上市不足一年頻配售 壁仞科技股價愈配愈低

6082.HK

AI通用圖形處理器（「GPGPU」）晶片供應商上海壁仞科技股份有限公司（6082.HK）繼今年7月配售集資近71億港元後，周四公布再度配股集資40.4億元，公司年初上市至今才十個月，已先後兩度配股，共集資逾110億元。

是次公司以每股31.08元，配售1.3億新股，股價較周三收市的34.44元折讓9.76%，配售所得的70%將用於新一代產品的供應鏈採購及生產，兩成用於研發，餘下一成作一般營運資金。

壁仞科技今年1月初才以每股19.6元上市，短短半年升逾兩倍半，一度高見70.75元；至7月時以每股46.2元配售，之後股價拾級而下，是次又再低價配售，短期股價勢將受壓。

周四壁仞科技平開報34.44港元，公司股價較上市價仍高76%。

劉智恒

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Hansoh lost its regulatory approval

肺癌藥遭歐盟撤銷許可  翰森製藥出海底氣何在？

阿美替尼被撤銷歐盟上市許可，核心爭議來自申報過程中引用了處於數據保護期的泰瑞沙臨床數據，並非藥物安全性或療效出現問題 重點： 阿美替尼可以重新申報歐盟上市，但阿美替尼何時能夠再次進入歐盟市場，目前尚沒有確定時間表 翰森製藥國內創新藥收入仍保持兩位數增長，ADC、減重藥及對外授權形成新的估值支撐    莫莉 一款獲歐盟批准僅七個多月的中國原研抗癌藥，突然失去了上市資格。9月27日，翰森製藥集團有限公司（3692.HK）公告稱，歐盟委員會衛生和食品安全總司於9月25日發布實施決定，撤銷甲磺酸阿美替尼片（Aumseqa）的歐盟上市許可。阿美替尼今年2月才正式獲得歐洲藥品管理局（EMA）批准，是首個在歐盟獲批上市的中國原研EGFR-TKI藥物。 與通常因臨床失敗、安全風險而撤市不同，阿美替尼此次失去批件，爭議集中在申報程序。這起爭議源於阿斯利康針對歐盟委員會提起的一宗訴訟，阿斯利康指出，翰森製藥於2022年向EMA申報阿美替尼時，在申請資料中引用了部分阿斯利康旗下泰瑞沙的臨床研究結果作為背景資料，但泰瑞沙當時仍處於歐盟數據保護期。阿美替尼與泰瑞沙均屬於第三代EGFR-TKI，在EGFR突變非小細胞肺癌市場是直接競爭對手。 翰森製藥強調，阿美替尼的申報資料包含完整、獨立產生的Ⅲ期臨床數據和歐洲藥代動力學橋接數據，泰瑞沙的資料只是用於背景參照。公司稱，歐盟委員會此次決定認定的問題屬於監管評估過程中的「程序問題」，並不涉及阿美替尼本身的質量、安全性、有效性或臨床價值。 按照翰森製藥目前的安排，公司將利用自身原始臨床數據重新向EMA提交新的上市申請。公司稱，EMA已經表示願意縮短標準評估時間表。不過，原有上市許可被撤銷後已經失效，新申請仍須重新經過監管審批，因此阿美替尼何時能夠再次進入歐盟市場，目前尚沒有確定時間表。