供股功亏一篑易居重组有机触礁

2024年03月11日

2048.HK

E-House’s restructuring hits a snag again

内地房产代理商易居的重组计划进展如火如荼之际，供股集资突被叫停，令重组添上重大变数

重点：

易居重组方案中要注入“克而瑞”，但银行不容许易居解除后者的担保
截至去年中期，集团付息的流动债务超过50亿元

刘智恒

上月底易居(中国)企业控股有限公司(2048.HK)突然叫停供股，筹组多时的集资大计在临门一脚告吹，筹不到资金事小，影响整家公司重组事大，倘若重组不成，随时步中国恒大(3333.HK)后尘。

为何这次供股如此举足轻重，我们先说说易居目前的财务困境。自2021至2022年，易居分别亏损116亿元(16.1亿美元)及39亿元，去年中期亏损7.26亿元。公司年内要偿还的银行及其它借款，加上可换股票据达到55.8亿元，但受限制银行存款及现金只有11.8亿元。另外，账目中原有应收账达67.2亿元，但收回成疑，预期的损失约62.8亿元。

易居的经营状况，可以用独立核数师两句说话概括：“存在多项不确定因素，对集团持续经营能力构成重大疑问”。

公司亏损严重的原因，亦是其赖以成功的要素。时间返回2018年，易居申港上市成功，集团主席兼执行董事周忻发挥其富豪朋友圈的威力，说服了20多家开发商成为投资者，最让人眼前一亮的，是当中投资最高的四家巨企，包括恒大、碧桂园(2007.HK)、万科(2022.HK; 200002.SZ)及阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)。星光熠熠的企业大亨，既是他的老板，也是他朋友，齐齐捧场下，周忻轻易筹得46亿港元。

水能载舟亦能覆舟

周忻的如意算盘是，开发商成为易居的投资者，公司要获取一手楼盘代理权，不就更方便及顺理成章；另一方面，既然开发商都成为易居半个老板，大家利益与共，那他们在支付给易居一手物业销售佣金时，理应更手爽，拖数的机会变得更低。

没错，易居主要的收入是为开发商销售一手住宅，市况好时，生意根本不成问题，轻轻松松已赚个盆满钵满；相反近两年内地楼市疲弱，开发商又负债累累，应对上千亿债务已经自顾不暇，又哪有余力去支付予中介的佣金。

开发商拖欠一手佣金，易居大笔应收账变坏账，收不到钱之余，公司自然无力偿还本身的债务，甚至连利息也付不出来，迫不得已要走上重组之路。

去年4月3日，易居公布重组方案，内容包括将发行现金与TM Home的新股。现金方面是申索人每持有1,000美元，可取回60美元。至于发行新股，重组完成后，债权人组成的SPV(特殊目的公司)将持有TM Home约54.2%股权，可换股债券股东及阿里巴巴共同持有约10.8%的股份，余下35%的股份将由易居及其联属公司持有，当中的15%将转让予TM Home高级管理层成员。

TM Home原是2021年易居跟阿里巴巴联手成立的公司，主要运营房地产网“天猫好房”。重组计划下，易居会将房地产数据与咨询服务公司“克而瑞”，以及在线房地产营销业务，一并注入TM Home。阿里巴巴更授予易居对于天猫房产行业独家招商权、商业定价权、商户运营权，有效期至今年8月31日。

现金方面，是透过供股融资，每持10股供12股，每股0.23港元，预计可筹集资金4.83亿港元。由于重组要将克而瑞业务注入TM Home，但易居之前以克而瑞作担保，以取得内地银行贷款，是次银行不同意解除担保，令注入克而瑞的方案未能推进，包销亦只好告吹。

关键解除银行担保

供股戛然而止，易居未能集资，就不能应对重组计划的现金部分。而且银行不愿意解除克而瑞的担保，亦影响整个重组方案。重组落实日期在本月31日，已经迫在眉睫，易居能否在仅余的二十天里找出办法？

首要一环相信是取得银行同意，愿意解除克而瑞的担保。易居透露，之前与该银行进行商讨时，得到的意见是十分正面，银行愿意以信贷方式去代替担保，并表示会达成协议。岂料事情急转直下，银行最终不愿让易居解除担保。究竟发生了什么事情，导致银行忽然转变意向，若然能解决此一问题，情况并非没有转机。

事实上，易居所欠银行的贷款是4.36亿元，其中2亿元是以克而瑞作担保，若能拿出两亿元，或许银行愿意放易居一马，到时易居再推供股集资，又或以其它方法去筹集资金，问题不就能迎刃而解。

再讲，供股集资的金额只是4亿多元，不是一个遥不可及的数目，当时承诺包销的是大股东周忻本人，意味周忻口袋里仍有一定资金，所以易居即使供股不成，也并非万劫不复。姑勿论如何，目前距到期日时间甚短，相信要延期去处理问题。

