參考瑞幸咖啡經驗容聯雲盼浴火重生

2023年05月22日

RAAS.US

這家雲服務供應商的價值一度高達80億美元，但在發生會計醜聞後，其市值已大幅度下降

重點：

由於未提交最近兩份年度報告，紐交所認為容聯雲不適合上市，該公司決定提出上訴
這家雲服務供應商已經聘請了新的外部審計師，因為其前任會計師在2021年發現了約3,000萬元的虛構銷售

陽歌

在我們開始新的一周時，雲服務公司容聯雲通訊(RAAS.US)的故事提供了一個有趣的案例，說明在美國上市的中國公司，正如何面對更嚴格的監管。上周，由於自2021年第三季以來沒有發佈任何新的財務報告，容聯雲的股票在紐約證券交易所的主板被暫停交易兩天。

該股週五恢復了場外交易，不出所料，當日就立即損失了38%的市值。在週五的交易中，該股曾經大挫90%，然後反彈，表明部分投資者可能仍看到該公司的一些價值。

這公司的困境，可以追溯到2021年第四季首次曝光的會計醜聞，市場正注視它是否能夠度過這次退市難關，並捲土重來。事實上，中國咖啡連鎖營運商瑞幸咖啡(LKNCY.US)曾在2020年被揭露出更大的醜聞，在對其商業模式和管理層進行全面改革後，最終成功回歸。

容聯雲在某些方面與瑞幸不同，稍後我們會詳細解釋一下。儘管如此，對風險有很大興趣的投資者，可能會發現該股仍是可造之材，如果它最終能把問題修正，可能會強勢回歸，而它現在正努力這樣做。

首先，我們來看看容聯雲作為一家上市公司的短暫歷史，在會計醜聞爆發並迅速下墜之前，它曾以爆炸性的方式開始。該公司於2021年2月在紐約證券交易所上市，籌集了可觀的3.2億美元(22.5億元)，使其成為中國公司在紐約的最後一次大型上市。由於幾個監管因素，新的IPO在該年中段幾乎完全停止。

該公司一年前披露其當時的審計師畢馬威華振會計師事務所(KPMG Huazhen)，在發現了2021年第二和第三季報告中虛增收入的欺詐證據之前，繼續發佈了四個季度的報告。該公司進行了調查，並在去年9月的報告表明，這種收入膨脹確實存在。

具體而言，該公司稱其2021年第二季的收入被誇大了1,160萬元，而第三季的收入被誇大了1,780萬元。從百分比來看，這個幅度相對溫和，相當於這兩個季度整體收入約4%和6%。相比之下，瑞幸報告的虛假收入，佔其受影響時期的總收入的比例要高得多。

儘管如此，這種欺詐行為還是嚇壞了投資者，並使容聯雲的股票陷入下跌漩渦。在上週五的拋售之後，該公司的市值只有1.18億美元，與它上市時大約80億美元的價值相比，只是很小的一部分。根據我們對其2021年收入的估計，該股現在的市銷率為0.8倍。它並非很高，但對於一家在場外交易的公司來說，仍然是令人驚訝的高價，而且它返回紐約證券交易所主板的機會有限。

如何入手？

我們接下來將看看欺詐行為被揭發後，該公司發生了什麼事、它需要做什麼來使自己重新符合紐交所的上市規則，以及它成功的機會有多大。

該公司需要提交三份已經過了截止日期的報告：2021年和2022年的年度報告，以及2022年上半年的報告。容聯雲表示，它可以在6月1日前對紐交所關於該公司「不適合上市」的決定提出上訴，並表示它打算努力抵抗除牌命運。

該公司似乎確實打算努力提交報告，因為它正在尋找核查這些報告所需的外部審計師。畢馬威華振在發現欺詐行為後，結束了與容聯雲的關係。之後，該公司最初在去年7月聘請了一家名為Yu CPA的小型公司，然後與該公司分道揚鑣，並在今年2月委任HKCM會計師事務所為其新的審計機構。

對於像容聯雲般的「燙手山芋」，這種審計師跳槽現象並不意外，因為它提交的任何財務報告，都將無可避免地受到美國證券監管機構的嚴格審查。根據去年與中國證券監管機構簽署的信息共享協議，美國監管機構將有更大的權力來審查其報告，以便更好地獲取這家中國公司的會計記錄。

