藥師幫上市後首份年報營收增速放緩股價受累

2024年03月21日

9885.HK

This B2B drug distributor posted higher annual revenues and swung to an adjusted profit, but disappointed investors still sent the firm’s stock down 9% on the day after the earnings.

藥師幫去年營收繼續穩步增長，經調整利潤亦已扭虧為盈，但是這份看似穩健的財報並未得到投資者認可，財報公佈次日，其股價下跌逾9%

重點：

自營業務是藥師幫收入支柱，但利潤空間卻有限，去年該業務的毛利率再降至6.1%
隨著市場規模見頂，多間傳統醫藥流通巨頭湧入下沉市場，與藥師幫分一杯羹

莫莉

醫藥流通行業不僅誕生了阿里健康(241.HK)、京東健康(6618.HK)等知名互聯網平台，也有深耕細分領域的藥師幫股份有限公司(9885.HK)。作為中國院外醫藥流通行業最大的數位化綜合服務平台，藥師幫在上週一晚間交出了港股上市以來的首份年報，營收繼續穩步增長，經調整利潤亦已扭虧為盈。

財報顯示，2023年，藥師幫實現總商品交易總額(GMV)達469億元，按年增長18.9%；營業收入169.7億元，增長18.9%。不過，由於IPO後的優先股轉換帶來的虧損，年度淨虧損額從2022年15億元擴大至32.1億元。這項虧損為一次性衝擊，而較為反映業務實況的經調整利潤達到了1.31億元，遠勝2022年的經調整虧損1.25億元。期內，公司毛利達17.41億元，增長21.3%，毛利率由10.1%增至10.3%。

這份看似穩健的財報，卻並未得到投資者認可，財報公佈翌日，藥師幫股價下跌9.1%，之後幾日雖略有回升，但四個交易日累計仍跌4.6%，上週五收市報9.98港元，相比於2023年6月在港股IPO時的發行價20港元已經「腰斬」。

在過去半年，藥師幫如同坐上過山車。在上市初期，藥師幫曾與港股投資者有過兩個月的「蜜月期」，股價最高曾漲至64.5港元。可是，到了上市六個月後的股東解禁期前後，股價便開始大幅插水，解禁當天更是斷崖式下跌，單日跌幅高達46%，顯示部分IPO前股東對公司發展前景也沒有充足信心。雖然公司創辦人、主席張步鎮宣佈將自己的股票延長禁售期180天，也未能挽救下行的股價。

藥師幫的業務邏輯，是協助醫藥產業鏈的上游藥廠和下游藥店與診所等基層醫療機構對接，讓雙方在藥師幫搭建的電商交易平台進行註冊藥品交易，類似於藥店界的「京東」。截至2023年底，公司擁有約8,100個上游賣家及超過65萬個下游買家的平台使用記錄。

與大多數醫藥電商平台一樣，藥師幫為第三方提供平台服務，從中收取一定比例的交易佣金。去年這部分平台業務為公司貢獻了GMV 284.7億元，佔總GMV的60.7%，增長25.8%。但由於佣金比例有限，平台業務帶來的收入僅有8.7億元。

自營業務是藥師幫的收入支柱，這部分業務是由藥師幫自採藥品、自建倉庫直接向下游藥店進行分銷，並提供送貨服務。去年自營業務實現營業收入160.4億元，增長18.6%。公司表示，現已搭建了由21城合共22倉組成的自營倉智慧供應鏈體系，通過自建物流平台，將試點城市的訂單提升至半日達或當日達，讓下游買家能夠進一步降低庫存壓力，提升營運效率。值得注意的是，雖然自營業務的規模較大，但利潤空間卻有限，去年該業務的毛利率下降0.1個百分點至6.1%。

行業內競爭加劇

雖然藥師幫的業績仍然呈增長狀態，但近年來的營收增速已經明顯放緩。在2021年至2023年，其營收按年增速分別為63.7%、41.4%與18.9%，看來已逐漸見頂。其中，作為收入支柱的自營業務營收增速降至18.6%，而2022年同期的營收增速為41%；平台業務營收增速也下降至25.8%，2022年同期為41.9%。

營收增速放緩一方面或與藥師幫提高佣金、降低業務補貼有關。在2021年至2023年，藥師幫的平台業務收取的平均佣金率(收到的佣金除以相應的GMV)分別為2.9%、3.1%和3.2%，佣金率逐年上升，平台業務補貼率(向平台買家提供的補貼除以相應的GMV)則不斷降低，分別為0.8%、07%和0.6%。

