舍弃中国战略的困境

2024年01月30日

全球投资巨头在亚洲建立独立业务时面临着高风险的平衡行为

杨方曦

随着几家全球性中国公司的总部迁出中国，高瓴投资和GGV等领先的私募股权和风险投资公司，纷纷扩大其亚洲业务。它们进行这一战略转移的目的，似乎是为了降低北京与华盛顿之间日益紧张的地缘政治局势所带来的风险。

但这也引发了一个关键问题：由于这些公司在中国仍有大量资产和投资，这种“舍弃中国战略”能否充分应对它们所面临的复杂挑战，亦或会导致意想不到的后果？

过去一年，受政府政策指令和国内经济增长放缓的影响，在美国备受瞩目的中国公司，纷纷向中国以外的地区扩张，并积极重塑品牌，以摆脱与中国的联系。这些公司在传统上由美国公司主导的领域展开竞争，并吸引了媒体的关注和监管机构的审查。为了更好地与全球市场接轨，减少与中国的联系，这些公司在试图解决国家安全问题的同时，也重新定义自己的注册地，提高自己的声誉。

网上零售商拼多多(PDD.US)旗下成功的跨境电子商务公司Temu，已经删除了母公司的字样，现在自称成立于波士顿。其竞争对手Shein已将总部迁至新加坡，并收购了Forever 21等公司的股份，并期待在美国首次公开募股。TikTok在得克萨斯州的项目(Project Texas)等计划中投入巨资，在美国建设基础设施，以确保其数据存储和管理独立于北京的母公司字节跳动。

现在，与中国有着深厚渊源的大型基金，也开始寻找其中国业务以外的机会。多年来，这些基金在帮助美国股东进入中国最成功的新晋“全球公司”方面，取得了巨大成功。但在地缘政治紧张局势下，它们也在重新考虑中国战略。

中国基金

在字节跳动的投资者名单中，红杉资本、GGV和高瓴投资等巨头，在过去二十年通过对中国科技和电子商务公司的投资，利用中国显著的经济增长实现了蓬勃发展。去年红杉资本将三个地区业务分离完全独立运营后，红杉中国公开承诺将继续专注于中国国内投资，支持中国创始人，包括他们走向世界的努力。

与此同时，以投资京东(9618.HK)、腾讯(0700.HK)和阿里巴巴(BABA.US, 9988.HK)等公司而闻名的GGV和高瓴投资，也重新审视了它们以中国为中心的投资理念。GGV于2023年9月重组为独立的GGV Capital U.S.(专注于在美国的投资)和GGV Capital Asia(专注于该地区，总部设在新加坡)。自 2022 年以来，高瓴投资的HH Capital Investment也在新加坡注册了基金，迁移了高级管理人员，并扩大了在新加坡的办事处。

这一转变反映了他们的目标，即应对地缘政治格局以及美国对投资中国科技公司日益增长的担忧，特别是考虑到GGV和高瓴投资庞大而重要的美国有限合伙企业基础，其中包括养老基金、捐赠基金和其他公共机构投资者。尤其是高瓴投资，自从2005年从耶鲁大学捐赠基金获得 2,000万美元的种子投资开始，至今已发展成为市值1,000亿美元的巨头。

“撤出中国”战略

GGV和高瓴投资都对亚洲业务进行了重组。

高瓴投资和GGV的大多数有限合伙人是养老基金、捐赠基金和其他机构投资者。这些大型资产管理公司正在重新考虑中国的风险敞口，并停止在中国进行新的投资，以降低风险，化解经济不确定性造成的影响。拜登政府对美国在华先进技术产业的投资采取新的限制，进一步强化了大型投资者撤离中国的理由。

GGV一直是人工智能领域的积极投资者，投资了旷视科技等中国企业，旷视科技是一家人工智能人脸识别软件公司，现已列入美国实体名单。包括GGV在内的几家基金公司收到了美中战略竞争特别委员会的信函，要求它们提供在中国人工智能、芯片和量子计算领域投资的详细信息。再加上拜登政府的新规，GGV重组成了两家独立公司，一家总部位于美国，另一家总部在亚洲。

