星空華文高峰期已過上市難再譜‘中國好聲音’？

2022年05月20日

知名歌唱節目《中國好聲音》的製作單位星空華文控股，再度向港交所提交上市申請，希望緩解資金緊絀問題

重點：

星空華文近年收入每況愈下，去年淨虧損急增11.6倍，現金水準已跌至僅約5億元
《中國好聲音》於2015年曾吸金11.4億元，去年度減至2.52億元，但已是公司最高收入的節目，而且毛利相當低微

羅小芹

2012年，一個荷蘭製作公司Talpa授權燦星製作作為節目中文版、名為《中國好聲音》的歌唱節目橫空出世，隨即人氣熱爆，引領娛樂文化產業的投資熱潮。燦星製作因此一炮而紅，參與該節目的還有“中國傳媒大亨”黎瑞剛旗下的華人文化產業投資。由於節目獲空前成功，造就燦星製作管理人田明與華人文化日後更多的合作機會，成立綜藝製作公司燦星文化(星空華文的前身)。

為了到香港上市集資，燦星文化等公司於去年8月重組，成立星空華文控股有限公司，去年11月首次向港交所(388.HK)提交上市申請，但近日因招股書失效，第二次提出申請。然而，隨著《中國好聲音》帶來的收入大不如前，星空文化近年營業額倒退，去年虧損更大幅擴大，到底這家看似高峰期已過的製作公司，能否藉著上市東山再起，再度譜出“好聲音”？

據初步招股書顯示，星空華文由上海星投擁有約61.68%股權，而上海星投是由華人文化及執行董事田明等人共同持有，身兼董事會主席的田明也通過全資控制的Harvest Sky持有其餘20.68%股權。

估值曾達208億元

作為星空華文的前身，燦星文化於2018年一次老股權的轉讓中，估值曾高達208億元，但好景不常，隨著公司皇牌節目《中國好聲音》的收益逐年萎縮，新節目又未能挑起大樑，間接削弱其上市的吸引力。目前星空華文正陷入這種惡性循環，由於缺乏新資金，公司難以交出具說服力的成績，因此可說是急切上市籌集資本重整旗鼓。

早於2018年12月，星空華文已向中國證監會提交A股上市申請，但拖延數年無果，公司業績卻步入低谷，加上股市疲弱，星空華文今次倉卒重組赴港上市，據悉與公司資金緊絀和老股東急於套現離場有關，但多少予人急就章之感，上市前景難言樂觀。

演藝事業是創造星光傳奇的賽道，但其收入具有不確定性，為了將眾多的偶然化為必然，綜藝製作公司需要不斷製作新節目，創新更多自有智慧財產權(IP)，通過以老帶新的組合來增加收益穩定性，若沒有可合理預測的現金流，便難以吸引新資金押注公司的將來。

招股書顯示，星空華文近年收入明顯下挫，由2019年的18.1億元跌至2020年的15.6億元，並轉盈為虧，錄得2,780萬元淨虧損；其經營狀況去年進一步惡化，除了收入再減少27.6%至11.3億元，淨虧損更大增11.6倍至3.52億元，毛利也由5.87億元急降至2.74億元。以上關鍵指標都顯示該公司正步入衰退期，單就業務基本面，恐怕較難獲得投資者青睞。

此外，星空華文的現金水平由2020年底的9.03億元急降至去年底的5.47億元，期內經營活動雖錄得4.09億元的正數現金流，但投資活動卻顯示5.85億元的負數現金流，主要是租賃土地需預付4.18億元，及以9,960萬元購買位於上海松江的一幅土地；公司購入土地，意味有後續投資的跟進，未來資金需求相信仍然緊張。

星空華文以綜藝節目起家，自2012年製作《中國好聲音》等皇牌節目後，綜藝節目的IP運營及授權一直是公司主要收入來源，去年度相關收入為8.8億元，毛利1.16億元，比2020年的10.9億元及2.03億元大幅倒退，但收入貢獻佔比仍維持78%。

皇牌節目收入急挫

《中國好聲音》一直是星空華文的旗艦節目，2015年度曾吸金高達11.4億元，星空華文於2016年曾與版權持有人出現爭議，最終該節目改變了其英文名稱及形式繼續製作。其收益隨後逐年減少，過去三年《中國好聲音》仍是公司吸金最多的節目，但收入貢獻已由2019年度的4.9億元跌至去年度的2.5億元，毛利更由2019年度的2.3億元，急降去年僅餘560萬元。

此外，該公司旗下從事藝人經紀業務的夢響強音表現亦未如理想。夢響強音由華人文化及時任燦星文化總裁的田明於2012年底共同創立，原意是借《中國好聲音》的成功開展藝人經紀業務。2016年3月，燦星文化以20.8億元高價收購夢響強音的全部股權，並衍生19.7億元的商譽。

目前夢響強音旗下簽約藝人有150多名，藝人經紀業務被列入星空華文“其他IP相關業務”，去年度公司這方面收入僅為4,250萬元，兩年間大減62%。基於藝人經紀業務表現遠遜預期，星空華文在過去兩年，分別就該項收購確認3.87億元及3.81億元的減值虧損。

