賣廠賣管線斷臂求生和鉑醫藥轉型CRO

2023年04月06日

2142.HK

這家財務狀況緊張的創新藥研發企業，經歷出售廠房及藥物管線的求生階段後，正尋求業務轉型

重點：

和鉑醫藥去年營收按年增加逾8倍，源於與大型藥企的多項藥物對外授權合作
該公司去年向受託研究組織(CRO)進發，為客戶提供完整臨床前藥物開發服務，並已獲得多張訂單

莫莉

2022年下半年，和鉑醫藥控股有限公司(2142.HK)經歷了一段低谷期，研發進展最快的兩款核心產品一個被叫停，一個被出售，尚未使用的全新工廠也轉手賣出，原因在於營運資金緊張，力圖收縮管線以便「囤糧過冬」。

在生物醫藥行業回暖之際，和鉑醫藥的業務似乎也出現起色。該公司上週四發佈的2022年財報顯示，去年錄得4,066萬美元(2.8億元)收入，按年增加843.8%，但仍然錄得1.37億美元虧損，與2021年基本持平。

該公司收入大增，源於多項藥物對外授權合作，期內與跨國藥企阿斯利康(AZN.LN)達成雙抗開發及商業化的全球授權協議，獲得2,500萬美元的預付款，以及最高3.25億美元的里程碑付款以及特許權使用費；另外，和鉑醫藥與石藥集團(1093.HK)的合作，也讓公司獲得了1.5億元的首付款以及超過10億元的里程碑付款。

今年2月，和鉑醫藥再宣佈一項重磅授權合作，公司將一項腫瘤相關的雙抗藥物在美國的開發及商業化的獨家許可權，授予製藥公司Cullinan Oncology(CGEM.US)，和鉑醫藥將獲得2,500萬美元預付款和最高達6億美元里程碑付款，以及最高近20%銷售額百分比的分級特許使用權費。

和鉑醫藥是一間成立於2016年的創新藥研發企業，公司在創始之初通過收購荷蘭的Harbour Antibodies，獲得了全球稀缺的全人源單克隆抗體藥物開發平台，2017年再從韓國藥企HanAll Biopharma引進了巴托利單抗和特那西普在大中華區進行開發、生產和商業化的權利，這兩款藥也是和鉑醫藥進展最快的兩個管線。

曾陷財務困境

由於沒有商業化產品，和鉑醫藥長期處於虧損狀態，營運資金主要來源於外部融資。2022年9月5日，和鉑醫藥遭港股通名單除名，遇上生物醫藥行業資本寒冬，公司幾乎無法再通過融資獲得現金支持。截至去年6月底，其持有的現金及銀行餘額為2億美元，而上半年的研發開支加上行政開支就已達1億美元，手頭資金或許只能支持一年營運。

雖然去年4月與阿斯利康達成的合作協議，為和鉑醫藥帶來高昂收入，但依靠授權合作非長久之計。因此，其管理層決定「斷臂求生」，不僅大幅縮減管線，也開始拋售資產。10月10日，和鉑醫藥宣佈將巴托利單抗轉讓給石藥集團子公司，同時也結束了特那西普的III期臨床試驗，這兩項決策不僅快速回籠資金，也減少了在臨床試驗和商業化等環節的更多支出。

既然兩項最接近商業化的項目均已脫手，下一個動作便是轉賣生產廠房。同年11月，該公司位於蘇州的產業化基地以1.45億元轉讓給了藥明生物(2269.HK)子公司藥明海德，帶來約6,193萬元的財務虧損。

儘管手頭資金並不充裕，但和鉑醫藥並未在研發上減少投入，去年研發開支高達1.35億美元，按年增加26%；不過，行政開支已大幅減少32%至2,727萬美元，其中員工人數從385人下降至216人，員工成本接近減半至1,477萬美元。

