簡訊：復星旅文去年有機虧損5千萬

1992.HK

旅遊企業復星旅游文化集團(1992.HK)周一公布，2024年度公司業績將虧損5,000萬元人民幣(下同)，或獲利1,000萬元，而2023年的盈利是3.07億元。

集團表示，期內業績表現轉差，主要是中國房地產市場低迷，導致去年物業銷售下降所致。

復星國際(0656.HK)去年底提出私有化復星旅文，每股要約價為7.8港元，較停牌前每股4港元價溢價95%。

公司周二開市報7.39港元，沒有起跌。

劉智恒

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Novosense makes automotive chips

持續虧損現金流失 納芯微前景不樂觀

去年現金儲備和利潤率大幅下滑，導致這家模擬芯片製造商陷入虧損 重點： 納芯微已提交港股上市申請，去年的一宗收購推動其營收強勁增長，但公司仍連續兩年錄得虧損 中國對美芯片製造商加徵關稅或為該公司帶來短期利好，去年美企佔據中國模擬芯片市場22%的份額 陽歌 儘管美國試圖孤立中國新興的微芯片行業，但該行業仍深度參與競爭激烈的全球市場。這一嚴峻現實，在模擬芯片製造商蘇州納芯微電子股份有限公司（688052.SH）顯露無遺，這家2022年登陸滬市科創板的企業，正尋求赴港上市。 納芯微並非初創企業，其歷史可追溯到2013年。上周五提交給港交所的上市文件顯示，公司在這期間至少部分時間是盈利的，最近的一次年度盈利是在2022年。但自那之後，公司毛利率急劇下滑，因隨著疫情期間的嚴重短缺導致近年來全球芯片產能大幅擴張，其面臨激烈的競爭。 雖然納芯微目前的處境看起來並不樂觀，但不斷升溫的中美貿易戰或將成為該公司的一根潛在救命稻草，因為納芯微的產品主要在國內市場銷售，而由於美國總統唐納德·特朗普對中國商品加徵高額關稅，進入中國市場的美國進口產品突面臨高達125%的關稅。 這或許對納芯微有利，因為上市文件顯示，中國市場15大模擬芯片銷售商中有五家來自美國，約佔銷售額的22%。如果關稅持續存在，這些美國公司的芯片價格可能會大幅上漲，促使買家轉向生產較便宜的中國本土公司，以及亞洲和歐洲的芯片產品。 納芯微指出，目前情況還不確定，中國正在梳理「美國製造」芯片的具體定義，因為許多芯片製造商實際上只是設計公司，它們的產品是按照合同約定，由台灣、日本、新加坡和歐洲等地的第三方公司生產的。 納芯微在申請書中稱：「2025年4月11日，中國半導體行業協會發佈通知，闡明瞭與進口報關和關稅收費相關的半導體原產國判定規則。根據該通知，晶圓製造國將被視為原產國，而不論芯片在何處進行封裝。」 顯然，很多問題仍懸而未決，包括關稅是會長期維持下去，還是僅僅是一種談判策略，如果中美達成新的貿易協定便會迅速取消。由於大多數美國芯片製造商使用的是其他國家的生產合作夥伴，因此它們的產品也可能完全不受關稅影響。 