兩種血癌藥物對決 讓百濟神州惹官非

BGNE.US
6160.HK

這家中國藥企被美國競爭對手艾伯維起訴，指控其專利侵權，當中涉及兩家公司的一款關鍵產品

重點：

  • 艾伯維的一個部門已經起訴了百濟神州，指控其專利侵權，涉及後者其中一款核心產品百悅澤
  • 訴訟發生在百悅澤的銷售迅速增長之際，該產品用於治療血癌，同時艾伯維的競爭產品銷售下降

　

梁武仁

年輕的百濟神州，是時候上一課了。

作為中國主要創新藥物製造商之一，百濟神州有限公司(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)在成為強大癌症藥物專家的過程中，獲得了大量收入。現在，該公司已經非正式地進入了全球大聯盟，面臨來自一家感覺受到其快速崛起威脅的製藥巨企，所發起的訴訟。

上週四，有消息稱百濟神州被Pharmacyclics LLC起訴，該公司在2015年通過收購成為艾伯維(ABBV.US)的一個部門，該公司指控百濟神州核心產品之一的百悅澤涉嫌侵犯其專利。處於訴訟中心的專利在兩天前剛剛發佈，據媒體報道，該訴訟是在同一天稍後時間提出的。

百濟神州上週四確認了這項訴訟，用典型的回應說它將為自己「奮力辯護」，並強調用於治療血癌的百悅澤，是基於它該公司的原始開發。

該公司在一份聲明中說：「我們已經圍繞百悅澤開發了原創和新穎的智慧財產權，以證明其與眾不同的特點。」百濟神州對百悅澤的知識產權仍然充滿信心，並將繼續該公司發現和開發更有效、更安全創新腫瘤治療方法的使命。”

訴訟報道浮出水面後，百濟神州在三地上市的股份都受到了打擊，在公司發佈回應之前，香港和上海的股票跌幅都超過了10%。該股在紐約的表現較好，可能是因為該公司在華爾街交易日開始前及時發表了聲明。即使如此，其紐約的股票也下跌了約3%。

市場不難理解為什麼這宗訴訟是一個重磅炸彈。去年，百悅澤成為百濟神州最暢銷的產品，其銷售額激增近160%，達到5.65億美元(40.6億元)，佔該公司總產品收入接近一半。

儘管如此，投資者在按下恐慌按鈕之前，可能想等待一下，因為這種專利訴訟在製藥商中很常見，往往是為了阻礙他們在這個快速發展行業中的競爭對手。而且，在美國獲得藥品專利並不難，這為製藥公司之間的法律爭拗創造了肥沃的土壤。百濟神州每年都在其年度報告中把被起訴的可能性作為公司主要風險，並在上週四的聲明中重申，專利案件是「相當經常發生的」。

因此，雖然艾伯維的訴訟無疑讓百濟神州感到頭痛，但這並不意味著該公司會立即面臨失去百悅澤銷售額的風險。相反，該案件可能會拖上幾年，並有可能以和解告終。在美國，訴訟經常被用作競爭對手之間的商業武器，這種預期可能解釋了為什麼其股票在紐約的反應，比在香港和上海的市場反應更為平淡。

巨大威脅

無論這宗訴訟如何發展，它表明艾伯維把百濟神州視為血癌藥物市場的巨大威脅。當百悅澤去年一炮而紅時，艾伯維在市場領先的競爭產品億珂的全球銷量下降了近20%，這部分的下降，難免令人們認為是百悅澤搶佔了其市場份額。

由此可見，艾伯維利用一項剛出爐的專利來攻擊一個快速崛起的競爭對手，也充分說明了這家美國藥企所面臨的壓力。

百悅澤是布魯頓氏酪氨酸激酶(BTK)的小分子抑制劑，BTK是一種藥物成份，用於治療因缺陷B細胞引起的癌症。該產品已被批准在全球超過65個市場銷售，包括美國、中國和歐洲。

今年1月，美國食品藥物管理局(FDA)為該藥物開了綠燈，以治療患有慢性淋巴細胞血癌(CLL)或小淋巴細胞淋巴瘤(SLL)的成人患者，協助百濟神州一季度全球銷售額按年增長了一倍多。

近年來，百濟神州正努力證明其產品優於艾伯維公司的億珂──一種與強生公司(JNJ.US)旗下楊森生物共同開發、又稱依魯替尼的第一代BTK抑制劑。事實上，百悅澤與億珂比較的兩項全球頭對頭臨床試驗中取得了勝利，協助它贏得了FDA的銷售批准。