另一方面，這也與公司所在的B2B醫藥流通行業內競爭加劇不無關係。過去，院外市場規模不大、且較為分散，是傳統醫藥流通企業較少涉足的下沉市場。但是，隨著醫藥流通市場競爭加劇，巨頭們紛紛擠入下沉市場，與藥師幫分一杯羹。互聯網醫藥平台京東健康推出了醫藥B2B平台「藥京採」，傳統醫藥流通巨頭九州通(600998.SH)和上海醫藥(601607.SH)則分別成立了B2B平台「藥九九」和「益藥購」。去年9月，九州通表示已在全國成立17家「藥九九」公司，專門為小連鎖、單體藥店、診所等客戶提供B2B電商業務服務。

過去，市場相信互聯網平台可以改造傳統醫藥流通管道，帶來巨大收益。但時間證明，即使是在互聯網醫藥平台中相對成功的京東健康，也只是按非國際財務報告準則下實現盈利，可見醫藥流通始終仍是一筆利潤不高的生意。

藥師幫目前的市銷率僅約0.34倍，比傳統醫藥流通企業國藥控股(1099.HK)的市銷率0.78倍更低，可能與前者尚未實現盈利有關。在愈發激烈的院外醫藥市場競爭中，藥師幫能否維持市場第一的地位，還需投資者觀察。

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醫療保健/生物技術

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簡訊：智匯礦業港股首掛半日升逾倍

礦業公司西藏智匯礦業股份有限公司（2546.HK）周五在港交所掛牌上市，首掛高開139.5%，至中午休市報9.52港元，升111%。公司公布，是次全球發售1.22億股，招股價4.51元為上限定價，集資淨額4.95億港元（6,400萬美元）。其中香港公開發售獲5247.2倍超額認購，國際發售獲1.7倍超購。智匯礦業專注於中國西藏的鋅、鉛及銅的探礦、採礦、精礦生產及銷售業務。截至今年7月31日止7個月，智匯礦業錄得收入約2.57億元，同比增長約253.4%；股東應佔利潤約5,173.7萬元，上年同期則錄得虧損約4,000元。公司表示，上市所得資金將用於提升採礦能力、擴大探礦投資，提升選礦和精礦生產能力、投資及收購資產，以及一般營運用途與償還銀行貸款等。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月19日

2546.HK

簡訊：希迪智駕上市脫腳午收破發跌8%

自動駕駛礦卡生產商希迪智駕科技股份有限公司（3881.HK）周五首日在港掛牌平開，之後股價持續下跌，中午收市報241港元，跌8.4%。公司出售540.8萬股，每股售價263港元，集資淨額13.1億港元。公開發售錄得超額認購21.6倍，國際配售超額1.1倍。希迪智駕獲五名基石投資者入股，包括有湖南湘江智騁產業、南寧智駕一號、工銀瑞信基金、工銀瑞信資產管理，以及前海開源群巍，合共獲配近208萬股，佔發售股份的38.4%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月19日

