携程、腾讯被迫出售同程股份？

2022年09月09日

新的备案文件显示，携程在同程的长期持股比例维持多年不变后，最近略有下降

重点：

一份新的港交所文件显示，领先的在线旅行社携程在行业第二大参与者同程的长期持股略有减少
中国在线旅游行业充斥着反竞争的交叉持股，包括携程在同程和去哪儿持有的股份

阳歌

本周一份相当低调的港交所公告显示，领先的在线旅行社携程集团(TCOM.US; 9961.HK)持有竞争对手 ─ ─ 同程旅行控股有限公司(0780.HK)的占股比例稍微减少。该公告几乎没有在香港引起任何关注。文件显示，此次占股比例减少规模极小，使携程在同程的持股比例从之前的26.14%降至25.99%。公告发布后，同程在香港的股票基本上波澜不惊。

事实上，携程似乎并未真地出售同程的股份，因为在公告发布前后，它的实际持股看起来没有差别。据一名知情人士后来解释说，减持是由于向员工配股而增发同程股份，导致携程占股比例遭到稀释。

但在当前环境下，中国市场监管机构正在向大型互联网公司施压，要求它们剥离在其他公司的持股，该公告可能仍然意味着，携程可能面临压力，出售它在这家竞争对手的部分或全部股份。同时，港交所备案文件显示，另一家互联网巨头腾讯(0700.HK)也出现了类似的减持，持股比例从之前的22.93%降至2020年下半年的21.98%。上述知情人士称，腾讯的减持也是由于类似的稀释所致。

这个特殊的故事背后有相当丰富的历史，很好地反映了中国互联网在过去10年的发展。它表明，那段时间里，互联网巨头交叉持股的现象层出不穷，其中许多在本质上是反竞争的。这就解释了为什么中国的市场监管机构正试图斩断其中的许多联系，以便给市场注入更多竞争，同时削弱互联网巨头的影响力。

腾讯和中国市值最大的互联网公司、电子商务巨头阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)在过去两年都受到反垄断行动的影响，包括因为过去的反竞争行为而被处以巨额罚款。迄今为止，携程尚未遭到类似的罚款，尽管它是最早参与此类反竞争行为的公司之一，它收购了同程和去哪儿等竞争对手的大量股份，使它们无法进行有效竞争。

因此，或许携程终于意识到，如果市场监管机构最终决定对其采取行动，自己可能面临怎样的风险，并准备提早行动，以免遭到巨额罚款，或者被责令出售在同程的全部股份。这可能会给同程带来潜在的麻烦，因为它的业务严重依赖携程和腾讯。

在分析同程的未来之前，让我们简单回顾一下历史，看看当前的格局是如何发展而来的。中国的在线旅游市场曾是一个充满活力、竞争激烈的领域，携程是最早的参与者之一。其他参与者包括艺龙、同程、途牛(TOUR.US)和去哪儿，以及阿里巴巴旗下的飞猪。

但大约八年前，情况开始发生改变。当时，携程于2014年首先投资了艺龙，随后于2015年投资同程。它还于2015年投资了去哪儿。在两年时间里，携程通过这些投资实际上收买了三个主要的竞争对手。

同程艺龙合并

在携程进行了一系列投资之后，去哪儿网后来从纽约退市，目前它仍然相当活跃。在携程和腾讯的推动下，同程和艺龙在2017年合并。同程2020年3月的一份介绍显示，这笔交易使腾讯和携程成为合并后的公司最大的两个股东，分别持有22.39%和21.84%的股份。合并后的公司于2018年11月在香港进行了IPO。

同程一举成为中国第二大在线旅行社，仅次于携程。它的最新市值为47亿美元，不到携程170亿美元市值的三分之一。就业务大小来说，基本也是这个比例，携程和同程在去年录得的收入分别为200亿元和75亿元。

这对携程和同程来说，似乎都是好事，因为这两家排名靠前的公司可以相互合作，不需要担心彼此之间的竞争。但显然，市场监管机构可能不喜欢这种亲密关系。

同程去年的财务状况看起来其实相当不错，尤其是与携程相比。这是因为同程专注于国内市场，在2020年经历了疫情第一年的冲击后，去年表现相当不错。相比之下，携程的目标是成为中国第一家全球旅行社，现在其相当大一部分收入来自全球市场，而该市场去年仍受困于疫情的影响。

今年上半年，随着许多国家重新开放国际旅游，情况发生了一些变化。与此同时，由于传染性极强的新冠病毒奥密克戎变异株的广泛爆发和随后的严格控制措施，中国走向了相反的方向。

根据8月份发布的最新财报，同程今年前六个月的收入下降19%至30亿元，亏损3,800万元。但我们或许可以假设放缓是暂时的，一旦中国放松对新冠疫情的限制，情况就会恢复到更健康的状态。

这让我们又回到了同程与两大股东可能离婚的话题上。对消费者来说，这可能是好事，因为他们将从更多的竞争中受益，但对同程来说，就是另外一回事了。这是因为该公司高度依赖这两大股东。腾讯去年三季度的业绩显示，同程79.6%的流量来自腾讯微信小程序。与此同时，同程还从携程获得酒店和机票预订服务。

