天立教育復牌暴跌轉型未說服投資者

2022年03月09日

由於爲核心K-12教育業務終止入帳作出减值，天立教育去年前八個月錄得13.3億元虧損

重點：

天立教育因最新財務報告延遲發布而結束三個月的停牌後，股價隨即暴跌60%
在中國政府禁止其核心教育服務後，該公司計劃提供新的增值服務，並改名爲天立國際

裴梓龍

過去一年，對中國教育行業的老闆來說，絕對是一場惡夢。本來處於 “黃金賽道” 的教育業務，自從中國政府去年推出 “雙减” 政策後，市場有了翻天覆地的變化，各大教育巨企頓時失去了大部分收入，部分放棄治療，但更多的是思考轉型，不少上市的教育股份，股價在一年間蒸發超過八到九成。

2002年成立的天立教育國際控股有限公司(1773.HK)，正是其中一家受 “雙减” 政策衝擊的民辦K-12(從幼兒園到12年級)教育企業。去年11月，公司本來要發表財報，但因爲與核數師就國家教育新政策可能對集團截至2021年8月31日的業績造成相關的會計處理的影響並未能達成一致意見，未能如期公布業績而需要停牌。

直到3月3日晚間，天立教育終於在港交所上載截至去年8月底的8個月的業績，由於公司去年5月宣布把財政年度結算日由之前的12月31日改爲8月31日，令集團與中國營運的學校學年保持一致，所以這份年度財報比正常少了4個月。期內，公司收入比2020年全年减少19%至3.5億元，虧損高達13.3億元，遠差過2020年的3.8億元盈利。上述這些數字主要是在新政策生效之前，說明了該公司去年遭受的巨大財務挫折。

天立教育在3月4日復牌當天，一開盤已經暴挫超過60%，早盤雖然有資金抄底，使股價曾經從最低的0.59港元反彈到1.15港元，但由於沽壓嚴重，當日最終收報0.74港元，比停牌前暴跌61%。與政策公布前的高位9.26港元比較，市值更蒸發了92%。公司並非袖手旁觀，當日曾耗資736.5萬港元(595萬元)回購760.1萬股，但未能力挽狂瀾。

投資者反應激烈並非全無道理。天立教育的巨額虧損中，最大部分來自非流動資產的减值虧損，涉及高達10.9億元，那就是天立教育核心業務K-12教育要終止入帳而作出的减值，意味公司核心收入將受到重大影響。

根據財報，截至去年8月底，來自12個綜合教育服務的收入達12.1億元，佔總收入75%，而天立教育在中國27個城市營運40所學校，其中30所屬於K-12，新政策對公司的影響可想而知。

去年7月，中國國務院要求减輕義務教育階段學生過重作業負擔和校外培訓負擔，也就是市場稱爲 “雙减”的政策；同時，去年9月1日生效的《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》規定，社會組織及個人不得通過並購或協議控制的方式，以控制提供義務教育的民辦學校及提供學前教育的非營利性民辦學校，而且提供義務教育的民辦學校不得與關聯方進行交易。

被捲入漩渦的教育企業反應各異，例如新東方(EDU.US;9901.HK)變陣搞直播帶貨、精銳教育(ONE.US)暫停大部份業務，瑞思教育(REDU.US)則計劃將大部分資產轉讓給一個私營集團。這三家公司最新的市淨率約0.58倍到0.96倍，低於天立教育的0.97倍，反映後者的估值稍微存在溢價，市場對它的看法可能並非最悲觀。

改名天立國際

作爲天立教育的創始人和董事長，羅實也要面對現實，因此决定優化營運結構，

例如把高中年級從其K-12學校中分離出來，作爲獨立的許可實體運作，再合並到其財務業績。另外，公司作出業務轉型，爲學生提供綫上校園商城、藝體升學指導、後勤綜合運營服務、出國留學諮詢及游學團等一系列增值服務，還把公司名稱删除 “教育”二字，改名爲 “天立國際控股有限公司”，以淡化教育元素。

那麽，解除併表的30所K-12學校怎麽辦？羅實稱將本著對學生、家長、老師及社會負責的態度，仍然會繼續營運，同時爲回應中國教育行業的政策方針及發展態勢，公司不會再拓展新的自營義務教育業務，意味變相將以私人公司維持運營。

