债务重组计划待决易居寻求破产保护

2022年10月12日

在推迟与债权人就债务重组计划召开投票会议之后，这家房地产服务商依据《破产法》第15章在纽约申请破产保护

重点：

在近2.98亿美元的美元债券违约约六个月之后，易居正在依据《破产法》第15章申请保护，以免遭到可能的资产扣押
该公司的债务重组计划定在下个月初由债权人投票表决，该计划能否实施取决于它向阿里巴巴发行的可转换债券的状态

梁武仁

留给易居企业集团(2048.HK)的时间不多了。由于受到中国陷入困境的房地产市场的冲击，大约半年前，这家曾经炙手可热的房地产服务提供商部分债券出现违约。

这家公司上周三称，它依据美国《破产法》第15章，在纽约申请了破产保护。该公司的主要股东包括电商巨头阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)。此举将使易居在加紧通过开曼群岛的法院敲定债务重组计划的同时，免于在美国被债权人实施资产扣押。

易居的这场风波源于该公司未能支付4月份到期的2.98亿美元(21.2 亿元)美元债券，这引发了与这些债券有关的其他债务证券的一波违约潮。当月，该公司设法获得了大多数违约债券持有人的批准，同意通过开曼群岛的一家法院达成方案，按照修改后的条款将旧票据换成新票据。

易居原计划让债权人于本周三召开会议，就重组计划进行投票。但在债券持有人要求更多时间来了解计划的细节之后，公司将会议推迟到了下月初。计划的具体细节是在上个月末分发的一份文件中列出的。

推迟会议会造成麻烦，因为在本月底之前实施该计划是避免易居向阿里巴巴发行的10亿港元(约9.13亿元)可转换债券违约的一个前提条件。现在会议推迟，易居表示，它将请求阿里巴巴宽限一些时间，避免因错过最后期限引发又一次违约。

易居是中国房地产深度衰退的众多受害者之一，此前数十年的房地产繁荣期间，中国发展成为西方式的房地产市场，取代了由国家分配住房的时代。几年前，房地产领域情况急转直下，北京开始限制开发商借贷。在此之前，北京曾经允许自由使用债务来推动房地产开发，进而驱动经济增长。

因此，开发商很难为新项目提供资金，或是为现有债务再融资。除了政策转变之外，全球利率上升也导致所有人的借贷成本增长，包括中国的房地产公司。更糟糕的是，由于债务负担过重，全球的评级机构一直在下调该群体的评级，甚至完全撤销其评级，使它们通过国际债务市场借款的成本更高，甚至不可行。

房地产困境

虽然无法获得新资金极大地阻碍了新的房地产开发，但防疫措施和家庭收入下降也是抑制需求的重要因素。对于易居这样的服务机构来说，后者尤其关键，因为它们的大部分收入依赖的是交易。行业困境的典型代表是中国恒大(3333.HK)，该公司是全球负债最多的房地产公司，去年底出现债务违约。其他的违约案例则来自一些不是那么引人注意的房地产企业，包括正荣地产(6158.HK)和花样年控股(1777.HK)。

根据该公司上一次公开财报中披露的未经审计的业绩，易居去年确实实现了约10%的收入增长。但这要完全归功于数字营销服务的收入增长了 200%以上。易居主营业务——房地产中介和平台业务的销售额在这一年大幅下降。与此同时，公司不得不应对不断膨胀的人事成本和营销费用，尤其是易居于2020年11月收购的在线房地产营销公司乐居所产生的费用。

雪上加霜的是，易居为支付陷入困境的开发商未付账单的拨备，从2020年的1.725亿元飙升至去年的67亿元，相当于该公司全年收入的逾80%。

受此影响，易居去年出现了94亿元的亏损，与2020年盈利4.39亿元相比可谓大幅逆转。截至去年底，公司现金持有量减少一半以上至33亿元，在公司资产的关键组成部分现金和应收账款大幅下降后，其负债股权比率飙升至200%以上。

易居还没有提交去年的审计结果或年报，这导致其股票在9月1日停牌。停牌前，它的股票收于0.69港元，市值只有1.5亿美元左右，仅为2018年它在香港举行盛大IPO时34亿美元的零头。那次IPO得到了阿里巴巴以及包括恒大在内的一大批房地产开发商客户的支持。该股的各种倍率更为低迷，市销率只有0.09倍，市净率为0.13倍。

阿里巴巴的下一步行动对易居的生存至关重要。去年，这个电商巨头将旗下的在线房地产销售平台——天猫好房通过股权置换卖给易居后，两家公司加强了联系。但就目前的情况来看，很难指望阿里巴巴会拿出更多资金帮助易居走出困境。

阿里巴巴可能急切期待易居偿还通过可转换债券欠下的1亿多美元。但更根本的是，由于买家持谨慎心态，中国房地产市场的前景依然黯淡，尽管北京试图通过现金补贴和降低购房首付等措施来刺激市场。鉴于所有这些不利因素，目前很难有理由对房地产相关公司进行新的投资。