携程和同程目前的远期市盈率都相对较高，分别为23倍和21倍，这可能是因为在中国规模庞大的旅游市场，作为两个头部企业，它们之间保持着密切关系。比较起来，途牛作为为数不多的国内竞争对手，它的远期市盈率只有8倍，就连全球巨头Expedia(EXPE.US)也只有12倍。不过，如果同程受到携程、腾讯或者两者的冷遇，它的高估值恐怕会变得不堪一击，在目前的环境下，这是很有可能发生的事情。

本报道依据知情人士的解释，对相关进行了更新：携程最近减持同程股份是由于稀释效应

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腾讯, 阿里巴巴, 同程, 携程, 途牛, 去哪儿

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2024年12月05日

Xuanzhu Biopharm set for spin-off in Hong Kong IPO

轩竹生物转战港股上市母企四环医药转型减负

轩竹生物拥有一款已经上市获批的药物和两款递交上市申请的药物，但同类产品竞争均相当激烈重点：轩竹生物新产品贡献收入有限，现金流捉襟见肘四环医药自身盈利状况不佳，不仅营收逐年下滑，自2022年以来更是连年亏损莫莉在冲击科创板失败的半年之后，创新药企业轩竹生物选择了向港股市场再次发起挑战，彰显母公司四环医药(0460.HK)将其拆分上市的决心。上周一，轩竹生物向港交所正式递交上市申请，中金公司为独家保荐人。四环医药在同日发布的拆分公告中表示，分拆上市后，轩竹生物将作为独立创新药研发及产业化平台公司直接进入债务及股权资本市场，可以增加轩竹生物的财务灵活性并增强其筹集外部资金的能力，以支持其业务的快速增长及产业化发展。轩竹生物成立于2008年，拥有一个全面的内部研发平台和十余种正在研发的药物管线，涵盖消化系统疾病、肿瘤和非酒精性脂肪性肝炎(NASH)，包括一款已经上市获批的药物和两款递交上市申请的药物，其余项目则处于临床试验或临床前研发阶段。其中，小分子创新药安奈拉唑钠于2023年获批用于治疗十二指肠溃疡，轩竹生物正努力推进将适应症覆盖范围扩大到反流性食管炎。虽然安奈拉唑钠是中国首款自主研发的质子泵抑制剂（PPI）1类创新药，但是PPI类药物市场发展成熟，中国有7款获批的PPI，且其中5款均为仿制药，售价更低，市场竞争相当激烈。根据招股书引述的研报，口服PPI在中国的市场规模多年来一直保持在100亿元以上，安奈拉唑钠在今年初被纳入国家医保目录，但上半年贡献的收入仅有1,603万元，显示其在PPI市场中所占份额并不大。另外两款进展较快的核心产品均为小分子肿瘤靶向药物，XZP-3287针对晚期乳腺癌和XZP-3621针对非小细胞肺癌的新药上市申请均已提交，轩竹生物预计这两款产品分别在2025年上半年和下半年有望获批上市。但是，这两款新药都将面临激烈的竞争格局，市场上已存在多款同类产品。在持续的新管线研发投入之下，轩竹生物长期处于亏损之中。招股书显示，2022年及2023年、2024年上半年，轩竹生物分别产生净亏损5.12亿元、3.01亿元及1.11亿元，同期的研发支出分别为4.01亿元、2.39亿元和7,442.6万元，研发开支正在快速缩减。这或许与轩竹生物日渐捉襟见肘的资金状况有关，截至2024年6月底，轩竹生物所持有的现金及现金等价物同比锐减89.5%至2,533.9万元。招股书称，公司有足够的营运资金支付未来至少12个月内至少125%的成本。作为持有轩竹生物56.47%股份的母公司，四环医药是为轩竹生物运营资金的主要提供方。除此之外，轩竹生物曾在2021年完成A-1轮、A-2轮和B轮融资，2021年底最后一轮融资的投后估值为39亿元。在2022年9月，轩竹生物拟在科创板上市，但是在经历上海证券交易所的两轮问询后，轩竹生物的上市申请在2023年3月被暂缓，直到今年5月，公司选择撤回申请。母公司财务状况不佳在分拆公告中，四环医药特别强调，分拆后，本公司可以将公司的现有资金与资源专注于培育和发展高增长的医美业务及其他新业务。四环医药自身盈利状况不佳，不仅营收逐年下滑，自2022年以来更是连年亏损。2022年至2023年及2024年上半年，四环医药的营收分别为21.81亿元、18.61亿元、9.50亿元，公司拥有人净亏损分别为19.15亿元、5,401.7万元和3,342.4万元。四环医药是一间老牌药企，曾是中国最大的心脑血管处方药物供货商之一。在仿制药面临集体采购压力、创新药蓄势待发的背景下，四环医药选择向医美板块发力，通过独家代理肉毒素“乐提葆”建立医美的渠道和销售队伍，再通过自主研发或者引进的方式推出玻尿酸、黄金微针胶原敷料等产品。今年上半年，医美业务取得收入3.23亿元，同比上升66.4%，占总收入比例提升至34.0%。招股书显示，在港股递表前，除了上海云锌之外的其余12名B轮投资者将所持的轩竹生物股份以总价7.55亿元出售给控股股东四环医药，相较其2021年融资时的价格而言，年回报率为8%，这批投资者包括阳光人寿、中银资本等机构资本。当四环医药成功转型医美行业，创新药板块对集团整体业务的协同作用下降，此时选择拆分轩竹生物不仅能降低长期输血的财务压力，也能将更多资源投入新业务，但轩竹生物上市后的商业化回报，仍高度依赖新产品的市场拓展，建议投资者继续观察。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

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