光大證券國際財富管理策略師溫傑分析說，目前資本市場對中央的政策不能完全理解，連天立教育也在財報中說，條例的詮釋及應用存在重大不確定性，因爲國家及地方政府仍未就實施條例頒布相應的分類管理規定及規則。

“對教育公司來說，尤其是做K-12的，說穿了根本做不下去，轉型是沒辦法中的辦法，但新業務能不能成功呢？沒人知道，但持股的投資者就肯定會賣掉再算。既然港股最近跌了那麽多，市場上估值便宜的公司比比皆是，爲什麽要投資這類前景不明朗的公司呢？” 溫杰說。

羅實這次轉型仍然圍繞老本行，新方向是面對學生提供增值服務，可以與自身教育業務有一定的協同效應。但是，過去天立教育靠積極擴展學校的增長模式已壽終正寢，營辦義務教育更不能以賺錢爲前提，而且新業務也需要前期投資。但值得留意的是，公司負債高達21.6億元，現金及現金等價值物僅約12.7億元，加上國際教育、出國留學及游學等業務競爭激烈，羅實能否帶領公司重新上路，從復牌後的股價反應看，相信目前投資者並不賣帳。

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教育類

新東方, 精銳教育, 天立教育, 雙减, 天立國際, 私營教育

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新聞

簡訊：中興通訊第三季淨利大減87%

電信設備製造商中興通訊股份有限公司（0763.HK; 000063.SZ）周二公布，第三季度收入達289.67億元（40.8億美元），同比增長5.11%；但淨利潤僅2.64億元，按年大跌87.84%。前三季度計，收入總額達1,005.2億元，同比增長11.63%，淨利潤降至53.22億元，按年下滑32.69%。期間營業成本大增30.08%至698.11億元，增速遠高於收入增幅。期內，經營活動產生的現金流量淨額按年減少77.9%至17.77億元，主要因購買商品、勞務支付的現金增加；期末現金及現金等價物餘額報268.01億元，按年減少15%。中興通訊Ａ股周三低開7.9%，至中午休市報45.95元，跌6.96%。香港股市周三因公眾假期休市。該股在深證及港股在過去六個月均上漲近50% 李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月29日

0763.HK 000063.SHE

簡訊：優步計劃投資小馬智行、文遠知行香港IPO

據彭博社周二報道，美國共享出行巨頭優步科技（UBER.US）計劃投資中國兩大自動駕駛出租車營運商——小馬智行股份有限公司（PONY.US）及廣州文遠知行科技有限公司（WRD.US）即將在香港進行的首次公開招股（IPO）。報道引述消息人士稱，优步可能在小馬智行的香港上市中投資約1億美元，但未披露對文遠知行潛在投資的金額。小馬智行擬在香港上市籌集近10億美元資金，而文遠知行的集資目標約為4億美元。兩家公司預計將於11月6日在香港掛牌交易。小馬智行與文遠知行均於約一年前在美國上市。此次再赴港上市，正值越來越多在紐約掛牌的中資企業選擇在香港進行第二上市，以对冲中美紧张关系带来的风险。优步此前已投資兩家公司在美國的IPO，並與它們在全球多地合作推出自動駕駛出租車服務。周二，小馬智行美股上漲11%，較IPO發行價累升約68%；文遠知行股價同日亦漲5%，但仍較其美國上市價低約24%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月29日