易居要想实现扭亏为盈，首先需要让债务重组计划获得批准，而且越早越好。那么，如果阿里巴巴同意推迟宣布可转换票据违约，易居将获得喘息的空间。但是易居只有几周的时间来让阿里巴巴和其他债权人同意重组计划。在此之前，这家日益摇摇欲坠的公司所承受的压力只会与日俱增。

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易居, 房地产, 阿里巴巴, 破产, 中国恒大

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2025年10月10日

6680.HK 300748.SHE

简讯：挚达低位定价首日挂牌午收升183%

电动汽车充电桩制造商上海挚达科技发展股份有限公司（2650.HK）周五首日在港挂牌，开市劲升184%报190港元，之后股价在区间波动，中午收报189.4港元，升183%。公司发售近600万股H股，一成公开发售，每股招股价由66.92港元至83.63港元，最终以低位定价。公开发售录得超额认购近5,440倍；国际配售超额1.4倍，集资净额3.26亿元。挚达主要销售家用电动汽车充电桩，位列中国第一。若按家用电动汽车充电桩销量计，在中国的市占率约13.6%，全球市占率则约9%。公司过去三年仍然处于亏损状况，今年首三个月，经调整亏损为1,570万元人民币，公司解释是因为受市场影响，销售及经营开支增加，产品平均售价及毛利率波动。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月10日

2650.HK

石榴云医抢搭尾班车赶美股新规前上市

这家在线医疗服务提供商以招股价下限集资约2,000万美元，低于纳斯达克拟议的2,500万美元最低融资门槛重点：石榴云医将IPO发行价定在区间下限，其近10倍的市销率使公司估值达4.72亿美元公司赶在纳斯达克新规实施前完成上市，后者要求所有新上市外国企业至少融资2,500万美元　阳歌就在上个月，我们报道某中企为应对外资企业上市的新规，突然扩大纳斯达克上市融资规模。但另一家企业，互联网医疗服务商PomDoctor Ltd. （下称“石榴云医”）（POM.US）无视这些待生效新规，仍按似乎不符合新规要求的方案推进上市计划。石榴云医近两周的最终版招股文件对纳斯达克上月公布的拟修订条款只字未提，新规要求所有申请纳斯达克上市的外企，融资额不得低于2,500万美元。此外，流通股市值低于500万美元的企业，将面临快速停牌退市程序。当时，纳斯达克声明，已向美国证券监管机构提交审批申请，新规获批后将立即生效。若该审批落地，已启动IPO流程的企业将有30天宽限期完成上市，而无须受新规约束。汽车保险售后服务商青民数科似乎不愿冒新规的风险，上月宣布大幅提升融资规模至3,700万美元（原计划900万美元）。公司在申报文件中援引拟议新规称：“若未能满足修订后的上市要求，或致本公司无法于纳斯达克上市或维持上市地位。” 然而，与青民数科不同，石榴云医本周最终版招股书不仅未提及即将施行的新规，反而仍按7月披露的条款推进上市。相关条款显示公司计划发售500万份美国存托凭证（ADS），约占其总股本4.2%。文件核心内容是每股ADS 4美元的定价，该价格处于原定4至6美元发行区间的下限，对应公司市值4.72亿美元。周三，该股登陆美国市场后，头两个交易日累计上涨19%，周四收报4.77美元。按每股ADS 4美元计算，此次上市募资约2,000万美元，显然未达纳斯达克2,500万美元最低融资的新规。若因估值过高导致股价最终大幅跳水，公司还可能面临新规中针对流通市值低于500万美元外企的快速退市机制。高企估值石榴云医服务于糖尿病、高血压等需定期复诊的慢性病患者。截至去年末，其平台入驻医师212,800名、患者近70万名，位列中国互联网医院第六强。值得注意的是，平台多数医师自带患者资源入驻，这意味着石榴云医平台上的医患关系具备较强稳定性。今年3月，石榴云医首度公开申请上市，7月更新招股书时我们首次关注该IPO项目。此前的分析中，我们认为其聚焦慢性病领域产生持续现金流的商业模式相对稳健。不过，我们也指出公司估值明显偏高，即便发行价定在区间下限，似也佐证了此观点。财报显示其2024年营收3.43亿元（约4,800万美元），较2023年3.05亿元增长12.5%。增速虽非惊人却属稳健，最新营收数据赋予公司约10倍市销率（P/S）。该估值对高速增长的科技企业并非闻所未闻，但对石榴云医的增长水平而言仍显激进。即使龙头的平安好医生（1833.HK）和京东健康（6618.HK），其市销率也仅为5.3倍和2.9倍。更何况，平安好医生与京东健康分别背靠金融服务巨头平安集团和电商巨擘京东集团。在两家公司均实现盈利之际，石榴云医去年净亏损3,740万元，2023年亏损3,690万元。去年末总资产4,660万元，仅占总负债5.46亿元的一小部分。招股书中将此列为头号“风险因素”时声明：公司外部审计机构因其财务弱势“对持续经营能力产生重大疑虑”。上述因素均难支撑石榴云医的高估值定位，若按3至4倍较现实市销率计算，公司估值约1.5亿美元，对应流通市值约630万美元。该数值仅略高于纳斯达克拟定的500万美元流通市值门槛，尽管尚不清楚新规会否追溯适用于生效前已上市的企业。归根结底，石榴云医的上市存在诸多疑点。尽管抢在新规生效前完成上市，但其流通市值未来或将面临最低发行要求的难题。更重要的是，公司业务因持续亏损且缺乏京东或平安这类实力雄厚的靠山，可能遭遇实质性挑战。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月10日

