國泰的困局：油價急升票價紅利減退

2026年03月18日

0293.HK

With surging oil prices and fading fare premiums, Cathay Pacific's outlook presents few bright spots

隨著客運需求恢復與財務結構改善，國泰航空基本面重回正軌。然而，在票價紅利消退與油價風險升溫下，市場開始重新評估航空業的盈利前景

重點：

集團去年錄得淨利潤108.3億港元，按年上升9.5%
客運收益率按年跌10.3%，每可用座位公里收益亦下降8%

李世達

香港國際機場的長途航班節奏已重回疫情前水準，對國泰航空有限公司（0293.HK）而言，意味過去三年的重建基本完成。

最新公布的2025年全年業績，國泰已基本完成疫後修復，但隨著票價紅利逐漸消退、廉航業務仍在虧損，市場開始關心下一個問題：在航空業回到常態競爭後，國泰還能否維持盈利增長？

最新公布的年度財報依然亮麗。2025年錄得收入達1,167.7億港元（149.2億美元），按年增長11.9%；股東應佔溢利為108.3億港元，較2024年的98.9億港元增加9.5%，是國泰連續第三年錄得約百億港元盈利。

盈利能力提升的同時，公司財務結構亦顯著改善。年內借貸淨額降至468.12億港元，按年下降19.2%；債務淨額股份比例由1.10倍降至0.78倍，顯示疫情期間積累的高負債正逐步消化。對航空公司這類資本密集行業而言，這一改善比單純盈利增長更具意義。

客運業務無疑是最大功臣。2025年國泰航空載客人次按年大增26.5%至2,887萬人次，乘客運載率升至85.2%，較上一年的83.2%進一步提升。客運收入因此增長15.8%至724.5億港元。隨著航線網絡逐步擴展，國泰在2025年新增20個航點，使客運網絡覆蓋全球100多個城市。

票價紅利消退

然而，數據也透露另一個重要信號：疫情後的票價紅利正在逐漸消退。2025年國泰乘客收益率按年下跌10.3%，每可用座位千米收益（RASK）亦下降8%。這其實是全球航空業的共同趨勢，疫情期間因供應不足而出現的高票價，正隨著運力恢復而回落。

貨運業務的表現則顯示另一種結構性變化，去年貨運收入僅增長1.2%至242.8億港元，而貨運收益率則下降4.6%。在跨境電商增長放緩、全球貿易不確定性增加下，管理層指出，高科技產品與AI相關設備正成為新的貨運動力。

國泰旗下廉航香港快運在2025年錄得9.96億港元虧損，遠高於2024年的2.04億港元虧損。虧損擴大的原因包括多條新航線仍在培育期，以及普惠發動機問題導致部分A320neo客機停飛。管理層認為，廉航市場長期潛力仍大，預計2026年初的營運數據已有改善跡象。

在營運恢復的同時，公司承諾投入超過1,000億港元於機隊更新、客艙升級與數碼化。2025年8月，國泰更行使購買權，增購14架波音Boeing 777-9客機，使該型飛機訂單增至35架。截至年底，國泰共有超過100架新飛機等待交付。管理層預計， 2026年客運運力將再增加約10%。

其中，新一代777-9客機將於2027年投入服務，配備全新頭等艙產品，部分A330區域航線客機亦將引入平躺式商務艙。這些投資的核心邏輯是鞏固國泰在高端長途市場的競爭力，因高端客艙往往貢獻航空公司最重要的利潤來源。

油價波動加劇

不確定性來自能源市場。近期中東局勢升溫令國際油價波動加劇，而燃油通常佔航空公司營運成本約三成。一旦油價持續上行，航空公司盈利空間將受到壓縮。

花旗指出，國泰目前僅對約30%的2026年預期燃油需求進行對沖，對沖價約為每桶70美元布蘭特原油，意味若油價與航空燃油價差擴大，公司將需承受更高燃料成本。花旗維持國泰航空「沽售」評級，目標價11.2港元。

儘管受到油價上升與地緣政治風險的影響，過去一個月，國泰航空股價僅微跌約0.23%，相對表現明顯優於部分國際同業，同期德國漢莎航空（LHA.DE）股價下跌約9.02%，而新加坡航空（C6L.SI）亦下跌約3.77%。估值方面，國泰目前延伸市盈率約9.2倍，介乎漢莎航空的7.27倍與新加坡航空的17.5倍間。

