成本上升利潤受壓農夫山泉擴生產增收益

2024年01月09日

9633.HK

Nongfu Spring ramps up production for more revenue

有包裝水界「扛把子」之稱的農夫山泉，以高利潤率備受外界關注，亦令投資界有戒心。究竟公司是否值得如此高溢價，可能需要業務長期增長表現來驗證

重點：

農夫山泉與浙江省建德市政府簽訂投資協議，承諾投資50億元，在當地建設飲用水及飲料綜合產業基地項目
公司毛利率及淨利率分別高達六成及兩成八，拋離內地同行，只有國際品牌如可口可樂及百事可樂可與攀比

羅小芹

農夫山泉股份有限公司(9633.HK)與浙江省建德市政府達成投資協議，待1000畝工業用地交付後，公司將於5年內投入50億元，若有重大市況變化，投資期可再延後兩年，以其於去年6月底止246.5億元的現金及銀行結餘，單單自有資金便可滿足投資需求。

根據公司公告，建德市水加工項目分兩期多階段實施，一期面積約700畝，二期約300畝，涵蓋飲用水、飲料及相關品的生產加工製造等領域，繼續依託杭州市千島湖的天然水資源，利用公司的品牌及市場地位，進一步擴大產能。

農夫山泉於2020年9月上市，當時集資淨額為93.8億港元(85.4億元)。公司計劃用於購置生產設施及新建廠房為18.8億港元，截至去年中在這部分未動用款項為4.4億港元，預計今年底用罄，相信部分會用於建德市水加工項目。

目前內地包裝水銷量僅為總飲水量的15.5%，市場空間具有長期發展性及剛性需要，但包裝水市場競爭激烈，要獲消費者高度認可，品牌需要長年經營，品質控制更是「苦力活」，水產品質素幾乎決定它的的市場擴展空間。

作為內地包裝水市場一哥的農夫山泉，近年毛利率卻維持約六成高水平，得益於其成功打造「優質天然水」的品牌，產品類別由包裝水擴展至即飲茶類、功能飲料及果汁飲料等軟飲料。去年上半年水類產品收益佔總收益的51%，比例較2022年同期少5.6個百分點，飲茶類和功能飲料分別佔25.8%和12%，產品趨向多元化結構，享受優質品牌效應，但減少過份依賴單一產品的風險。

鍾睒睒蟬聯三年首富

農夫山泉另一品牌效應是其創始人、董事長兼總經理鍾睒睒的「首富」身份，他已經蟬聯財富雜誌福布斯「中國富豪榜」三年榜首位置，2023年他以身家601億美元(約4,272億元)榮膺中國首富，但財富按年縮水4%。

環顧全球飲料公司，只有百年老店可口可樂(KO.US)及百事可樂(PEP.US)能與其匹敵，兩者於截至9月底止第三季的毛利率分別為61.04%及54.48%，但農夫山泉成立至今28年，對一直揚言受成本上漲壓力影響的農夫山泉，能在軟飲料產業取得國際知名品牌同樣的利潤率，確實令人匪夷所思。

當然，在內地飲料市場取得六成毛利率，並非不可能，去年上半年奈雪的茶(2150.HK)毛利率有68.2%，但奈雪的茶的經調整淨利率僅2.7%，農夫山泉的淨利率卻達到今人欣羡的28.2%，拋離不少國內同行，能與之攀比的只有可口可樂、百事可樂這類的大品牌。

奈雪的茶經營連鎖專門營業務，或有扭曲純飲料業務之嫌，那麼參考康師傅(322.HK)及統一企業中國(220.HK)兩者的飲料業務，康師傅於去年上半年的飲品分部收益為243億元，稅後溢利近10億元，利潤率約4%；統一的飲料收益為92.6億元，分部溢利9.98億元，利潤率10.8%，兩者飲料分部表現遠遠不及農夫山泉。

不過，農夫山泉亦面對其他企業難以迴避的成本上升問題，其中之一是高油價。根據公司之前招股書，原材料和包裝材料是公司銷售成本兩大組成部分，佔比分別為58%及14.6%，原材料主要為生產瓶身的PET塑料、瓶蓋、標簽、糖、果汁等，PET塑料成本佔銷售成本的28.2%，取水及處理成本反而佔比為1.5%。

