智駕領域的黑馬黑芝麻能否跑出？

2025年02月18日

2533.HK

這家智能汽車技術製造商的股價，自去年8月上市以來一直低於發行價，落後近期上市的而上升強勁的同業

重點：

黑芝麻智能去年收入增長約52%，不過下半年增速較上半年有所放緩
由於產品被兩款量產車型採用，公司去年上半年的毛利率顯著提高

陽歌

近期上市的智能駕駛科技股中，黑芝麻智能國際控股有限公司(2533.HK)正成為一匹黑馬，以爭奪投資者青睞。去年8月上市六個月後，因投資者擔心其客戶群規模相對較小，截至本周一股價較上市價下跌約10%。

這些投資者似乎從公司周一晚發布的盈利預告中獲得一定鼓舞，推動黑芝麻股價周二的早盤中上升了3.5%。除其他信息外，公告顯示，公司去年下半年繼續取得強勁的兩位數收入增長，不過增幅不及上半年。

即使是在這一波反彈後，該股仍較IPO價格低約6%，使其在新上市的智能駕駛技術公司中顯得格格不入，這些公司的股票自上市以來幾乎全部上漲。地平線機器人(9660.HK)自去年10月底上市以來，股價上漲了約80%，而佑駕創新(2431.HK)自去年12月IPO以來，股價上漲了近60%。

在美國，近期上市的自動駕駛出租車運營商文遠知行(WRD.US)股價漲幅領先，自去年10月上市以來幾乎翻了一倍，而小馬智行(PONY.US)則上漲了近30%。

那麼，為何黑芝麻在同業中相對落後，這種情況真的正常嗎？我們稍後會更詳細地探討這個問題，但在這之前，我們先來回顧一下最新盈利預告吧。

黑芝麻表示，預計2024年全年營收將在4.5億元(約合6,200萬美元)至5億元間，以此區間中位數計算，將較去年的3.13億元增長約52%。減去之前公佈的上半年數據後，公司預計2024年下半年營收增長43%左右，增幅強勁，但較上半年69%的增幅有所放緩。

公司表示，預計全年淨利潤約為1億元，扭轉去年同期虧損48.6億元的局面。摘去上半年的數據後，公司去年下半年虧損約10億元。但大部分虧損似乎與非現金項目有關，公司沒有給出不含這些項目的預測。

收入增長的原因相當標準，主要因包括汽車芯片和片上系統(SoC)在內的智能駕駛產品銷量增長。公司還提到車路雲一體化芯片等新興領域的銷售收入增長，並指出此類銷售得到政府政策的推動。

坦率說，有關收入增長，黑芝麻智稱其為「預期」增長。因此股價的上漲可能反映投資者對公司繼續增長的信心，或許反映投資者認為其股價被低估。

採用率上升

分析完這份並沒有那麼與眾不同的盈利預告後，我們會在文章的後半部分看看，為什麼黑芝麻智能在上市後股價相對差勁。在這裡，我們需要先指出的是，儘管上市後它的股價有所下跌，但其市銷率(P/S)仍然高達32倍。這低於地平線機器人的41倍，但比佑駕創新的18倍高出不少。

不過，似乎可以說，投資者對黑芝麻智能的印象不如它的部分同行。投資者猶豫不決的一大原因，似乎是公司進入智駕領域的時間較晚，導致其產品在量產汽車中的應用稍稍落後於競爭對手。

公司在去年8月發布的中期財報顯示，其產品已被至少兩款量產車型採用，其中包括吉利旗下領克的一款車型，以及國企巨頭東風的一款車型。公司稱，截至去年中，它贏得16家汽車製造商及一級供應商的23款車型訂單，但這些合同通常是針對研發中的汽車，其量產潛力尚不確定。

地平線機器人的招股說明書中，沒有透露有多少量產車型採用了它的產品。但該公司指出，這些產品被27家車企用於超過285款車型，遠遠高於黑芝麻智能的訂單總數。從這個指標來看，佑駕創新似乎是最強勁的，截至去年中，共有94款車型，採用它的智能駕駛和智能座艙解決方案。

另一個可作比較的關鍵是毛利率，通常是衡量公司產品獨特性和高科技水平的指標。去年上半年，地平線機器人以令人羨慕的79%的毛利率領跑同業，佑駕創新在三家公司中排名墊底，僅為14%。