考慮公司財務結構已大幅改善，香港航空樞紐地位逐步恢復，相信能為股價提供一定支撐。不過，在票價收益率回落與油價波動風險仍高的背景下，航空業短期盈利能見度仍有限。對投資者而言，現階段更合理的策略可能是觀望或等待油價與地緣政治風險明朗後再作部署。

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消費, AI/基礎建設/資源

國泰航空, 每可用座位千米收益, 漢莎航空, 新加坡航空, 廉航

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新聞

簡訊：小馬智行獲納入滬港通

自動駕駛出租車運營商小馬智行（PONY.US; 2026.HK）周三表示，其港股已納入滬港通，自周四起中國大陸投資者可進行交易。通過納入，小馬智行的股票現已面向美國、香港和中國大陸投資者，擴大其投資者基礎。公司是中國領先的自動駕駛出租車建造和運營商之一，截至5月24日已生產超過1,776輛車，並計劃在今年年底前將數量大致翻倍至超過3,500輛。公司第一季度收入同比增長145%，至3,430萬美元，去年同期為1,400萬美元。其自動駕駛出租車服務營收增長近四倍，至857萬美元，去年同期為173萬美元；而自動駕駛卡車營收增長31%，至1,020萬美元，去年同期為778萬美元。公司錄得季度淨虧損5,350萬美元，較2025年第一季度的3,740萬美元虧損擴大。小馬智行港股周四下跌3.2%，收於80.75港元，該股今年累計下跌約32%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月04日

PONY.US

2026.HK

簡訊：三環集團赴港上市獲中證監備案

電子陶瓷材料及元器件製造商潮州三環（集團）股份有限公司（300408.SZ）周三公告，公司申請發行境外上市股份H股，在香港聯交所主板上市，已收到中國證監會出具的備案通知書，為該公司赴港IPO掃清關鍵監管門檻。根據公告，公司擬發行不超過1.49億股境外上市普通股。此前路透社報道，公司計劃集資約10億美元。三環集團成立於1970年，總部位於廣東潮州，是中國電子陶瓷產業龍頭企業之一，主要產品涵蓋光通信陶瓷插芯、MLCC陶瓷材料、半導體陶瓷封裝基座、電子元件及新能源材料等，客戶遍及通信、消費電子、汽車電子及半導體產業鏈。業績方面，公司2025年收入約90.1億元（13.32億美元），按年增長約22%；淨利潤26.18億元，按年增長19.54%，業績增長主要受惠於光通信、高端電子元件及半導體相關業務需求增長。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月04日

300408.SHE

簡訊：中軟國際進軍算力業務

軟件開發商中軟國際有限公司（0354.HK）周三公布進軍算力業務，公司將企業智能操作系統產品allmeta，定位至算力供給及服務延伸。中軟將以Token營運，作為第二增長曲線的戰略部署。中軟表示，進軍算力業務可把握人工智能發展機遇、將現有AI能力向算力供給及服務環節延伸，有助於豐富集團收入來源、優化業務結構及提升綜合競爭力，並與現有AI及雲服務產生協同效應。集團計劃於年內批量採購高端AI服務器、建設配套算力基礎設施及開展相關業務。中軟將以三種模式開展算力業務，一是算力硬件轉售，二是算力租賃，三是token銷售。周四開市中軟跌0.2%報4.69港元，公司過去一年股價由高位下調30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月04日