艾伯維的訴訟表明它不會坐視不理，任由百濟神州繼續蠶食其市場領導地位。據Fierce Pharma報道，它在該宗訴訟案中的專利，涵蓋了BTK抑制劑如何在某種化學結構下用於治療CLL或SLL。艾伯維在收到該專利後迅速提出訴訟，表明它尋求官方知識產權，主要是為了對其中國競爭對手採取行動。

雖然百濟神州的收入正在快速增長，但由於繼續在新藥開發上花費巨資，它仍然深陷虧損。現在，它在法庭上為自己辯護所需的額外費用或任何和解開支，恐怕會令它更難實現盈利。

訴訟資源的轉移，也可能阻礙百濟神州的新產品開發，因為它正努力創造一個更加多樣化的藥物組合，以減少對百悅澤的依賴。除了血癌藥物，該公司只有另一款能產生大量銷售的產品百澤安，用於治療實體瘤和血液腫瘤疾病。它在市場上還有其他產品，但其銷售額都很小。

儘管訴訟消息傳出後，百濟神州的股價下跌，但它在紐約上市的股票仍比2017年的IPO價格上漲了近170%。其最新市銷率(P/S)約為13倍，遠高於艾伯維的4倍，似乎表明投資者對百濟神州的前景仍然較為看好。

雖然百濟神州面對眾多未知之數，但比較確定的一點是，隨著他們在中國和全球範圍內將更多藥物推向市場，該公司及其中國同行在未來幾年內，可能會面臨更多類似的法律訴訟。

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首季收入增近47% 拿森科技首掛半日升75%

內地智能駕駛線控方案商拿森智能科技（浙江）股份有限公司（2261.HK）周五在港交所掛牌，首掛高開62.2%，至中午休市報18.2港元，較發行價高74.66%。 公司公布，此次全球發售5,759.45萬股H股，每股定價10.42港元，為招股價10.42至11.18港元的下限，集資淨額約5.33億港元（0.79億美元）。香港公開發售超購2,512.54倍，國際發售超購1.12倍。 拿森科技成立於2016年，專注智能駕駛運動控制，主攻線控底盤技術，產品涵蓋電子助力制動、車身穩定控制及解耦式線控制動等方案，並布局線控轉向、運動控制器、人形機械人及低空飛行器應用。 今年首季，拿森科技收入按年增長46.9%至1.51億元，毛利率由7.1%升至10.1%；期內虧損則擴大37.3%至5,488萬元。 公司表示，集資所得約50%用於加強研發及擴大產品組合，30%用於擴充及升級產能，10%用於提升服務及國際品牌知名度，其餘10%作營運資金及一般企業用途。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