星空華文未有招股詳情，且未獲盈利，能與之直接比較的中國綜藝製作公司鮮有上市例子，樂華娛樂及“周傑倫概念股”巨星傳奇也是近月才入紙申請在港上市，要估計星空華文上市市值，唯有參考同樣以IP授權及營運為主的閱文集團(772.HK)及騰訊音樂(TME.US)的市銷率(P/S ratio)，前者去年度市銷率為3.3倍，後者為1.5倍，若取其平均約2.4倍，以星空華文去年收入11.27億元計，估計其市值僅約31.4億港元，比2018年的估值大幅縮水逾八成，或足以說明公司的面臨的困局。

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2025年10月24日

2373.HK

思卓基金遞表港交所開啟另類資產上市新時代

當其他市場仍在爭論AI與科技股時，香港選擇將焦點轉向更深層的資金流向——基礎設施與長期收益。首家另類資產基金公司思卓基金遞表上市，正是這場金融轉向的起點重點：若成功上市，將成為港股首隻基礎設施私募信貸基金全球基建投資缺口至2040年將達15萬億美元，其中亞太地區約佔3.5萬億美元李世達在金融市場日益追求透明與流動性的時代，香港正嘗試讓原屬機構投資者領域的「另類資產」走向公募市場。隨著香港證監會（SFC）於今年2月17日發布《關於上市封閉式另類資產基金的通函》，另類資產基金首次被允許在港交所掛牌上市，也為思卓基礎設施私募資本開放式基金型公司（SIMCo Infrastructure Private Credit OFC）開通了上市通道。所謂「另類資產」（Alternative Assets），一般指不屬於傳統股票與債券範疇的投資，如基礎設施、私募股權、房地產、信貸與對沖基金等。這項新規意味香港開啟了「資產上市」的新篇章。過去，另類資產基金因缺乏流動性與估值透明度被排除在公募市場之外。通函明確指出，只要基金採取封閉式結構、具穩定現金流與透明估值機制，即可在港交所上市，讓私募基金能保留專業策略，同時獲得二級市場流通性。這次制度突破，也代表香港監管框架的深化。從2018年引入開放式基金公司（OFC）制度、2021年簡化註冊程序，到2025年正式開放另類資產基金上市，SFC逐步完善從「設立—授權—上市」的全鏈條監管，試圖打造一個能吸引全球資產管理機構落戶香港的制度平台。思卓基金根據《證券及期貨條例》第104條設立，屬公眾開放式基金型公司（OFC），但以封閉式運作、不設贖回機制，需透過交易所買賣股份。這是香港首個以私募信貸與基礎設施投資為核心的上市OFC基金，投資人買入的不是一家公司，而是一籃子基建貸款的現金流收益權。另類資產登場根據申請文件，思卓基金由思卓資本亞太有限公司擔任投資管理人，也是投資顧問SIMCo（Sequoia Investment Management Company）之直接全資附屬公司。SIMCo成立於2009年，總部位於倫敦，專注於基礎設施債務，目前管理或建議分配予基礎設施債務的資本約25億美元,其團隊迄今為止已在北美、英國和歐洲以及亞太地區進行超過60億美元的債務投資交易。其姊妹基金「Sequoia Economic Infrastructure Income Fund（SEQI）」長期維持約8%的年化分配率。申請文件指出，至2040年全球基建投資不足額可能高達15萬億美元。基金將北美與歐洲視為重點市場，資產配置上限為60%，亞太地區上限則為40%。基金已識別潛在投資項目總值超過50億美元，涵蓋能源、運輸、公用事業、資料中心及社會基建貸款等固定收益資產。基金採「固定分派＋資本平滑」策略，按月派息。若短期現金流波動，董事會可動用部分資本維持穩定派息，以確保現金流連續性。風控上，單一借款人曝險不得超過總資產10%，單一子行業不得超過總資產的15%以上，並採取貨幣與利率對沖策略，以減低波動。整體而言，思卓的估值邏輯不同於一般股票或ETF。其收益主要來自基建貸款利息與本金回收，資產淨值（NAV）由獨立估值代理人依DCF模型與市場數據計算，並按IFRS編制。雖具透明度，但仍受貼現率、利率與市場情緒影響。基金設有折讓控制與股份回購機制，維持股價穩定仍待市場檢驗。耐心的實驗思卓能否複製母基金在倫敦市場的穩定派息與估值表現，不僅關乎自身成敗，也將測試香港能否成為亞洲另類資產的金融樞紐。這不再只是金融制度的一次嘗試，更是市場信任的考驗。對投資人而言，觀察這類基金的重點，並不在短期價格波動，而在它能否真正建立一條穩定、可持續的現金流。若未來能在波動的利率環境中，仍保持每年足夠吸引的穩定派息、維持估值透明，或能為香港開闢出一條「另類資產上市」的成功案例。…

2025年10月24日

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