高瓴投资重新定位的时机与其融资周期相吻合。自四年前创纪录的私募股权融资以来，其公共股权表现一直受到更广泛的宏观和市场因素的影响。由于IPO流程的演变，以及从公共资本向私人资本的根本性转变，公开市场作为主要退出策略的吸引力正在减弱。来自美国监管机构的文件显示，去年高瓴投资的公共投资部门HHLR Advisors资产暴跌三分之一。专注于流动性较低投资的高瓴投资管理有限公司的资产同期仅增长2.2%，至447亿美元。投资活动也有所放缓：2022年高瓴的风险投资和私募股权交易下降至61笔，较前一年的238笔大幅减少。

声誉潜在风险

不过，当这些中国企业试图改变自己在美国的形象时，由于尝试跟中国身份划清界限，它们在中国政府那里可能也会面临危及长期声誉的潜在风险。

高瓴投资正在采取防范措施。在将两家于美国证券交易委员会注册的公司迁往新加坡之前，它完成了一只以人民币计价的碳中和产业投资基金的首次关账，基金总规模逾40亿元。这可以视作其为了与中国更广泛的目标保持一致，并表明对中国的持续承诺而做出的努力。

高瓴投资两边都不撒手的新尝试，对于它未来的成功究竟是助力还是拖累？

该公司还完成了一些引人注目的国际投资，包括以37亿美元收购荷兰电子巨头飞利浦的家电部门。据The Information报道，高瓴投资还与美国医疗服务提供商妙佑医疗国际，以及美国咖啡连锁品牌皮爷咖啡等外国公司达成了在中国成立合资企业的协议，为它们拓展中国市场提供帮助。

即便取得了这些“胜利”，高瓴投资仍在凭借其在中国市场的专长筹集资金。它目前正在筹集一只数十亿美元的基金，目标是被低估的中国股票，这一机会主义举动与中国政府振兴实体经济的努力背道而驰。此举也表明，高瓴投资还没有准备好将重心完全从中国转移出去。

在中美地缘政治紧张局势和全球化格局不断变化的背景下，GGV和高瓴投资这样的基金，以及Temu、Shein和TikTok这样的公司，将会发现自己身处一个十字路口，需要兼顾截然不同的优先事项。它们必须想办法在与中国的联系和全球抱负之间取得平衡，在满足监管要求的同时兼顾投资者的期待。

它们创造新的业绩记录和获得核心优势的能力将至关重要，这样就能确保它们在目标市场的成功，重新定义它们的企业形象，并为全球商业和投资实践树立新的标准。

杨方曦是纽约传播与声誉管理公司Wavelet Strategy的创始人。她为《金融时报》撰写中文专栏《话语权时代》，还撰写时事通讯《Calling the Shots: Bridging the U.S. -China communications gap, stories of wins and fails》。她毕业于纽约大学和哥伦比亚商学院，读者可以通过ivy@waveletnyc.com与她取得联系

本文内容纯属作者个人意见，不代表咏竹坊立场

欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

股事智库

腾讯, 京东, 阿里巴巴, 拼多多, 红杉资本, 高瓴资本, Temu

掌握中概股最新动态，订阅我们的新闻邮件

关注我们

免费订阅新闻邮件

在以下平台浏览我们的新闻

新闻

简讯：京东巴黎仓库发生大规模盗窃案

据财新网周三报道，电商巨头京东集团（JD.US；9618.HK）位于法国巴黎的一座仓库遭窃，窃贼盗走价值数以百万美元计的数千件货品。京东证实事件属实，并表示警方已介入调查。公司同时指出，有媒体估算失窃货值超过3,700万欧元（约4,400万美元）的说法有所夸大。法国广播电台RFI周一报道，今次爆窃涉及超过50,000件货品，包括智能手机、手提电脑及平板电脑等。涉事仓库于2024年1月启用，是京东在巴黎首个自营采购中心，负责从法国及其他欧洲市场采购商品。该中心亦是京东全球扩张布局的一部分，目前公司在海外营运的仓库数目已超过130个，随着业务逐步走出中国市场。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月26日