PONY.US WRD.US

投資者湧入中國股市中信証券迎來黃金期

得益於A股牛市行情及香港新股上市熱潮的帶動，中國最大券商中信証券第三季度營收與利潤均大幅攀升重點：中信證券第三季度淨利潤同比大增52%，營收增速與支持平中國股市的上漲推動了公司佣金收入大增，IPO市場復蘇則帶動其投行業務攀升梁武仁中國股市擺脫多年低迷，重獲資金追捧之際，中信證券股份有限公司（6030.HK）似乎重回全盛時期。上周五披露的最新財報顯示，受市場回暖推動，這家中國最大券商三季度淨利潤同比激增52%至94億元（約合13億美元），營收增長56%至228億元。營收激增主要源於投資收益近三倍增長，該板塊佔營收比重躍升至近60%（去年同期不足30%）。中信證券核心業務同樣顯著改善，手續費及傭金淨收入同比增長36%。收入激增主要源於投資收益近三倍的增長，該板塊佔營收比重躍升至近60%（去年同期不足30%）。中信證券核心業務同樣顯著改善，手續費及佣金淨收入同比增長36%。截至9月底止的九個月，中信證券收入同比增長33%，淨利潤同比增長38%，在經歷同等時長下滑周期後，首次實現連續兩年利潤增長。上述數據印證，儘管宏觀經濟仍顯疲弱，但作為頭部金融集團的券商子公司，中信證券正受益於科技板塊帶動的股市反彈。牛市行情直接帶動公司股票交易佣金收入增加，同時也為其所持資產帶來估值收益。與此同時，香港IPO市場復興對雄踞亞洲投行金字塔頂的中信證券構成利好。近期股票融資活動再度升溫，眾多中國企業爭相把握機會，利用香港這一面向全球投資者的市場籌集新資金，以支持業務擴張，特別是海外發展。憑藉其廣泛的人脈與強大的承銷能力，中信證券在這場IPO盛宴中佔據吸金制高點，有望從大量新股上市中獲取可觀手續費收入。中信證券傭金收入結構顯示，內地及香港兩地股市繁榮正全面提振其多元化業務。首先，經紀業務淨佣金收入三季度同比增長51%至約110億元，佔公司季度收入總額近半。中國股市持續升溫如此表現實屬意料之中，今年7月至9月期間，中國股市表現火熱，上證綜指漲幅逾12%，而以科技股為主的深證成指更飆升超過30%。強勁市況推升交易量激增，券商傭金收入水漲船高。特別是中信證券憑藉其行業龍頭地位與品牌規模，在吸引散戶投資者使用其股票交易服務方面擁有明顯競爭優勢。經歷長期低迷後，港股IPO市場強勢復蘇，中信證券的投行業務佣金收入順勢勁增32%至37億元。今年首九個月，共有66家公司在港上市，集資約230億美元，較去年同期大增逾200%。該數據令香港遙遙領先紐約等國際金融中心，重奪全球最大IPO市場桂冠幾無懸念。僅在10月截至本周三，已有57家公司向香港交易所遞交新的或更新的上市申請，平均每天超過四宗，即使月初因中國「十一」黃金周假期導致市場短暫放緩，申請活動仍保持活躍。這波新股熱潮為中信證券帶來豐厚收益。該公司在亞太地區（不含日本）投行手續費收入排名第一，今年港股每3宗IPO申请就有一宗由其操刀。其中包括寧德時代（3750.HK；300750.SZ），這家全球最大電動汽車電池製造商於5月在港集資超過50億美元，創2021年以來港股最大IPO规模。最新的個案是挖掘機製造商三一重工（6031.HK; 600031.SH），本周剛完成募資16億美元的港股重磅IPO，亦由中信證券擔任承銷商。公司的資產管理部門收入亦上升16%，達87億元。雖較另兩大業務增速稍顯溫和，但在當前中國經濟環境下，眾多企業尚難以實現兩位數增長，已屬難能可貴。不過，中信證券的順境能否持續猶未可知。當前A股市場高漲情緒或難以為繼，其與消費疲軟、地產低迷等經濟結構性短板已然脫節，更遑論中美貿易摩擦壓力。中國三季度GDP同比增長4.8%，創年內新低。此類隱憂或成下季度考量要素。當下，投資者不僅湧入A股，更競相增持中信證券股票（H股年內漲幅56%），因其被視為中國市場的投資風向標。目前，該股市盈率達17倍，高於主要競爭對手中金公司（3908.HK; 601995.SH）14倍與國泰君安（2611.HK; 601211.SH）7倍的估值水平。目前，中信證券無疑正處於最有利的位置。但真正的問題在於——它能否長期維持這種勢頭？當投資者最終意識到中國經濟可能無法支撐當前的樂觀情緒時，這波行情是否會遭到現實檢驗、從而削弱其優勢，仍有待觀察。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月29日

