氫能使用未成氣候重塑能源靠政策力挺

2025年03月31日

2570.HK

公司報告稱去年收入下降28%，其中核心的氫燃料電池收入下降了近50%

重點：

重塑能源去年收入下降，反映出中國氫能行業仍處於發展初期，市場波動較大
這家氫燃料電池製造商的股價自首次公開募股以來已上漲近30%，目前估值較高，這主要得益於政府的大力支持

陽歌

說到新能源，似乎只要公司在中國，就可以推高它的股價。氫燃料電池製造商上海重塑能源集團股份有限公司（2570.HK）就是這一定律的絕佳例證，儘管上周五發布的最新財報顯示收入大幅下滑，但該股的市銷率（P/S）仍高達19倍。

眾所周知，中國為新能源公司提供了巨大的國家層面支持，欲在太陽能和風能、新能源汽車和電池技術等領域佔據全球領先地位，這些領域可能很快就會取代傳統的燃油車和煤電。氫能就屬於這一範疇，因為它可以用來給汽車提供動力，並且還顯示出一定的發電潛力。

但這種能源在西方發展得並不順利，主要原因是為此類系統提供動力所需的氫能，比傳統能源的成本要高得多。儘管面臨這些挑戰，中國還是認為這項技術值得發展，並正在提供支持，既有政府出台的激勵措施，也有來自大型國有企業（SOE）的支持。

在這方面的一大進展是，重塑能源表示，去年11月氫能被《中華人民共和國能源法》正式列入能源範疇，與石油、煤炭、天然氣和核能等傳統能源等地位相同。該公司說：「氫能在國家能源體系和綠色發展中的戰略地位得到明確。」

雖然這一動態預示著前途光明，但並不能保證氫能可實現商業化。不過，這並沒有讓中國望而卻步，它仍在追求一些被西方國家視為死衚衕而放棄的實驗性技術。與此同時，重塑能源承認中國的政府支持不會永遠持續下去，並將其收入下滑部分歸咎於「2024年氫能產業已進入到從政策驅動，轉向市場驅動的發展窗口期」。

這些因素造成的最終結果是，投資者仍非常看好中國氫能行業，儘管該行業顯然仍需政府的大力支持。公布最新業績後，重塑能源的股價在周一的早盤交易中下跌了3%，但仍較去年12月的IPO價格上漲了約25%。

氫能運輸和加註設備製造商國富氫能(2582.HK)自去年11月在香港首次公開募股以來，漲幅高達68%，市銷率也和重塑能源接近，為20倍。相比之下，加拿大氫能電池巨頭 Ballard Power（BLDP.US）的市銷率要低得多，為4.9倍，而加拿大同行Westport Fuel Systems（WPRT.TO）的市銷率僅為0.21倍。

所有這些都把我們帶回到我們最初的論點，即對任何一家來自氫能行業的公司來說，身處中國市場無疑會大大促進股價。這對氫燃料卡車製造商Scage（SCAG.US）來說應該是個好兆頭，公司利用特殊目的收購公司（SPAC）在美國上市的計劃，在多次推遲後似終於好事將成。

成長的煩惱

政策支持固然不錯，但要擁有快速增長的業務就更好了，而這正是重塑能源目前所欠缺。儘管如此，公司的最新財報中仍有一些鼓舞人心的跡象，最明顯的是，業務在客戶群以及國內和國際銷售方面都實現了多元化。

我覺得有點好笑的是，重塑能源在財報中稱“重塑能源在2024年取得了穩健的發展”，因為幾乎沒有證據證明存在這樣的增長。期內，公司的營收從2023年的8.95億元降至6.49億元（約合8,900萬美元），降幅達28%。重塑能源將營收下降，歸咎於行業仍處於早期階段，以及部分客戶需求波動。

最令人擔憂的是，公司的核心產品氫燃料電池的銷售額下降了近一半，從2023年的6.3 7億元（佔總收入的71%）下降到 3.31 億元（約佔總收入的一半）。核心產品的這種下滑，看起來可不是什麼好兆頭，而且似主要與重塑能源最大客戶之一的訂單大幅下降有關。

不過，也有令人鼓舞的一面。2024年，公司氫燃料電池零部件的營收同比增長7%，達到2.36億元，在總營收中的佔比從一年前的7%升至36%。公司的另一個主要業務板塊，即燃料電池工程和技術服務，營收同比也增長超過一倍，達到6,300萬元，佔總營收的10%，而一年前其佔比僅為2.6%。

