携程、腾讯被迫出售同程股份？

2022年09月09日

新的备案文件显示，携程在同程的长期持股比例维持多年不变后，最近略有下降

重点：

一份新的港交所文件显示，领先的在线旅行社携程在行业第二大参与者同程的长期持股略有减少
中国在线旅游行业充斥着反竞争的交叉持股，包括携程在同程和去哪儿持有的股份

阳歌

本周一份相当低调的港交所公告显示，领先的在线旅行社携程集团(TCOM.US; 9961.HK)持有竞争对手 ─ ─ 同程旅行控股有限公司(0780.HK)的占股比例稍微减少。该公告几乎没有在香港引起任何关注。文件显示，此次占股比例减少规模极小，使携程在同程的持股比例从之前的26.14%降至25.99%。公告发布后，同程在香港的股票基本上波澜不惊。

事实上，携程似乎并未真地出售同程的股份，因为在公告发布前后，它的实际持股看起来没有差别。据一名知情人士后来解释说，减持是由于向员工配股而增发同程股份，导致携程占股比例遭到稀释。

但在当前环境下，中国市场监管机构正在向大型互联网公司施压，要求它们剥离在其他公司的持股，该公告可能仍然意味着，携程可能面临压力，出售它在这家竞争对手的部分或全部股份。同时，港交所备案文件显示，另一家互联网巨头腾讯(0700.HK)也出现了类似的减持，持股比例从之前的22.93%降至2020年下半年的21.98%。上述知情人士称，腾讯的减持也是由于类似的稀释所致。

这个特殊的故事背后有相当丰富的历史，很好地反映了中国互联网在过去10年的发展。它表明，那段时间里，互联网巨头交叉持股的现象层出不穷，其中许多在本质上是反竞争的。这就解释了为什么中国的市场监管机构正试图斩断其中的许多联系，以便给市场注入更多竞争，同时削弱互联网巨头的影响力。

腾讯和中国市值最大的互联网公司、电子商务巨头阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)在过去两年都受到反垄断行动的影响，包括因为过去的反竞争行为而被处以巨额罚款。迄今为止，携程尚未遭到类似的罚款，尽管它是最早参与此类反竞争行为的公司之一，它收购了同程和去哪儿等竞争对手的大量股份，使它们无法进行有效竞争。

因此，或许携程终于意识到，如果市场监管机构最终决定对其采取行动，自己可能面临怎样的风险，并准备提早行动，以免遭到巨额罚款，或者被责令出售在同程的全部股份。这可能会给同程带来潜在的麻烦，因为它的业务严重依赖携程和腾讯。

在分析同程的未来之前，让我们简单回顾一下历史，看看当前的格局是如何发展而来的。中国的在线旅游市场曾是一个充满活力、竞争激烈的领域，携程是最早的参与者之一。其他参与者包括艺龙、同程、途牛(TOUR.US)和去哪儿，以及阿里巴巴旗下的飞猪。

但大约八年前，情况开始发生改变。当时，携程于2014年首先投资了艺龙，随后于2015年投资同程。它还于2015年投资了去哪儿。在两年时间里，携程通过这些投资实际上收买了三个主要的竞争对手。

同程艺龙合并

在携程进行了一系列投资之后，去哪儿网后来从纽约退市，目前它仍然相当活跃。在携程和腾讯的推动下，同程和艺龙在2017年合并。同程2020年3月的一份介绍显示，这笔交易使腾讯和携程成为合并后的公司最大的两个股东，分别持有22.39%和21.84%的股份。合并后的公司于2018年11月在香港进行了IPO。

同程一举成为中国第二大在线旅行社，仅次于携程。它的最新市值为47亿美元，不到携程170亿美元市值的三分之一。就业务大小来说，基本也是这个比例，携程和同程在去年录得的收入分别为200亿元和75亿元。

这对携程和同程来说，似乎都是好事，因为这两家排名靠前的公司可以相互合作，不需要担心彼此之间的竞争。但显然，市场监管机构可能不喜欢这种亲密关系。

同程去年的财务状况看起来其实相当不错，尤其是与携程相比。这是因为同程专注于国内市场，在2020年经历了疫情第一年的冲击后，去年表现相当不错。相比之下，携程的目标是成为中国第一家全球旅行社，现在其相当大一部分收入来自全球市场，而该市场去年仍受困于疫情的影响。

今年上半年，随着许多国家重新开放国际旅游，情况发生了一些变化。与此同时，由于传染性极强的新冠病毒奥密克戎变异株的广泛爆发和随后的严格控制措施，中国走向了相反的方向。

