安踏分拆亞瑪芬 上得快好世界

亞瑪芬終於宣布美國的上市計劃，但安踏股價先升後跌

重點：

• 亞瑪芬去年首9個月收入增近三成，但淨虧損擴大
• 交銀國際估計，成功分拆亞瑪芬上市，每年可節省最多6億元利息開支

白芯蕊

安踏體育用品有限公司(2020.HK)持股的國際運動品牌集團Amer (亞瑪芬)，過往一年不斷傳出獨立上市消息，惟一直只聞樓梯響，本月初終於落實上市方案，亞瑪芬官方正式宣布，計劃在美國紐約證券交易所以首次公開發行(IPO)方式掛牌，股份代號為「AS」，不過消息在1月5日曝光後，對安踏股價沖喜作用短暫，最多只升3.5%，最終更要倒跌0.2%收市。

根據亞瑪芬向紐約證監會遞交F-1文件披露，亞瑪芬1950年在芬蘭赫爾辛基成立，1977年在赫爾辛基納斯達克(Nasdaq Helsinki)上市，2019年獲安踏、私募基金方源資本(FountainVest Partners)、瑜伽服lululemon創辦人Chip Wilson及騰訊控股(0700.HK)合組的財團私有化，目前亞瑪芬旗下品牌包括有主打運動鞋的薩洛蒙(Salomon)、針對户外服飾品牌始祖鳥(Arc’teryx)，以及專業運動裝備品牌威爾勝(Wilson)等，員工數目有1.08萬人，產品銷售予全球超過100個國家。

亞瑪芬2020年收入近24.5億美元(174億元)，雖然全球疫情肆虐，但無阻收入增長勢頭，到2022年亞瑪芬收入提升到35.5億美元，相當於2020至2022年收入複合年增長率20.4%，2023年首9月收入也有接近三成增長至30.5億美元，同期毛利率則達52.2%，按年升2.8個百分點。

業績仍見紅

雖然收入增長勁，但亞瑪芬到目前業績仍要見紅。截至2023年9月底止淨虧損1.14億美元，按年擴大9%，2020至2022全年淨虧損也分別達2.37億美元、1.26億美元和2.53億美元，但若以經調整EBITDA計算，亞瑪芬2023年首9月經調整EBITDA升61.3%至4.22億美元，EBITDA利潤率則增2.7個百分點至13.8%。

儘管獲安踏財團收購後仍未能扭轉淨虧損局面，但亞瑪芬對前景信心十足，在初步招股文件中指出，旗下品牌涉足面廣，包括運動服、運動鞋和運動器材市場，據調研機構Euromonitor判斷，運動服、運動鞋和運動器材市場2022年市場規模達2,200億美元、1,520億美元及750億美元，預計到2022至2027年複合增長率可達6.4%、6.8%和6.3%，因此業務發展與增長空間仍大。

內地業務增長快

亞瑪芬主要透過經銷商渠道銷售產品，據初步招股文件指出，2023年首9個月便從經銷商獲得20.5億美元收入，按年升19.9%，佔總收入67.2%。至於近年興起直接面對消費者銷售模式(DTC)，亞瑪芬亦大力發展，2023年首9個月DTC銷售收入則達10億美元，按年升56.7%，佔集團總收入的32.8%。

內地市場是公司主要增長引擎之一，旗下品牌始祖鳥2018年在大中華區會員人數只有1.4萬人，在透過微信推廣拉動下，2022年會員人數已急增至逾170萬人，令大中華區收入從2020年的2.02億美元，大增到2022年的5.24億美元，複合增長達60.9%，到2023年首9個月收入更比2022全年高，達5.93億美元，按年升67.6%，令大中華區佔亞瑪芬總收入由2020年的8.3%，提高至去年9月的19.4%，按此趨勢推斷，內地業務佔比只會越來越大。

除了大中華地區外，亞瑪芬在亞洲地區(不包括中港台澳)增長亦不俗，集團在2023年首9個月收入升52.8%至2.35億美元，佔總收入的7.7%，意味進一步拓展空間仍多。至於收入佔比最大的美國地區，收入增長相比大中華及亞洲地區慢，但也有19.3%升幅，達至12.3億美元，佔集團2023首9個月總收入四成。

Amer IPO 的最大受益者可能是安踏本身。交銀國際研究報告指出，Amer計劃利用IPO籌集的部分資金償還14億美元貸款，這將有助於安踏每年節省5.5億元至6億元的利息支付。

慎防美股調整 

據報亞瑪芬上市集資目標規模為10億美元，最終會按市況擴大至30億美元，令整間公司估值最高達100億美元，公司已委託六家全球最大的投資銀行出任主要承銷商，包括高盛、美國銀行、摩根大通、摩根士丹利、花旗集團和瑞銀。

但市場最大風險是美股會否進一步調整，尤其標普五百指數估值不平，預期市盈率達21.8倍，對比過往平均17至18倍高。

另一方面，標普五百指數由去年10月底到12月底已連升九周，但踏入2024年首周出閘脫腳，全周跌1.6%，連同美國就業數據好過市場預期，或令聯儲局減息步伐推遲，在美股高估值下，難免會令大市調整加快，市場氣氛轉差最終會否令亞瑪芬縮細集資額度，甚至更壞情況是推遲上市計劃，因此安踏要在亞瑪芬整個交易成為最終贏家，最重要是亞瑪芬上市速度要夠快。

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