總體而言，這種營收多元化看起來是積極的，即便這是以公司核心產品銷售額大幅下降為代價。在類似的多元化方面，重塑能源報告稱，去年前三大客戶貢獻了約一半的營收，每家客戶的貢獻都超過總營收的10%。雖然這樣的客戶集中度通常不是好事，但就重塑能源而言，與2023年相比似乎有所改善，因為在2023年，這三大客戶中只有一家的貢獻超過總營收的10%。而且，那家客戶在2023年貢獻了總營收的30%，不過去年大幅削減了採購量，僅貢獻了17%。

儘管收入絕大部分來自中國，但重塑能源在市場的地域分布方面也變得更加多樣化。公司去年9%的收入來自海外，高於2023年的3%。

去年，重塑能源的毛利率有所下降，從2023年的20.1%降至17.2%。但在這樣一個仍在發展的行業中，這種波動相當常見，尤其是在收入下降時。從盈虧情況來看，公司的淨虧損從一年前的5.29億元擴大至7.37億元，不過在剔除股權激勵和上市費用相關的成本後，經調整後的虧損有所改善。

儘管這份財報喜憂參半，但投資者對重塑能源以及中國其他與氫能相關的企業依然熱情高漲。不過，這種熱情幾乎完全是由政府支持所驅動的，如果該公司找不到恢復營收增長的方法，也無法展示出最終實現盈利的途徑，其股價可能會迅速失去上漲動力。

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中國, 重塑能源, 國富氫能, 氫能

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簡訊：智匯礦業港股首掛半日升逾倍

礦業公司西藏智匯礦業股份有限公司（2546.HK）周五在港交所掛牌上市，首掛高開139.5%，至中午休市報9.52港元，升111%。公司公布，是次全球發售1.22億股，招股價4.51元為上限定價，集資淨額4.95億港元（6,400萬美元）。其中香港公開發售獲5247.2倍超額認購，國際發售獲1.7倍超購。智匯礦業專注於中國西藏的鋅、鉛及銅的探礦、採礦、精礦生產及銷售業務。截至今年7月31日止7個月，智匯礦業錄得收入約2.57億元，同比增長約253.4%；股東應佔利潤約5,173.7萬元，上年同期則錄得虧損約4,000元。公司表示，上市所得資金將用於提升採礦能力、擴大探礦投資，提升選礦和精礦生產能力、投資及收購資產，以及一般營運用途與償還銀行貸款等。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月19日

2546.HK

簡訊：希迪智駕上市脫腳午收破發跌8%

自動駕駛礦卡生產商希迪智駕科技股份有限公司（3881.HK）周五首日在港掛牌平開，之後股價持續下跌，中午收市報241港元，跌8.4%。公司出售540.8萬股，每股售價263港元，集資淨額13.1億港元。公開發售錄得超額認購21.6倍，國際配售超額1.1倍。希迪智駕獲五名基石投資者入股，包括有湖南湘江智騁產業、南寧智駕一號、工銀瑞信基金、工銀瑞信資產管理，以及前海開源群巍，合共獲配近208萬股，佔發售股份的38.4%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月19日