根据8月份发布的最新财报，同程今年前六个月的收入下降19%至30亿元，亏损3,800万元。但我们或许可以假设放缓是暂时的，一旦中国放松对新冠疫情的限制，情况就会恢复到更健康的状态。

这让我们又回到了同程与两大股东可能离婚的话题上。对消费者来说，这可能是好事，因为他们将从更多的竞争中受益，但对同程来说，就是另外一回事了。这是因为该公司高度依赖这两大股东。腾讯去年三季度的业绩显示，同程79.6%的流量来自腾讯微信小程序。与此同时，同程还从携程获得酒店和机票预订服务。

携程和同程目前的远期市盈率都相对较高，分别为23倍和21倍，这可能是因为在中国规模庞大的旅游市场，作为两个头部企业，它们之间保持着密切关系。比较起来，途牛作为为数不多的国内竞争对手，它的远期市盈率只有8倍，就连全球巨头Expedia(EXPE.US)也只有12倍。不过，如果同程受到携程、腾讯或者两者的冷遇，它的高估值恐怕会变得不堪一击，在目前的环境下，这是很有可能发生的事情。

本报道依据知情人士的解释，对相关进行了更新：携程最近减持同程股份是由于稀释效应

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腾讯, 阿里巴巴, 同程, 携程, 途牛, 去哪儿

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手机玻璃供应商蓝思科技股份有限公司（6613.HK,300433.SZ）周三在港挂牌，开市升近4%报18.88港元，之后股价窄幅上落，中午收市报19.06港元，升4.8%。公司发售2.62亿股，每股以上限18.18港元定价，录得超额认购近462倍，国际配售超额16倍，集资净额46.9亿港元。公司引入十名基石投资者，合共认购1.9亿美元，当中包括有小米旗下的Green Better、Oaktree、UBS资产、Redwood Elite及世运线路版等。蓝思科技是苹果的主要供应商，去年收入约699亿元人民币（下同），按年升28.3%，盈利升近20%至36.2亿元。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月09日

6613.HK 300433.SHE

简讯：广汽与Stellantis合资车企广汽菲克正式宣告破产

广州汽车集团股份有限公司（02238.HK；601238.SH）与全球第四大汽车制造商Stellantis（STLA.US）合资成立的广汽菲亚特克莱斯勒汽车有限公司（简称广汽菲克），周二宣布已由破产管理人申请法院裁定破产。管理人表示，公司已无重整及和解可能，资产不足以偿还全部债务，无力清偿到期负债。广汽菲克透过管理人微信公众号披露破产清算最新进展。该公司曾凭借Jeep车型本土化生产，在中国市场取得高峰，但随后市场竞争加剧，产品吸引力下滑，最终陷入长期停产。 2022年10月，广汽菲克因经营不善，且实际资产无法偿还全部债务，正式进入破产程序。随后近3年里，广汽菲克拍卖了超过3,000件标的物，包括模具、试验车等。至于土地、建筑物及生产设备等核心资产已五次公开拍卖，但因无人出价而全部流拍。虽然该公司曾招募投资者重整，但一直无人问津。广汽集团表示，此为法院及破产管理人依程序推进的正常安排，集团将尊重并支持相关工作。Jeep品牌虽已停止中国本土化生产，但牧马人、大切诺基等高端车型仍透过进口方式销售。广汽股价周三低开，至中午休市报2.96港元，转升1.02%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月09日