黑芝麻2024年上半年的毛利率為50%，處於中游水平。但2021年從36.1%漸下降至2023年的24.7%後，去年上半年毛利率的增幅就相當引人注目，公司表示主因是領克和東風汽車開始量產。隨著來自這兩家客戶，以及其他一些新增量產車型的大量訂單不斷湧入，下半年毛利率可能會繼續提高。

總言之，黑芝麻之所以只能成為一匹黑馬，似乎主要因它進入智能駕駛領域較晚，因此仍在努力向客戶推銷自己的產品。儘管去年下半年的增速較上半年有所放緩，最新盈利預告顯示，其收入仍在穩步增長。這意味公司下個月公布2024年最終業績時，投資者將會尋找其恢復加速增長的跡象，而如果黑芝麻能證明其產品在車企中越來越受歡迎，投資者可能會對該投以信心一票。

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AI/基礎建設/資源

吉利, 文遠知行, 小馬智行, 黑芝麻, 東風汽車, 佑駕創新, 地平線機器人

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簡訊：鬥魚恢復營收增長並實現盈利

遊戲直播平台鬥魚國際控股有限公司（DOYU.US）周一公布逾三年來首次季度營收增長，意味著在中國眾多網絡遊戲運營商經歷艱難時期後，公司業務已趨於穩定。鬥魚公告顯示，截至6月的三個月營收同比增長2.1%，達到10.5億元，上年同期為10.3億元。這標誌著該公司自2021年第四季度以來首次實現季度營收同比增長。同樣重要的是，當季扭虧為盈獲得3,780萬元淨利潤，創下近兩年來首個盈利季度。鬥魚將業績改善歸因於近期推進收入多元化與強化成本效益的舉措。鬥魚股價周一勁升15%，收報8.26美元。該股年內累計下跌27%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月19日

DOYU.US

Joyson Electronic eyes HK listing; robot ambition becomes the key to valuation boost

均勝電子謀港上市提升估值還看機械人

均勝電子在汽車工業多年，擁有超過100個客戶，現擬申請在港交所上市重點：公司是汽車安全氣囊龍頭，近年提升平均售價，抵消銷量下跌影響進軍機械人產業，與智元機械人已訂立戰略合作　白芯蕊汽車安全性能提高，加上燃油車正被電動車取代，汽車零件產業被受投資者關注，已於內地上市的寧波均勝電子股份有限公司（600699.SH），也跟隨其他A股公司步伐，部署在港掛牌。據申請文件，均勝電子前身為均勝集團旗下汽車零部件研發與製造部門，早期主要供應汽車高端功能性零件與內外飾配件。2010年遼源得亨與均勝集團訂立重組方案，完成對均勝汽車零部件業務實體資產收購，隨後於2011年12月在上海證券交易所上市。目前均勝大股東為王劍峰，透過由王氏控制的均勝集團直接持有均勝電子37.17%權益。均勝業務主要為汽車安全解決方案和汽車電子解決方案，佔集團2025年首4月總收入分別62.6%和27.7%，其中汽車安全解決方案旗下安全氣囊和智能方向盤，更是集團收入來源，佔總收入41.8%。第二大汽車安全產品生產商安全氣囊對汽車安全十分重要，尤其在發生嚴重碰撞時能吸收撞擊力，保護駕駛者安全，均勝2021至2024年連續四年為全球第二大汽車被動安全產品生產商，市佔率達22.9%。隨著安全標準加強，車廠對汽車安全性能日益重視，全球汽車被動安全市場規模在2025年估計將達1,734億元，到2029年料達至2,136億元，複合年增長達5.4%。雖然安全氣囊和智能方向盤是均勝第一大收入來源，但值得留意是其銷售量在今年首4個月下跌2%，幸好平均售價按年增加4%，才能拉動該業務上半年微升1.9%至82.4億元，令集團純利力保不失，按年微升1.4%至4.9億元。此外，佔均勝收入三成的電子解決方案也值得關注，2024年收入已錄得下跌，且跌勢未止，今年首4個月收入倒退1.1%，集團解釋因歐洲多國新能源汽車補貼減少，導致需求受影響。均勝雖有客戶超過100個，但業務卻以歐洲為主，今年首4個月收入達197.1億元，當中歐洲、中東和非洲佔比最大達41.6%，尤其是集團第一及第二大客戶均是德國車企，佔集團收入三成，因此歐洲汽車政策對集團影響不容忽視；特別是美國總統特朗普對歐盟進口汽車及汽車零部件徵收15%的關稅，也計劃向中國同類產品徵收關稅，變相對均勝都有影響。幸好均勝在汽車業發展多年，在智能汽車技術、工藝、產業鏈等方面具優勢。由於過往已定位為一線的汽車零件供應商，加上人形機械人大多數零件與汽車產業相似，故人形機械人有望成為均勝未來新增長動力。機械人產業增長快近年全球科技企業積極投資人形機械人，當中包括特斯拉、獲OpenAI與輝達投資的Figure AI、內地的宇樹科技及借殼上海科創板公司上緯新材（688585.SH）上市的智元機械人。隨著人工智能應用落地，市場估計2029年人形機械人規模將達到324億美元，即 2023至2029年復合增長達57%。均勝相中機械人市場商機，因此從「大腦-小腦-肢體」三大技術入手，在「大腦」方面，加強與人工智能龍頭合作，共同研發大模型機械人智能系統。「小腦」則自主研發先進運動控制系統。至於「肢體」便加強機械結構設計和新材料應用研究。據天風證券，均勝在人形機械人產品矩陣豐富，除了傳感器套件、機械人能源管理模組、機械人高性能材料外，還有嗅覺傳感器、六維力傳感器、慣性測量單元（Inertial Measurement Unit,簡稱IMU）等。估值吸引利股價炒上此外，均勝與中國機械人龍頭智元機械人簽署戰略合作協議，智元機械人將優先選擇均勝電子零件，此前智元與宇樹已奪得中移（杭州）訊息技術2025年至2027年人形雙足機械人代工服務採購項目，智元與均勝戰略合作，意味集團在機械人產業鏈有一定技術優勢。均勝在A股市場估值不貴，2025及2026年預期市盈率只是16.8倍及14倍，假設集團以同樣估值在港掛牌，配合機械人概念，估值有望升至20倍之上，一旦中美關稅戰降溫，有利刺激股價表現，是值得留意的新股。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月19日