JD.US

9618.HK

14亿消费者神话褪色万宁撤离映照外资零售困局

作为香港最大美妆个护连锁品牌，万宁此次撤出中国，正值母公司DFI持续收缩亏损资产之际，也与今年稍早莎莎国际的类似决定形成呼应重点：万宁宣布将结束在中国内地长达21年的经营，关闭所有线上及线下门店在竞争对手莎莎国际于今年6月作出相同决定后，长和旗下屈臣氏成为目前唯一仍在中国内地经营美妆个护业务的主要香港零售商谭英创立逾百年、最早在香港以乳品牧场起家的DFI零售集团（D01.SI），近年持续在亚洲约10,000家门店的庞大网络中进行资产瘦身，以提升整体运营效率。不过，真正引发市场关注的，是公司近日决定退出中国内地市场，成为最新一家撤离当地的外资零售商。对长期关注该公司动向的人而言，这项决定其实并不算意外。2023年至2024年间，DFI已关闭92家内地门店，至今年初仅剩16家。尽管如此，当12月17日万宁中国微信公众号发布正式公告时，仍让不少人措手不及。公告指出，万宁将于明年1月中旬前关闭所有剩余内地业务，未来仅保留轻资产的跨境模式，让内地消费者通过香港门店购物。随着万宁退出，香港“美妆个护三巨头”中已有两家撤离中国。此前，莎莎国际（0178.HK）已于4月关闭其内地所有实体门店。至此，三者之中仅剩屈臣氏仍在内地维持线下门店营运。万宁于2004年10月在广州开设首家内地门店，2011年高峰期时，内地门店数量一度超过200家。不过，2015年后扩张步伐明显放缓，母公司于2018年便表示正重新评估相关业务。DFI在2024年年报中称，随着内地消费者转向线上购物，万宁中国收入下滑，势将导致“大部分”线下门店关闭，已提前暗示将退出中国内地市场。 DFI在中国的收缩并不仅限于万宁。2023年至2024年间，集团亦关闭了186家内地超市门店。2024年9月，DFI更以45亿元（约6.4亿美元）价格将其持有的永辉超市（601933.SH）股权出售予名创优品（9896.HK; MNSO.US）。同时，集团亦在新加坡、菲律宾等其他亚洲市场，持续处置表现欠佳的资产。包括万宁、莎莎与屈臣氏在内的一批香港零售品牌，于2000年代中期大举进军中国市场，初期主打当时内地难以取得的国际商品。在中国于2001年加入世贸、经济高速起飞之际，这些品牌成功借助“香港光环”，吸引大批内地消费者。然而，仅仅十年后，中国内地的零售生态已因社交媒体、网红经济与电商崛起而出现明显转变。要在新环境中生存，传统零售商不仅需要庞大的线上曝光与数字渠道，同时也必须具备足够规模的实体门店网络，才能为消费者提供更丰富与更便利的选择。对香港品牌而言，这样的转型并不容易。这些企业长期深耕香港的实体零售模式，对于运用内地已高度普及的各类平台与应用程序建立线上通路，反应相对迟缓。 “香港光环”褪色同样严峻的，是“香港品牌”本身的吸引力正迅速褪色，对不少内地消费者而言，已不再具备过去的光环。与此同时，本土零售商不仅经营手法日益成熟，营销策略亦更为进取，善用抖音、小红书等主流社交平台上的本地网红推广产品。此外，跨境电商的普及，也削弱了香港门店在进口商品方面原有的优势。在万宁正式宣布撤出中国市场前半年多，莎莎已宣布于今年6月30日前关闭其余18家内地实体门店。公司将困境归因于激烈竞争，以及美妆零售行业正处于“洗牌期”，并披露其2024年收入下滑9.7%，盈利更大跌65%。万宁与莎莎均表示，未来将转向跨境零售，重点布局华南的广东与海南市场，通过保税仓模式，把握12月18日海南自由贸易区正式启动带来的机会。规模较小的香港美妆个护零售商卓悦控股，亦自2018年高峰以来持续关闭实体门店，并于12月11日宣布与医疗器械企业紫元元成立跨境零售合资公司。即使在高峰期，万宁在内地的门店数量也仅约200家，莎莎则于2022年达到77家，两者的规模都远远落后于屈臣氏集团。作为全球最大的美妆个护零售商，屈臣氏早在1989年4月便已在北京王府饭店开设首家内地门店。屈臣氏创立于1856年，最初是一家香港药房，目前隶属长江和记实业（0001.HK）。截至今年6月30日，屈臣氏在全球共设有16,935家门店，其中内地门店达3,630家。不过，与其他同业一样，屈臣氏在中国内地的美妆个护业务亦出现疲态，今年上半年相关业务收入按年下跌3%，同店销售亦下降1%；过去一年内，集团已关闭145家内地门店。今年上半年，长和旗下零售业务中，美妆个护中国分部是唯一录得增速下滑的地区。尽管该分部整体收入仍按年上升8%至988亿港元（约127亿美元），公司仍指出，中国业务表现“不利”，主要受制于经济长期放缓下的消费疲弱。据报道，长江和记正考虑于2026年为屈臣氏安排一宗约20亿美元的香港上市，以赶上香港近年火热的新股上市潮。不过，中国市场表现疲弱，或将成为该业务的一项阻力。鉴于屈臣氏在内地庞大的门店规模，以及公司屡次强调对中国市场的长期承诺，屈臣氏短期内撤出内地的可能性并不高。然而，在当前的零售环境下，屈臣氏与其他香港同业面临的压力并无二致。零售商一方面须探索如何将线上、线下业务与社交媒体更紧密结合，另一方面还要应对利润空间日益收窄，以及消费信心疲弱的现实。官方数据显示，今年首11个月中国整体零售销售仅按年增长1.3%。内地本土零售商的日子同样不好过，并未比香港同业更具优势。普华永道中国消费市场行业主管余叶嘉莉（Carrie Yu）向《南华早报》表示：“无论是本地、国际还是香港零售商，大家都在苦撑。” 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月26日