世事从来没如果

易居去年的业绩发布会上，周忻发出“罪己诏”，他说作为公司决策者，在市场波动中给投资人造成庞大损失，实要为此而致歉。周忻又强调，如果债权人给他一次机会，他和公司将可以重新出发。

虽然情词恳切，但周忻要明白，现实是没有如果，机会错过就错过，否则恒大不致于会被清盘，许家印未必会面临牢狱之苦，碧桂园杨国强也不会后悔，为何2022年不当机立断大手放售物业。

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新闻概要：绿茶集团香港首秀遇冷上市首日股价下挫

受中国消费信心疲弱影响，绿茶集团首挂半日跌5.6% 阳歌连锁餐饮企业绿茶集团有限公司（6831.HK）周五在港交所首日挂牌即下挫，反映大市走弱，以及投资者对中国消费信心疲弱的忧虑。绿茶集团公告显示，公司以每股7.19港元发行1.68亿股，净筹资7.46亿港元。该股周五早盘持续走低，午间休市报6.79港元跌幅5.6%，对应市值约45亿港元。本次IPO香港公开发售部分获超300倍超额认购，国际配售部分获6.2倍超额认购，显示市场认购需求强劲。这家从杭州起步的餐饮企业主打融合中式菜系，目前在全国运营493家门店。过去两年门店数量年均增长30%，并计划于2025年新开150家、2026年新增200家门店延续扩张。与中国众多中端餐饮企业相似，在经济放缓导致消费者趋于谨慎的背景下，绿茶集团同样面临需求减弱的挑战。公司2024年营收从2023年的35.9亿元微增7%至38.4亿元，同期门店数量大增29%至465家（截至2024年12月末）。去年7%的营收增速较2023年51%的同比增幅显著放缓。消费谨慎也导致客单价下滑，2024年人均消费56.2元，低于2023年的61.8元和2022年的62.9元。翻台率从2023年的日均3.3次降至3.0次，同店销售额同比下降10.3%。公司声明称：“2024年与2023年相比，我们的餐厅表现整体有所倒退，主要由于当前经济环境下消费者行为改变，外出用餐次数及支出均有所减少。” 尽管经营环境艰难，公司2024年净利润仍同比增长9.1%至3.5亿元。当前绿茶集团市盈率约12倍，落后于海底捞（6862.HK）17倍及新上市小菜园（0999.HK）14倍的估值水平。而运营肯德基和必胜客的百胜中国（YUMC.US；9987.HK）市盈率达19倍，反映在“消费降级”趋势下廉价餐饮更受市场的欢迎。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月16日

6831.HK

简讯：文远知行在广州推出24小时robotaxi服务

自驾出租车运营商文远知行（WRD.US）周三宣布，将在广州市中心启动中国首个覆盖一线城市核心区的24小时robotaxi自动驾驶出租车网络，率先开通八条试点路线，标志其迈向规模化商业化的新里程碑。新网络覆盖广州塔、机场、高铁站等地标与交通枢纽，民众可透过WeRide Go应用程式预约使用，支持24小时全天候接送服务。公司称，这是国内首个覆盖一线城市核心城区的24小时robotaxi服务网络。此前，公司已在中东、欧洲八个城市运营robotaxi服务。据财新报道，百度（BIDU.US; 9888.HK）旗下萝卜快跑已在武汉大部分区域实现robotaxi全天运营，但尚未覆盖到北京、上海、广州、深圳等一线城市。此外，小马智行（PONY.US）也于2月开通广州核心城区至机场、高铁站的robotaxi往返路线，但运营没有涵盖深夜时段。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月16日