簡訊：雙登集團招股集資最多8.5億港元

儲能電池廠商雙登集團股份有限公司（6960.HK）周一起至周四公開招股，計劃發行5855.7萬股H股，每股定價14.5港元，集資最多約8.5億港元。公司預期將於8月26日掛牌，由中金公司、華泰國際及建銀國際擔任聯席保薦人。雙登集團是大數據及通信領域的能源存儲解決方案供應商，專注設計、研發及製造儲能電池與系統，客戶涵蓋全球前十大通信運營商及設備商中的五家，以及中國五大通信運營商。根據弗若斯特沙利文數據，2024年雙登在全球通信及數據中心儲能電池供應商中出貨量排名第一，市佔率達11.1%，並在全球新增裝機容量中排名第十二。財務方面，公司去年收入約45億元（6,300萬美元），按年增長5.6%，惟淨利潤跌8.3%至3.5億元。雙登已引入三水創投作基石投資者，投資額2.2億元。公司計劃將集資淨額40%用於東南亞新建鋰電池產能，35%投入研發中心建設，其餘則用於海外銷售拓展及營運資金。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月18日

6960.HK

以平價3D打印機為賣點創想三維闖關港交所

這家公司已正式向港交所提交上市申請，著力打造單價低至199美元3D打印機的大眾級消費市場重點：擬赴港上市的創想三維通過十年變革，將消費級打印機價格從4,000美元以上壓縮至199美元的低點，實現3D打印技術普惠化儘管毛利率顯著低於西方同業，這家3D打印機製造商去年仍實現8,900萬元淨利潤陳竹 3D打印機製造商深圳市創想三維科技股份有限公司的創業故事，源於中國製造業對極致成本控制的偏愛。公司的四位聯合創始人初識於某3D打印展會，他們共同觀察到：當時市場由昂貴的工業級設備主導，僅有一兩個品牌生產消費級產品，且多為進口設備，單台售價高達30,000至40,000元（約合4,178美元）。聯合創始人劉輝林後來接受媒體採訪時表示，正是此類高得令人卻步的價格，促使四人於2014年創立公司，以「讓3D打印技術走進千家萬戶」為使命。如今，這家企業正將其「從零打印」的創業故事推銷給投資者。上周，其正式向港交所遞交上市申請文件。創業十年之際，該公司已基本實現「全民3D打印機」的願景。總部位於深圳的創想三維設備起售價低至199美元，躋身全球消費級3D打印機市場最大廠商之列。其大刀闊斧的降價策略推動3D打印技術普及化進程，使全球個人消費者、教育機構及小微企業皆能觸及該項技術。申請文件顯示，創想三維計劃募資以強化研發實力，並深化拓展海外市場，後者已是其重要收入來源。雖然具體募資目標尚未公佈，但選定中金公司作為獨家保薦人顯示本次發行規模可觀，或募資逾1億美元。創想三維的財務表現印證消費級3D打印市場整體擴張態勢。該公司營收從2022年的13億元躍升至去年的23億元，近乎翻番。申請文件顯示，強勁增長勢頭延續至今年，一季度營收同比攀升29%至7.08億元。頭部之爭暗流湧動相較西方同類產品，創想三維具備顯著價格優勢。其3D打印機價格區間覆蓋199至1,499美元，同時提供起價3,400美元的專業級系列。設備應用場景廣泛，涵蓋燈具、玩具等生活用品製造，乃至假牙、齒科模具等醫療產品生產。