2238.HK 601238.SHG

营收下滑叠加行业阵痛新子光电逆势赴美上市

尽管去年录得净亏损且营收下滑，这家薄膜太阳能封装企业仍将其纳斯达克的集资规模扩大了一倍重点：新子光电已递交纳斯达克上市申请，中国太阳能产业产能严重过剩之际，公司去年营收下滑这家公司押注强劲需求，称预测数据显示，其核心薄膜太阳能产品销售额2019至2029年将翻倍有余　谭英杭州新子光电科技有限公司（XZ.US）扩大纳斯达克上市规模的举措或许令人侧目，尤其考虑到其疲弱的财务状况，以及美国投资者对中国企业日益增强的戒心。当众多中国企业蜂拥赴港上市，这家规模较小的太阳能薄膜制造商却选择纳斯达克。公司今年3月首次递交赴美上市申请，最新披露显示，新子光电拟将发行量提高150%，从原定的150万股增至380万股，潜在市值上限达1.16亿美元。新子光电是薄膜产品市场的利基企业，专攻标准太阳能组件保护封装材料。此类薄膜亦可安装在窗户，及其他透明物质表面发电，但其光电转化率通常低于传统太阳能板。招股书援引第三方研究称，去年其薄膜产品全球销售额达99亿元人民币（14亿美元），预计2029年将增至155亿元，这一增长趋势或是新子光电扩募的信心来源。目前，公司聚焦江苏宿迁经济开发区的客户，涵盖行业龙头天合光能（688599.SS）。新子光电披露，上述开发区的企业年产太阳能板可达40吉瓦，即年产4亿平方米太阳能板，对应需耗8亿平方米共挤膜作封装材料。需要指出的是，中国太阳能行业产能严重过剩，目前产能或大量闲置，但过剩局面将随时间而缓解。鉴于产品需求增长预期，新子光电计划新建8条共挤膜封装生产线。自2022年启动出口业务，公司重点开拓越南市场，该国已成为中国太阳能制造商规避西方关税的热门地。若成功上市，新子光电将成为继斯凯蒙太阳能3月挂牌后，第二家登陆纳斯达克的中国光伏企业。斯凯蒙太阳能上市以来股价已下跌35%，这对新子光电不是好兆头。过去三年，新子光电业务表现也乏善可陈，营收从2022年的3,800万美元持续下滑至2023年的3,280万美元，去年更跌至2,500万美元。期内，利润从2022年的180万美元，到去年亏损340,050美元。与业内同行相似，新子光电正承受产能过剩引发的价格下行压力，目前多数企业处于亏本生产状态。公司两大核心产品——透明、白色EVA（聚乙烯醋酸乙烯酯薄膜）薄膜及POE（聚烯烃弹性体），去年平均售价分别下跌26%和21%。业务渐趋稳定积极信号是，新子光电销售成本从2023年的2,900万美元降至去年的2,250万美元，降幅达23%。去年上下半年营收也保持稳定，上半年销售额1,260万美元，下半年微降至1,250万美元。同期业绩明显好转，上半年亏损70万美元后，下半年实现36万美元盈利。新子光电称，2023年公司是全球第九大透明光伏封装薄膜制造商。当前，行业龙头福斯特（603806.SH）市值为367亿元人民币，市销率（P/S）维持在2.07的较高水平。若采用同等估值，新子光电市值仅5,000万美元，远低于其7,500万至1.12亿美元的估值区间。中国掌控全球超80%的光伏供应链，因而易受美国等国保护性关税冲击。但当前产业最大症结在于产能过剩，源于前几年厂商为应对预期需求而大肆扩产。近期在上海举行的行业论坛上，天合光能董事长高纪凡表示，去年全行业亏损总额达400亿美元，多数制造商现仍处于亏损状态。今年2月，发改委召开线上会议，呼吁禁止新增产能。禁令虽未落地，高纪凡倡议通过兼并重组与减产推动行业整合。尽管近年行业阵痛，太阳能无疑代表未来潮流趋势。能源智库Ember数据显示，太阳能装机量每三年倍翻，2024年贡献全球电力需求增量的40%。行业协会SolarPowerEurope称，2024年全球装机量增长33%，突破2太瓦，但今年增速预计放缓至10%。增速放缓部分归因于美国市场波动，其约占全球光伏市场8%的份额。去年，美国新增装机量50吉瓦，创历史纪录，较2023年增长21%。随着美国总统特朗普逐步取消新增光伏装机补贴，未来数年恐难复制此增长态势。新子光电计划以每股4至6美元定价，按中位数计算可募资约1,900万美元。部分资金将用于扩产及培育出口业务。公司客户结构持续优化，最大客户收入占比从2023年的55%降至去年的32%。归根结底，新子光电在中国庞大的光伏生态中体量有限，近三年营收盈利持续波动。不过，当前其经营渐趋稳定，增发目标的实现或表明有投资者看好公司前景。最终，需由华尔街主流投资者判定，他们是否认同前述乐观预期。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月09日