此外，阿美替尼已取得的英國上市許可不受影響。 阿美替尼的主要市場仍在國內，是EGFR突變非小細胞肺癌靶向治療市場的重要競爭者。該藥於2020年首次在中國獲批上市，此後適應證不斷拓展，目前已覆蓋EGFR突變非小細胞肺癌患者的晚期二線治療、一線治療、術後輔助治療、局部晚期放化療後的鞏固治療，以及一線靶向藥聯合化療等多個治療階段。 隨著適應證範圍擴大，以及2021年3月開始執行醫保價格，阿美替尼的銷售額由2022年的超過20億元增至2025年的55.3億元，成為當年最暢銷的國產創新藥。同期，泰瑞沙的銷售額則一直維持在40億元左右。 業績增長較穩健 阿美替尼此次在歐盟遭遇監管波折，對翰森製藥整體業績的影響相對有限。1995年成立的翰森製藥已形成成熟的商業化體系，目前收入和利潤主要來自國內市場。2026年上半年，公司實現收入83.04億元，同比增長11.7%；期內利潤42.58億元，同比增長35.8%。創新藥收入達到70.92億元，同比增長15.4%，佔總收入的85.4%；其中抗腫瘤業務收入54.73億元，佔總收入約65.9%，阿美替尼則是該板塊的核心品種之一。 除了已經商業化的阿美替尼之外，翰森製藥還有多款後期在研產品進入上市兌現階段。其中，自主研發的B7-H3 ADC瑞康立伏妥塔單抗（HS-20093）進展較快，今年9月，其小細胞肺癌適應證上市申請已獲國家藥監局受理並納入優先審評。HS-20093用於骨肉瘤的Ⅲ期研究也已達到主要終點，相關上市申請於9月24日獲受理。2023年底，翰森製藥已將該產品中國內地及港澳台以外地區的開發、生產及商業化權益獨家授權給葛蘭素史克（GSK）。 代謝領域也成為翰森製藥的另一條重要的新產品線。公司自主研發的GLP-1/GIP雙受體激動劑Olatorepatide在針對中國超重或肥胖成人開展的Ⅲ期研究中，實現48周平均體重降幅最高達19.3%，其減重適應證上市申請已於今年6月獲受理。今年7月，翰森又將口服IL-23候選藥HS-20118的海外權益授權給Avere，獲得1.2億美元首付款及最高21.8億美元里程碑付款，以及後續產品銷售分成。 在多條創新藥管線逐步進入收穫期的同時，市場已經給翰森製藥一定的估值溢價。當前，翰森製藥的市盈率約為27倍，公司市值已超過2,000億港元，同樣主攻創新藥業務的中國生物製藥（1177.HK）的市盈率約37倍。此次阿美替尼歐盟上市許可被撤，短期並不會侵蝕公司現有利潤，更值得投資者關注的，是翰森能否迅速完成重新申報恢復歐盟上市資格，以證明其除了通過License-out借助跨國藥企出海之外，也具備獨立進入歐美成熟市場的註冊和商業化能力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AIGC reorganizes China's content industry