高油價影響成本

受地緣政治因素影響，國際油價近年於高位徘徊，PET是原油下游產品，其成本對公司利潤率構成重要影響，而水資源成本只佔銷售成本的小部分，公司擴大供應量對其優化利潤結構的幫助有限。

2022年初，農夫山泉執行董事周震華就曾披露，成本壓力已經「超過企業單方面可以去消化的水平」，農夫山泉的首選是通過提升經營效率消化成本，但市場及成本端變動大，產品有調價動作。

為應對物價、原材料、人工及運營等成本持續上漲，去年2月1日起，農夫山泉將杭州區域19升桶裝水價格由每桶20元上調至22元，早在2022年，上海地區19升桶裝水價格亦由每桶26元上調至每桶28元，加價後令農夫山泉去年中期股東應佔溢利增長25.3%，略高於總收益增長的23.3%。

外界對農夫山泉的高利潤率一直抱審慎態度，其相當於預期市盈率44倍的股價亦頗高。表面上，利潤率遠差於它的奈雪的茶，預期市盈率卻達40.5倍，似乎農夫山泉可被看高一線，但若比較可口可樂和百事可樂的21.4倍及21倍，投資者要作出合理選擇相信不會太難吧。

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簡訊：順豐控股配股及發可轉債籌59億港元

快遞巨頭順豐控股股份有限公司（6936.HK; 002352.SZ）周四公布，以每股42.15港元配售7000萬股H股股份，集資29.51億港元（3.76億美元）。配股價較周三收市價折讓8.77%，涉及股份佔擴大後已發行股本1.38%。公司同步發行本金總額29.5億港元的可轉債券，換股價為每股H股48.47港元，較周三收市價有4.91%溢價，若悉數轉換債券，可轉換約6,085.93萬股H股，佔擴大後已發行股本1.2%。此次配股及發可轉債券所得總額共約59億港元（7.52億美元），將用於增強集團的國際和跨境物流能力、研發、優化公司資本結構，及用於一般企業用途。順豐首季收入按年升6.9%至698億元，淨利潤則升16.9%至22.3億元。順豐港股周四低開2.9%，至中午休市報44.20港元，跌4.33%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月26日

6936.HK 002352.SHE

簡訊：「山寨版周大福」首掛周六福午收升15%

內地珠寶零售商周六福珠寶股份有限公司（6168.HK）周四在港首日掛牌，開市股價即升11%報26.7元，之後股價在此區間上落，中午收市報27.6元，升15%。周六福公司發售4,680.8萬股，每股售價24元，錄得超額認購710倍，國際配售則錄得超額認購近13倍，集資淨額近12億元。去年底周六福線下銷售網絡門店，包括加盟店和自營店共有4,129家；公司收入57.2億元人民幣（下同），按年升11%，盈利升7.1%至7.1億元。周六福在招股書的風險中披露，公司品牌可能會受到假冒或模仿。然而事實上周六福創立時，就有被指是「山寨版周大福」，周六福名稱疑是將周大福（1929.HK）及六福（0590.HK）兩個名字組合起來，而公司創辦人也不是姓周。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月26日