除了努力「節流」，和鉑醫藥亦設法「開源」，通過轉型為平台藥物發現公司，躋身受託研究組織(CRO)的行業上游位置。

與莫德納合作

去年11月，和鉑醫藥宣佈成立全資子公司諾納生物，將利用全人源抗體轉基因小鼠平台及新一代自主研發的免疫細胞銜接器雙抗平台，為合作夥伴提供從發現到臨床研究審批(Idea-to-IND)的完整臨床前藥物開發服務。全人源抗體轉基因小鼠平台是抗體藥物開發的重要引擎，可以產生全人源、親和力成熟，並具有優良成藥性的單克隆抗體以及新型抗體。

諾納生物成立不久，訂單已紛至沓來。11月11日，諾納生物與莫德納(MRNA.US)達成合作，根據協議，莫德納將使用諾納生物專有的平台發現開發核酸免疫療法，諾納生物將一次性獲得600萬美元預付款、最高約5億美元里程碑付款及相關分級特許使用權費。

11月21日，諾納生物與Dragonfly Therapeutics合作，進行雙特異性抗體及多特異性抗體療法的開發。此外，科倫博泰12月將7款臨床前用於治療癌症的抗體偶聯物(ADC)藥物授權給默沙東(MRK.US)，當中有兩款是與諾納生物聯合開發的產品，諾納生物享有30%權益。

和鉑醫藥從成立到登陸港股市場，一向頗受一級投資者青睞。2020年底登陸港股市場時，高瓴資本、貝萊德等多間明星資本躋身基石投資者，IPO前投資者也包括鼎暉投資、君聯資本、國壽大健康等醫療賽道專業投資者。

可是，和鉑醫藥上市以來，股價卻一路走低，目前已跌至2港元水平，比招股價12.38港元插水逾八成。該公司當前的市帳率約2倍，遠低於同樣擁有全人源抗體轉基因小鼠平台的百奧賽圖(2315.HK)的8倍市帳率，顯示投資者信心不足。和鉑醫藥斷臂後謀求輕裝上陣，可是切入CRO賽道是否為能帶來更佳收益，則需較長時間觀察。

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醫療保健/生物技術

默沙東, 莫德納, 藥明生物, 和鉑醫藥, 臨床前藥物開發, 雙抗藥物

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ShanH seeking an infusion of funds through IPO, after having hemorrhaged 700 million yuan due to years of losses