一台電腦撬動內容產業 AIGC催生一人工作室新商機

AI讓內容創作更快、更便宜，卻未讓好故事變得容易。當製作門檻下降，創作者的構思與判斷更受考驗    財聯社Marketwatch專欄 近年來，AIGC技術加速滲透至影視、廣告、遊戲等創意領域，內容生產方式正在發生顛覆性變化。隨著個體創作者得以在極短週期和極低預算下完成過去需要團隊才能實現的作品，這不僅催生了「一人公司」等新型創業形態，也由此推動中國AIGC行業進入黃金期。 從多人分工到一人製作 傳統內容生產長期依賴多工種協作。以廣告片和影視製作為例，導演、演員、攝像、燈光等角色缺一不可，腳本寫作、取景、拍攝、剪輯及後期修改構成一條冗長的生產鏈，製作週期少則數周、多則數月。這種模式決定了行業的高門檻：人力密集、設備沈重、資金前置。個體創作者因此很難獨立承接項目，內容供給也因此集中在具備資本的團隊手中。 但是，AIGC技術的介入正在改變這一生產模式。隨著大模型在腳本生成、分鏡繪制、視頻合成等環節的逐步成熟，過去需要多人分工完成的工序，如今可由單人通過對話式工具完成。同時，效率提升直接改變了商業響應能力。傳統廣告片製作週期以周或月計，採用AI技術後交付週期可短至三到四天，費用也大幅壓縮。 由此，一種新型生產單元開始出現，從「重團隊、大設備、長週期」到「一人一電腦、短週期、低成本」，內容生產端的組織形態正在被重新定義。有獨立創作者僅用五個晚上、約一千至兩千元的費用便完成一部製作精良的短片，反映了新時代生產工具對人力配置的替代，創意判斷與工具應用提升為核心能力，而執行環節則被AI大幅壓縮。 平台串起創作與變現 個體創作能力的釋放，進一步催生了平台端對創作與變現鏈條的重新組織。當AI工具使單人即可完成過去需要團隊協作的內容生產時，如何讓更多非專業人群參與創作、並從中獲得收益，成為AIGC產業探索的新方向。以一人創作者社區「零界魔方」為例，其路徑是將AI影游與易上手編輯器結合，讓所有人能夠零門檻AI創作賺錢。 按照其解釋，該項目允許內容創作開發者使用自研編輯器，在影視作品中添加可互動解鎖環節，將其遊戲化。傳統互動短劇遊戲開發需要編劇、美術、程序、測試等多角色，耗時久、成本高；而借助AI技術，普通用戶即可成為影游開發者，對網劇進行低門檻的遊戲化內容創作。 在利益分配上，該項目設想將20%的利潤分給開發者，其餘部分分給原劇版權方、版權引薦人、投流資金方等。收入來源採用IAA混合變現模式，即不願付費的用戶看廣告，願意付費的用戶直接付費，從而獲得平台廣告流量分成和影游用戶直接付費兩方面收入。儘管這一模式是否可行尚待驗證，但毋庸置疑AI正在同時降低創作門檻與變現門檻，且平台也不再只是內容分發的渠道，而是同時承擔工具供給、培訓支持和收益分配的組織角色。 工具普及後更考驗創意 但需要說明，生產端的個體化與平台端的零門檻化，共同依託於一個高速擴張的市場基礎。數據顯示，中國AIGC核心市場在2022年只有11.5億元規模，但到2025年已經是805.8億元規模，預計到2028年將進一步攀升至2767.4億元，表明內容生產、工具調用、平台分潤等環節都獲得了持續增長的市場空間。 然而，市場擴張並不等於技術可以獨立完成價值生產。以獲獎短片《Spring In A Bottle》為例，該片畫面由AI技術生成，但其獲獎理由卻在於運用AI技術的創作者的獨到想法跨越了文化差異從而打動了評審。因此，人的巧妙構思依然是AI無法替代的。這一判斷提示了產業端的關鍵邊界：AI可以壓縮製作週期、降低資金門檻、替代重復性執行環節，但題材選擇、情感表達、文化共鳴與價值判斷仍依賴創作者真人。 總體來說，從生產端到平台端，再到產業整體，AIGC帶來的不僅是效率工具，更在促進生產關係的重組。個體被賦予更強的獨立生產能力，平台被賦予更複雜的分配職能，而人的創意則成為整個鏈條中最為關鍵和不可替代的核心環節。當AIGC時代以勢不可擋的架勢降臨，效率由AI提供，意義由人賦予，這或許是新時代數字內容創作的新形式。 財聯社Marketwatch專欄提供有關中國各行業的洞察與分析。他們的聯絡方式：liujingyi@cls.cn 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Yudo makes thermal systems