3881.HK

市場重科技輕飲食巴奴上市有壓力

高端火鍋連鎖品牌巴奴已更新香港上市申請文件，但近期投資者偏好前沿科技概念下，上市之路或將面臨一定阻力重點：根據最新更新的上市申請文件，巴奴在今年中仍維持強勁的收入與利潤增長儘管近來大幅放慢開店步伐，這家火鍋連鎖店仍維持在未來三年，將門店網絡擴大一倍的目標　陽歌高端火鍋連鎖品牌巴奴國際控股有限公司最新披露的香港上市申請文件，講述了兩個並不完全一致、甚至略顯矛盾的故事。一方面，公司仍堅持未來三年新開177家門店的進取擴張計劃，這一數字與其今年6月提交、其後失效的上一份申請文件中所披露的目標一致。根據周三遞交的更新版上市文件，若計劃落實，門店數量將較今年9月底的162家增加逾一倍。但實際情況似乎並不完全相符。近來，巴奴在開店策略上明顯轉趨審慎，並於 2024年底及今年初關閉了多家門店，使其門店總數由去年9月的156家，降至今年3月底的145家。最新數據顯示，門店數量已回升至162家，意味公司重新回到增長軌道，但過去九個月僅新增17家門店，增幅實際上並不算亮眼。不過，巴奴在最新上市文件中仍預期，明年將淨新增52家門店，並在2027年提升至淨新增61家，2028年進一步將增幅提升至64家。當然，距離2028年尚有一段時間，相關計劃未來仍可能出現調整。我們認為，這背後反映的是，投資者已習慣於從中國企業那裡聽到高增長敘事，並希望這樣的敘事能夠延續，即便現實經營環境未必真正支撐如此高速的擴張。對巴奴及不少同業而言，現實是在當前經濟放緩、消費者趨於保守的大環境下，企業正逐步收緊擴張步伐，採取更為審慎的發展策略。不過，企業並非在等待經濟復蘇期間按兵不動。多數情況下，不少餐飲企業正積極下調餐飲價格，主要方式是推出更具性價比的新產品，以吸引價格敏感度更高的消費族群。這一趨勢亦反映在巴奴的單客消費上。根據最新上市文件，過去兩年其人均消費持續下滑，今年首九個月人均消費由上年同期的142元，下降2.8%至138元（約19.6美元）。值得一提的是，與巴奴上一份IPO申請文件相比，這一下滑幅度已有所改善。該文件顯示，今年首季人均消費按年跌幅曾達5.3%。巴奴將人均消費持續下滑歸因於「自2024年3月起進行的產品結構與定價策略調整，相關措施旨在吸引更廣泛的客群，並在市場趨勢變化下提升競爭力」。除了透過推出更親民的產品組合向下延伸價格帶，巴奴亦在其他方面嘗試更具創意的經營方式。其中最引人注意的是，巴奴表示正逐步增加24小時營業的門店比例，以迎合年輕客群的消費習慣。該族群是其主要客源之一，往往偏好在深夜甚至凌晨時段外出用餐。增長強勁在消費者日趨審慎的背景下，巴奴為吸引顧客回流而推出的一系列創新策略，正以穩健的業績增長形式逐步顯現成效。今年首九個月，巴奴收入按年增長 24.6%，由上年同期的16.7億元提升至20.8億元。這一增速遠高於同期門店數量僅3.8%的增幅，顯示公司透過提升現有門店客流的策略正發揮效果。這一成果亦反映在多項餐廳營運指標上，其中最突出的是今年首九個月同店銷售按年增長4.3%。與多數同業相同，隨著中國疫情後短暫的復蘇逐漸退潮，巴奴在2024年同店銷售下跌9.9%，到今年才重拾增長。其他同樣反映巴奴成功提升門店客流的指標，還包括今年首九個月翻枱率由上年同期的3.1次提升至每日3.6次；接待顧客總數按年增長30%；以及單店每日平均接待顧客數增加5.9%。巴奴在火鍋行業可說是「老字號」，由創辦人杜中兵於2001年在河南省安陽市創立。公司目前仍高度聚焦於其大本營河南省，現有52家門店位於當地，約佔整體門店數量的三分之一。巴奴定位於高端市場，主打毛肚火鍋、菌湯火鍋等招牌產品，其人均消費亦明顯高於主流火鍋品牌海底撈（6862.HK），約高出 40%。巴奴的最新報告從側面反映出經濟放緩，對中國不同消費市場層級的影響，其中顯示，大型城市的表現普遍優於中小城市。佔公司收入80%的一線與二線城市，在今年首九個月的收入增幅均達23%或以上，表現強勁。相比之下，三線及以下城市的收入增幅僅為13%。在同店銷售表現方面，一線城市同樣最為突出，今年首九個月錄得15.9%的增長，而二線及更低線城市的增幅則僅為2%或以下。巴奴策略成效亦反映在餐廳利潤率的改善上，今年首九個月餐廳利潤率由2024 年全年的21%提升至24.3%。在最終盈利層面，公司於最新九個月期間的利潤按年大增58%，由上年同期的9,850萬元，升至1.56億元。在目前火熱的香港IPO市場中，不少餐飲連鎖企業相繼遞交上市申請，但真正成功上市的仍屬少數。其中定位較低端的遇見小麵（2408.HK）表現並不理想。該公司於本月初上市時的發售價為每股7.04港元，其後股價持續下滑，最新收報4.88港元，較上市價累計下跌約30%。這一表現對巴奴而言並非好兆頭。若其能獲得與海底撈相若的估值倍數，市值或介乎33億至47億元之間。整體而言，我們對巴奴在艱難經濟環境下，採取審慎的開店策略、同時積極推動業務增長的做法仍予以肯定。然而，若投資者持續偏好更具科技屬性的投資目標，巴奴的上市進程仍可能面臨一定阻力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月19日

