金礦在手想像無限 Merdeka Gold成色仍待考驗

押注其金礦項目的開發潛力，印尼礦企Merdeka Gold擬來港上市，但在尚未形成收入與現金流下，能否獲市場認可仍存變數

重點：

• 公司旗下Pani金礦剝採比僅約0.7:1，遠低於同業
• 公司淨資產由1.55億美元增長至3.81億美元

李世達

金山銀山固然令人嚮往，但真正決定一座礦山能賺多少錢的，往往不在於金子本身，而是開採出金礦之前，要剝離多少廢石。這個「看不見的工程量」就體現在一個關鍵指標——「剝採比」上。這也是印尼金礦公司PT Merdeka Gold Resources Tbk帶著其Pani金礦項目赴港上市時，最具含金量的指標。

PTMerdeka Gold Resources是印尼礦業集團Merdeka Copper Gold Tbk（MDKA.JA）旗下的黃金平台。Merdeka Copper Gold是一個多元礦業投資集團，擁有包括東爪哇Tujuh Bukit金礦與銅礦，以及Wetar銅礦等資產。而今次上市的PTMerdeka Gold Resources，其價值幾乎完全綁定在Pani金礦項目上。

Pani金礦位於印尼蘇拉威西島北部，是一座近年整合完成並進入開發階段的大型露天金礦項目。該礦體分布較為集中，礦化帶延伸連續，且多位於地表或淺層區域，適合以露天方式開採。

根據上市申請文件，Pani金礦的地質條件，使其在整個礦山生命周期內的平均剝採比僅約0.7:1，即每取得1噸礦石，只需剝離0.7噸廢石。在印尼本地，一般露天金礦剝採比多在1至數倍區間。也就是說，多數礦要挖出1噸礦石，需先處理數倍於此的廢石。

根據資料，Pani金礦已具備進入資本市場的基本條件，該礦擁有約700萬盎司的礦產資源，其中約520萬盎司已被劃為可開採儲量，礦山壽命約15年，規模已達大型金礦門檻。在此基礎上，公司預計全維持成本（AISC）約為每盎司794美元，處於全球成本曲線低位。這意味著在金價上行時具備較高利潤彈性，價格波動時仍具一定抗壓能力。

不過，與成熟礦業公司不同，Merdeka仍處於發展初期，截至2025年底前，公司收入全部來自重型設備租賃等關聯交易。2023年及2024年收入分別僅為139.4萬美元及175萬美元，而到了2025年反而下降至13.2萬美元。與此同時，虧損卻持續擴大，2023年虧損為683.7萬美元，至2025年進一步升至2,749萬美元，三年間虧損規模翻了三倍以上。

2026年2月，公司宣布Pani金礦實現首次澆鑄黃金，早於2026年第一季度末的原定目標。該里程碑標誌著商業化黃金生產的開始，並代表該礦山發展歷程中的重要一步。

從資產端來看，公司規模在過去三年迅速擴張。非流動資產由3.09億美元升至6.79億美元，淨資產亦由1.55億美元增長至3.81億美元。公司表示，資產增加主要源於Pani金礦相關開發支出的資本化，包括礦山建設、基礎設施及生產設施投資。

負債亦明顯上升，公司負債總額由2023年的1.73億美元增至2025年的3.60億美元。相關負債主要來自股東借款及外部融資，用於支持Pani項目的建設與營運資金需求。

依賴單一項目

在此背景下，公司選擇來港上市亦有其考量。隨著Pani金礦建設推進，資本開支與資金需求持續上升，上市有助補充資金來源並改善財務結構。另外，港股市場對黃金及資源類企業具有較成熟的投資者基礎，在金價上行周期中，相關公司往往能獲得較高估值。對仍處開發階段的Merdeka而言，此時赴港上市，既是融資需要，也是對市場窗口的一種把握。

整體而言，Pani金礦具備低剝採比與低維持成本的結構優勢，在金價仍處相對高位的環境下，一旦產量逐步釋放，理論上具備可觀的盈利彈性。按公司規劃，項目年產量將由初期約11萬至20萬盎司，逐步提升至約54.5萬盎司的峰值水平。

不過，與港股同業相比，其規模仍有明顯差距。紫金礦業（2899.HK; 601899.SH）年產礦金已超過280萬盎司，山東黃金（1787.HK; 600547.SH）去年亦有約124萬盎司產量，招金礦業（1818.HK）則約63萬盎司。而Merdeka目前僅依賴單一項目且尚未量產，難以相提並論。

同時，公司披露的剝採比為生命周期平均值，未來隨開採深入，實際成本存在上升可能，且早期仍依賴母公司及關聯方資金支持。在此情況下，市場對其估值難以與已投產且具穩定現金流的礦企看齊。

在港股黃金板塊經歷一輪估值提升後，投資人對新上市項目的要求亦趨於審慎。Merdeka確實具備不錯的起點，但最終仍要看其低成本優勢，能否經得起市場檢驗，轉化為真正的盈利能力。

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