3881.HK

市場重科技輕飲食巴奴上市有壓力

高端火鍋連鎖品牌巴奴已更新香港上市申請文件，但近期投資者偏好前沿科技概念下，上市之路或將面臨一定阻力重點：根據最新更新的上市申請文件，巴奴在今年中仍維持強勁的收入與利潤增長儘管近來大幅放慢開店步伐，這家火鍋連鎖店仍維持在未來三年，將門店網絡擴大一倍的目標　陽歌高端火鍋連鎖品牌巴奴國際控股有限公司最新披露的香港上市申請文件，講述了兩個並不完全一致、甚至略顯矛盾的故事。一方面，公司仍堅持未來三年新開177家門店的進取擴張計劃，這一數字與其今年6月提交、其後失效的上一份申請文件中所披露的目標一致。根據周三遞交的更新版上市文件，若計劃落實，門店數量將較今年9月底的162家增加逾一倍。但實際情況似乎並不完全相符。近來，巴奴在開店策略上明顯轉趨審慎，並於 2024年底及今年初關閉了多家門店，使其門店總數由去年9月的156家，降至今年3月底的145家。最新數據顯示，門店數量已回升至162家，意味公司重新回到增長軌道，但過去九個月僅新增17家門店，增幅實際上並不算亮眼。不過，巴奴在最新上市文件中仍預期，明年將淨新增52家門店，並在2027年提升至淨新增61家，2028年進一步將增幅提升至64家。當然，距離2028年尚有一段時間，相關計劃未來仍可能出現調整。我們認為，這背後反映的是，投資者已習慣於從中國企業那裡聽到高增長敘事，並希望這樣的敘事能夠延續，即便現實經營環境未必真正支撐如此高速的擴張。對巴奴及不少同業而言，現實是在當前經濟放緩、消費者趨於保守的大環境下，企業正逐步收緊擴張步伐，採取更為審慎的發展策略。不過，企業並非在等待經濟復蘇期間按兵不動。多數情況下，不少餐飲企業正積極下調餐飲價格，主要方式是推出更具性價比的新產品，以吸引價格敏感度更高的消費族群。這一趨勢亦反映在巴奴的單客消費上。根據最新上市文件，過去兩年其人均消費持續下滑，今年首九個月人均消費由上年同期的142元，下降2.8%至138元（約19.6美元）。值得一提的是，與巴奴上一份IPO申請文件相比，這一下滑幅度已有所改善。該文件顯示，今年首季人均消費按年跌幅曾達5.3%。巴奴將人均消費持續下滑歸因於「自2024年3月起進行的產品結構與定價策略調整，相關措施旨在吸引更廣泛的客群，並在市場趨勢變化下提升競爭力」。除了透過推出更親民的產品組合向下延伸價格帶，巴奴亦在其他方面嘗試更具創意的經營方式。其中最引人注意的是，巴奴表示正逐步增加24小時營業的門店比例，以迎合年輕客群的消費習慣。該族群是其主要客源之一，往往偏好在深夜甚至凌晨時段外出用餐。增長強勁在消費者日趨審慎的背景下，巴奴為吸引顧客回流而推出的一系列創新策略，正以穩健的業績增長形式逐步顯現成效。今年首九個月，巴奴收入按年增長 24.6%，由上年同期的16.7億元提升至20.8億元。這一增速遠高於同期門店數量僅3.8%的增幅，顯示公司透過提升現有門店客流的策略正發揮效果。這一成果亦反映在多項餐廳營運指標上，其中最突出的是今年首九個月同店銷售按年增長4.3%。與多數同業相同，隨著中國疫情後短暫的復蘇逐漸退潮，巴奴在2024年同店銷售下跌9.9%，到今年才重拾增長。其他同樣反映巴奴成功提升門店客流的指標，還包括今年首九個月翻枱率由上年同期的3.1次提升至每日3.6次；接待顧客總數按年增長30%；以及單店每日平均接待顧客數增加5.9%。巴奴在火鍋行業可說是「老字號」，由創辦人杜中兵於2001年在河南省安陽市創立。公司目前仍高度聚焦於其大本營河南省，現有52家門店位於當地，約佔整體門店數量的三分之一。巴奴定位於高端市場，主打毛肚火鍋、菌湯火鍋等招牌產品，其人均消費亦明顯高於主流火鍋品牌海底撈（6862.HK），約高出 40%。巴奴的最新報告從側面反映出經濟放緩，對中國不同消費市場層級的影響，其中顯示，大型城市的表現普遍優於中小城市。佔公司收入80%的一線與二線城市，在今年首九個月的收入增幅均達23%或以上，表現強勁。相比之下，三線及以下城市的收入增幅僅為13%。在同店銷售表現方面，一線城市同樣最為突出，今年首九個月錄得15.9%的增長，而二線及更低線城市的增幅則僅為2%或以下。巴奴策略成效亦反映在餐廳利潤率的改善上，今年首九個月餐廳利潤率由2024 年全年的21%提升至24.3%。在最終盈利層面，公司於最新九個月期間的利潤按年大增58%，由上年同期的9,850萬元，升至1.56億元。在目前火熱的香港IPO市場中，不少餐飲連鎖企業相繼遞交上市申請，但真正成功上市的仍屬少數。其中定位較低端的遇見小麵（2408.HK）表現並不理想。該公司於本月初上市時的發售價為每股7.04港元，其後股價持續下滑，最新收報4.88港元，較上市價累計下跌約30%。這一表現對巴奴而言並非好兆頭。若其能獲得與海底撈相若的估值倍數，市值或介乎33億至47億元之間。整體而言，我們對巴奴在艱難經濟環境下，採取審慎的開店策略、同時積極推動業務增長的做法仍予以肯定。然而，若投資者持續偏好更具科技屬性的投資目標，巴奴的上市進程仍可能面臨一定阻力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月19日

