恒大債務：「大到不能倒」還是「多到不能救」？

主營機器人控制系統的上海仙工智能科技股份公司（6106.HK）周三在港掛牌，平開報101.6元，之後股價微升，中午收市報115.3元，升13.5%。 公司發售1,049.7萬股，每股發售價101.6元，集資所得淨額約9. 95億元。公開部份錄超額5,934倍，國際配售則超額20倍，公司有八名基石投資者，共認購454.9萬股，佔發售股份的43.34%。 公司2025年收入4.4億元人民幣（下同），較2024年度的3.39億元上升30%，但去年虧損同比擴大11%至蝕4,706.6萬元。 集資所得50%將用於技術及基礎設施的研發，20%用於建設多功能中心，15%用於機器人產業鏈的收購及投資，9.7%用於建立全球銷售體系，餘下5.3%作為一般營運資金。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

線上保險經紀平台水滴公司的新技術服務業務第一季大幅增長，但用戶獲取成本急升，導致盈利下滑 重點： 水滴公司第一季收入大增65%，幾乎全部由新增的技術服務收入類別所帶動 因公司大舉投入資金提升平台流量，同期支出顯著增加 梁武仁 隨著北京採取措施控制風險並保護大型國有企業，中國民營金融科技公司必須保持創意，應對不斷變化、且往往會削弱其業務的監管環境。線上保險經紀平台水滴公司（WDH.US）顯然正試圖以這種方式回應近期監管變化，但投資者似乎並不買賬。 乍看之下，水滴公司上周發布的第一季財報似乎顯示，在監管機構對保險經紀服務佣金費率設限後，公司培育新業務的努力取得顯著成效。公司該季淨收入同比大增約65%至12.4億元（1.8億美元）。若這種強勁開局得以延續，或有助水滴公司扭轉自2021年以來連續三年全年收入下滑的局面。 但水滴公司的實際經營表現看起來並沒有那麼亮眼，這或許可以解釋為何其股價在財報發布當天下跌8.5%，今年以來跌幅已接近40%。公司幾乎所有收入增長都來自一項名為「技術服務」的新業務。該板塊第一季收入由一年前的940萬元飆升至4.21億元。若剔除這項新增收入來源，水滴公司第一季收入增幅僅約10%。 水滴公司在2024年為這項新業務打下基礎，當時公司開始將其基於AI的軟件直接接入保險公司客戶的後台系統，同時探索如何將這些服務變現。變現環節並不容易，因為軟件接入恰逢監管部門大力整治水滴公司這類保險經紀平台收取的佣金費用。為了應對監管，水滴公司不再把技術服務費納入標準銷售的一般佣金，而是將其拆分出來，列為單獨的「技術服務收入」類別。 那麼，這些技術服務究竟是什麼？水滴公司透過其Waterdrop Digital AI平台提供相關服務，該平台部署了逾30個專門打造的AI智能體。這些專業化數字工具可處理從核保諮詢到自動理賠處理等各類工作，每月管理超過100萬次客戶服務互動，協助保險公司合作夥伴簡化營運流程。 如同當下所有與AI相關的業務一樣，水滴公司的技術服務聽起來頗具前景，公司管理層也一直積極宣傳。「在技術方面，我們正加快向AI原生公司轉型，」水滴公司首席執行官沈鵬在業績電話會上表示。「這些技術將逐步應用於保險場景，例如智能客服和理賠，以提升服務質量和效率。」 但有經驗的投資者可能會有不同看法，認為這些新服務本質上只是舊產品換上新包裝。關鍵線索在於，水滴公司只為其平台促成的保單提供技術服務。這意味著相關服務費過去很可能已包含在公司向保險公司收取的標準佣金之中。但如今，這些費用只是被放進另一個類別，以規避監管機構打擊在佣金中變相夾帶技術服務費的做法。在最新財務報表中，公司將技術服務費納入「保險相關收入」類別，該類別同時將經紀服務費作為另一個獨立項目列示。 監管套利 這一切都意味著，所謂技術服務其實並非真正的新業務。相反，這個收入類別的設立，本質上更像是一種旨在規避新佣金上限的監管套利安排。監管部門早已警告，保險經紀機構不得透過將超額佣金重新包裝成「諮詢服務費」、「市場推廣補貼」或「技術服務成本」等名目，以繞過監管限制。如果北京認定水滴公司的技術服務費只是變相佣金，監管重拳可能很快落下，令這個高速增長的新收入來源部分甚至全部消失。 更糟的是，這項新設立的技術服務收入在今年第一季的表現，實際上較去年第四季高峰時期下滑了雙位數百分比。這顯示這座潛在「金礦」波動性相當高，與軟件即服務（SaaS）平台較為穩定的訂閱收入模式截然不同。 由於水滴公司的收入增長高度依賴交易量，因此必須投入大量資金購買流量。尤其是在中國經濟長期放緩背景下，保險需求持續疲弱，公司獲客成本進一步上升。第一季，公司總營運成本及開支激增逾70%，其中銷售及市場推廣費用更增加超過兩倍。因此，儘管收入大幅增長，公司淨利潤反而同比下跌約9%，至9,840萬元。 除核心保險業務外，水滴公司還為面臨高額醫療費用的患者提供醫療眾籌服務，並協助藥企尋找臨床試驗參與者。然而，這些業務貢獻的收入規模十分有限，且增長速度不快。事實上，第一季來自醫療眾籌服務的手續費收入還出現同比下滑。 水滴公司目前的市盈率（P/E）僅約5倍，對一家科技導向企業而言屬偏低水平，遠低於民營數字保險公司眾安在線（6060.HK）的12.6倍。如此巨大的估值差距顯示，投資者可能將眾安在線視為真正依靠科技驅動的保險承保機構，並認為其有望受惠於新的經紀佣金限制措施。相比之下，市場更傾向將水滴公司視為產品同質化嚴重、且面臨較大監管風險的保險經紀商。 水滴公司或許可以透過各種創新方式規避監管限制，但投資者似乎更希望公司能進一步提升商業模式，在降低監管風險敞口的同時控制成本，真正實現業務升級。在做到這一點之前，無論公司營收數字出現多大幅度改善，市場恐怕仍將保持懷疑態度。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