雖然關稅可能會在中短期內給納芯微減輕一些壓力，但該公司的現狀看起來並不太樂觀。這體現在其在上海掛牌交易的股票上，該股較2022年的IPO價格下跌了約17%。模擬芯片製造商的技術含量低於數字芯片製造商，由於面臨激烈的競爭，目前估值普遍較低。 總部位於中國的貝克微（2149.HK）的市銷率為4.6倍，自2023年12月IPO以來其股價已上漲73%。全球領先的亞德諾 (ADI.US) 市銷率高達10.4倍，而規模較小的思佳訊（SWKS.US）市銷率僅為2.46倍。若在香港上市，按貝克微市銷率計，則納芯微市值約為90億元（12.3 億美元）。 侵蝕利潤空間 雖然納芯微可能因香港投資者追捧中國芯片板塊而獲得更高估值，但這家公司的基本面實則乏善可陳。由於競爭激烈，其營收從2022年的16.7億元驟降22%至2023年的13.1億元。儘管去年營收強勢反彈50%至近20億元，但這一躍升幾乎完全歸因於收購麥歌恩的交易。 與此同時，公司的銷售成本，也就是每塊芯片的生產成本，在營收中的佔比持續攀升，從2022年的51.5%增至去年的72%。這嚴重擠壓了公司的利潤空間，毛利率從上年的48.5%暴跌至2024年的僅28%。 公司表示：「近年來，來自國際領導公司的價格競爭加劇，已對中國公司的業務造成挑戰，使得他們調整定價，並影響其盈利能力。」 隨著利潤空間遭到擠壓，公司在2023年陷入虧損，去年更出現現金流為負值的情況。根據財報數據，2024年淨虧損擴大至4.03億元，較上年的3.05億元進一步惡化。伴隨虧損加劇與現金流持續惡化，公司現金儲備從2023年末的17.5億元銳減至去年末的僅10億元。 這並不是說納芯微毫無亮點可言，從產品結構來看，公司確實展現出相對均衡的佈局，客戶群體也較為多元。其芯片產品主要面向三大領域：汽車電子、能源與自動化，以及消費電子。能源與自動化板塊的營收佔比已從2022年的70%降至50%，同期汽車芯片業務佔比從23%提升至37%，消費電子芯片也從7.6%增長至13.5%。 公司的客戶結構也趨於多元化，前五大客戶的營收佔比從2022年的43.8%降至去年的36.9%，不過這一改善至少部分得益於其收購了麥歌恩。納芯微還強調，它已成為中國汽車模擬芯片市場的本土龍頭，整體市場份額位居第二。 歸根結底，由於身處產能過剩、競爭慘烈的細分賽道，納芯微看起來並不令人振奮。儘管對美國芯片徵收關稅的政策或許會讓其獲得一定喘息，但可能是短暫的。由於旗下芯片產品技術門檻較低，加上此技術相對成熟，在中國全力攻堅高端芯片的背景下，公司恐難獲得可觀的額外政策扶持。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Nanhua Futures filing for Hong Kong IPO as its global expansion efforts are encountering the setback of tariff war