0354.HK

Innovent’s $10.5 billion deal with Pfizer

信達生物105億美元合作落地 Co-Co模式成中國創新藥出海新樣本

此次合作部分採用了共同開發及共同商業化（Co-Co）模式，信達生物將直接參與全球核心醫藥市場的利潤分配重點：在直接授權交易、NewCo（新公司）交易之外，Co-Co模式正成為國內頭部藥企「出海」的新趨勢 2025年信達生物首度實現全年盈利，營收的強勁增長態勢延續至2026年一季度，該季度產品收入超38億元，同比增幅逾50% 莫莉近期，創新藥板塊持續承壓下行，市場上關於創新藥「出海」BD或將可能受限的傳聞不斷發酵，引發了資本市場的廣泛擔憂。然而，在這個微妙的時間節點，一家中國創新藥企卻用實際行動打破了流言。5月29日，信達生物製藥（1801.HK）宣布與跨國藥企輝瑞（PFE.US）簽署了一項潛在總額最高達105億美元的全球戰略合作協議。受此重磅利好消息提振，信達生物股價當日大漲11.36%，亦帶動低迷已久的創新藥板塊集體走強。根據協議，此次合作涵蓋12個腫瘤早期及源頭創新研發項目，其中包括8個來自信達生物的早期管線，以及4個由輝瑞提議、雙方將共同開展的全新（de novo）研發項目。信達生物將依託其自主創新的研發平台及強大的早期臨床開發，推進這12個合作項目至I期臨床研究，輝瑞將負責主導後續臨床開發。為此，輝瑞將向信達生物支付6.5億美元的首付款。隨著合作項目在研發、註冊和商業化各階段取得里程碑進展，信達生物還有資格獲得最高98.5億美元的相關付款，潛在總交易金額高達105億美元。此外，針對每一款最終獲批上市的產品，信達生物還將獲得最高達雙位數的銷售額分成。與傳統的外部授權（License-out）模式相比，此次合作最特別的是其復合型的交易架構，特別是包含了更深度綁定的「共同開發及共同商業化（Co-Co）」模式。在12個項目中，有4個關鍵項目採取了Co-Co模式：雙方將在全球範圍內共同開發並承擔開發成本，並且在美國及歐洲市場共同商業化並共享利潤；同時信達生物保留了在大中華區的相關權利。另有4個項目授予輝瑞大中華區以外的獨家許可權利，剩餘4個項目授予輝瑞全球獨家許可權。這種精細的分層架構表明，信達生物與輝瑞的合作超越了單純的資產變現，不僅通過大額首付款改善了短期現金流，更借助Co-Co模式深度參與歐美等核心市場的利潤分配，從而獲取持續的高額商業回報，也能借助輝瑞的全球研發體系和商業化網絡，加速早期管線的開發效率。事實上，這已是信達生物在一年內達成的第二筆Co-Co合作。2025年10月，其與武田制藥（4502.T）就腫瘤免疫雙抗IBI363達成合作，約定雙方在全球共同開發，並在美國市場共同商業化並分攤利潤。在直接授權交易、NewCo（新公司）交易之外，這種能夠保留長期價值的Co-Co模式，正成為國內頭部藥企「出海」的新趨勢。不久前，恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）與百時美施貴寶（BMY.US）達成了潛在總額高達152億美元的戰略合作，同樣引入了該模式。根據協議，雙方將共同推進13款涵蓋腫瘤、血液及免疫學的早期項目，恆瑞不僅擁有特定項目的共同開發權，未來更有機會與BMS在全球範圍內共同開展特定的商業化活動。業績迎來盈利拐點在接連達成重磅BD交易的同時，信達生物的自身產品銷售也同樣強勁，這意味著其頻繁的出海動作並非迫於資金壓力的「賣青苗」，而是公司主動佈局的戰略選擇。2025年，信達生物在2025年首次實現國際財務報告准則（IFRS）下的全年盈利，淨利潤為8.14億元，公司全年總收入為130.4億元，同比增長38.4%；其中產品銷售收入達到119.0億元，同比增長44.6%，公司正式進入可持續造血的新階段。營收的強勁增長態勢已延續至2026年，今年一季度，公司產品收入超38億元，同比增幅逾50%。從收入結構來看，公司的「雙輪驅動」策略正在兌現：一方面，由於五款TKI（酪氨酸激酶抑制劑）納入國家醫保目錄後銷量快速上升，帶動了腫瘤業務增長；另一方面，信爾美（瑪仕度肽）、信必樂及信必敏等綜合產品線亦有不俗的業績貢獻。近年來，信達生物通過多項對外授權持續拓展全球版圖，過去一年來累計的潛在總交易金額已超過300億美元，核心管線正加速推進全球多中心臨床。當前信達生物的市盈率約為158倍，同樣作為創新藥出海標桿的百濟神州（06160.HK；688235.SH）的市盈率為67倍，反應市場對前者未來增長潛力的更高預期。對信達生物而言，105億美元的BD交易是其出海進程中的關鍵一步，但是能否支撐當前的高估值，還將取決於其創新管線能否在歐美市場實現真正的商業成功與利潤回報。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月04日

1801.HK

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