In ‘Warring States Era’ for smart cockpits, Megatronix bets on modular approach

智能座舱战国时代镁佳盼借模块化突围

正申请在港上市的的镁佳股份，试图以“模块化+多域融合”为核心策略，证明他们有更好的盈利能力重点：公司收入在2023年大幅增长，去年小幅回落至14.2亿元过去三年亏损持续收窄，但去年应收票据激增336% 　李世达在中国汽车产业智能化转型的驱动下，“智能座舱”成为最炙手可热的创新焦点之一。从过去仅止于语音控制与大屏幕显示，到如今结合AI语义理解、视觉识别、情境交互与远端OTA升级，智能座舱已逐渐从附加功能变为主机厂差异化竞争的核心场域。这场由软件定义主导的新技术浪潮，不仅改变了汽车产业的供应链格局，也催生出一批介于博世、大陆等传统Tier 1巨头与模块零件厂之间的“Tier 1.5”供应商，它们以模块化架构、AI算法与可重复部署为卖点，快速抢占主机厂的下一代车型平台。这股趋势促使了包括博泰车联网、四维智联（已通过上市聆讯）及佑驾创新（2431.HK）等智能座舱领域公司纷纷选择赴港上市，而2018年创立的镁佳股份有限公司近日亦向港交所递交上市申请。去年底上市的佑驾创新，其股价至今已上涨39%。根据申请文件，镁佳股份的核心竞争力在于整合式的智能座舱+X产品理念。简单来说，该方案通过整合多种智能汽车功能，包括智能座舱、ADAS泊车、ADAS驾驶、车联网、OTA升级等，嵌入统一的实体域控制器，以用于置入车辆中。镁佳称，其采用模块化、可重复的软件架构，使不同厂商可以快速集成至各自车型中，这种“预开发模块库”逻辑不需要在每次得到定点后重新开发，可以有效缩短开发交付时间至“以月为单位”，适合中国汽车市场当下“快周期、低成本”的需求环境。主动放弃最大客户截至目前，镁佳的客户包括奇瑞、长安、东风、长安马自达、日产和福特等头部车厂的多款车型。而自2022年首款搭载镁佳方案的车型量产以来，公司业绩也经历了强劲增长。自2022年起，公司收入从3.88亿元（5,400万美元）跃升2.9倍至2023年的15.13亿元，2024年小幅回落至14.2亿元。同期公司来自最大客户的收入分别为2.05亿元、8.02亿元和3.24亿元，占其收入约52.8%、53.0%和22.8%。值得一提的是，公司在2024年初决定与过去两年的最大客户终止合作关系，该客户即中国智能座舱龙头德赛西威（002920.SZ）。退出合作之后，虽然当年收入有所下降，但毛利率却由2023年的12.1%大幅增长至21.8%。当同行都在牺牲利润换规模时，镁佳选择反其道而行，虽失去最大客户，但提升了毛利率，降低了客户集中度，令其业务结构朝向更可盈利的方向优化。截至2024年底，该公司已与12家车厂建立合作关系，累计获得48个车型定点，年交付量超过63万套，申请文件中称：“中国约每十辆搭载智能座舱域控系统的新车中，就有一辆使用镁佳股份的解决方案”。不过，就如同中国汽车供应链上的其他产业，镁佳也处在亏损阶段。2022年至2024年，公司年度亏损分别为4.23亿元、3.57亿元及2.91亿元，呈持续收窄的趋势。公司称，亏损的收窄归功于零组件实现国产替代与供应链优化，以及更多高毛利的模块进入产品组合，同时模块化平台的导入，有效降低新项目开发的边际成本。去年应收票据暴增截至去年底，公司持有的现金及现金等价物约1.87亿元，另有2亿元受限制现金，但去年公司应收票据从2023年的5,719万元暴增336%至2.49亿元，另外还有约6.49亿元的应收帐款。这意味着越来越多货款结算转向票据支付形式。票据支付延长了实际回款周期，往往达三至六个月甚至更长，这无疑大大增加了公司的运营压力。在资本支持方面，镁佳自2018年以来累计完成多轮融资，至今年5月完成3,069万美元的D+轮融资后，估值达9.3亿美元，与博泰车联网传出的估值逾10亿美元相若。不过，镁佳盈利状况好过博泰车联网，前者亏损持续收窄，后者同期则扩大至5.4亿元。从毛利率看，镁佳的21.8%也好过博泰的11.8%、佑驾创新的16%。当前智能座舱行业正从“烧钱创新”进入到“落地量产”阶段，镁佳股份凭借模块化平台与预开发策略，在技术交付与成本控制上展现出较强的系统集成能力。虽尚处亏损，但其毛利率改善及与头部车厂的合作基础，已使其具备进一步放量成长与平衡盈亏的潜力。而随着佑驾创新等同业在港股市场获得积极定价，智能座舱的估值参照正在上升，为镁佳创造了有利的上市窗口。若未来能在客户结构、现金流与产品出海等方面实现突破，资本市场对其预期也有望随之抬升。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月09日

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