南華期貨申港上市 全球擴張碰上關稅戰

南華期貨A股於2019年8月在上證交易所掛牌，今次若成功在港上市，可進一步深化國際化戰略 重點： 南華期貨去年淨利潤4.58億元，按年升13.7% 未來力拓海外市場 　 徐緯珺 在關稅陰霾下，近月全球金融市場大幅波動，加上地緣政治緊張、經濟政策轉變，投資者的避險情緒有增無減，已在上證交易所掛牌的南華期貨股份有限公司（603093.SH），無懼市場的不確定性，依然申請來港上市，希望透過A+H上市，進一步鞏固國際化戰略。 根據上市申請文件，南華期貨於1996年成立，是中國首批期貨公司之一，總部在中國杭州，與香港上市的南華金融控股有限公司（0619.HK）或其聯營公司（包括南華期貨有限公司）沒有任何關連。為降低訴訟的潛在風險，公司以橫華國際的名義在香港開展業務。 南華期貨的業務主要有四個板塊：中國境內期貨經紀業務、中國境內風險管理服務、中國境內財富管理業務，以及境外金融服務，前三者是境內業務，最後一項是境外業務。以2024年經調整經營收入計算，境內業務約佔51%，境外業務約佔48%，餘為其他業務。 境外交易量上升 公司主要收入來自佣金及手續費，還有利息收入。中國境內期貨經紀佣金及手續費淨收入，2023年為4.04億元，2024年減少25.8%至3億元；同期境外淨收入則由1億元增加45.7%至1.46億元。主要原因是中國境內期貨經紀平均佣金率下降，而境外期貨交易量則不斷上升。 南華期貨的境外金融服務包括期貨服務、資產管理、證券經紀及槓桿式外匯交易，目前在香港、芝加哥、新加坡及倫敦都已設立據點。 過去三個年度，南華期貨淨利潤都有增長，由2022年的2.46億元增至2023年的4.03億元，增幅63.8%；2024年增至4.58億元，增幅13.7%，淨利潤得到改善，主要歸因於境外金融服務的盈利能力持續增強。 加強境外業務發展，是集團未來的一個目標，如成功在香港上市集資，可以加強境外附屬公司的資本基礎，藉此擴展境外業務，以提升在全球市場的競爭力及風險應對能力。 不過地緣政治緊張局勢，為南華期貨的全球擴張戰略帶來隱憂，某些國家的政府可能會對外國公司實施更嚴格的監管規定或設置障礙，對公司擴張不利。 加強科技抗同質化 至於境內業務，三個板塊中以期貨經紀業務為主，要在高度競爭的市場中脫穎而出，必須要創新和提供獨特價值的產品或服務。因應市場發展，南華期貨定下技術創新為企業戰略的核心，持續推進金融科技和數字技術的發展，加強期現交易風險管理系統，優化交易系統的速度和可靠性，打造獨特的競爭優勢。目前國內期貨公司同質化嚴重，南華期貨以技術創新為核心，大方向正確。 現時在香港掛牌的同類股有弘業期貨（3678.HK,001236.SZ）與中泰期貨（1461.HK），在業務與規模方面，跟南華期貨相差不太遠。弘業期貨是首家「A+H」期貨公司，在港股市場具有先發優勢，H股現時的市盈率約73倍；中泰期貨則是通過港股市場融資強化國際化布局，現時的市盈率高逾100倍。惟此二股的成交量未算活躍，市盈率的參考性不高。 南華期貨上市定價，較可取的是參考內地同業，例如國內期貨行業龍頭永安期貨（600927.SH），現時的市盈率約25倍；瑞達期貨（002961.SZ）約17倍；南華期貨本身A股的市盈率也只是17倍左右，以此推算，南華期貨H股定價估計也不會太高。 總括來說，雖然南華期貨是最早實施全球化戰略的公司之一，在不同海外市場已打下基礎，領先很多同業，但目前全球金融市場存在非常多變數，包括關稅、地緣政治、經濟政策等，這些不可測因素，是最大的風險所在。此外，香港投資者對內地期貨公司業務模式了解有限，亦有可能影響其H股估值。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
603093.SHG
Sa Saa sells cosmetics