Delton Tech apply for a Hong Kong listing

AI算力熱推動PCB上市潮廣州廣合遞表港交所

AI算力熱潮正把一批低調的 PCB 製造商推向資本市場。繼滬士電子、東山精密後，專注算力伺服器的廣州廣合，成為最新一家叩關港交所的PCB企業重點：廣州廣合已正式向港交所遞交上市申請，今年前九個月收入達38.4億元，按年增長43% 算力相關PCB收入佔比從2022年的67.8%提升至今年首九個月的73.9% 李世達如果翻開近期港交所上市申請文件，會發現一個反覆出現的關鍵字——印刷電路板（PCB）。從滬士電子、東山精密，到最新遞表的廣州廣合科技股份有限公司，這些原本多半活躍於製造業腹地的企業，幾乎在同一時間選擇叩門港交所。它們的產品沒有AI晶片那樣受到關注，卻是算力系統裡不可或缺的「底層結構」。隨著AI大模型訓練與推理加速商用，雲服務商與大型科技企業持續加碼數據中心與AI伺服器建設。研究機構普遍預期，未來數年全球AI伺服器出貨量仍將維持雙位數增長，而單台AI伺服器對PCB的需求，不僅數量更多，單板價值亦明顯高於傳統通用伺服器。與此同時，AI伺服器對PCB的拉動並非單純「用量增加」，而是「規格升級」；特別高層數、多層與低損耗PCB比重顯著提升，也同步抬高技術門檻與資本投入，使供應鏈企業面臨的核心問題，轉為產能、技術與資金能否跟上算力擴張節奏。聚焦算力市場在這波上市潮中，廣州廣合的定位相對清晰。與仍有相當比例消費電子或傳統通訊業務的PCB廠不同，廣合在申請文件中直接將自身界定為「算力服務器關鍵部件供應商」。 2022至2024年，公司收入由24.1億元增至37.3億元，其中來自算力場景的PCB收入佔比由67.8%提升至72.5%。今年首九個月，公司收入按年增約43%至38.4億元，超越去年全年，算力PCB收入佔比進一步升至接近74%，相關增長帶動整體收入相當明顯。這種業務結構，也反映在盈利能力上。隨著高層數、高附加值產品佔比提升，廣合毛利率自2022年的26.1%快速躍升至2023年的33.3%，2024年維持在 33.4%，2025年首九個月進一步提高至34.8%。同期，淨利潤率由11.6%升至 18.9%以上，在重資產製造業中屬於相對突出的水平。這顯示公司並非僅受惠於需求回暖，而是在產品結構與製程能力上完成了一次向高端轉換。具備造血能力在財務結構方面，廣合的表現亦相對穩健。隨著盈利累積與經營效率提升，公司資產負債率已由2022年的56.6%降至今年前九個月的46.3%，顯示財務槓桿正在下降。經營活動現金流方面，今年首九個月錄得7.6億元正現金流，按年增長22.5%，反映核心業務具備一定「自我造血」能力，並非完全依賴外部融資支撐擴張。公司發展策略亦圍繞「算力」展開，申請文件顯示，廣合計劃將募集資金主要投向擴充高端PCB產能，特別是服務於AI伺服器的高層數、多層產品；二是提升製程與研發能力，以因應高速互連與低損耗材料需求；三是推進海外產能布局。公司位於泰國的生產基地已於2025年投產，後續仍有擴建計畫，目的不僅在於增加產能，更在於為國際客戶提供多元交付選項，提升其在全球供應鏈重構背景下的彈性與競爭力。若與近期同樣在資本市場受到關注的PCB企業相比，廣州廣合的業務定位亦呈現出一定差異。若與滬士電子、東山精密等同業相比，廣州廣合在收入規模上確實屬於體量較小的一方，但其業務結構亦因此顯得更為集中，算力相關PCB佔比顯著偏高，且在規模尚未大幅擴張之前，已先行展現出相對穩定的毛利率與現金流表現，其策略更偏向在高端算力應用上「做深」，而非橫向鋪開產品線。對港股投資者而言，廣州廣合的關鍵不在於規模能否快速做大，而在於其是否能以「小而精」的姿態，成為算力增長周期中更具辨識度的標的。這種集中押注算力伺服器高端PCB的策略，使其對AI投資周期的敏感度更高，也更容易被市場歸類為「算力概念」而非傳統製造股。若算力需求持續擴張，且公司能維持高端產品毛利與海外產能推進節奏，廣州廣合或有機會在一眾PCB概念股中，成為盈利品質與敘事辨識度同時獲得市場青睞的一家。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月19日

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