POM.US

瞄准AI数据中心供电市场阳光电源开启新征途

AI时代掀起能源革命，已向港交所递交上市申请的阳光电源，以储能为核心切入AI供电市场，寻求第二增长曲线重点：公司在全球光伏逆变器市占率25.2%，储能市占率11.9% 上半年储能业务收入占比增至41%，首次超越光伏逆变器李世达当AI带来算力革命，能源便成为新的黄金，也为中国光伏企业指明一条新道路。来自中国合肥的光伏巨头——阳光电源股份有限公司（300274.SZ），正试图透过港股第二上市，拓展自己的能量边界。成立于1997年的阳光电源，以光伏逆变器闻名全球。申请文件引用弗若斯特沙利文数据，以2024年出货量计，阳光电源的光伏逆变器在全球的市占率约为25.2%，连续十年全球领先，产品销往全球170多个国家和地区。今年上半年，公司的海外市场收入占比达58.4%。这家从合肥起家的企业，与中国新能源产业几乎同步成长。光伏逆变器是太阳能发电系统中，将太阳能电池板产生的直流电转换为交流电的核心设备，相当于电站的“大脑”与“心脏”，同时负责系统保护与效率管理。然而，当光伏行业进入微利化竞争阶段时，从光伏走向AI供电与智能储能，似乎是必然的选择。近三年，阳光电源收入由2022年的401.1亿元升至2024年的777亿元，年复合增长率达37%，2025年上半年收入进一步增至434.4亿元，同比升约40%。毛利率则由2022年的20.4%升至今年上半年的32.9%，呈持续上升趋势。从“供电”到“管电” 这得益于储能系统业务的快速增长。2025年上半年，公司储能系统业务收入达178亿元，占比增至41%，首次超越光伏逆变器业务（占比降至35.3%），成为公司最大收入来源。这一转折标志阳光电源完成从“供电”到“管电”的升级，转向高附加值的储能与电力控制领域。公司表示，其储能系统2024年全球市占率达11.9%，位居世界领先行列。目前公司在北美、欧洲与中东均已落地百兆瓦级项目，累计开发新能源电站规模超57GW。与此同时，生成式AI的兴起让数据中心成为全球新增用电主力，“算力电力化”成为了能源产业的新叙事。从逆变器到储能，阳光电源正加速布局AI供电解决方案与储能系统业务的发展。花旗估计，到2030年，全球人工智能计算需求将需要55GW的新电力容量，相当于2.8万亿美元的增量支出。这无疑是能源行业的必争领域。布局AI供电在技术层面，阳光电源于2023年底推出PowerTitan 2.0液冷储能系统，以高功率密度与模组化结构为特色。在2025年美国RE+大会上，阳光电源推出多款面向北美市场的新一代光伏与储能方案，包括模组化逆变器SG4800UD-MV-US及PowerTitan 3.0储能系统。后者为6.9MWh液冷整合型储能设备，采用碳化硅（SiC）功率转换技术，能量效率提升至93%以上，并支援快速响应与黑启动功能，专为AI资料中心与大型电网场景设计。不过，储能业务资金投入庞大、回款周期较长，公司应收账款达291.5亿元，截至2025年6月底，公司流动负债占比逾八成，显示营运资金压力依然存在。经营现金流在2024年虽录得120.7亿元净流入，但今年上半年降至约34亿元。手头现金尚算充裕，截至上半年，仍有约179.1亿元。阳光电源在A股的表现不俗，股价今年至今涨幅约120%，反映市场对其业务结构转型与AI供电叙事的期待。目前阳光电源市值3,350亿元，延伸市盈率约24.3倍。相比之下，港股同业如信义光能（0968.HK）约5倍、阳光能源（0757.HK）约3.3倍，估值存在明显分水岭。由于港股市场对新能源股的整体估值折让幅度较大，若阳光电源上市定价仍参照A股水平，市场在初期可能出现估值消化或股价回调的压力。不过，考虑到其AI供电与储能业务的高速成长潜力，以及全球能源转型带来的新需求，长线仍有被重估的机会。阳光电源赴港上市，是能源科技布局的延伸。当光伏行业进入成熟期，AI供电与储能正成为下一个万亿级市场。对投资者而言，阳光电源正由“光伏制造”迈向“智能能源运营”。若AI资料中心电力需求如预期释放，这家合肥企业或将迎来第二个黄金十年。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月10日

300274.SHE

重点：