極致壓縮成本的底氣源於中國製造體系加持，使創想三維較國際對手獲得顯著成本優勢。政府強力扶持亦功不可沒，2015年推出的《中國製造2025》規劃已將3D打印列為關鍵戰略產業。政府通過直接補貼、稅收減免、企業採購3D打印技術專項補貼等多元渠道提供支持。此類舉措是中國通過國家協同發力搶佔新興技術制高點的整體產業戰略組成部分。不過，這類扶植也引發西方政府異議，指責其賦予中企非對稱優勢，且常導致產能過剩。中國的戰略成效有目共睹。目前，中國企業已主導3D打印機入門級領域。據科技媒體Tom's Hardware七月援引研究機構Mordor Intelligence數據，2024年定價低於2,500美元的入門級3D打印機市場中，中國製造商佔據95%的份額，形成市場壟斷。 Tom's Hardware報告顯示，創想三維以39%的市佔率位居全球入門級消費市場最大供應商。但該公司招股書引用的第三方研究略有差異：創想三維被定位為2024年全球第二大廠商，消費級3D打印機市場份額達16.9%，全球出貨量700,000台。招股書未明確其「消費級3D打印機」分類的具體價格區間及市場定義，這或是數據偏差的根源。低價策略必然壓縮毛利率，這恰是中企基於市場佔有率優先戰略長期秉持的競爭哲學。過去三年，創想三維毛利率徘徊於28.8%至35.2%區間，顯著遜於西方同業。以美國3D打印巨頭Stratasys（SSYS.US）為例，其最新季度非美國通用會計準則毛利率達47.7%。低毛利下持續盈利儘管毛利率承壓，創想三維仍保持盈利韌性：去年淨利潤8,900萬元，今年一季度淨利達8,200萬元。該數據證明其犧牲毛利仍可持續盈利的能力，折射出卓越運營效能與堅實市場需求。然而，創想三維的中國消費級3D打印機龍頭地位正遭受本土新銳廠商衝擊。拓竹科技、閃鑄科技及智能派等競爭對手同樣甘於利潤換市場。儘管申請文件顯示，創想三維2020-2024年累計出貨量居首，但單年數據顯示去年已退居次席。這表明其增速落後於部分同業，預告著中國3D打印市場或將成為新一輪「價格血拼」的戰場。申請文件雖未明示2024年市場魁首，但其描述直指拓竹科技。後者的迅猛崛起令創想三維如芒在背：這家同樣扎根深圳的企業由全球最大無人機廠商大疆前高管於五年前創立，意味著其在技術資源與資本圈層面或具深厚背景。儘管競爭加劇，3D打印產業仍處技術快速迭代的早期階段。創想三維預見巨大增長潛力：第三方預測顯示，消費級3D打印機出貨量將從2024年的410萬台激增至2029年的1,340萬台，年複合增長率達26.6%。 Stratasys當前市銷率（P/S）僅1.24倍的低位，或反映市場對其近兩年收入下滑及持續虧損的擔憂。若適用同等估值倍數，創想三維估值約4億美元。但鑒於其持續強勁的營收增長與盈利能力，投資者或給予更高溢價。雖然創想三維推動3D打印平民化的貢獻值得稱道，但低價機型必然伴隨微薄利潤。潛在投資者將密切關注其能否在高階機型市場同步提升競爭力。實現這種平衡布局，或有助其在日趨擁擠的賽道中突圍制勝。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月18日

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