6030.HK 600030.SHG

上半年少賺一成滔博為新品牌交學費

這家昔日耐克、阿迪達斯的最大中國經銷商，正押注「跑步＋社群」，打造新品牌切入專業運動市場重點：公司上半年收入122.99億元、按年下滑5.8%，但毛利率仍穩守41% 自創品牌ektos開業後，線上帳號已超800個、會員達8,910萬　李世達中國的消費仍待回溫，但並非所有產業都在退潮。疫情過後的復蘇期裡，健康與運動成為少數逆勢而上的領域。根據中國體育用品聯合會數據，2024年全國運動用品線上銷售額同比增長22.6%，越野跑、露營與路跑活動的參與人數持續攀升。然而，消費者對產品的要求早已不同於以往——他們追求的不只是運動功能，更是生活方式與社群認同。這股從「功能導向」轉向「體驗導向」的浪潮，推動了運動產業的再洗牌。滔搏國際控股有限公司（6110.HK）正處於這場變局的中心。這家曾是耐克（Nike）、阿迪達斯（adidas）最大經銷夥伴的中國零售巨頭，正在轉身成為「品牌運營商」。當然，轉型並非沒有代價。根據最新財報，公司2025財年上半年錄得收入122.99億元，同比下降5.8%；淨利潤按年減少9.7%至7.89億元。管理層解釋，短期壓力主要來自線下零售疲弱與主力品牌增速放緩。不過，滔搏的毛利率仍維持在41%，存貨與銷售費用都錄得下降。截至期末，公司持有現金及現金等價物25.38億元，扣除短期借款後仍維持淨現金約12.68億元，顯示財務結構仍穩健。滔搏的策略轉折始於2024年。當國際品牌加快DTC（Direct-to-Consumer）布局、削減分銷渠道時，滔搏選擇主動「去依賴化」。公司一方面收縮傳統門店網絡，從巔峰時期的8,395家降至今年的約5,020家；另一方面，積極尋找新的成長曲線——專業跑步與高端戶外。社群零售跑出第二曲線 2025年，公司在上海愚園路開設首家跑步多品店ektos，這是滔搏自創的全新品牌。店內集合了加拿大越野跑品牌norda、英國跑步品牌soar、加拿大品牌 Ciele Athletics等滔搏獨家代理品牌，並引入HOKA與adidas等高性能產品。ektos的目標不只是銷售，而是打造一個結合「選品＋社群＋文化」的跑步生活平台。滔搏副總裁丁超形容這個項目是「傳播跑步文化的平台」——從門店設計到運營邏輯，都以社群為核心。首店設於多條跑步路線交會點，店內設有淋浴設施與開放空間，為跑團活動與品牌體驗服務。這種由下而上的「社群零售」模式，正是公司試圖重塑與消費者關係的關鍵。除了ektos，滔搏近年頻頻與國際品牌簽約，構建多品牌矩陣。包括挪威高端戶外品牌Norrøna、加拿大norda、英國soar與Ciele，公司作為它們的中國獨家運營夥伴，負責從品牌定位、行銷推廣到渠道開發的全鏈路工作。這讓滔搏從單一分銷商轉為具有品牌塑造力的運營商。在數字化層面，滔搏正以「全域零售」整合線上線下資源。報告期內，公司在抖音、視頻號運營超過800個賬號，小程序門店超3,600家，即時零售渠道達3,700家，抖音運動戶外類目排名第一。線上零售額實現雙位數增長，部分抵消了線下銷售下滑。會員體系方面，累計用戶突破8,910萬，會員貢獻零售額達93%，高價值會員的平均客單價約為整體的六倍。這些指標顯示，滔搏正在從「賣貨導向」轉為「人群運營導向」。股價不跌反漲雖然短期內新品牌尚未帶來顯著營收貢獻，但在品牌聲量與定位上已初見成果。norda與soar在越野跑圈層迅速累積忠實用戶，公司也在多個賽事現場設立快閃活動。管理層表示，未來將以ektos為核心平台，推動自營與合作品牌協同發展，逐步建立「滔搏版的Lululemon生態」。儘管滔搏上半年收入與盈利雙雙下滑，但績後股價不跌反升，首個交易日上漲5.8%至3.48港元，今年以來累升約16%。目前滔博市盈率約16.5倍，略高於安踏體育（2020.HK）的15.4倍與李寧（2331.HK）的15.7倍，反應市場對其轉型方向的認可。加上其維持超過100%的高派息率及淨現金狀態，都有助增強投資者的信心。滔搏的短期挑戰在於消費疲弱與轉型成本，但中長期價值則在於能否在「專業運動生活方式」賽道建立護城河。若ektos成功複製並帶動品牌矩陣協同，滔搏或將成為中國新一代運動零售的範本。隨著跑步與戶外業務逐步成形，這家昔日的分銷巨頭，正嘗試跑出自己的新節奏。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月29日

6110.HK