母企增收牌照費逾倍 美高梅中國中期盈利跌兩成

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同程掌舵 嘀嗒出行力拼重返增長

經營承壓的嘀嗒出行已有過半股東同意，向中國領先在線旅遊平台同程旅行出售持股 重點： 近52%的嘀嗒出行股東已接納同程旅行提出的股份要約 這家經營承壓的順風車平台有望受惠於同程旅行的2.5億名註冊用戶，其中大部分來自較低線市場，而這些市場也是嘀嗒出行的主要布局區域 　 陽歌 中國競爭激烈、持續演變的共享出行市場再有新進展。在線旅遊平台同程旅行控股有限公司（0780.HK）提出收購陷入困境的嘀嗒出行（2559.HK），相關股份要約已接近完成。這宗交易最早於6月底公布，本周跨過重要門檻。同程旅行在本周刊發的公告中表示，截至8月5日，持有嘀嗒出行51.74%股份的投資者已就股份要約作出有效接納。 這一接納水平並不令人意外，因為在6月29日首次公布交易時，合共持有嘀嗒出行53.7%股份的五名主要投資者已表明會出售持股。同程旅行提出以每股1.3875港元收購嘀嗒出行股份，較當時市價略有折讓，交易作價14.2億港元（1.81億美元）。同程旅行亦表示，待交易所有條件完成後，將支付每股1.1745港元的特別現金股息。 這是同程旅行繼去年以25億元（3.7億美元）收購陷入困境的房地產巨頭萬達旗下酒店業務後，第二宗重大收購。由於兩家賣方均面臨巨大壓力，同程旅行都以相對低廉的價格取得這兩項資產。中國房地產市場長期低迷，萬達正承受巨額債務償還壓力。 與此同時，嘀嗒出行的處境也持續惡化。公司不僅面對商業模式難題和其他共享出行企業的激烈競爭，還受到新一代自動駕駛出租車快速崛起的衝擊。反映經營壓力，嘀嗒出行去年收入下跌36.2%至5.02億元，並於下半年轉虧。公司2024年首次公開發售時每股定價6港元，其股價至今已累跌約四分之三。 這宗交易看來確實能讓同程旅行與嘀嗒出行各取所需，或可解釋為何自收購公布以來，同程旅行股價已上升約10%。 同程旅行是中國領先的在線旅遊平台之一，佔全國龐大旅遊市場約10%至15%。與多數競爭對手主攻北京、上海和深圳等較富裕的一線市場不同，同程旅行的定位較為獨特，主要聚焦中國低線城市。公司表示，其2.5億名註冊用戶中，87%來自這些低線市場。 嘀嗒出行同樣聚焦這些低線市場，在共享出行行業的定位也較為獨特，主打順風車服務。相比之下，滴滴全球和曹操出行（2643.HK）等規模較大的競爭對手，主要提供一名司機搭載一名乘客的傳統服務。順風車模式通常由一名司機在同一趟行程中接載多名乘客，再逐一送往各自目的地。 這種模式的價格遠低於一車一客模式，但乘客到達目的地通常需要花費更多時間。嘀嗒出行把行程時間過長視為主要「痛點」，並曾表示正開發技術，以更有效地為個別司機優化路線。不過，嘀嗒出行的低價服務與低線市場相當契合，因為這些市場通常較大城市更為價格敏感。 能否一加一大於二？ 同程旅行表示，可運用旗下多方面資源，不僅包括資金，也包括龐大的用戶基礎，協助嘀嗒出行提升技術與營運效率，從而更有效地與規模較大的共享出行企業競爭，而這些對手不少也有資金雄厚的股東支持。 同程旅行在最初公告中表示，公司「擬推動其已建立的大眾旅遊生態系統與（嘀嗒出行）輕資產順風車模式深度融合，旨在打造覆蓋城際及市內交通的綜合『門到門』智慧出行平台」。「透過結合（嘀嗒出行）的出行服務能力與（同程旅行）廣泛的用戶基礎，經擴大集團將具備有利條件，向更廣泛且留存率更高的用戶群，提供無縫銜接的端到端交通及旅遊解決方案。」 儘管嘀嗒出行收入持續下滑，但從資產負債狀況來看，同程旅行接手的仍是一家財務基礎相對穩健的公司。嘀嗒出行去年持有9.67億元現金，相當於目前市值約三分之二。更重要的是，公司負債僅為5.66億元，規模遠低於現金水平，其中大部分為貿易及其他應付款項。 嘀嗒出行另一項吸引之處是毛利率。由於其採用輕資產模式，由司機自行提供車輛，加上順風車模式可帶來較高的每趟行程收入，因此毛利率維持在較高水平。公司去年毛利率為66.3%，相比之下，美國出行巨頭Uber（UBER.US）約為40%，而曹操出行去年僅為9.4%；曹操出行擁有旗下車隊的全部車輛，因此成本遠高於嘀嗒出行。 同程旅行去年的毛利率同樣為66.3%，從這項指標來看，兩家公司似乎相當契合。不過，值得注意的是，嘀嗒出行2024年的毛利率曾高達72%，顯示該指標正快速下滑，同程旅行需要迅速採取行動穩定局面。 嘀嗒出行還面臨來自多個方面的競爭。其中一大威脅，是百度（BIDU.US；9888.HK）和高德地圖等企業營運的聚合平台崛起。這些平台讓規模較小的共享出行企業更容易接觸乘客，同時毋須承擔開發嘀嗒出行這類昂貴自有應用程式的高額成本。另一項挑戰，則來自百度、文遠知行（WRD.US）和小馬智行（PONY.US）等公司營運的新一代自動駕駛出租車。不過，至少目前而言，這些服務大多仍處於試點階段，即使開始商業化，初期也應主要集中在大城市。 此外，同程旅行未來仍有可能尋求將嘀嗒出行全面私有化。若其提出溢價收購，將可為嘀嗒出行股東帶來一定上行空間。但即使沒有進一步全面收購，同程旅行的入股也可能令嘀嗒出行股份重新具備吸引力。只要嘀嗒出行能善用新控股股東提供的資源與協同效應，便有望扭轉收入下滑趨勢，重回增長及盈利軌道。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
2559.HK
0780.HK
Auntea Jenny brews up bigger profits with focus on smaller cities