6168.HK

Ele.me get rolled into Alibaba's e-commerce

餓了麼飛豬併入阿里電商「即時零售」升級戰一觸即發

將餓了麼與核心電商業務合併，標誌著這家電商巨頭與美團、京東之間的「即時零售大戰」步入新階段重點：阿里已關停虧損的本地生活板塊，將旗下餓了麼的外賣服務併入核心電商業務在擱置分拆計劃後，即時零售已成為阿里重組後電商業務的新戰略重心譚英當阿里巴巴集團控股有限公司（BABA.US, 9988.HK）新一輪重組方案備忘錄本周曝光後，投資者迅速回應，之後數日推升股價升近4%。此舉標誌著該集團兩年前宣布的分拆計劃瓦解，並正式投身中國方興未艾的「即時零售大戰」。即時零售支持消費者在線採購任何商品，並實現小時級配送到家。 2023年的最初分拆計劃，是讓六大業務板塊獨立運營，提升效能。但隨著CEO張勇離任，戰略僅一年後便生變。2024年1月，有報道稱，張勇的繼任者吳泳銘正考慮出售部分消費資產。2023年9月，吳泳銘正式接棒。前後兩位CEO，均試圖扭轉阿里股價五年腰斬的頹勢。吳泳銘率先出售部分實體零售資產，這些昔日「新零售」模式的產物，包括銀泰百貨與高鑫零售，總售價約30億美元。儘管截至今年3月的財年，營收增長6%至9,963億元（1,390億美元）、非公認會計准則下的淨利潤持平於1,580億元，阿里最新財報仍不及市場預期。包含餓了麼及飛豬的本地生活板塊，同樣表現疲軟。該板塊營收增長12%至670億元，經調整EBITDA利潤虧損37億元。此前三個財年，該板塊EBITDA持續虧損，在公司回歸電商主業的背景下，使其看似成為又一個資產出售對象。然而，阿里反其道行之，將餓了麼與飛豬整合入涵蓋淘寶、天貓這兩大核心資產的電商主賽道。此舉料將加劇中國近期白熱化的即時零售競爭。隨著餓了麼加入新電商矩陣，這家外賣平台在即時配送服務對抗美團（3690.HK）與京東（JD.US; 9168.HK），有望迅速增強「火力」。這場戰局，已超越新冠疫情期間業務量一度井噴，之後融入中國日常生活的外賣領域。當下，消費者追求萬物皆可「小時達」，配送越快越好，企業正全力實現這一目標。據商務部國際貿易經濟合作研究院發布的報告，2018年以來，中國即時零售配送行業年均增速超50%，2023年市場規模達6,500億元。叫板美團京東阿里即時零售服務正挑戰傳統龍頭的美團，以及通過私有化達達集團開展該業務的京東，平價電商新貴拼多多（PDD.US）或也正伺機入局。餓了麼在阿里電商版圖的核心地位早有端倪，今年4月，淘寶將「小時達」服務升級為「淘寶閃購」，並引入400萬騎手的餓了麼作為物流方。阿里所有即時零售業務均整合至淘寶旗下，餓了麼龐大運力同時覆蓋外賣與非餐配送。作為配套舉措，淘寶閃購聯合餓了麼宣布，投入逾百億補貼吸引商戶買家入駐新網絡。截至6月初，日訂單量已突破4,000萬。阿里的行動，比京東晚了超過一年。後者去年5月推出即時零售平台「秒送」，今年2月又上線外賣業務。匯豐在6月的研報指出，京東外賣日單量已達2,500萬，其對「五一」前入駐的餐廳實行全年零佣金策略。 4月，京東宣布為「秒送」新增5萬名全職配送員，依託其10萬家線下品牌門店，擴充現有120至130萬活躍運力。當月，京東完成達達私有化，承諾未來一年為即時零售投入百億補貼。與此同時，拼多多宣布投入千億改造商家平台，此舉被廣泛解讀為進軍即時零售的信號。市佔率達65%的外賣龍頭美團，4月也升級其七年歷史的即時零售業務，將「美團閃購」定位為「24小時新一代購物平台」，商品覆蓋家電至寵物用品的全品類。上月，美團在財報電話會議上披露，其配送網絡日處理2,000萬訂單。公司CFO陳少暉表示，當季非餐飲訂單同比增長60%。面對激烈競爭、天量補貼與持續的監管審查，即時零售新時代誰主沈浮尚無定論。阿里電商業務掌門蔣凡在財報電話會上表示：「即時零售是一個極具規模和潛力的市場，目前可能已有5到6億用戶規模，未來甚至可能達到10億。」從市盈率看，阿里目前18倍遙遙領先京東的11倍，似在即時零售賽道佔得先機。但以激進戰術與強執行力著稱的美團仍是市場寵兒，其61倍市盈率冠絕同業。分析師普遍看好這三家公司：雅虎財經調查的42位分析師中，35位給予美團「買入」或「強力買入」評級；京東方面，37位分析師中34位給予類似評級；阿里方面，40位分析師中38位給予這兩個評級。這表明，分析師尚未準備好在日益激烈的即時零售大戰中宣佈贏家，未來幾年格局發展將成為關鍵。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月26日