網購日盛消費北上  莎莎救急力拓電商

這家化妝品零售商表示，在截至3月底的財年，其核心的港澳市場收入下滑11%至12%，導致利潤降幅高達68% 重點： 隨著大量香港民眾北上深圳消費，去年莎莎國際核心的香港市場出現萎縮 因關閉門店並將重心轉向電商，在截至3月底的第四財季，這家化妝品零售商在中國內地的收入下降了40.5%  　 譚英 化妝品零售商莎莎國際控股有限公司（0178.HK）是香港的創業傳奇，它原是郭少明與羅桂珍夫婦於1978年在一家小商場的地下創立的攤位。但在2015年達到89億港元（11.5億美元）的營收巔峰後，其業務規模已縮水過半，截至2024年3月的財年營收僅為43.6億港元。 在這一財年，壞消息不斷，上周五的公告更突顯這一點。盈利預警顯示，截至3月底的12個月內，公司營收同比下滑約10%，利潤暴跌63%至68%。在香港，隨處可見它的粉色店面，裡面售賣各種平價化妝品，但人口結構和消費趨勢的一些重大轉變給它造成了衝擊，而且轉變似還在加速。 最主要的轉變是香港民眾日益熱衷赴深圳消費，這給莎莎國際營收四分之三的港澳核心業務帶來了壓力。同時，赴港內地遊客曾是該公司的重要客群，如今這個群體也減少在港停留期間的消費。 盈利預警將公司利潤暴跌歸咎於這兩個因素。在截至3月底的財年里，其利潤從上一年的2.19億港元驟降至7,000萬至8,000萬港元 上2023年財年業務激增，也是近期多項數據下滑的部分原因，受疫情結束後的報復性旅遊和消費推動，莎莎國際2023年營收增長24.8%，利潤近乎翻幾番。但情況的轉變來得猝不及防：隨著中國經濟放緩，消費者回歸謹慎，繁榮一瞬即逝。 市場似已做好迎接壞消息的準備，尤其是考慮到莎莎國際已在此前的多份季報中，披露了大量的營收疲軟信息。該股週一開盤股價持平，不過年內仍下跌約17%，錯失近半年其他中概股的上漲行情。 該股目前市盈率為11.8倍，與上美股份（2145.HK）的30倍和主打中高端市場的毛戈平（1318.HK）的46倍相比，似乎遭嚴重低估。 盈利預警和同在上周五發布的最新季報也並非全是壞消息。雖然核心的港澳市場萎縮，但佔營收10%的東南亞業務（主要來自馬來西亞和新加坡）在截至3月底的三個月內增長17.3%，而該地區的線上銷售更是激增36.5%。不過同樣佔營收10%的中國內地市場同期大幅下滑40.5%，形勢嚴峻。 持續虧損 莎莎國際在中國內地的業務多數年份都處於虧損狀態，而好消息是，它終於開始有所動作，嘗試解決這個問題了，比如加大對線上資源的投入，並關閉那些業績不佳的門店。它在內地進軍電子商務領域的時間較晚，直到2015年才開始在大型電商平台上開設旗艦店，而且它堅持傳統零售模式的時間比大多數競爭對手都要長。 它在香港的一位競爭對手屈臣氏的動作要快得多，早在2011年就推出了自己的購物應用程序，並在阿里巴巴旗下流行的淘寶平台開設了旗艦店。在那之後，它又在京東和亞馬遜等其他熱門網站上都開設了店鋪。 值得稱贊的是，莎莎國際終於改變了在中國內地的路線，淘汰了實體網絡，採用了更加輕資產的運營模式。線上業務目前佔該公司中國內地銷售額的80%，公司關閉了18家實體店，計劃繼續聚集電子商務，並與更多第三方合作夥伴合作銷售商品。 莎莎國際表示：「集團相信，此輕資產模式的轉變，有助降低營運成本，提升經濟效益。」公司還表示，在截至3月的財政年度產生了2,000萬至3,000萬港元的一次性閉店撥備。 儘管莎莎國際將電商視為在內地的發展方向，但在香港大本營，線上業務規模仍然不太活躍。截至去年9月底的六個月內，港澳核心市場的線上銷售額僅為9,480萬港元，佔兩地14億港元總營收的7%。彼時港澳市場整體營收已現頹勢，六個月內同比下滑18.4%，不過同期中國內地與東南亞市場分別增長27%和15%，但由於香港業務在營收結構中佔主導地位，最終導致公司期內總收下跌10.4%。 隨著香港消費者持續遠赴深圳娛樂購物，莎莎國際核心的香港市場恐將持續承壓。今年4月18日至21日復活節假期期間，約160萬香港人次入境內地，同比增長6.8%。其中多數前往深圳，港元匯率優勢增加了在深圳的購買力。同時，這個因素也削弱昔日為便宜而去香港購物的內地遊客需求。 莎莎國際對零售市場變局的應對雖顯滯後且伴隨著陣痛，卻是必要的調整。隨著創始人夫婦步入古稀之年，接班人問題亦浮出水面。最可能的接班人是女兒郭詩慧，她2005年以管培生的身份加入公司，2018年被任命為企業策劃及發展副總裁。 郭詩慧行事低調，但她相對年輕，而且更有可能擁抱電商，如果她能努力讓公司順應最新零售趨勢，或許會帶來意想不到的驚喜。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
0178.HK
Plums pumping funds, Liuliu eyes Hong Kong Listing

