細胞療法現成長潛力金斯瑞虧損收窄

2024年03月19日

1548.HK

GenScript reports reduced losses amid cell therapy growth potential

生命科學業務與細胞療法業務的大幅增長，幫助金斯瑞全年虧損收窄58%

重點：

金斯瑞細胞療法業務收益按年增長143.7%
至2025年底，Carvykti年產能預計達到10,000劑

李世達

細胞療法是目前癌症治療最受矚目的領域，其中CAR-T細胞治療對部分血液腫瘤具有顯著療效，全球對該療法的需求正在增加。受惠於子公司傳奇生物科技股份有限公司(LEGN.US) CAR-T細胞治療產品Carvykti(西達基奧侖賽)熱賣，金斯瑞生物科技股份有限公司(1548.HK)去年業績有了顯著改善。

金斯瑞近日發布截至2023年12月31日止年度業績，集團收益8.4億美元(60.4億元)，同比增加34.2%，五年複合年均增長率達30%；股東應佔虧損9,547.7萬美元(6.9億元)，2022年虧損為2.3億美元，同比收窄約58%。績後股價升逾7.9%，市場反應正面。

金斯瑞是一家基因合成及新藥研發商，擁有生命科學服務及產品(CRO)、子公司蓬勃生物的生物製劑開發(CDMO)業務、子公司百斯傑的工業合成生物產品及傳奇生物的細胞療法等四大業務平台。其中生命科學業務是集團主要利潤來源。年報顯示，2023年生命科學業務收益4.2億美元，同比增長14.5%，貢獻了7,830萬美元經營利潤，同比增長19.4%。相較之下，細胞療法業務去年則虧損達3.9億美元，雖較2022年收窄，仍然是集團最燒錢的業務。

虧損的主因是龐大的研發開支。去年集團整體研發開支由2022年的3.9億美元增加約10.9%至4.3億美元，其中細胞療法業務就佔了3.8億美元。

明日之星：細胞療法

不過，細胞療法業務正是金斯瑞「最吸眼球」的明星業務。其CAR-T細胞治療產品Carvykti在美國和歐洲市場銷量快速增長，證明了有關業務的未來潛力。報告期內，細胞療法收益達2.9億美元，較2022年的1.2億美元增長143.7%。經調整毛利約為1.4億美元，同比大增171.5%。收益及毛利的增長，主要來自Carvykti的銷售。

Carvykti是子公司傳奇生物與強森公司(JNJ.US)旗下楊森生物於2017年起合作開發、製造，並成功推出市場的CAR-T細胞治療產品，主要用於治療多發性骨髓瘤。與標準療法相比，Carvykti可將復發風險降低74%。

於2022年2月獲美國食品藥物管理局(FDA)獲准上市後，Carvykti銷售額快速增長。據傳奇生物年報，Carvykti去年第三季銷售額達1.5億美元，超越首款CAR-T療法產品、必治妥施貴寶(BMY.US)公司的Abecma，全年銷售額達5億美元。截至目前，全球已有2,500多名患者接受Carvykti治療。

Carvykti獲得廣泛關注後，傳奇生物與諾華製藥(NVS.US)達成合作協議，傳奇生物授權諾華數個靶向DLL3蛋白CAR-T細胞療法，獲得1億美元預付款，及有資格獲得總額最高10.1億美元的里程碑金與額外權利金。

與此同時，傳奇生物正持續投入研發資金拓展Carvykti的適應症範圍，目前仍有七項臨床研究正在同步進行。如果後續拓展順利，市場估計Carvykti銷售額將超過50億美元。

有望擴大適用範圍

今年2月，Carvykti獲得歐洲藥品管理局(EMA)人用藥品委員會(CHMP)建議批准擴大應用範圍，納入既往至少接受過一種治療的復發和難治性多發性骨髓瘤成人患者。另外，FDA也將召開腫瘤藥物諮詢委員會(ODAC)會議，審查最新的研究資料。傳奇生物首席執行官黃穎在業績電話會上表示，公司對這次審查深具信心。

金斯瑞與CAR-T細胞療法的前景，吸引了高瓴資本的青睞，早在2021年5月便投入逾80億港元入股金斯瑞生物、蓬勃生物與傳奇生物。去年12月，金斯瑞控股股東Genscript Corp.再出售約0.4%股份予高瓴資本旗下的GNS II Holdings Ltd.，顯示高瓴資本持續看好金斯瑞的業務發展。

對於美國國會正在審議《生物安全法案》，金斯瑞認為對該公司業務不會產生重大影響。集團輪值首席執行官邵煒慧(Sherry Shao)在電話會議上表示，「公司擁有長期的產能擴張戰略，並在不同地點都可以進行。將繼續執行原訂計劃，並將密切關注事件進展。」

儘管金斯瑞目前仍處於虧損狀態，市銷率(P/S ratio)約為5倍，仍高於藥明康德(2359.HK, 603259.SS)的4倍與必治妥施貴寶的2.5倍。事實上，在納斯達克上市的傳奇生物市值已來到約125億美元(約899億元)，但持有傳奇生物48%股權的金斯瑞，目前市值僅約330億港元(約303億元)，即持有傳奇生物股權的價值，已超過整家金斯瑞的市值，可見金斯瑞的價值有被低估。

未來Carvykti還將擴大北美與歐洲的產能，5億美元銷售額遠非終點。傳奇生物預計2025年底實現Carvykti年產能10,000劑，並預計與諾華合作的產能有望在2024年上半年生產出臨床試驗藥物。

大和認為金斯瑞去年下半年毛利率改善，虧損收窄好過預期，給予金斯瑞買入評級；交銀國際則調升金斯瑞目標價至27.6港元，預測2026年四大業務有望全部盈利；中金則維持「跑贏行業」評級，由於近期港股醫藥板塊系統性調整，下調目標價25.1%至23港元。