9988.HK BABA.US

泰德醫藥啓動港股招股客戶集中與地緣風險待解

引入了石藥集團和Welight Capital L.P.（微光創投）兩名基石投資者，合計認購1,000萬美元的股份重點：多肽CRDMO市場頭部效應明顯，包括泰德醫藥在內的第三至六大參與者分別僅佔約1%的市場份額泰德醫藥擁有707名客戶，但五大客戶貢獻收入50.3%，最大客戶的收入佔比達26.8% 莫莉近年來，減肥藥在全球醫藥市場增長迅猛，GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）類藥物憑借其降糖、減重的雙重功效，成為資本市場最炙手可熱的賽道。不僅推動諾和諾德（NVO.US）、禮來（LLY.US）等跨國藥企市值屢創新高，也帶動了多肽相關的CRDMO（合約研究、開發與生產機構）業務爆發式增長，上週五，全球第三大專注於多肽的CRDMO企業泰德醫藥（3880.HK）啓動港股招股，最高將募資5.14億港元（4.1億元）。招股書顯示，泰德醫藥此次IPO擬全球發售1680萬股，招股期為6月20日至6月25日，預計將於6月26日定價，發行價區間為每股28.40至30.60港元，投資者參與打新，認購一手（100股）的入場費為3090.85港元，摩根士丹利、中信證券為其聯席保薦人。泰德醫藥此次在港IPO還引入了石藥集團（1093.HK）和Welight Capital L.P.（微光創投）兩名基石投資者，二者分別認購500萬美元的股份。以發行價區間中位數29.5港元/股計，基石投資者所認購的股份總數約為266.08萬股，佔全球發售股份的15.8%。泰德醫藥雖然成立於2020年，但是其核心子公司中肽生化的業務始於2001年，是一家專注於多肽的CRDMO，提供從早期發現、臨床前研究及臨床開發以至商業化生產的全週期服務，公司為客戶提供多肽活性藥物成分（API），客戶再將API與輔料混合再加工為成品藥。風靡全球的「減肥神藥」司美格魯肽和替爾泊肽均為GLP-1，屬於一種多肽藥物。全球多肽藥物市場規模預計從2023年的895億美元增至2032年的2,612億美元，年復合增速12.6%。由於GLP-1藥物供不應求，醫藥企業不得不尋求外部產能，多肽CRDMO企業因此受益。泰德醫藥也戰略性地專注於GLP-1管線，與7家客戶合作推進9個GLP-1分子項目，涉及口服及注射劑型。據招股書引述的報告，以2023年的銷售收入計，泰德醫藥是全球第三大專注於多肽的CRDMO，市場份額為1.5%。但是多肽CRDMO市場頭部效應明顯，前兩大參與者合共佔據了約23.8%的市場份額，包括泰德醫藥在內的第三至六大參與者分別僅佔約1%的市場份額。單一客戶份額佔收入三成值得注意的是，即便全球多肽CRDMO市場持續迅猛增長，泰德醫藥的營收卻在2023年下滑，在2022至2024年，其收入分別為3.51億元、3.37億元、4.42億元，毛利分別為2.01億元、1.8億元、2.5億元，淨利潤分別為5,398萬元、4,890.5萬元和5,917.3萬元。對於營收的波動，招股書解釋稱，2023年美國及中國內地的三家客戶調整多肽藥物開發計劃，導致其需求銳減，相關收入減少3400萬元；2024年收入大增31.3%則是因為來自一個專注於GLP-1藥品開發的美國客戶的收入增加。 2024年，泰德醫藥擁有707名客戶，但是其客戶集中度偏高，該年度前五大客戶貢獻收入50.3%，最大客戶的收入佔比達26.8%，一旦主要客戶的業務發生變動，其業績易出現波動。另一方面，海外收入佔比也高達78.6%，尤其是來自美國的收入佔55%，在當前複雜的地緣政治背景之下，未來業績有可能受中美貿易摩擦及關稅政策衝擊。泰德醫藥稱，此次IPO募資所得約76.4%將用於在美國及中國建設生產多肽及寡核苷酸的設施，具體而言，募資額的38.2%將投向美國加州羅克林園區的建設，公司將於2025年上半年完成羅克林園區建設，預計增加100至300千克產能。其餘的9.5%和4.1%將分別用於在更多地區建立銷售及售後服務網點、擴張中國的產能。在GLP-1的風口之下，泰德醫藥的發行市值約為41.83億港元（以發行價中位數計），市盈率約為64倍，遠高於行業龍頭藥明康德（2359.HK; 603259.SH）的市盈率18倍，後者無論是多肽產能還是財務表現都遠勝於泰德醫藥。GLP-1市場競爭白熱化、客戶集中度偏高以及外圍政策變化等種種因素都將考驗泰德醫藥這位「行業老三」的突圍能力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月26日

3880.HK

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