简讯：优必选收购A股上市公司锋龙电气43%股权

机器人制造商深圳市优必选科技股份有限公司（9880.HK）周三公布，拟收购深圳证券交易所上市的浙江锋龙电气股份有限公司（002931.SZ）合共43%股权，总作价约16.65亿元（2.37亿美元）。交易将分两阶段进行，优必选首先以每股17.72元收购锋龙股份29.99%股权，随后再发起要约收购13.02%股权，价格较停牌前折让约一成。收购完成后，锋龙股份将成为优必选旗下首家A股上市附属公司，其财务业绩将并入优必选帐目。锋龙股份董事会将重组，七名董事中的六名将由优必选委派，控股权及实际控制人随之变更。成立于2003年的锋龙股份主要从事园艺机械、液压控制系统及汽车零部件业务，近年已成功扭亏。优必选表示，收购有助强化其供应链整合、成本控制及量产能力，进一步巩固在人形机器人产业的竞争地位。锋龙股份于12月18日停牌，周四复牌后股价上涨10.01%，收报21.65元，市值升至约47亿元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月26日

9880.HK

疫情红利退潮吉因加稳扎稳打再出发

疫情红利退潮后，AI精准医疗公司吉因加试图证明已重新找回增长动力，而叩关港股上市将是一次重要考验重点：精准医疗公司吉因加正式递表港交所，其核心业务在疫情后已重新恢复增长公司毛利率由2022年的41.9%提升至今年上半年的68.5% 李世达人工智能仍是全球资本市场的大势所趋，但不同应用场景的市场待遇已逐渐分化。在这环境下，吉因加科技（绍兴）股份有限公司选择推进上市进程，为市场提供了一个检视AI医疗企业现实处境的窗口。吉因加的成长轨迹，与中国近十年的精准医疗发展高度重叠。根据申请文件，公司最早可追溯至2015年，初期以科研级基因测序与多组学分析服务起家，主要服务对象为医学研究机构与临床科研团队。在精准医疗仍属前沿概念的阶段，公司定位偏向“技术平台”，透过累积样本数据与生物标志物研究能力，逐步建立多组学分析基础。真正改变公司发展节奏的，是新冠肺炎疫情的到来。2020年至2022年间，新冠检测需求迅速放大，吉因加亦在此期间大幅扩张检测服务，带动收入于2022年冲高至18.15亿元（2.58亿美元），并录得3.72亿元盈利，成为公司历史高峰。然而，这一成绩更多来自特殊公共卫生事件所带来的集中需求，并非常态。随着疫情红利在2023年快速退潮，吉因加亦不得不面对“回归常态”的考验。公司收入于2023年急降至4.73亿元，按年下滑约73.9%，疫情相关检测业务几近退出舞台。此后，公司将资源重新聚焦于肿瘤精准诊断、器官健康监测等方向，加快将早年累积的多组学能力转化为临床与体外诊断（IVD）产品。2024年收入回升至5.57亿元，按年增长约17.8%，2025年上半年收入为2.85亿元，按年再回升12.6%，显示核心业务已重新站稳，但规模仍有限。从业务结构看，吉因加目前的收入高度集中于可直接变现的精准诊断解决方案。2024年，该业务贡献约78.3%的收入；临床科研与转化解决方案占约16.7%，药物研发赋能相关收入仅占约5%。申请文件引用第三方数据称，以2024年收入计，吉因加在中国精准诊断解决方案行业排名第三，市占率约2.7%。毛利率持续改善盈利方面，吉因加仍未摆脱转型期的考验。公司在2023年仍录得5,412.7万元盈利，但2024年转为亏损4.24亿元，2025年上半年亏损进一步扩大至4.14亿元。主要因为上半年录得3.62亿元的公允价值亏损，去年同期为1.09亿元。而经调整净亏损实际上是收窄，较去年同期的8,823.5万元减少至4,765.6万元值得留意的是，公司毛利率持续改善，由2022年的41.9%提升至2025年上半年的68.5%。这意味亏损并非源于产品竞争力下降，而主要来自研发、销售及平台建设等前期投入。然而，财务结构则解释了公司选择此时赴港上市的现实动机。截至今年6月底，公司手头现金及现金等价物仅9,600.6万元，但流动负债净额却高达17.75亿元，上半年经营活动现金流亦为负3,477.8万元。在资金压力上升的情况下，透过上市补充资本，对其维持研发与市场投入显然至关重要。从市场面来看，AI医疗板块并未出现明显退潮，但市场热度已不再“雨露均沾”。去年底上市的讯飞医疗（2506.HK），虽然公司中期收入增长超三成，亏损亦收窄42%，但股价今年至今仍跌13%，目前市销率约为11倍；鹰瞳科技（2251.HK）上市以来则跌了82.3%。这说明AI医疗的溢价红利已经过去，公司必须证明未来的盈利潜力，争取投资人的信任票。整体而言，吉因加并非一间缺乏技术或市场基础的AI医疗公司，其多年累积的多组学数据、在精准诊断领域建立的医院与临床网络，以及核心诊断业务已恢复温和增长，显示公司并未在疫情红利退潮后“失速”。毛利率持续走高，亦反映其产品结构正朝附加值较高的方向调整，基本面并非全然悲观。然而，现阶段的挑战同样明确：收入规模仍偏小，业务高度集中于诊断端，药物研发赋能等高想像空间业务尚未形成实质贡献；同时，连续亏损与紧张的现金流，也让上市的节奏并不从容。在港股AI医疗估值已趋理性的背景下，市场对吉因加的期待，在于能否清楚交代未来两至三年的盈利路径与现金流改善节奏。若公司能在精准诊断之外，逐步释放平台化能力的变现成果，其估值或仍有支撑空间。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月26日

中国基金