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醫療保健/生物技術

傳奇生物, CARVYKTI, 諾華製藥, 金斯瑞, 細胞療法業務, 必治妥施貴寶

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中國白酒生產商珍酒李渡集團有限公司（6979.HK）周二公布，預計6月止六個月淨利潤較去年同期下降23%至24%；收入介乎24億至25.5億元，預計按年下降38.3%至41.9%。公司表示，業績下滑是由於經濟的不確定性及若干近期政策，致使白酒消費減少，尤其是在商務及社交宴請及送禮場合。公司於6月推出全新戰略性旗艦產品，並著力提升核心市場滲透率、加快渠道周轉，同時積極擴展中端及次高端市場，期望於下半年帶來銷售回暖。珍酒李渡旗下擁有「珍酒」、「李渡」、「湘窖」和「開口笑」等白酒品牌，產品涵蓋醬香型、兼香型和濃香型白酒。核心產品「珍酒」去年銷量為12,284噸，為連四年下跌。公司股價周三低開但隨後回升，至中午休市報7.09港元，升3.65%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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6979.HK

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2025年08月06日

2420.HK

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2025年08月06日

0434.HK

徽商銀行盈利背後的隱憂：競爭熾烈息差收窄

這家區域性銀行今年上半年淨利潤增長3.8%，遠低於資產擴張速度，凸顯強烈的息差壓力重點：截至今年6月末，徽商銀行資產總額同比增長約17%，但營業收入僅微增2.2%，淨利潤上漲3.8% 中國央行為刺激經濟持續降息，銀行業面臨嚴峻息差壓力梁武仁在超長經濟放緩周期衝擊下，中國銀行業多重承壓。縱然使盡渾身解數，如今也難以交出亮眼成績單。以華東地區重要城商行徽商銀行股份有限公司（3698.HK）為例，該行上周五試圖通過盈利預告「解釋」最新利潤增長，但困擾全行業的沈痾痼疾依然待解。這份公告讓投資者提前一睹今年上半年徽商銀行的財務表現，用「積極」字眼製造利好氛圍，似以巨額利潤增長相誘。細讀公告，恐難掩失望。雖然截至6月末，該行資產總額較年初勁增約12%，較上年同期增約17%，主體貸款業務擴張迅猛，但上半年以貸款利息為主的營業收入，僅同比上升2.2%至210億元，淨利潤微升至93億元，漲幅僅3.8%。徽商銀行以華麗辭藻「解釋」中報業績，將「向好業績」歸因於「始終堅守金融本源，全力服務實體經濟」，還羅列諸多成績。資產擴張與利潤增速的巨大鴻溝昭然若揭：在央行連續降息刺激經濟的背景下，該行信貸業務息差承壓明顯。淨息差壓力並非徽商銀行獨有。中國銀行業衡量利差的淨息差（NIM）指標已整體承壓多時。理論上來說，利率下行可降低存款成本以維穩息差，但同業白熱化競爭等因素正影響這種動態平衡。經濟不振時，貸款需求趨弱，銀行間競相殺價爭奪優質客源。為吸引更多借款人，尤其是財務狀況良好的客戶，銀行會下調貸款利率，但這會侵蝕其利潤空間。自2019年（疫情前的最後一年）以來，競爭因素對中國銀行業的影響日益加大。當年，監管機構引入了一套機制，使貸款利率與市場需求更加緊密地掛鈎。去年，徽商銀行淨息差較2023年縮窄17個基點至1.71%，而2019年該指標高達2.51%，顯示已苦戰息差下行多年。息差並非當下唯一痛點。經濟困境使貸款違約風險攀升，銀行風控承壓。這一方面，作為華中地區最大城商行的徽商銀行，資產質量指標優於中小同業。截至6月末，該行不良貸款率僅0.98%，較去年末基本持平。相較之下，總資產規模為其一半的宜賓市商業銀行（2596.HK）不良率儘管逐年下降，去年末仍達1.68%。瀘州銀行（1983.HK）的不良率則為1.19%。徽商銀行由十幾家銀行和信用合作社合併組建而成，其規模優勢或有助於在吸引大型、財務穩健企業的過程中，維持較低的不良率。該行主要面向企業客戶，而非個人借款人，後者本身風險更高。中國的國有銀行主要向其他國有企業放貸來維持較低的不良率，後者在還款出現困難時，通常可獲得地方政府或其他國有企業馳援。借款方承壓然而，財報暗藏隱憂。去年，對困境企業的貸款重組量同比增9%；且潛在劣變貸款，即關注類貸款大增62%，佔比升至1.13%，顯示客戶群經營壓力正持續累積。 2020年，該行曾因接管包商銀行四家分行引發關注。這家內蒙古銀行前年破產，成為二十年來首例被接管的商業銀行。這意味著，徽商銀行在疫情動蕩期既要化解自身風險，又需處置四家包商分行的遺留問題。遲至去年，該行仍向第三方轉讓約7.01億元包商系不良資產。儘管盈利預告成色不足，公告後兩個交易日，徽商銀行股價仍漲超5%。眼下投資者對任何利潤增長都持「飢渴」心態，此輪上漲存在內在邏輯。不過，徽商銀行的估值仍處窪地：市盈率（P/E）僅3倍，市銷率（P/S）1.3倍，市淨率（P/B）更低至0.3倍。該估值水平甚至不及宜賓市商業銀行——後者市盈率達21倍，市銷率5.2倍。市場對徽商銀行前景的冷淡態度不難理解：只要經濟下行週期延續，任何利潤增長，尤其是疲軟增長引發的樂觀情緒，終將快速消退。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月06日

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