希教債務臨門 急謀對策渡困境

1765.HK
XJ International bondholders demand repayment

這家職教機構表示，它發行的2026年到期的零息可轉換債券持有人要求提前贖回

重點：

  • 希教國際控股價值3.15億美元的未償還可轉換債券的持有人要求該公司贖回全部債券
  • 該公司表示正在尋求外部財務資源來滿足這一要求，根據這批兩年後到期票據條款中的贖回選擇權，這一要求是允許的

     

梁武仁

對普通人來說，近乎不要利息地借錢給一家公司以換取未來股價可能上漲的做法，聽起來一定像是一場冒險的賭博。然而，在美聯儲不久前為抑制通脹而快速加息之前漫長的低利率時期，此類融資方案層出不窮。現在，職業教育巨頭希教國際控股有限公司(1765.HK)給投資者上了一課，讓他們認識到這個做法的危險。

上周四，該公司(在本月突然更名之前，一直叫希望教育集團有限公司)表示，價值3.5億美元於2026年到期的零息可換股債券的持有人，按照選擇贖回權，要求公司於3月2日贖回債券。它表示正在尋求外部財務資源及探索不同方案，以滿足債券持有人的要求，這表明它缺乏足夠的資源贖回債券。該公司表示，還準備與債券持有人討論「可行的解決方案」。

希教國際控股於2021年通過一家全資子公司發行了這批債券，籌集資金3.5億美元。後來，公司回購了3,490萬美元的債券，將未償還總額減少至3.15億美元。

這些票據的特別之處在於它們是零息可轉換債券，在贖回或到期之前不支付利息。儘管它們在贖回或到期之前不會給持有人帶來任何收入，但如果投資者相信在此期間公司的股價會上漲，他們可能仍會被這些債券吸引。如果公司股價上漲，債券持有人可以按照購買債券時設定的換股價購買股票，並將這個價格與股票最新價格之間的差價納入囊中，賺取利潤。

在美聯儲2022年初開始加息之前，零息可轉債在美國發展迅速，因為在早前的低利率環境下，大部分債券的收益率已經相當低了。當時，包括福特、Twitter和 Spotify在內的知名公司紛紛加入這一融資潮流，用股價上漲的可能性吸引希望獲得比普通計息債券更高回報的投資者。

自從美聯儲開始加息以來，中國以外的情況已經發生了變化。但在中國國內，隨著政府努力應對經濟放緩和通貨緊縮，利率仍在下降。在中國目前的環境下，如果投資者相信股價會上漲，那麼中國公司發行的零息可轉換債券對他們仍然具有吸引力。

但在當前環境下，這是一個大大的「如果」，在過去兩年里中國股市是全球表現最差的市場之一。希教國際控股也不例外。截至週二收盤，它的股價僅為0.34港元，較2021年2月創下的歷史高位下跌了近90%，也遠低於可轉債每股3.85港元的換股價。

由於該股不太可能在未來兩年內反彈到接近換股價的水平，可轉換債券的持有人顯然決定在下個月行使贖回選擇權，要求公司按本金的約103%贖回債券。

履行承諾

現在，希教國際控股必須想辦法履行承諾。截至去年8月底，該公司持有28億元的現金和現金等價物，僅夠償還欠債券持有人的債務。但可轉換債券並不是希教國際的唯一債務。該公司的其他負債，包括銀行貸款和應付賬款，總額超過116億元，大大超過了公司的股東權益。

在截至8月的上一個財年，希教國際控股為可轉換債券計提了巨額估值損失，導致其淨利潤下降，儘管同期收入有所增長。這表明，由於公司負債的增長速度快於股東權益的增長速度，該公司的信用風險感覺有所增加。

畢竟，自發行可轉換債券以來，該公司財務狀況惡化的根本原因是疫情期間的業務降溫，以及疫情始終揮之不去的影響。上月底，希教國際控股簽署了一項協議，出售兩個子公司和一所學校，以籌集5億元資金，這看起來像是一次為加強財務狀況而進行的籌資活動。