連年虧損負債7億閃回上市融資補血

手機回收商閃回第三度申港上市，冀乘著香港新股熱的風口下，成功上市集資重點：今年上半年虧損近2,500萬元淨負債超過7億元　劉智恒「禍兮福之所倚，福兮禍之所伏」，對於閃回科技有限公司來說，去年兩次在港申請上市均失敗而回，原來未嘗不是一件好事，香港新股市場過去半年受市場熱捧，閃回這時再遞交上市申請，時機再好不過，有望趕上新股的風口，讓公司得以融資續命。閃回主要從事二手消費電子產品回收業務，當中又以回收手機為主。公司通過旗下的「閃回收」系統，在合作夥伴的線下零售店，或網上商城進行以舊換新。回收產品通過檢測、分級、維修及定價後，再通過旗下的「閃回有品」平台，或在多家第三方電子商務平台上出售。增收不增利閃回最大的賣點，在於國策支持，2021年，中國生態環境部已發布對智能手機等九類電子廢棄物，進行循環利用的指導意見。今年1月，國家再發《關於2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知》，當中手機每部補貼最多500元。國策的大方向雖有利回收業務，但閃回的實際業務表現實在難以恭維，正如去年我們對閃回的分析，在今次新的申請中，情況縱有改善，核心問題依然持續，暫時看其前景乏善可陳，投資價值並不吸引。公司過去四年的收入節節上升，由2021年的7.5億元升至去年的12.97億元，今年上半年收入更達8.09億元，同比上升40%。收入增長理想，可虧損持續，過去四年虧損分別是4,870.8萬元、9,908萬元、9,827萬元及6,587萬元。今年上半年虧損同比雖收窄近四成，但仍蝕2,481萬元。毛利率低企連年蝕錢的一大原因，主要源於對投資者持有的優先股權進行贖回，導致出現虧損。不過，實際上回收手機這門業務，最大問題在於毛利率太低。公司過去四年半來自產品銷售的毛利率，從來未高於8%，2021年高見7.5%後，去年跌至4.4%，今年上半年即使回升至6%，仍然是處於偏低水平廿毛利率過低，意味盈利要增長，就要靠銷售量彌補。不過，閃回要爭取更大生意並不容易。據弗若斯特沙利文的資料，2024年中國內地手機回收市場的佔有率，首五大參與者佔18.6%，閃回位列第三，但市佔率僅有1.3%，而排第一位的是萬物新生（RERE.US）旗下的愛回收，市佔率為7.9%，而緊隨其後的公司市佔率也達7.4%。按2024年手機出售金額計算，首兩位分別是78億元及 77億元，閃回只有12億元，也是嚴重落後競爭對手。可見閃回在回收及二手銷售的數量，均被首兩位對手大幅拋離。換言之在兩大強手環伺下，閃回處於弱勢，要搶佔市場以提升交易量並不容易。債高現金流弱閃回另一問題是負債高企，淨負債由2021年的2.35億元，上升至去年的6.88億元，今年上半年更進一步升至7.13億元，短短四年半時間，債務增加200%。公司解釋淨負債問題，主要也是來自對投資者的優先股權贖回，引致賬面值變動所致。撇除優先股權的問題，公司來自經營活動的現金流也教人失望，過去四年分別是負現金流640萬元、4,374萬元、4,777萬元及1,845萬元，2025年上半年為正現金流4,371.8萬元。驟眼看，今年上半年經營現金流終錄得正數，但是否因今年申請上市，在會計上的調動得出，我們不得而知；而且去年上半年時，經營活動也錄得1,310萬元現金流，到全年時，卻有近兩千萬元的現金流走，反映閃回的經營現金流並不穩定，而且也並不充裕。可以說，閃回的行業縱獲國策支持，但以公司目前狀況，投資價值有限，在新股市場旺盛下短炒無妨，要長期押注回收這個板塊，似乎萬物新生屬首選，一方面市場佔有率大，另外公司收入遠大於閃回，兼且已有盈利，市盈率雖高達57倍，但在云云對手中，實已脫穎而出。除非我們看到閃回未來兩三年的業務能急速上揚，否則倒不如選擇龍頭企業更具值博率。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月25日

簡訊：稅負增加李寧中期盈利跌11%

李寧有限公司（2331.HK）周四公布，2025年上半年收入148.17億元，按年增長3.3%，但淨利潤按年下跌11%至17.37億元。派中期股息每股0.3359元，合共8.69億元，較去年減少約11%。公司指出，期內電商渠道收入增長7.4%，特許經銷收入亦升4.4%，成為推動整體業績的主要動力。不過，直營銷售因門店網絡調整及消費場景轉移影響而下降3.4%，抵銷部分增長動能。產品結構方面，鞋類收入按年升近5%，器材及配件大增23.7%，惟服裝收入下滑3.4%。盈利下滑主因來自毛利率下降及稅負率上升。期內毛利率降至50%，較去年同期回落0.4個百分點，主要因直營折扣加大及渠道結構變化所致。同時，稅負率顯著上升至33.3%，進一步壓縮盈利空間。李寧股價周五高開，至中午休市報19.33港元，升6.74%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月22日

2331.HK

簡訊：圓通國際虧損擴大中期蝕6,000萬

快遞公司圓通國際快遞供應鏈科技有限公司（6123.HK）周四公布中期業績，收入大幅下跌52.5%至14.14億元，股東應佔虧損由去年同期的4,210萬元，增加43%至6,040萬元。來自海運業務的分部業績續下滑，較去年同期減少61.8%至930萬元，空運業務的分部業績則續錄得虧損，並從去年蝕100萬元擴大至虧損5,310萬元。虧損進一步擴大，主要是美國關稅政策影響收入及毛利，而集團戰略性地縮減部分低毛利率及回款周期較長業務，亦導致收入及毛利減少。同時，集團持續加強科研、加大國際化人才引進與培養、全面推動向智能化轉型升級，亦令開支增加。圓通國際周五開平開報1.24元，過去一年高位下調29%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月22日

