知乎港股双重上市 成中概科网股先驱

线上问答平台知乎在香港双重上市，将成为第一家以这种形式挂牌的中概互联网公司

重点：

• 在中美监管当局夹击下，知乎选择双重上市方式，除了对上市地位更有保障，也有助接触更多中国内地投资者
• 知乎招股反应仅属一般，或反映投资者对其获利能力的担忧

何仲尼

又一家中国公司赶上到港交所双重上市的潮流，而且有望成为首家以这种形式挂牌的中概互联网企业。

港交所网站显示，中国线上问答平台知乎(ZH.US; 2390.HK)上周五通过上市聆讯，获批在港股市场上市。与快狗打车获批上市两个月仍未开始招股的取态不同，知乎明显“打铁趁热 ”，随即在本周一上载招股文件，并于同日开始接受公开申购，反映公司渴望尽快登陆港股市场。

知乎以同股不同权方式上市，发行2,600万A类股份，全部是来自前期投资者的旧股。发行股份中，10%在港股市场公开发售，每股发行价不高于51.8港元，每手100股入场费约5,232港元，上市后市值将达164亿港元。

知乎采用“双重上市”架构在港股挂牌，意味在美股与港股两个资本市场均为第一上市地。迄今为止，所有在美国上市的中国互联网公司，都是以“第二上市”方式在港股市场挂牌，这个过程比知乎正在尝试的更简单，但也有一些额外的弊端。

有别于 “第二上市”方式，双重上市的监管要求较高，不如第二上市企业般享受相对宽松的审核标准与豁免。例如申请双重上市的新股，需符合与香港首次公开发行股份(IPO)完全一样的上市条件。虽然知乎过去三年均录得亏损，但由于仍能通过市值、收入及现金流测试，加上属于新经济科网公司，因此获港交所放行。

受中美监管当局夹击

以双重上市方式挂牌后，知乎的美股与港股无法跨市场流通，股价表现相对独立，可能因此产生价差，但日后如满足监管当局的市值与成交量等条件，便能成为沪港通与深港通股份，让中国内地投资者直接买入其股票，除了增加流通量，对股价亦有正面作用，而这是阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)等第二上市股份所不能享有的福利。

此外，因应美国证券交易委员会(SEC)针对中概股的《外国公司问责法》，容许SEC把未能提供审计纪录的中概股停牌甚至退市，在美上市的中概股面临退市压力下，越来越多公司到监管当局及投资者态度相对友好的港股上市，为其主要上市地位购买一份保险。除了上月成功于港股双重上市的蔚来汽车(NIO.US；9866.HK)外，也有哔哩哔哩(BILI.US; 9626.HK)这家在港第二上市的科网公司，争取转换至双重主要上市身份。因此，知乎选择这种方式到港股挂牌，相信是考虑到公司长远利益的权宜之计。

不过，即使知乎成功到香港双重上市，让公司在美国政府的逼迫下稍松一口气，也不能忽略在太平洋对岸面对的监管风险。北京市互联网信息办公室于去年12月发表通报，认为知乎网多次出现法律法规禁止发布或者传输的信息，约谈了其负责人，责令整改及严肃处理相关责任人。虽然报告未有对知乎实施罚款、暂停业务或把应用程序下架等严厉惩罚，但在中国复杂多变的监管环境，集团仍需时刻警觉，以免触及官方红线。

知乎在2010年成立，2013年开放予公众注册，并发展为中国主要的综合在线内容社区。公司2016年开始提供广告服务，去年相关营业额11.6亿元，为最大收入来源。自2019年起，其收入模式转化为“三驾马车”，在同年推出的“盐选”付费会员计划，让购买者享有精选知识服务及社区功能等权益，截至去年12月底的平均每月订阅会员为507.6万人；相关收入从2019年的8,800万元大升6.6倍至6.68亿元。

另外，集团近年扩展职业培训与电子商务活动，令内容商业化解决方案的收入，从2019年的64万元激增1,500倍至去年的9.7亿元。在两项新业务带动下，知乎去年录得29.6亿元收入，自2019年以来的复合年增长率高达110%。

商业化成功但未获利

以上这些，都贯彻创始人周源“把好内容变成好收入”，协助公司从商业化中收割的目标，虽然广告以外的商业化效果开始显现，但不足以让公司赚钱。因为在收入上升同时，知乎伴随着营运开支的大幅增长，例如去年为提升品牌形象及扩大用户群的营销开支便倍增至16.3亿元，占收入接近一半；此外，因应用户增长导致的云服务和扩展内容生态成本上升，也令研发及行政开支同步大增88%与133%，拖累去年的净亏损高达13亿元，比2020年大增150%。

连年亏损下，知乎过去三年经营活动均录得现金流出，截至去年底的现金及现金等价物约为21.6亿元，更预告未来或继续录得现金流出。由于这次上市仅能协助旧股东套现，未有为公司筹集新资金，投资者或关注公司的现金流状况。

知乎去年3月在美国上市，招股价9.5美元，但在经历中美监管当局的打压下，股价曾大挫至1.39美元，本周一启动香港上市程序后，其美国股票下跌12.9%，报2.23美元，比发行价低76.5%。与知乎业务接近，同样未能获利的哔哩哔哩与快手(1024.HK)，市销率分别为3.2倍和2.89倍，稍高于知乎的2.64倍，或反映投资者对后者的前景看法较保守。

事实上，知乎在香港的招股反应冷淡，综合8家主要券商数据，其“借钱打新”部分最终只接获约6,300万元申购额，仅为公开发售部分的筹资额不足一半。

知乎亏损之路似乎未到尽头，如何说服投资者接下现有股东的“火棒”？这个问题，一向擅于解答问题的知乎，看来也不容易给出答案。

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