就營運而言，根據其2021年第三季的最終財務報告，容聯雲看起來是一家在高增長領域的公司。該季度其收入增長44%，達到2.76億元，儘管減去後來報告的欺詐金額後，該數字將降至約2.65億元。然而，該季度它損失了1.12億元，比一年前的9,390萬元損失略有增加。該公司表示，當時它有12,244名活躍客戶，包括219個大型企業客戶。

自欺詐行為被揭露以來，該公司已採取補救措施，包括關閉作為欺詐源頭的部門，以及解僱或懲戒相關責任人。該公司表示，調查沒有發現任何證據表明首席執行官和首席財務官知悉欺詐活動，而且該公司的網站顯示，這兩名高管仍在其崗位上。這是容聯雲與瑞幸的其中一個最大分別，後者在其欺詐行為被揭發後，已開除了兩名高管，並對其他高層管理人員進行了整頓。

那麼，容聯雲未來將何去何從？基本上，該公司似乎已經找到了審計機構，願意幫助它提交必要的報告以維持上市地位。它也處於一個相對熱門的行業，並且有一個相當大的客戶群，據推測他們並沒有被欺詐事件嚇跑。至於反對它繼續上市的主要觀點，是其醜聞前的領導團隊繼續存在。

但是，如果市場相信該團隊真的不知悉欺詐行為，而欺詐行為的規模相對較小，對於任何對風險有很大偏好的投資者來說，該公司可能是一個很好的潛在賭注。

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簡訊：從玉智農發盈警料去年盈轉虧

從事農業種植及銷售的從玉智農集團有限公司（0875.HK）周一發盈警，截至去年底止料由淨利潤轉為淨虧損，預計蝕1.3億元人民幣（下同），而2023年則有盈利5,140萬元。公司表示，期內子公司所獲得的收益減少，同時又確認貿易應收款減值損失，相反2023年則有貿易應收款減值損失的回撥。從玉智農周二開市沒起跌，報0.58港元，公司股價在過去一年從高位下跌超過75% 劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月22日

0875.HK

Coconut water giant if abandoning Singapore for Hong Kong, while coming up against the IPO deadline in a VAM agreement

