同仁堂醫養四闖關港交所 「老字號」榮光下潛藏業績隱憂
在看似光鮮的市場地位之下，同仁堂醫養的盈利短板卻十分醒目，毛利率僅18.2%，遠低於同仁堂集團內其他兄弟公司
重點：
- 同仁堂醫養是中國非公立中醫院醫療服務行業中最大的中醫院集團，市場份額為1.7%
- 公司擬於2029年底前收購5家醫療機構，持續收購需要巨額資金支持
莫莉
說起中醫，創立於清康熙八年、歷經三百五十餘年風雨的同仁堂，無疑是一塊深入人心的金字招牌。然而，與家喻戶曉的同仁堂中成藥相比，同仁堂旗下專注於中醫服務的板塊——同仁堂醫養，其增長路徑卻顯得頗為「現代」與激進：高度依賴外延收購。在此背景下，同仁堂醫養投資股份有限公司於2026年1月26日第四次向港交所遞交上市申請，中金公司擔任獨家保薦人，再度叩擊資本市場的大門。
同仁堂醫養成立於2015年，是同仁堂集團在中醫醫療服務領域的佈局主體。如果此次上市成功，同仁堂醫養將成為繼同仁堂（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）和同仁堂國藥（3613.HK）之後，同仁堂集團旗下的第四家上市公司。
同仁堂醫養構建了「自有醫院+管理輸出+互聯網醫院」的分級診療網絡，擁有12家自有線下醫療機構、一家互聯網醫院，以及12家線下管理醫療機構。2024年，同仁堂醫養線上線下門診人數約達297.7萬人次，按此口徑計算，是中國非公立中醫院醫療服務行業中最大的中醫院集團，市場份額為1.7%。
在看似光鮮的市場地位之下，同仁堂醫養的盈利短板卻十分醒目。2023年、2024年和2025年前9個月，公司收入分別為11.53億元、11.75億元和8.58億元，同期淨利潤分別為4,263.4萬元、4,619.7萬元和2,399.7萬元。其中2025年前三季度的淨利潤同比下降9.76%，毛利率亦從2024年的18.9%下降0.7個百分點至18.2%，不僅遠低於集團內其他兄弟公司，也與同行業上市公司固生堂（2273.HK）超過30%的毛利率相去甚遠。
同仁堂醫養的業務收入主要分為三大塊：中醫醫療服務、管理服務和健康產品銷售。業績主要由中醫醫療服務貢獻，該業務在過去報告期內收入佔比始終維持在84%以上。管理服務主要是依託於向合作醫療機構輸出管理，健康產品銷售是通過旗下浙江三溪堂國藥館銷售藥品。值得注意的是，同仁堂最具價值的核心成藥產品銷售業務由同仁堂科技和同仁堂國藥兩家上市公司主導。
儘管背靠「同仁堂」這一百年老字號，但招股書揭示的授權風險卻不容小覷。公司使用的「同仁堂」商標許可初始期限將於2026年4月到期，雖可續期三年，但仍存變數。此外，公司與集團關聯緊密，2025年前三季度來自集團內部的管理服務及產品銷售收入達8,809萬元，佔總收入10%。
收購成增長主引擎
回看同仁堂醫養的增長路徑，收購其是重要助力。同仁堂醫養的收入長期高度依賴北京同仁堂中醫醫院和浙江三溪堂保健院兩家醫療機構，報告期內兩家醫院合計收入貢獻持續超過50%，暴露出收入來源集中的風險。
2022年收購的「三溪堂」更是成為其業績增長的關鍵轉折點。並表後，「三溪堂」以約三成的收入貢獻了超四成的毛利，直接拉動2023年中醫醫療服務收入同比激增22.1%。然而，這種收購帶來的增長效應難以持久。為尋找新動能，公司於2024年再度出手，收購上海承志堂和上海中和堂，分別持有70%、60%的股權。隨著這兩家新機構的收入並表，2025年前9個月的收入同比增加3%。
然而，作為業績支柱的「三溪堂」已顯疲態。為了避免與集團內部競爭，其經營模式從高毛利零售轉向低毛利批發，疊加消費市場疲軟，零售業務下滑，三溪堂在2025年前9個月收入和毛利雙雙下滑，這種增長未能持續。北京地區的業務收入也因資產划轉、醫保政策調整等因素在2024年同比下滑16.8%。持續收購也讓公司的商譽賬面值從2023年底的1.61億元激增至2025年9月底的2.63億元，佔淨資產的36%，遠超市場公認的30%安全線，為未來業績埋下了減值隱患。
招股書披露了雄心勃勃的擴張計劃：公司擬於2029年底前收購五家醫療機構，並以輕資產模式新建五家機構。持續收購需要巨額資金支持，而公司賬面資金並不寬裕，且已有部分收購股權被用於質押貸，這或許正是同仁堂醫養急於上市的核心動因。但是，資本市場能否為「中醫老字號+資本並購」的故事買單，取決於收購而來的資產能否被有效整合，並轉化為持續的盈利能力。
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