去年7月，希教國際控股還終止了旗下一家實體向另一家實體貸款，用於購買學校用地的交易。該公司沒有說明取消交易的原因，但這可能也預示著它的財務出了問題。

希教國際控股的財務狀況不穩定是它的股票遭拋售的主要原因。眼下，隨著中國經濟陷入困境，該公司不是唯一一家不再受股票投資者青睞的公司。在2021年打擊教輔服務提供商之後，一些投資者可能也在回避教育類股票，儘管希教國際控股因屬於職教機構而沒有受到影響。

事實上，該公司提供職業教育的定位，使其受益於政府鼓勵民營企業提供此類服務的激勵措施。在截至去年8月的最近一個財年，這個定位幫助該公司的收入增長18%，至35.8億元，毛利潤也增長了20%，達到16.8億元。

希教國際控股的市盈率仍然高達12倍，相比之下，中教控股(0839.HK) 的市盈率較低，約為7倍，而民生教育(1569.HK)的市盈率只有2.8倍。自2021年以來，所有這些股票都大幅下跌，反映出投資者普遍不看好此類股票。

希教國際控股創始人汪輝武最近一直在買進該公司的股票，本月的更名可能也表明他有一些重振業務的大計劃。但該公司首先必須解決一個更緊迫的問題，即如何償還其可轉換債券持有人的債務，這將進一步加劇其財務壓力。

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上市八年仍陷虧損　111集團創辦人出手私有化

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YI.US
World Road does logistics

沃德通闖關納斯達克 挑戰重重

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環球新材國際擬發可換股債 淨籌12.81億元

珠光顏料製造商環球新材國際控股有限公司（6616.HK）周五公布，擬發行本金總額13億元人民幣、以港元結算的3.25%可換股債券，2027年9月到期，初始換股價每股10.93港元，較9月17日收市價9.50港元溢價約15.05%。 若全數換股，將涉及約1.39億股，相當於擴大後股本約10.02%。公司預計發債淨籌約12.81億元（1.91億美元），其中95%用於現有債務再融資，包括為同步購回舊可換股債券提供資金，其餘5%用於補充營運資金及一般企業用途。 公司同時擬購回今年1月發行的4.25%可換股債券，購回價為本金的103%加應計利息。截至公告日，已有合資格持有人承諾出售本金約9.9億港元債券，剩餘未償本金約1,000萬港元；購回後相關債券將被註銷。 公司股價周五高開，至中午休市報9.565港元，升0.68%。該股過去六個月升17.6%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
6616.HK
ASR looks to climb up the value chain