WRD.US

Estenova aims to become a big name in medical aesthetics

国产童颜针冲击高端医美东方妍美盼上市续命

东方妍美以“童颜针”延续人类青春，现在他们希望透过上市来延续公司发展重点：去年收入不到1,500万元，期末现金及现金等价物仅约3,300万元主力童颜针产品XH301最快今年底上市李世达 “长生不老”自古以来是人类的永恒追求，从秦始皇追寻“长生不老药”，到现代人打玻尿酸、胶原蛋白，只不过形式从古代的“炼丹”变成现代的医美。在颜值经济的时代，人们对脸上皱纹的恐惧，有时甚至会超过对疾病的恐惧。再生医疗材料及特医食品开发商东方妍美（成都）生物技术股份有限公司，本周向港交所递表，以18Ａ规则申请主板上市，由建银国际独家保荐。公司最主要的产品，就是现代的“长生不老药”——童颜针。成立于2016年的东方妍美，总部位于四川成都，其产品线几乎全面围绕“再生医学医疗器械”，尤其是用于面部与皮肤填充的高分子注射剂，试图对标国际知名品牌如Ellansé和Juvederm，更欲以自主研发的微球技术，抢占中国下一阶段医美升级潮的主导权。根据申请文件，东方妍美的核心产品线为13款III类医疗器械级再生医学注射剂，涵盖了几乎所有主流医美项目——如法令纹填充、皮肤提亮与紧致、鼻根塑形、颞部与下颌轮廓调整，乃至颈纹与妊娠纹改善等。这些产品多以PLLA（聚左旋乳酸）、PCL（聚己内酯）或PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）为微球骨架，搭配透明质酸或胶原等成分，能够有效延长支撑时间与胶原再生能力，定位为高端填充剂市场。强效童颜针其中专为治疗鼻唇沟皱纹（法令纹填充）的核心产品XH301，目前已完成临床试验且处于注册审评阶段。而用于治疗女性压力性尿失禁的候选产品XH321处于临床前阶段。作为公司主力产品，XH301在涵盖252名受试者的临床试验中，其疗效优于进口玻尿酸对照产品，且在安全性方面无显著差异。不同于传统玻尿酸只能瞬时填充凹陷，XH301与其兄弟产品聚焦于诱导自体胶原生成、延长效果持续时间，具有明显差异化特征。若能顺利上市，XH301有望与目前市面主流的“童颜针”。公司预计于2025年在中国推出XH301及XH305，同时启动欧盟CE认证，显示其全球化布局企图。同时，公司已与医美平台新氧科技（SY.US）签署协议，在中国内地、香港、澳门与台湾推广、销售及商业化其包括XH301在内的三种主力产品。在平台构建上也已初步雏形。除了注射剂产品，公司已有七项医用敷料与补片产品取得第二类医疗器械注册批准，另有一款用于乳腺癌术后乳房重建的交联ECM候选产品XH322，处于临床前阶段。在特医食品方面，公司有两款获批准的产品及七款研发中的候选产品，体现其“医美+功能营养”的双赛道布局策略。年收入不到1,500万元由于主力产品尚未商业化，东方妍美仍处于亏损状态。2023及2024年，公司收入仅有1,288.2万元（178.6万美元）与1,452万元，主要来自销售再生医学材料医用敷料及补片、特医食品及其他产品，以及提供与医疗器械产品开发相关的研究、咨询及检测服务获得收益。同期，公司分别亏损6,350万元与6,938.3万元，亏损主要来自研发、销售及行政开支，期内公司研发开支分别为4,572.6万元、4,495万元。随着持续亏损，公司的负债也在增加，资产负债率从2023年的78%增加到2024年的123%，录得净负债3,708.2万元。截至2024年底，公司现金及现金等价物仅约3,319.7万元，这或许解释了为何其选择在此时赴港上市。自成立以来，东方妍美已完成三轮融资，融后估值为15亿元。值得注意的是，A股上市公司阳光诺和（688621.SH）亦为公司股东，其实际控制人利虔在东方妍美担任非执行董事。从财务角度看，东方妍美的盈利能力非常有限，被寄予厚望的产品也未经市场考验。不过，东方妍美所处的市场正处快速扩张期，在玻尿酸价格内卷、进口产品价格居高不下的背景下，对长效、安全、可替代进口的国产填充产品的需求正在逐渐增强。若东方妍美能如期推进XH301与其他产品的商业化，并证明其技术优势，市场或许能够给予更高的估值与关注。医美从来不缺市场，也不缺想象力，缺的是能真正落地的产品与品牌。东方妍美能否从“高科技童颜针”的叙事中杀出重围，既取决于其研发转化能力，更取决于在资金与时间的赛跑，谁能跑赢谁。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月16日

行业简讯：外卖战升温引监管关注　五部门约谈京东美团饿了么

在外卖市场竞争日趋激烈之际，中国监管部门出手介入。5月13日晚，市场监管总局联同中央社会工作部、中央网信办、人社部及商务部，针对当前外卖行业存在的突出问题，约谈京东（JD.US; 9618.HK）、美团（3690.HK）及阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）旗下饿了么等平台企业。据财新报道，五部门要求企业严格遵守《电子商务法》《反不正当竞争法》《食品安全法》等法律，强调须履行主体责任与社会责任，规范经营、保障消费者、商户与外卖骑手权益，促进平台经济健康有序发展。京东今年强势进军外卖市场，刘强东亲自领军，提出佣金不超过5%、为全职骑手缴纳五险一金等政策；美团则回应推出养老保险补贴，双方并因“骑手二选一”问题互相指责。阿里也在4月底加入战局，饿了么宣布百亿补贴计划，并联合淘宝闪购发放上亿份免费茶饮券。监管机构自去年底多次强调平台经济要规范发展，并整治算法滥用、保护新型就业者权益。未来外卖平台竞争将不仅拼补贴与速度，更须接受更高标准的法律与社会责任检视。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月15日

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