柳道控溫有道 能否炒熱上市行情？

熱流道系統製造商柳道正籌備赴港上市，以盈利及現金流穩定的行業龍頭定位爭取投資者支持 重點： 柳道實業已提交香港上市申請，擬集資擴充及提升生產能力，並加大研發投入 公司生產用於製造過程中熱管理的熱流道系統，憑垂直整合模式維持高利潤率，並產生充裕現金流 　 梁武仁 在投資者熱衷追逐最新尖端科技的年代，柳道實業控股有限公司的業務大概難以令人眼前一亮。但這家正籌備赴港上市、看似平淡卻能不斷產生現金的企業，在充斥耀眼卻虧損連連公司的市場中，或許反而是難得的瑰寶。 這家精準控溫系統製造商已委任大型投行中金公司及中信證券為上市聯席保薦人，希望憑藉領先同業的全球布局、強勁現金流及高利潤率，吸引投資者目光。根據上周提交的招股文件，公司計劃將集資所得用於擴充及提升生產能力，並加大研發投入。柳道也在物色海外收購機會，一旦出現合適目標，手上多些現金便能派上用場。 對急於尋找柳道與人工智能關聯的人來說，「熱管理」或許會讓人聯想到忙碌運轉的數據中心內，為英偉達晶片降溫的低溫液冷板。的確，對這些耗電龐大的設施而言，溫度控制至關重要。 但人工智能愛好者可能要失望了，這些功能與柳道的熱管理業務毫無關係。公司的產品主要用於塑料注塑成型，具體來說，就是所謂的熱流道系統。這些系統透過加熱分流板組件及溫度控制器，讓熔融樹脂在金屬模具內順暢流動，用來製造汽車儀表板、洗衣機門、瓶蓋以至家用容器等各種產品。 這類熱管理業務與光芒四射的人工智能相距甚遠，市場規模卻十分龐大。根據柳道招股文件引述的第三方資料，隨著製造商推進生產線現代化，這個市場的年度規模預計到2030年將較2025年增長近30%，達約4,050億美元。其中，僅柳道專注的熱流道系統領域，2025年的全球銷售額便達30億美元。 多項結構性轉變正推動市場發展，電動車輕量化需要結構精密的工程塑料零部件，環保規定促使工廠加工品質各異的再生樹脂，業界亦朝自動化、零廢料注塑成型邁進。在這些因素帶動下，熱流道系統市場在2026年至2030年這五年間的複合年增長率，預計將由此前五年的1.5%加快至5.2%。 柳道在把握這些趨勢方面佔據有利位置。公司在招股文件中表示，按收入計算，柳道是全球最大的熱流道系統供應商，2025年市場份額為12.5%。公司的收入增長雖談不上驚人，近年卻略快於整體行業。2024年銷售額增長約1.6%至3.73億美元，去年再增2%至3.81億美元。 柳道毋須依靠收入高速增長，也能產生現金。這與不少備受矚目的科技企業形成鮮明對比：它們收入急增，卻也迅速消耗現金，遲遲難以獲利。憑藉關鍵部件全部自行生產的能力及營運規模，柳道的毛利率超過50%，對一家製造商而言相當突出。 柳道在全球擁有13座工廠，包括按建築面積計為全球最大的熱流道系統專用工廠——蘇州超級樞紐工廠，並在39個國家的83個地點開展業務。 客戶忠誠度高 柳道另一項優勢是客戶忠誠度高，超過90%的收入來自回頭客。公司的熱流道系統高度定製化，需要定期維護、更換部件及升級軟件，這些服務能在產品整個使用周期內帶來額外收入。 這些優勢令柳道的業務穩定獲利。公司2025年按國際財務報告準則錄得淨虧損，但純粹是可轉換優先股公平值的非現金會計調整所致。按照國際會計規則，這類上市前發行的金融工具被列為負債。當公司在上市前估值上升，相關負債的帳面價值也隨之增加，形成純粹由會計處理產生的虧損。完成上市後，這些股份便會自動轉為普通股，日後也就不會再因這些金融工具產生非現金費用。 剔除這類非經營項目後，柳道2025年的經調整淨溢利為8,790萬美元，淨利潤率達23.1%，表現穩健。更理想的是，公司經營活動所得現金流量淨額超過8,800萬美元，相當於幾乎每一美元利潤都轉化為現金。 不少重資產工業製造商的利潤，經常被不斷增加的存貨或尚待收回的應收款佔用。柳道的業務模式則受惠於客戶為定製熱流道系統預先付款，以及回頭客帶來的穩定現金流入。因此，公司的利潤不只是帳面數字，而是實實在在流入的現金。 這也反映在派息上。公司過去三年每年均向普通股股東派息，其中2024年派發5,800萬美元，去年派發2,600萬美元，並表示上市後可能繼續作出類似派息。 不過，柳道也有結構性弱點，今年上半年收入按年下降3.4%，便稍令人擔憂。這凸顯公司的銷售高度集中於少數地區：儘管強調業務遍及全球，大中華區仍佔銷售額56.1%，韓國亦佔16.7%。一旦東亞製造業活動放緩，或地緣政治摩擦升溫，柳道便可能迅速受到衝擊。 其他上市製造設備公司的目前估值，可為柳道提供參考。 其中，按產量計為全球最大塑料注塑機製造商的海天國際（1882.HK），目前往績市盈率為7.6倍。不過，海天今年股價下跌前曾享有較高估值，毛利率亦遠低於柳道，中金及中信的投行團隊或會爭取更高、達雙位數的市盈率。 以2025年的經調整淨溢利計算，若往績市盈率為10倍，柳道的市值將約為8.79億美元。假設公眾持股比例為常見的15%，公司便可集資約1.32億美元。 柳道或許無法憑改變世界的創新，或收入飛速增長，佔據新聞頭條。但只要人們仍需要汽車、家電及醫療器械，它的熱流道設備便會持續發熱，為公司帶來現金。對偏好穩定、無意追逐炒作題材的投資者而言，這家公司應能符合不少選股條件。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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未待花開先退市 好孩子溢價四成請股東下車