加速拓展下沉市場 滬上阿姨規模效應待釋放

滬上阿姨上半年門店淨增近1,700家，帶動收入增長42%，核心利潤率保持平穩，下一階段要看擴張能否轉化為更強盈利能力 重點： 滬上阿姨上半年淨增店近1,700家，帶動收入增長逾四成 三線及以下城市門店增長46%，帶動加盟網絡及收入迅速擴大    李世達 在中國現製茶飲市場，萬店規模一度被視為頭部品牌增長能力的象徵。隨著蜜雪集團（2097.HK）、古茗（1364.HK）及茶百道（2555.HK）等相繼登陸港股，資本市場對茶飲企業的要求逐步提高，門店數量本身已不足以支撐估值，品牌還需證明下一輪增長將從何而來。 對不少品牌而言，門店增量正進一步向三線及以下城市轉移。一二線城市品牌密集、競爭激烈，擁有較低租金和營運成本的下沉市場，因而成為茶飲品牌擴大網絡的重要戰場。主攻三線及以下城市的滬上阿姨（上海）實業股份有限公司（2589.HK），今年上半年再度加快拓店。 滬上阿姨最新中期業績顯示，公司加盟店半年淨增近1,700家，帶動收入增長42.4%至25.89億元（3.84億美元），期內利潤增長58.3%至3.21億元。經調整利潤增長41.6%至3.45億元，增幅與收入大致相若，經調整利潤率維持在13.3%左右。 期內利潤增幅高於收入，部分受去年同期上市開支消失、股份支付減少，以及有效稅率由27.6%降至22.7%帶動。公司毛利率維持在31.6%左右，行政開支僅增長2.3%，顯示部分後台成本已隨收入擴大而被攤薄；銷售及營銷開支則增長56.1%，其中營銷推廣費接近翻倍，抵銷了部分規模收益。 深耕下沉市場 最突出的變化來自加盟店網絡，尤其是下沉市場的快速擴張。滬上阿姨上半年新開2,253家加盟店，較去年同期增長149%；同期關閉556家，減少13.8%，使加盟店淨增加1,697家，達到去年同期的逾六倍。截至6月底，公司共有13,155家門店，按年增長39.4%。 三線及以下城市提供了更快的增量。當地門店按年增長45.6%至7,022家，佔公司整體門店比例由51.1%升至53.4%。這些市場的租金及人工成本通常較低，也較適合滬上阿姨的中價定位，讓公司可以避開一二線城市更為激烈的品牌競爭，透過密集加盟迅速擴大覆蓋範圍。 新店大幅增加，關店數量下降，顯示加盟體系的吸引力有所提升。公司期內新增1,625名加盟商，較去年同期增加逾一倍，也為門店網絡繼續向低線城市滲透提供支持。 滬上阿姨以加盟業務為核心，主要透過向加盟商出售食材、包材及設備取得收入。上半年向加盟商銷售貨物的收入增長41.6%至20.83億元，連同加盟服務收入，合共佔總收入逾95%。收入增幅與門店增幅相若，顯示新增加盟店帶來的採購需求仍是最主要的增長來源。 規模效應待釋放 門店與收入規模快速擴大，暫未帶動核心利潤率上升。上半年毛利率由31.4%微升至31.6%，經調整利潤率則由13.40%微降至13.33%。其中，行政費用率由5.1%降至3.7%，顯示總部及後台成本已開始被更大的收入基礎攤薄；銷售及營銷費用率卻由10.3%升至11.3%，抵銷了大部分規模收益。 隨著公司繼續向低線城市拓店，未來能否透過採購及管理規模改善毛利率，同時控制品牌推廣投入，將決定門店增長能否進一步轉化為利潤率提升。 現金流增速相對較慢，上半年經營活動所得現金增長28.7%至2.87億元，低於收入及利潤增幅，但仍相當於期內利潤約九成。公司6月底持有現金及銀行存款14.04億元，銀行借款僅1,860萬元，充裕的淨現金為持續拓店及供應鏈投入提供緩衝。 業績公布後，滬上阿姨股價績後顯著上揚，首個交易日大升一成，顯示市場滿意公司業績進展；年初至今累升約34%至113.9港元，略高於去年5月發行價113.12港元。滬上阿姨過去12個月市盈率約16.7倍，低於古茗約18.5倍，但高於蜜雪集團約12.3倍，目前估值不算昂貴。 滬上阿姨已證明其加盟模式能夠在下沉市場快速複製，三線及以下城市仍可繼續提供門店增量。隨著三線及以下城市門店突破7,000家，市場將逐漸關注低線城市門店基數擴大後，拓店速度及增長質量能否延續，以及供應鏈規模能否轉化為更高利潤率和更強現金流。若滬上阿姨能在維持拓店動能的同時推高利潤率，現有估值仍有向上重估空間。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