Delton Tech apply for a Hong Kong listing

AI算力熱推動PCB上市潮廣州廣合遞表港交所

AI算力熱潮正把一批低調的 PCB 製造商推向資本市場。繼滬士電子、東山精密後，專注算力伺服器的廣州廣合，成為最新一家叩關港交所的PCB企業重點：廣州廣合已正式向港交所遞交上市申請，今年前九個月收入達38.4億元，按年增長43% 算力相關PCB收入佔比從2022年的67.8%提升至今年首九個月的73.9% 李世達如果翻開近期港交所上市申請文件，會發現一個反覆出現的關鍵字——印刷電路板（PCB）。從滬士電子、東山精密，到最新遞表的廣州廣合科技股份有限公司，這些原本多半活躍於製造業腹地的企業，幾乎在同一時間選擇叩門港交所。它們的產品沒有AI晶片那樣受到關注，卻是算力系統裡不可或缺的「底層結構」。隨著AI大模型訓練與推理加速商用，雲服務商與大型科技企業持續加碼數據中心與AI伺服器建設。研究機構普遍預期，未來數年全球AI伺服器出貨量仍將維持雙位數增長，而單台AI伺服器對PCB的需求，不僅數量更多，單板價值亦明顯高於傳統通用伺服器。與此同時，AI伺服器對PCB的拉動並非單純「用量增加」，而是「規格升級」；特別高層數、多層與低損耗PCB比重顯著提升，也同步抬高技術門檻與資本投入，使供應鏈企業面臨的核心問題，轉為產能、技術與資金能否跟上算力擴張節奏。聚焦算力市場在這波上市潮中，廣州廣合的定位相對清晰。與仍有相當比例消費電子或傳統通訊業務的PCB廠不同，廣合在申請文件中直接將自身界定為「算力服務器關鍵部件供應商」。 2022至2024年，公司收入由24.1億元增至37.3億元，其中來自算力場景的PCB收入佔比由67.8%提升至72.5%。今年首九個月，公司收入按年增約43%至38.4億元，超越去年全年，算力PCB收入佔比進一步升至接近74%，相關增長帶動整體收入相當明顯。這種業務結構，也反映在盈利能力上。隨著高層數、高附加值產品佔比提升，廣合毛利率自2022年的26.1%快速躍升至2023年的33.3%，2024年維持在 33.4%，2025年首九個月進一步提高至34.8%。同期，淨利潤率由11.6%升至 18.9%以上，在重資產製造業中屬於相對突出的水平。這顯示公司並非僅受惠於需求回暖，而是在產品結構與製程能力上完成了一次向高端轉換。具備造血能力在財務結構方面，廣合的表現亦相對穩健。隨著盈利累積與經營效率提升，公司資產負債率已由2022年的56.6%降至今年前九個月的46.3%，顯示財務槓桿正在下降。經營活動現金流方面，今年首九個月錄得7.6億元正現金流，按年增長22.5%，反映核心業務具備一定「自我造血」能力，並非完全依賴外部融資支撐擴張。公司發展策略亦圍繞「算力」展開，申請文件顯示，廣合計劃將募集資金主要投向擴充高端PCB產能，特別是服務於AI伺服器的高層數、多層產品；二是提升製程與研發能力，以因應高速互連與低損耗材料需求；三是推進海外產能布局。公司位於泰國的生產基地已於2025年投產，後續仍有擴建計畫，目的不僅在於增加產能，更在於為國際客戶提供多元交付選項，提升其在全球供應鏈重構背景下的彈性與競爭力。若與近期同樣在資本市場受到關注的PCB企業相比，廣州廣合的業務定位亦呈現出一定差異。若與滬士電子、東山精密等同業相比，廣州廣合在收入規模上確實屬於體量較小的一方，但其業務結構亦因此顯得更為集中，算力相關PCB佔比顯著偏高，且在規模尚未大幅擴張之前，已先行展現出相對穩定的毛利率與現金流表現，其策略更偏向在高端算力應用上「做深」，而非橫向鋪開產品線。對港股投資者而言，廣州廣合的關鍵不在於規模能否快速做大，而在於其是否能以「小而精」的姿態，成為算力增長周期中更具辨識度的標的。這種集中押注算力伺服器高端PCB的策略，使其對AI投資周期的敏感度更高，也更容易被市場歸類為「算力概念」而非傳統製造股。若算力需求持續擴張，且公司能維持高端產品毛利與海外產能推進節奏，廣州廣合或有機會在一眾PCB概念股中，成為盈利品質與敘事辨識度同時獲得市場青睞的一家。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月19日

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