白鴿在線申港上市 競爭激烈毛利率低

公司申請在香港上市，過去兩年收入大幅增長，但利潤率卻非常低

重點：

• 為保險公司提供風險管理服務的白鴿在線申請在香港上市
• 自2022年以來，公司收入大幅增長，但由於業務模式複雜，公司利潤率極低

梁武仁

風險管理對保險公司至關重要，它們需要盡可能準確評估某些事件發生的可能性，以便為客戶提供充分保護的同時，自己也能賺取豐厚的利潤。白鴿在線(廈門)數字科技股份有限公司擬利用此類服務需求在香港上市。儘管這個想法確實說得通，但公司慘淡的盈利能力引發了一​​更大的問題：投資者是否會盲信它的故事。

白鴿在線申請在香港上市，民銀資本和中銀國際為聯席保薦人。在上市申請文件中，白鴿在線自稱中國「領先的場景險數字化風險管理解決方案提供商」。

乍一看，公司似乎做得不錯。2023年收入較上一年增長逾60%，達到約6.6億元(9,000萬美元)。去年前九個月，公司收入同比再漲近40%至6.31億元。風險管理服務是白鴿在線的主要收入來源，去年前九個月佔其收入的90%以上。

風險管理聽起來很簡單，為保險公司提供此類服務，並賺取酬金。但白鴿在線並不簡單，它採用的商業模式成本高昂，除了簡單的風險管理服務外，還承擔了更多任務。

你可能預料到，該公司通過提供風險管理服務賺取佣金，幫助保險公司開發定制化程度更高的產品，這些產品的利潤率往往高於標準化產品。但白鴿在線的作用不止於此，它還自掏腰包給銷售渠道和經紀人出錢，幫助將保險合作夥伴的產品分銷給客戶。

這意味白鴿在線更像是保險公司的全能中間商，不僅為保險公司提供風險管理服務，還提供一些經紀和營銷服務。實際上，公司似乎在告訴客戶：「用我們的服務開發新產品，我們會幫您把這些新產品賣出去。」

但此類營銷和經紀服務的成本，最終會侵蝕它自身的盈利能力。這一點體現在白鴿在線風險管理業務不到10%的毛利率上，這個水平對一家服務提供商來說低得驚人，尤其是運營在線平台的服務提供商。

雪上加霜的是，白鴿在線的毛利率從2022年到2024年前九個月出現了惡化，表明它為了贏得更多業務而犧牲了盈利能力。白鴿在線在申請文件中預計隨著業務增長，其支付的分銷費用將增加，意味利潤率可能會進一步惡化。

與此同時，包括營銷和研發成本在內的運營費用，很容易超過白鴿在線的毛利潤。公司還產生了大量財務成本，主要因2022年發行的可贖回優先股的利息。由於所有這些項目都侵蝕了白鴿在線的利潤，2024年前三個季度其淨虧損約為1,560萬元，較2023年同期擴大約6%。

盈利能力面臨逆風

所有這些都表明，白鴿在線在實現盈利的道路上會遭遇一些阻力，在目前的低利潤率商業模式下，白鴿在線實現盈利唯一可行的方式應該是迅速擴大收入，以實現更大的規模經濟，同時還要控制運營成本。但對任何企業來說，快速擴張都不可避免地需要資金投入。

要實現業務的快速擴張，白鴿在線必須迅速擴大客戶群。但公司似乎很難做到這點。白鴿在線表示，2022年，公司與70多家保險公司合作，但它一半以上的收入(約 55%)來自前五大客戶。而且，依賴一小部分客戶的情況越來越嚴重，在2024年的前九個月，它佔到公司收入近80%。

理論上說，白鴿在線能夠從這個小客戶群中贏得更多業務，但這些保險公司將風險管理，外包給白鴿在線等第三方服務提供商的空間非常有限。相反，如果這些關鍵客戶中的任何一個離開白鴿在線(這是有可能的，因為它們不是關聯方)，其收入都將遭受重創。

白鴿在線可能難以實現客戶群多元化，原因之一似是競爭激烈。公司在上市文件中引用第三方數據稱，以2023年收入計算，其在中國場景類保險數字化風險管理解決方案提供商中位列第一。但市場份額僅為4.4%，表明白鴿在線在一個高度分散的市場中，與許多類似的服務提供商競爭。這或許可以解釋，為什麼它有必要向客戶提供分銷和營銷服務，而最終拖累了它的利潤率。

更糟糕的是，由於中國經濟放緩，消費者削減在非必需品上的支出，中國的保險銷售目前並不景氣，可能會影響白鴿在線吸引新客戶的能力，使其更加依賴目前的那些大客戶。

不出所料，在當前的經濟環境下，中國保險相關企業的估值不高。金融壹賬通(OCFT.US；6638.HK)本周披露其母公司平安集團發起的私有化計劃，為金融服務行業提供服務的公司所面臨的困難可見一斑。金融壹賬通主要為銀行提供服務，多年虧損導致其股價低迷。

就其他保險公司而言，在線保險經紀商水滴(WDH.US)目前的市銷率(P/S)相對較低，約為1.2倍。按照白鴿在線2023年的收入，以類似的市銷率計算其市值將超過1億美元。但對白鴿在線來說，即便是這樣的估值把握也不大，因為它可能會面臨投資者對其前景的質疑，他們也需要管理自己的風險。

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