展及提升国内及海外项目，并偿还现有偿务以优化资本架构，以及用作补充一般营运资金。周二宏桥开市跌7.7%报29.8港元，过去一年公司股价上升153%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月18日

1398.HK

KE Holdings shores up its house with share buybacks, as revenue gains fail to impress

增收不增利业绩续下滑贝壳靠回购撑股价

内地最大房地产中介贝壳的业绩持续下滑，集团不断回购力挺股价重点：公司第三季度盈利大跌至7.47亿元今年已斥资6.75亿美元回购股份　刘智恒 “覆巢之下岂有完卵”，意思是倾覆了的鸟巢，又怎可能有完整的鸟蛋。这句古语正好用来形容今天中国的房地产业，在疲弱的市场下，相关产业也难免受到波及，纵是内地房产中介龙头的贝壳控股有限公司（2423.HK,BEKE.US）亦难独善其身。公司2024年的业绩开始回落，收入虽按年升20.2%至935亿元，盈利却不升反跌31%至40.78亿元。到今年上半年，收入上升24%至493亿元，但盈利按年仍要下跌7%至21.62亿元。及至近日，贝壳公布第三季度业绩，情况未见改善。期内收入231亿元，同比微增2.1%，可盈利却大幅下挫36.1%至7.47亿元。收入增长而盈利下跌，原因是内地楼市持续下滑，公司主要盈利来源的中介业务受到相当影响。期内公司促成的存量房交易额达5,056亿元，同比虽增加5.8%，但为贝壳带来的收入则减少3.6%至60亿元。另外，新房交易金额下跌13.7%至1,963亿元，导致收入减少14.1%至66亿元。成本上升佣金下跌佣金的减少，一方面是贝壳对“贝联”（加盟“贝壳找房”平台的地产中介公司）收取的平台服务及加盟费，进行了激励性减免；另外，为稳定旗下品牌链家的中介人团队，贝壳提升了链家的经纪薪酬占比。还有，开发商负债累累，在市况不景下，也要将支付予中介的新房销售佣金压低。在这几方面影响下，挤压了贝殻的盈利。面对困境，公司近年推行“一体三翼”新策略，一体是以房产中介为核心，包括促成存量房与新房的业务，三翼则涵盖了装修、租赁及房地产发展等三大板块。不过，除了租赁服务的表现较佳外，装修业务在第三季收入43亿元，基本上与去年同期相若，而在新房成交减少下，装修业务未来的增长受到了局限。物业发展是由旗下品牌“贝好家”负责，采用C2M（从消费者到制造商）的模式，通过大数据分析，确定精准的产品定位及设计。但物业发展的资金投入较大，由发展到落成也需时，加上地产市况差，回报不太高，一旦楼市持续走弱，别说盈利，出现亏损也大有可能。因此，贝壳业绩表现，很大程度还要倚重地产中介收入，但房产市场迟迟未见曙光，贝壳股价自然长期受压；即使今年港股表现亮丽，贝壳股价仍乏善足陈，过去一年从高位足足下跌了37%。累计回购23亿美元为提振股价，百无可施下贝壳只能祭出“回购”一招，自2022年9月开始至今年9月底，共斥资23亿美元购入公司股份，占回购前公司总股本约11.5%。单就今年回购金额已达6.75亿美元，而上季斥资金额更达2.81亿美元，创下近两年单季回购新高。然而回购只属治标方法，业务上升带动业绩增长，才是支持公司股价的皇道之法。在楼市疲不能兴下，贝壳近几年的股价只是徘徊在30至50港元水平，若没有回购这救命法宝，股价跌幅或许更加惨不忍睹。投资银行对贝壳的前景也不太乐观，瑞银本月初将其2025年至2027年的盈利预测，分别调低24%、29%及27%，并将评级由“买入”调低至“持有”，美股目标价由22.1美元下调至19美元，降幅14%。潜力展现仍需时贝壳目前的市盈率仍达34倍，延伸市盈率更高达39倍，足见现时的估值并不便宜，要股价有明显突破似是不切实际，只能偶尔因政府推出稳定楼市措施，才能推动股价短期上升，长远仍是要看楼市复苏情况。事实上，楼市自2021年逆转回落后，贝壳展现强劲的抗跌能力，虽有个别年份出现亏损，大体表现仍算理想。近两年盈利虽然下跌，但收入持续上升，反映在市场的占有率日渐增加，只不过因楼市不景，佣金收入受到挤压。我们认为，贝壳在逆境中仍能取得盈利，财务状况又十分健康，要捱过大市场的不景气应没问题；一旦楼市复苏，贝壳必然能率先受惠。长线来说，贝壳深具价值，问题是内地楼市何时见底转势，可能是两年，可能是5年，或许更漫长。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月18日

2423.HK BEKE.US

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