椰水一哥if棄星選港對賭協議要衝死線

椰子水品牌if創立12年，已成中港兩地銷量一哥，近期要向資本市場進軍重點：公司去年盈利按年增長近一倍對賭協議下，要趕在2026年底前上市　劉智恒中國飲料市場龐大，賣水的龍頭有農夫山泉（9633.HK）及華潤飲料（2460.HK）的怡寶，涼茶有加多寶及王老吉、功能飲品以東鵬及紅牛為領頭羊，至於近幾年流行的椰子水，泰國的if已手執牛耳之位。 2013年泰國人Pongsakorn Pongsak創立if品牌，主力生產即飲天然椰子水，並將其引入中國市場。經過12年發展，if母企IFBH Pte.Ltd.計劃進軍香港資本市場，近日已遞交上市申請。根據申請文件，公司2024年的收入為1.58億美元，較2023年大升80%。去年盈利3,332萬美元，按年勁升98%。公司的收入中，椰子水佔比達95.6%；集團去年毛利率，由2023年的35.5上升1.7個百分點至37.2%，。 IFBH以輕資產模式運營，委託代工廠負責製造，代工廠要向IFBH認可的椰農及採集商採購椰子水。IFBH通過與各地分銷商合作，藉後者的渠道將產品流向市場。至於倉配流程等，則通過與第三方物流供應商合作。贏在一個塑料瓶 If能在市場打出一條光明大道，當然有許多成功要素，但主要一步棋，竟是以塑料瓶裝載椰子水。驟眼看你會以為沒甚大不了，但當你想明白椰子水的特質，就會發覺這確是一大妙著。椰子水的賣點是天然健康，清甜解渴，其汁液就像水，以塑料瓶裝載，可讓消費者直接察看清澈的椰子水，心裡就認為從椰子中取出沒兩樣，感覺是天然產品，無添加，更健康。正如農夫山泉為突顯其水的天然，經常掛在嘴邊說自己的工作不就是天然水搬運工；以百分百椰子水為賣點的if，標榜的其實就是把椰子裏的水汁裝起來賣給你，其營銷方法跟農夫山泉強調的賣點如出一徹。消費者對if的天然賣點極受落，到2020年if已成內地椰子水的一哥，銷量更連續五年位居榜首，市場佔有率達34%，大幅拋離第二位的競爭對手。在香港市場更是一騎絕塵，自2016年開始，已連續九年銷量第一，市佔率達到60%。 2026:對賭死線公司原計劃在新加坡上市，最終卻急轉彎，選擇香港作為資本賽道。公司解釋，在港上市可提升公司的品牌知名度及企業形象；而且公司的主要市場在中港兩地，港交所與內地的連繫緊密，選擇香港更為恰當。去年3月15日，公司與Aquaviva訂立股份認購協議，後者同意認購125,000股新股，佔擴大股份約11.1%，涉資1,750萬美元。同時，Aquaviva亦獲IFBH大股東Pongsakorn Pongsak授出一項認沽期權，若IFBH未能於2026年12月31日上市，投資者有權按每年12%的回報率計算，向Pongsakorn Pongsak行使認沽權利。目前Aquaviva 已解散清盤，並將股份分配予三名股東，分別是淡馬鍚旗下的Fullerton、Oasis Partners及10BIF Ltd。強勁品牌護城河雖然明年底是上市最後期限，但相信要在死線前完成上市，對IFBH問題不大。首先，其所處的椰子水為飲料中增長最快的市場，根據灼識諮詢，在大中華區的銷售預計從2024年的10.93億美元，以19.4%的複合年增長率升至2029年的26.5億美元。在全球市場上，椰子水亦從2024年的50億美元，增長至2029年的85億美元，複合年增長率為11.1%。另外，市場方興未艾，競爭者雖不斷湧現，然而if已成功建立飲品的形象，打造了自家的品牌，市場認受性十分強，後來者要分一小杯羹不難，要搶奪if的江山及衝破其護城河，殊實不易。一隻產品有多成功，只要看看市場的模仿者有多少，心裡就有一個大概。電商平台上，曾先後出現了TF、LF 及1F的椰子水，與if只屬一字之差，不就是想混淆市場消費者，讓人們以為質量與if等同，或是if的同系產品。從一眾山寨版if，就知其品牌的市場地位如何超然。全球椰子水市場上，龍頭企業Vita…

2025年04月22日

簡訊：六福集團3月季度營收下滑同店銷售額跌幅擴大

珠寶零售商六福集團（國際）有限公司（0590.HK）上周四披露，截至3月底的三個月期間，其零售收入同比下降1%，同店銷售額則下降10%。公司在港澳市場表現最差，三月當季零售收入同比驟降11%，同店銷售額大幅下挫14%。相較之下，中國內地業務表現較好，當季零售收入增長20%，同店銷售額亦錄得2%升幅。報告期內，集團淨減少56間門店，總門店數從去年9月底的3,343間縮減至今年3月末的3,287間。由於復活節假期，香港交易所上周五與本周一休市。六福集團股價今年以來已上升6.6%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月21日