6123.HK

走出雅居樂暴雷陰霾雅生活預告上半年扭虧

雅生活在房企債務風暴中選擇強硬自救，以訴訟追收與工抵資產斷尾止損，成功扭轉去年逾16億元虧損，預告上半年盈利3至4億元重點：公司上半年盈利3至4億元，去年同期為虧損16億元透過訴訟追收與工抵資產等手段，成功壓縮關聯公司應收帳款風險李世達在中國的這場房地產風暴中，物業管理公司通常被視為「相對安全」的資產，因為它們屬於輕資產模式，現金流穩定，甚至能為陷入困境的母公司提供變現的機會。然而，當母公司債務危機持續惡化，物管企業也難以獨善其身。雅生活智慧城市服務股份有限公司（3319.HK）正是一個典型的代表。去年上半年，雅生活因大幅計提關聯公司雅居樂（3383.HK）的應收款減值而錄得逾16億元虧損。但時隔一年後，雅生活卻交出截然不同的盈利預告：2025年上半年預計盈利介乎3億至4億元。扭虧為盈的背後，雅生活顯然做對了什麼。採取訴訟手段雅生活的自救行動主要圍繞如何處理與雅居樂的財務糾葛展開。公告顯示，公司在2024年下半年起，對關聯交易採取了更嚴格的合同條款設計，以縮短回款周期並減少壞賬暴露。雅生活明顯向外傳達訊息，關聯公司不能長期拖欠款項，而希望用制度和流程將風險控制在早期。另一個動作是接受工抵資產，用工程項目中的資產抵消應收款，這種做法在房企普遍缺乏現金的背景下，成為一種務實選擇。雖然流動性差，但相比壞賬全額撇掉，仍能部分對沖風險。更進一步，公司也對業務結構進行調整，把重心放回物業管理和城市服務等能帶來穩定現金流的核心板塊，對房地產相關的外延增值服務則大幅收縮。過去一年，許多物管公司都在努力拓展第三方市場，但雅生活的特別之處，在於它選擇不留情面，直接「斷尾求生」，不再讓自己被高風險業務綁架。現金流是最真實的語言，雅生活公告中明確提到，公司經營性現金流相較去年有明顯改善。與此同時，雅生活還完成了兩筆關聯收購，將雅居樂旗下環保企業收入囊中，總金額約6,000萬元，為雅生活拓展了城市服務與環保板塊的新收入來源，也為未來經營現金流增添了潛在支撐。股價半年累漲三成市場對這份盈利預告的反應是直接而迅速的。盈喜公布後首個交易日，雅生活股價當日大漲13.6%，報3.55港元，過去半年累漲近三成。相比下，恒大物業（6666.HK）在恒大集團（3333.HK）爆雷後，被曝出約134億元資金被母企挪用，資金鏈一度斷裂，欠缺獨立修復能力，只能等待清盤人安排。在恒大集團即將退市之際，傳出正在為恒大物業尋找買家。恒大物業今年以來股價累升24%，主要受到消息面帶動。另外，世茂服務（0873.HK）則在維持主業的情況下，持續減少對母企物業的依賴，開始切入商業綜合體、辦公樓、酒店運營管理等領域，但去年業績仍陷虧損，盈利能力尚未改善；融創服務（1516.HK）則因母企流動性壓力過大，選擇「收縮戰線」，退出非核心業務，例如出售彰泰服務股權，把資源集中於一二線城市。兩家公司尚未公布最新半年報，但在今年以來物管股回暖帶動下，股價都有不錯表現。不過，短期內市場的熱情並不代表風險完全解除。雅居樂的債務壓力依然存在，若未來再次陷入流動性困境，仍可能波及雅生活。此外，雅生活雖已加快第三方項目拓展，但目前規模仍有限，要真正擺脫對依賴，仍需更多時間和資源投入。雅生活的確展現出逐步脫離母企風險的能力與企圖心。以當前股價對應2025年預期盈利來看，估值仍低於疫情前水平，處於「價值修復」階段。若能進一步擴大第三方市場並保持正向現金流，股價仍有上行空間。不過，母企雅居樂的債務不確定性仍是最大變數，投資者宜關注政策支持與行業整合進度，現階段仍應保持審慎。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月22日

3319.HK

重點：