蜂窩晶片出貨全球第一 翱捷加碼高毛利ASIC

通信晶片設計商翱捷用了10年建立規模優勢，成為全球出貨龍頭，如今公司再闖香港資本市場，希望將多年累積的晶片設計能力轉化為更高價值、以AI為主的ASIC定制生意 重點： 通信晶片設計商翱捷科技正式提交港股上市申請，公司上半年收入增長29%，由虧轉盈 公司上半年ASIC定制收入佔比升至13.1%，在手訂單超過15億元    李世達 在A股科創板上市近五年後，翱捷科技股份有限公司（688220.SH）準備再闖資本市場。公司9月11日向港交所遞交主板上市申請，計劃形成A+H上市架構。與2022年首次上市時相比，翱捷已成為全球出貨量最大的蜂窩連接晶片供應商，今年上半年更由虧轉盈，業務亦開始向毛利較高的ASIC定制晶片延伸。 這是創始人戴保家在通信晶片業的第二次創業。2004年，他創辦銳迪科微電子（RDA）並帶領其赴納斯達克上市，其後公司被紫光集團收購。2015年，接近60歲的戴保家在上海重新起步創立翱捷，如今70歲仍任董事長兼首席戰略官。 翱捷2017年收購Marvell移動通信業務，加強蜂窩基帶及應用處理器能力，翌年已取得一家頭部AI公司的雲端AI晶片項目。此後公司沿着通信晶片持續擴張，2024年成為全球最大Cat.1晶片供應商，到2025年按出貨量計，全球蜂窩連接晶片市佔率已達37.8%。 規模優勢仍難轉化盈利 龐大出貨量卻一直未能帶來相稱的盈利。公司收入由2023年的26億元增至2025年的38.17億元，期間分別淨虧5.06億元、6.93億元及3.90億元。蜂窩晶片高研發、低單價的特性是主要原因之一，翱捷無線連接晶片平均售價由2023年的12.6元降至2025年的10元，同期每年研發開支均超過11億元。 今年上半年，公司的收入結構開始出現變化。收入按年增長29.1%至24.51億元，毛利大增72.3%至7億元，毛利率由21.4%升至28.5%，淨利潤亦由去年同期虧損2.45億元轉為盈利8,424萬元，不過，扣除非經常性損益後仍虧損5,867萬元。當中，5G產品量產推動無線連接晶片平均售價由9.4元回升至11.3元；ASIC定制收入則由1.26億元增至3.22億元，佔總收入由6.7%升至13.1%，毛利率達36.9%，高於公司整體水平。 多年累積的IP、SoC及NPU設計能力，因而有了另一種變現途徑。相較標準晶片需要依靠大量出貨攤薄研發成本，ASIC可按客戶需求進行設計，並進一步取得量產收入。截至6月底，翱捷ASIC在手訂單超過15億元，按年增長416.5%，已交付數十個項目，包括採用4納米製程的晶片。 出售設計能力 這條路亦符合全球晶片業的發展方向。大型科技公司近年加快開發專用AI晶片，希望降低算力成本及對通用GPU的依賴。Broadcom最新財季AI半導體收入達167億美元，按年增221%；同樣以手機SoC為核心業務的聯發科，也把技術能力延伸至AI數據中心，首款定制AI晶片計劃今年第四季投入生產。 翱捷多年累積的蜂窩基帶、複雜SoC和量產經驗提供了進入ASIC市場的基礎，但這門生意仍有明顯項目性。公司ASIC收入2024年為3.36億元，2025年降至2.17億元，今年上半年才重新升至3.22億元。從流片、驗證到客戶驗收仍有不確定性，更重要的是完成首代產品後，能否繼續取得同一客戶下一代甚至第三代晶片訂單，將決定目前的訂單增長能否轉化為長期盈利。 在公司押注ASIC之際，早期股東也開始兌現投資。2017年入股的阿里巴巴（9988.HK；BABA.US）旗下阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司，去年減持3%股份，今年再減持1.8565%，目前持股10.5768%。這輪減持正值A股半導體股套現潮，5月22日晚間，包括中微公司、瀾起科技及翱捷在內7家公司同日披露減持計劃，按當時股價估算涉及約126.92億元。另一方面，翱捷今年上半年雖已扭虧，經營現金淨流出仍由去年同期約2.72億元擴大至3.78億元，主要受到存貨、預付款及應收款增加拖累。 港股AI晶片股的估值差異相當懸殊。純AI GPU公司天數智芯（9903.HK）目前市銷率約44倍，智能駕駛晶片公司地平線機器人（9660.HK）約12.6倍，黑芝麻智能（2533.HK）則約5.9倍。相比之下，翱捷A股市值約372億元，按過去12個月收入計市銷率約8.5倍。 翱捷目前超過七成收入仍來自蜂窩連接晶片，ASIC上半年收入佔比13.1%。市場目前給翱捷的定價仍較接近成熟晶片公司，若ASIC收入持續放量並維持較高毛利率，將為公司爭取更高估值提供支撐。 戴保家二次創業10年後，翱捷已把蜂窩連接晶片做到全球出貨第一。接下來要看的，是多年累積的設計能力，能否轉化為更高價值的生意。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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