好孩子盈利回升，但剔除匯率影響後，銷售幾乎沒有增長，創辦人溢價近四成提出私有化 重點： 創辦人擬以每股1.5港元、溢價近39%將公司私有化 收購價較6月底每股淨資產3.92港元折讓約61.7% 　 李世達 「少子化」讓嬰兒用品生意更難做，貿易戰的關稅變化又添壓力。有中國「嬰兒車之王」的好孩子國際控股有限公司（1086.HK），正在尋求復蘇之際，創辦人宋鄭還選擇提出私有化，讓公眾股東有機會變現離場，自己繼續推著公司往前走。 好孩子國際近日公布，由宋鄭還全資持有的Crystal Aurora International Ltd.建議以每股1.5港元將公司私有化，較最後交易日收市價1.08港元溢價38.89%。收購及購股權要約的最高現金代價約13.22億港元，由滙豐銀行安排的貸款融資提供資金。要約人表明價格不會提高，交易仍須取得所需批准。 私有化消息公布後三個交易日，好孩子股價累升約27.3%，9月30日收報1.375港元。計入這輪上漲，股價過去半年升約38.9%，但拉長至一年看，升幅僅7.42%，反映收購消息為股價帶來明顯刺激。 盈利復蘇 增長承壓 今年中期業績顯示，好孩子的盈利已有改善。上半年收入增長5.8%至45.51億港元，歸母淨利大增161.1%至2.75億港元，超過去年全年約2.19億港元。不過，盈利大增主要受惠於上半年約1.98億港元美國關稅退款。按公司披露的非公認會計準則口徑，上半年淨利潤增長16.8%至1.46億港元，營運溢利增長12.4%至2.54億港元，兩項數字均有雙位數增幅。 不過，核心品牌增長卻出現放緩跡象。今年上半年，德國CYBEX收入增長10.5%至27.1億港元，佔集團近六成收入，但剔除匯率影響後，增幅由去年同期的12.6%降至3.3%。而公司整體收入剔除匯率影響後，增幅由去年同期的2.8%降至0.2%，等於幾乎沒有增長。 其他品牌表現則有所改善，但尚未恢復增長。美國Evenflo上半年收入約10.75億港元，按固定匯率計算下跌2%，較去年同期的2.5%跌幅略有收窄；中國品牌好孩子（gb）收入約3.93億港元，同口徑跌幅則由23%收窄至7.4%。gb跌勢明顯緩和，但產品與渠道調整能否帶動收入重返增長，仍待驗證。 公司財務狀況亦有改善，截至6月底，淨現金由去年底約2.77億港元增至7.31億港元，財務成本則由去年同期約5,670萬港元降至約3,780萬港元，反映償還債務已減輕利息負擔。 儘管好孩子嬰兒車全球市佔率長期穩居第一，但在少子化敘事下，公司在港股市場仍缺乏吸引力，成交量長期低迷。公司稱，過去6個月及12個月，股份平均每日成交量分別只佔已發行股本約0.13%及0.16%，大額持股難以在不壓低價格的情況下出售。 集中持股 展望未來 低股價也意味著，公司若發行新股集資，需要發行更多股份才能籌得相同金額，對現有股東的攤薄較大，上市平台的吸引力因此下降。公司亦指出，退市可以節省行政與合規開支，減輕市場預期及股價波動壓力，讓管理層將更多資源投入經營。 對宋鄭還及其他參與存續安排的股東而言，私有化將提高其持股比例，讓他們保留業務改善帶來的收益。不過，這並非沒有代價。按交易安排，公司將在計劃生效後回購要約人持有的股份，並承接相關收購貸款。好孩子剛透過償債減輕利息負擔，退市後又將面對新的融資責任，未來復蘇能否抵銷這項成本，仍需觀察。 要約人已表明目前無意重大改變業務或出售資產，退市後將進行策略檢視。這意味公司的下一程仍圍繞現有品牌展開，核心品牌擴張與其他業務修復，都需要繼續投入。 對小股東而言，接受每股1.5港元，可以將公司後續的經營風險換成確定的現金回報；但若看好CYBEX擴張及其他品牌復蘇，也可能認為價格未充分反映長期價值。收購價雖較公告前股價溢價近39%，卻較今年6月底每股淨資產3.92港元折讓約61.7%，但帳面淨值包含商譽及品牌等無形資產，未必能夠變現。 從經營走勢看，好孩子業務似乎正在好轉，但仍有一定改善空間。創辦人在業務改善時私有化，動機何在？小股東究竟留或走？確實進退為艱。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