賣梅賣到上市 溜溜果園衝刺港交所

溜溜果園放棄在內地A股市場上市，近日轉戰香港，向港交所遞交上市申請 重點： 公司去年盈利1.48億元，按年增長近五成 紅杉資本在去年退出投資溜溜果園 劉智恒 中國改革開放後，經濟突飛猛進，人均消費大幅躍升，休閑食品需求出現爆發式增長，造就不少業內神話；以生產及銷售果類零食「溜溜梅」品牌的溜溜果園集團股份有限公司，肯定是當中受惠者，公司近日申請在港交所上市。 1999年安徽人楊帆在蕪湖創立安徽溜溜時，做夢也未想到，當年這盤小生意，今天竟可讓他成為億萬富豪，甚至可躋身國際資本市場，有機成為上市企業。 安徽溜溜初時只從事糕點產品生意，直至2001年楊帆推出溜溜梅品牌，專門生產及銷售梅類產品，到2009年更在安徽及福建等青梅產區設廠，公司開始邁上企業台階。 一遇楊冪便化龍 溜溜梅得以成為爆品，關鍵在2013年，楊帆找來當紅演員楊冪在電視大賣廣告，楊冪一句：「你沒事吧，沒事就吃溜溜梅。」聽起來平平無奇，絕對談不上有觸動人心的力量。 然而命運之神卻對楊帆眷顧有加，當廣告接連播放，這句話出奇成功，竟像魔法一樣蝕入人們的腦海，每當說到果類零食或梅，人們就想到溜溜梅，讓溜溜果園的銷售節節上升。 根據弗若斯特沙利文的資料，2024年以零售額計算，公司在中國果類零食行業及梅產品行業的零售額，均是排名第一，市場份額分別為4.9%及7%。公司經銷網絡覆蓋全國34個省市，共有1,396家經銷商。 溜溜果園的收入及盈利持續增長，2022年至2024年，分別是11.7億元、13.2億元及16.2億元；盈利是6,840萬元、9,920萬元及1.48億元，去年的盈利按年增48.9%。 溜溜果園主要提供三大產品，包括梅乾零食、西梅產品及梅凍，其中梅乾零食的收入最高，去年達9.7億元，佔公司總收入的六成。西梅產品佔比為13.8%，而近年發展迅速的梅凍佔比達25.4%。 業務單一紅杉退出 雖然溜溜果園近年業績增長理想，市場對公司卻有一點保留，認為業務過份單一，只倚重梅的產品，易受梅價起跌影響。事實上，近幾年梅乾零食的毛利率不斷下降，由2022的39.6，跌至2023年的37.7%，去年更下跌至32.1%，而該產品是公司主要收入來源，直接影響公司盈利。 溜溜果園的資本路途也不是一帆風順，早幾年公司已有意在A股上市，並於2019年6月向深圳交易所提交申請，但同年12月撤回。公司沒解解原因，只表示在撤回A股上市申請前，未有遭中證監退回或拒絕，亦未遇到任何重大困難或法律障礙。投資者有疑惑，既然如此，為何公司最終又撤回申請，究竟原因何在？ 至於主要投資者的退出，對溜溜果園也構成影響。早在2015年，中國投資界的大神北京紅杉基金已相中這家梅業巨子，投資1.35億元，佔溜溜果園15%股份。然而去年6月，溜溜果園悉數回購紅杉的股份，具體卻沒解釋紅杉退出的原因。 紅杉突然退股，讓投資市場有點不安，畢竟紅杉無寶不落，幾乎每次押注都滿載而歸，為何要在溜溜果園申請上市前夕抽身而退？ 當時溜溜果園找來華安基金及興農基金支持，分別投資4,000萬及3,500萬元。兩家基金背後均與蕪湖市政府有關，讓人猜度是蕪湖政府要支持當地民營企業，而為溜溜果園接盤。 經營現金流不升反跌 財務方面，即使盈利連年增長，可公司的經營現金流卻不升反跌。去年為8,440萬元，較2023年的1.27億元及2022年的2億元，持續向下走。相反公司的存貨卻在增長，2022及2023年，存貨為3.6億元與4.26億元，去年更按年升23%至5.2億元。另外，期內貿易應收款也是拾級而上，分別是7,854萬元、8,053萬元，去年更按年增一倍至1.6億元。 現時香港上市公司中，相類可比較公司不多，專賣辣條的衛龍（9985.HK），市盈率達33倍，但公司去年收入超過60億元，盈利達10億元，規模遠遠超過溜溜果園；而專賣零食的優品360（2360.HK），市盈率只有6倍，去年收入與盈利也超過溜溜果園42%及67%，因此溜溜果園爭取香港上市，估值相信不能太進取。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