0590.HK

證監會開綠燈曹操出行IPO接近衝線

上周，在首次向港交所提交上市申請一年後，這家由吉利投資的網約車應用程序終於獲得中國證監會的境外上市許可重點：獲得中國證券監管機構的批准後，曹操出行耗時一年的港股上市計劃或即將完成該公司去年上半年收入增長25%，超越競爭對手，在此期間它進軍32個新城市，業務版圖擴大逾60% 陽歌汽車巨頭吉利一向在最新的駕駛科技與服務領域起步稍晚，但往往能憑借更雄厚的資源與執行力迅速迎頭趕上。這點在吉利對標Uber（UBER.US）打造的出行平台曹操出行有限公司身上或許會再次應驗。如今，其一度停滯的IPO計劃終於接近終點線。曹操出行一年前首次向香港交易所提交上市申請但未能成功，後於去年10月重新提交申請。上週五，中國證監會終於批准了此次上市，清除了主要的監管障礙之一。現在，曹操出行須通過港交所的上市聆訊，此事可能在未來一兩個月內完成，這將為其最終上市鋪平道路。屆時，曹操出行將加入一個日漸擁擠的賽道，與中國的上市同行一較高下，其中包括規模較小的嘀嗒出行（2559.HK）和如祺出行（9680.HK）。許多人認為，行業巨頭滴滴也可能會在不久的未來在香港上市，在2021年因未能通過必要的數據安全審查而在紐約短暫上市後，再次成為一家上市公司。中等規模的中國投資銀行華泰國際、農銀國際和廣發證券（香港）為此次上市的保薦人，這表明其規模應該相對較大。彭博新聞社此前報道稱，此次上市或將籌集數億美元。在中國擁擠的網約車行業，2015年成立的曹操出行相對而言是個新手。吉利創始人李書福持有84%的股份，這是其最大的競爭優勢之一。吉利是中國最成功的民營車企，旗下目前擁有一系列上市資產，從吉利汽車（0175.HK），到瑞典的沃爾沃（VOLCAR.US）、電動汽車製造商極氪（ZKR.US）、跑車製造商路特斯（LOT.US）和智能汽車技術開發商億咖通（ECX.US）。曹操出行有別於競爭對手的地方在於越來越多地使用自己開發的定制車輛，由吉利旗下公司生產，再由曹操出行將其出售或租賃給司機。這種模式與出租車的方式類似，與多數平台讓司機自備車輛的做法不同。「我們利用吉利體系內龐大的換電站及汽車維修店網絡，為司機造就巨大的成本優勢，從而提高他們的淨收入，」曹操出行在去年10月提交的最新版申請書中表示。「我們的定制車亦為司機優化了經濟性及駕駛體驗。」雖然這一策略自2022年才啓動，但公司迅速加大投入。2023年，專用車輛佔其平台總交易金額（GTV）約五分之一，並於去年上半年進一步提升至26.4%。公司表示，該比例將持續上升，目標是最終為所有司機提供定制車輛。聚合應用程序曹操出行的另一個顯著特點是，它越來越多地使用聚合應用程序，這些應用程序整合了許多不同網約車服務平台的服務。這種應用程序在中國越來越常見，它降低了一些資源較少、無力自己開發應用程序的小公司的准入門檻。但這也導致許多小公司進入了市場，從而加劇了競爭。使用聚合應用程序還能降低營銷成本，因為大多數此類平台都由知名企業運營，如高德地圖和外賣餐飲巨頭美團。曹操出行起初依賴自己的應用程序，但首次接入聚合應用程序不久後，業務便迅速向它們轉移。從那以後，通過聚合應用程序完成的網約車訂單比例，已從2018年的3.5%上升到2023年的30%。公司表示這一比例將繼續增長，預計到2028年達到訂單總量的一半左右。公司指出，聚合應用程序的使用大幅降低了獲客成本，在GTV中的佔比從2021年的23.6%降至2023年的18.1%。隨著基本商業模式的確定，曹操出行開始了積極的擴張。僅去年上半年，它就進入了32個新城市，截至去年6月，其業務覆蓋範圍擴大了60%以上，達到83個城市。這使得它在去年上半年實現了25%的營收增長，從一年前的49.4億元攀升至61.6億元（8.44億美元）。相比之下，滴滴去年全年的營收增長要慢得多，僅為7.5%，而如祺出行的營收增長了14%，嘀嗒出行的營收實際上還下降了3.4%。快速增長也使得曹操出行的營銷費用佔營收的比例從2021年的7.1%上升到去年上半年的8.4%。在此期間，公司通過降低一般及行政費用和研發費用在營收中所佔的比例，部分抵消了這一增長。這些努力幫助公司在2023年創下有史以來的首次毛利潤，去年上半年，其毛利潤從上年同期的1.65億元增至4.29億元，增長了一倍多。在此期間，公司毛利率從5.8%提高到7.0%，而隨著作為僅次於滴滴的第二大參與者地位更加鞏固，這個數字似乎還會繼續改善。然而，我們也應該注意到，曹操出行還有很多工作要做，因為上市文件顯示，該行業的頂級參與者（應該是指滴滴）在2023年控制了約75%的市場份額，而它的份額僅佔4.8%。在估值方面，業內其他公司的估值倍數差異很大。像優步（Uber）和Grab（GRAB.US）這樣的頭部企業目前的市銷率（P/S）分別為3.7倍和5.9倍，而如祺出行和嘀嗒出行的市銷率則低得多，前者只有0.79倍和1.25倍。我們預計曹操出行應該能夠獲得更接近頭部企業的估值，市銷率或許在3倍左右，這將使其估值達到非常可觀的400億元。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月21日

重點：